趙文娟

5月5日晚間，星湖科技對(duì)外發(fā)布了重組預(yù)案修訂稿。預(yù)案顯示，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)的方式收購(gòu)控股股東廣新集團(tuán)的控股公司伊品生物99.22%的股權(quán)。方案一旦獲批，伊品生物將實(shí)現(xiàn)“曲線上市”。

有關(guān)伊品生物借殼星湖科技之事，市場(chǎng)早在2021年12月就有所傳聞，并引發(fā)股價(jià)異常表現(xiàn)。資料顯示，12月27日，星湖科技股價(jià)突然異動(dòng)，大漲8.77%;28日、29日、30日，股價(jià)又連續(xù)三個(gè)交易日漲停。股價(jià)異動(dòng)的同時(shí)，市場(chǎng)也在傳言星湖科技將重組伊品生物。當(dāng)然，對(duì)此傳言，廣新集團(tuán)是予以否認(rèn)的，但有意思的是，在不到3個(gè)月后的2022年3月7日，上市公司卻發(fā)布重組公告，稱向廣新集團(tuán)收購(gòu)伊品生物。

從并購(gòu)預(yù)案披露的內(nèi)容看，雖然此次交易的相關(guān)審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值和交易作價(jià)也尚未確定，但若仔細(xì)梳理仍可發(fā)現(xiàn)，重組方案仍有很多不完善之處，需要投資人重視。

標(biāo)的公司凈利潤(rùn)異常暴增

作為本次收購(gòu)的主角，伊品生物多年來(lái)一直在探索上市之路。2015年，A股公司梅花生物曾計(jì)劃通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，以38.22億元購(gòu)買伊品生物100%股權(quán)，但最終因伊品生物與韓國(guó)希杰的專利訴訟存在不確定因素而放棄了收購(gòu)。2017年，伊品生物在新三板掛牌后，隨即就向?qū)幭淖C監(jiān)局報(bào)送了上市輔導(dǎo)備案材料，先后由九州證券、方正證券進(jìn)行上市輔導(dǎo)，但因特殊原因，又于2020年7月暫緩了上市計(jì)劃。而正因伊品生物遲遲未能上市，導(dǎo)致公司早年間與多名股東簽訂的對(duì)賭協(xié)議回購(gòu)條款也隨之被觸發(fā)。

2013年5月，宏卉投資與伊品生物、伊品生物原控股股東伊品集團(tuán)以及鐵小榮簽訂對(duì)賭協(xié)議，承諾伊品生物2013年至2015年度各年凈利潤(rùn)分別不低于人民幣2億元、3億元、4億元，并約定了上市期限。結(jié)果是公司不僅未能如約上市，且伊品生物還處于巨額虧損中，從當(dāng)時(shí)梅花生物公布的收購(gòu)草案來(lái)看，2013年至2014年1～7月，伊品生物凈利潤(rùn)分別虧損了1165.60萬(wàn)元、8453.38萬(wàn)元，而扣非凈利潤(rùn)虧損金額更是達(dá)11369.58萬(wàn)元、10967.92萬(wàn)元，與公司承諾的業(yè)績(jī)相去甚遠(yuǎn)。

2017年至2018年期間，宏卉投資、持利投資、合星資產(chǎn)及其他增資股東又陸續(xù)與伊品生物原控股股東伊品集團(tuán)以及原實(shí)際控制人閆曉平、鐵小榮簽訂對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議約定，如伊品生物在2020年12月31日前未能完成上市，前述股東有權(quán)要求伊品生物原控股股東、實(shí)控人自收到贖回通知之日起60日內(nèi)，以現(xiàn)金回購(gòu)其持有股份。然而這一次上市仍未成功，導(dǎo)致伊品生物再次對(duì)賭失敗。

截至廣新集團(tuán)收購(gòu)伊品生物控制權(quán)前，伊品生物尚未完全履行完畢的回購(gòu)義務(wù)，總體涉及資金缺口約15億元，約定履行時(shí)間不超過(guò)2021年6月30日。2021年8月，廣新集團(tuán)以現(xiàn)金方式支付了22.24億元，取得伊品生物43.78%的股份，實(shí)現(xiàn)對(duì)伊品生物控制權(quán)的收購(gòu)，暫時(shí)解決了伊品生物的燃眉之急。半年后，廣新集團(tuán)控股的上市公司星湖科技又宣布擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)的方式收購(gòu)伊品生物99.22%的股權(quán)，交易對(duì)方包括了廣新集團(tuán)在內(nèi)的10名伊品生物股東。

