張志強(qiáng) 劉瑜賢

引言

并購是一個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)極速擴(kuò)張的重要手段，在我國游戲行業(yè)的高速發(fā)展過程中也出現(xiàn)了很多并購案例，其中，浙江世紀(jì)華通集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱：世紀(jì)華通）通過多次并購，實(shí)現(xiàn)跨界轉(zhuǎn)型并發(fā)展成為A股市場規(guī)模最大網(wǎng)絡(luò)游戲公司的案例尤為引人注目。大量的并購為企業(yè)帶來了營業(yè)收入的高速增長，然而由于并購的溢價(jià)過高，也為企業(yè)的發(fā)展帶來了一定的隱患，市場的不認(rèn)可使得世紀(jì)華通股價(jià)從2020年7月的盤中最高點(diǎn)15元/股開始大幅下跌，2021年8月股價(jià)最低點(diǎn)達(dá)到了5.07元/股，跌掉了大約三分之二的市值。

一、案例簡介

世紀(jì)華通成立于2005年，成立之初公司的主營業(yè)務(wù)主要為汽車零部件的研發(fā)生產(chǎn)，2011年在深圳證券交易所成功上市。2014年世紀(jì)華通收購了兩個(gè)游戲公司的全部股權(quán)，正式進(jìn)入游戲行業(yè)。此后世紀(jì)華通在資本市場動(dòng)作不斷，2015至2020年世紀(jì)華通又收購了點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)、盛躍網(wǎng)絡(luò)等十多家網(wǎng)絡(luò)游戲公司，隨著世紀(jì)華通網(wǎng)絡(luò)游戲版圖的不斷擴(kuò)張，目前，公司已成為A股市場規(guī)模第一的游戲公司，公司的商譽(yù)在2020年底達(dá)到了220.50億元，而在2014年轉(zhuǎn)型進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)當(dāng)年公司商譽(yù)只有15.03億元，6年間商譽(yù)漲幅達(dá)到了1367.07%。2020年，世紀(jì)華通開始布局?jǐn)?shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)模塊，并收購了上海瓏睿信息科技有限公司，正式進(jìn)入IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）領(lǐng)域。

二、案例分析

經(jīng)過幾年的并購擴(kuò)張，世紀(jì)華通已經(jīng)成為A股市場網(wǎng)絡(luò)游戲公司中規(guī)模最大的，在這樣飛速的增長下，如果企業(yè)沒有整合好被并購企業(yè)的資源，充分發(fā)揮資源之間的協(xié)同效應(yīng)，很可能會(huì)為企業(yè)未來的成長帶來隱患。

（一）商譽(yù)及償債能力分析

1.并購形成大量商譽(yù)

對于世紀(jì)華通來說，多年的并購擴(kuò)張帶來的巨額商譽(yù)可能是投資者最為關(guān)注的問題。彭佑元（2020）認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)最重要的資產(chǎn)應(yīng)包括無形資產(chǎn)、人力資源、以及品牌IP等表外資產(chǎn)。通常合并方會(huì)對被合并方有較高的期待，或者被合并方擁有合并方缺乏的重要資源，因此合并方會(huì)用較高的溢價(jià)進(jìn)行并購，從而形成商譽(yù)。但是高溢價(jià)購買的資產(chǎn)是否能在將來為企業(yè)帶來預(yù)期的收益是很難判斷的，商譽(yù)的特殊性又決定了其價(jià)值難以具體衡量，同時(shí)商譽(yù)的減值評估也存在很大的主觀判斷，極容易受到管理層的操控而誤導(dǎo)投資者。

從圖1中可以看出，世紀(jì)華通的商譽(yù)從2014年開始大量增加，到2020年底，商譽(yù)達(dá)到了總資產(chǎn)的51.58%，也就是說世紀(jì)華通總資產(chǎn)的一半以上是以商譽(yù)的形式存在，一旦發(fā)生減值可能會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，給投資者帶來損失。

2.并購降低償債能力

從圖1中可以看到，2014年通過并購進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)以來，世紀(jì)華通的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出一個(gè)上升的趨勢，2020年達(dá)到了29.94%，表面上看來資產(chǎn)負(fù)債率不高，償債壓力不大，但是大量的商譽(yù)是無法用來償還債務(wù)的，為了除去商譽(yù)對資產(chǎn)負(fù)債率的影響，我們從資產(chǎn)中減去商譽(yù)，重新計(jì)算除去商譽(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率，這時(shí)可以看到除去商譽(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)急速上升的趨勢，從2014年的20.88%上升到了2020年的61.84%，已經(jīng)處于較高的水平，而同樣處于網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的三七互娛和完美世界兩家上市公司2020年底的資產(chǎn)負(fù)債率除去商譽(yù)的影響后分別為50.13%和28.39%，均低于世紀(jì)華通，由此可見，大量的高溢價(jià)并購降低了世紀(jì)華通的償債能力。世紀(jì)華通如果不控制好負(fù)債的增長，可能會(huì)在未來承受較大的還款壓力，萬達(dá)集團(tuán)在解決債務(wù)危機(jī)的過程中用較低的價(jià)格變賣了一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，遭受了一定的損失，因此，世紀(jì)華通應(yīng)該未雨綢繆，控制好負(fù)債的規(guī)模，避免出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。