結(jié)合此前梅花生物公布收購(gòu)方案以及公司相關(guān)財(cái)報(bào)，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，伊品生物的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是有些不同尋常的。Wind顯示，2014年和2018年，在伊品生物營(yíng)收持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)同比增幅卻由2014年的718.90%下降至2018年的-62.65%。其中的2014年，也就是在梅花生物拋出收購(gòu)草案之前，伊品生物業(yè)績(jī)?cè)霈F(xiàn)暴增，但隨后凈利潤(rùn)水平出現(xiàn)明顯的階段性下降，并在2019年觸底。同樣的，在本次星湖生物即將收購(gòu)前，伊品生物凈利潤(rùn)再度暴增。預(yù)案顯示，伊品生物2021年?duì)I收增長(zhǎng)率為32.34%，同期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)341.44%，凈利增速與營(yíng)收增速差異極其明顯。相比之下，伊品生物的同行梅花生物、阜豐集團(tuán)在2021年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均值卻僅有31.50%和119.82%，凈利增長(zhǎng)的明顯差異反襯出伊品生物業(yè)績(jī)暴增是有些不同尋常的。若進(jìn)一步結(jié)合此前伊品生物“屢賭屢敗”及其業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的事實(shí)，不僅讓人懷疑其為何總是能在被收購(gòu)或擬上市前夕出現(xiàn)業(yè)績(jī)暴漲的原因是否合理，且也讓人擔(dān)憂其重組后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)還能否維持？

并購(gòu)標(biāo)的盈利能力欠佳

預(yù)案披露，本次交易方案包括發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)和募集配套資金，其中發(fā)行股份募集配套資金預(yù)計(jì)不超過(guò)15億元;發(fā)行股份的價(jià)格為4.97元/股，選取的是定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%。而前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日的股票交易均價(jià)的90%分別為5.49元/股、5.20元/股，均明顯高于本次交易發(fā)行價(jià)。

此前，廣新集團(tuán)收購(gòu)伊品生物股權(quán)時(shí)，伊品生物在評(píng)估基準(zhǔn)日2020年12月31日，經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估測(cè)算的全部股東權(quán)益價(jià)值為48.95億元;經(jīng)收益法評(píng)估測(cè)算的全部股東權(quán)益價(jià)值為50.45億元，評(píng)估結(jié)論最終采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果，最終確定伊品生物100%股權(quán)整體作價(jià)為48.80億元。值得一提的是，截至2020年12月31日，伊品生物未經(jīng)審計(jì)的所有者權(quán)益合計(jì)為37.90億元，評(píng)估增值率29.16%。

圖1 標(biāo)的公司2016年至2021年?duì)I業(yè)收入與凈利潤(rùn)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：交易預(yù)案

表2 標(biāo)的公司2013年至2018年凈利潤(rùn)增幅走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

截至2021年12月31日，標(biāo)的公司未經(jīng)審計(jì)的所有者權(quán)益已經(jīng)由2020年12月31日的37.90億元上升為43.79億元，雖然此次交易的相關(guān)審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值和交易作價(jià)也尚未確定，但考慮到伊品生物2021年凈利暴增，且所有者權(quán)益也大幅增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)，無(wú)論最終采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法還是收益法評(píng)估結(jié)果，顯然都能為上市公司本次收購(gòu)給出高溢價(jià)打好基礎(chǔ)，而一旦成行則明顯有利于大股東的。

從體量上來(lái)說(shuō)，星湖科技的這一場(chǎng)收購(gòu)是典型的“蛇吞象”，但事實(shí)上，作為“象”的伊品生物的盈利能力卻是表現(xiàn)平平的，在2021年資產(chǎn)總額是星湖科技5倍且達(dá)120億元的情況下，凈利潤(rùn)僅有3.66億元，是星湖科技實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)3倍左右（標(biāo)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚未經(jīng)審計(jì)，如附表）。此外，《紅周刊》還發(fā)現(xiàn)，或受高昂的原材料成本拖累，伊品生物毛利率與同行相比還處于墊底水平，毛利率表現(xiàn)遠(yuǎn)不及同行。

交易預(yù)案顯示，2020年至2021年，梅花生物毛利率分別為14.67%、19.34%，上升了4.67%;阜豐集團(tuán)毛利率分別為16.87%、18.13%，上升了1.26%，而伊品生物毛利率僅為10.42%、10.83%，僅上升了0.41%。需要注意的是，在核心原材料的玉米目前仍處于高位震蕩，且還疊加氣候問(wèn)題和區(qū)域戰(zhàn)爭(zhēng)問(wèn)題的情況下，標(biāo)的公司2022年成本端上漲壓力依然存在，進(jìn)而也意味著伊品生物的毛利率空間或有被進(jìn)一步壓縮的可能性。

附表 星湖科技與伊品生物2021年度財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

需要重視的是，在毛利率不如同行的同時(shí)，伊品生物大幅增長(zhǎng)的凈利其實(shí)也是有一定水分的，因?yàn)樵谄鋬衾麧?rùn)暴增的同時(shí)，可以看到公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2020年的78178.65萬(wàn)元直降至2021年的26673.51萬(wàn)元，降幅明顯;凈現(xiàn)比也從2020年的943.35%直線滑落至2021年的72.91%，同樣降幅明顯。這一情況意味著公司在保障營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，收現(xiàn)能力其實(shí)是明顯下滑的。為了有更大的營(yíng)收規(guī)模，公司可能放大了賒銷比例，進(jìn)而也帶來(lái)了應(yīng)用款項(xiàng)的增長(zhǎng)，表面上這并不違規(guī)，但實(shí)際上如此做法很可能會(huì)導(dǎo)致壞賬幾率有明顯提升。含蓄點(diǎn)說(shuō)，這一會(huì)計(jì)做賬方法很可能是控股股東為了讓伊品生物在資產(chǎn)評(píng)估中獲得更高的溢價(jià)而刻意為之，進(jìn)而在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)能獲得更大的收益。

星湖科技的營(yíng)收也有一定異常

除了收購(gòu)標(biāo)的身上存在的問(wèn)題，《紅周刊》還發(fā)現(xiàn)，星湖科技本身也是存在一定問(wèn)題的，譬如其過(guò)去的兩年?duì)I收數(shù)據(jù)就存在很明顯的異常。

財(cái)報(bào)披露，2020年和2021年，星湖科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別達(dá)到了11.06億元、12.21億元。同期的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，這兩年公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為9.09億元、10.43億元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)及合同負(fù)債影響，即2020年、2021年公司新增預(yù)收款項(xiàng)及合同負(fù)債分別為195.09萬(wàn)元、998.52萬(wàn)元，則與這兩年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入了9.07億元和10.33億元。暫不考慮增值稅影響的情況下，從一般財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系角度將這兩年含稅營(yíng)收與現(xiàn)金流勾稽，則理論上將會(huì)有1.99億元、1.88億元營(yíng)收因未收到現(xiàn)金流入需要形成新增債權(quán)，在資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)為應(yīng)收款項(xiàng)的新增。

然而，在這兩年資產(chǎn)負(fù)債表中，星湖科技2020年和2021年的應(yīng)收賬款（包含壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收款項(xiàng)融資分別合計(jì)為2.20億元、2.49億元，相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)分別增加了3379.23萬(wàn)元和2896.84萬(wàn)元。顯然，這一結(jié)果與理論上應(yīng)該形成的1.99億元、1.88億元新增債權(quán)明顯不符，差額分別達(dá)到了1.65億元和1.59億元。值得一提的是，上述結(jié)果還是在未考慮增值稅影響下的差異，若考慮增值稅影響，差額將會(huì)更大。

那么這兩筆巨大差額又是否分別體現(xiàn)在當(dāng)年的應(yīng)收票據(jù)背書中？據(jù)財(cái)報(bào)披露信息，2020年末公司已背書或貼現(xiàn)且資產(chǎn)負(fù)債表日尚未到期的應(yīng)收票據(jù)1.62億元，即使算入應(yīng)收票據(jù)背書，2020年還是存在一些差額。而至于2021年，因不存在相同項(xiàng)數(shù)據(jù)，這進(jìn)而意味著公司的2021年?duì)I收數(shù)據(jù)存在虛增的嫌疑顯然更大。