表1 世紀(jì)華通資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù) 單位：億元

圖1 世紀(jì)華通商譽(yù)及資產(chǎn)負(fù)債率

（二）盈利能力分析

1.營業(yè)收入和歸母凈利潤分析

2013年以前世紀(jì)華通主營業(yè)務(wù)為汽車配件等的生產(chǎn)銷售，從圖2中可以發(fā)現(xiàn)，2011年?duì)I業(yè)收入為9.99億元，2013年達(dá)到了12.27億元，2014年通過并購進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)后，營業(yè)收入開始呈現(xiàn)大幅增長，2020年達(dá)到了149.83億元，跟2013年相比漲幅達(dá)到了11.21倍；2011年歸母凈利潤只有1.41億元，2013年歸母凈利潤萎縮至0.81億元，跟2011年相比降幅達(dá)到了42.55%，2014年跨界進(jìn)入游戲行業(yè)后歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)了大幅增長，2014年當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了2.09億元的歸母凈利潤，比2013年增長1.58倍，公司進(jìn)軍網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的戰(zhàn)略獲得了較好的效果，2020年凈利潤達(dá)到了29.46億元，是2013年的36.37倍，從這些數(shù)據(jù)來看，世紀(jì)華通的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型無疑是成功的。

圖2 世紀(jì)華通營業(yè)收入和歸母凈利潤 單位：億元

2.總資產(chǎn)凈利率分析

資產(chǎn)凈利率能反映企業(yè)利用總資產(chǎn)獲取凈利潤的效率。從圖3中我們可以發(fā)現(xiàn)，世紀(jì)華通的總資產(chǎn)凈利率從2011年至2013年出現(xiàn)急速下降的傾向，在這種情況下世紀(jì)華通的領(lǐng)導(dǎo)層采取了跨界進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的戰(zhàn)略，伴隨著網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的飛速發(fā)展，2014年開始世紀(jì)華通總資產(chǎn)凈利率開始大幅增長，2017年達(dá)到最高點(diǎn)13.14%，此后受到并購帶來的商譽(yù)激增影響，總資產(chǎn)凈利率出現(xiàn)了急劇下跌，2018年跌到了8.31%，2019年和2020年分別為9.31%和7.84%，可見公司通過并購在短期內(nèi)提高了總資產(chǎn)的盈利能力，但是隨著并購的增多，商譽(yù)也隨之大量增長，但是通過并購獲得的資產(chǎn)并未給上市公司帶來期望的盈利能力，在一定程度上降低了企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)盈利的效率。

圖3 世紀(jì)華通總資產(chǎn)凈利率

（三）現(xiàn)金流量分析

現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營正常與否的重要指標(biāo)，現(xiàn)金流斷裂可能影響到企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。從圖4可以看出2011年至2017年世紀(jì)華通的各項(xiàng)現(xiàn)金流量都處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，2018年之后出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。

圖4 世紀(jì)華通現(xiàn)金流量 單位：億元

經(jīng)營活動(dòng)方面，2017年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為1.99億元，之后開始平穩(wěn)增長，增長曲線呈現(xiàn)出緩慢向上的趨勢，2020達(dá)到31.74億元，說明世紀(jì)華通日常的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力在不斷提高，處于較好的狀態(tài)。

投資活動(dòng)方面，2018年投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流出開始急速增加，由2017年的1.53億元增加到了2018年的24.69億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量曲線呈現(xiàn)出急速向下的趨勢，2020年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出達(dá)到了80.53億元，說明世紀(jì)華通在并購以及其他投資活動(dòng)中消耗了大量的現(xiàn)金。

表2 世紀(jì)華現(xiàn)金流量情況 單位：億元

籌資活動(dòng)方面，為了給企業(yè)的并購提供資金支持，2018年世紀(jì)華通籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入量開始大幅增加，達(dá)到了40.45億元，然而償還債務(wù)融資產(chǎn)生的利息又導(dǎo)致了現(xiàn)金的流出，2019年籌資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流出17.92億元，為了繼續(xù)支持企業(yè)的并購及投資業(yè)務(wù)，世紀(jì)華通只能繼續(xù)進(jìn)行籌資，2020年籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入達(dá)到了54.03億元，可見，大量的投資活動(dòng)消耗了世紀(jì)華通大量資金，雖然經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有所增加，但是僅僅依靠經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量無法滿足其投資擴(kuò)張的需求，只能通過籌資來獲取資金支持。

不考慮匯率變動(dòng)產(chǎn)生的影響，2017年世紀(jì)華通現(xiàn)金流入合計(jì)凈額為- 0.53億元，由于籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加，2018年現(xiàn)金流入合計(jì)由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到25.06億元，2019年現(xiàn)金凈流入合計(jì)再轉(zhuǎn)為負(fù)，達(dá)到了- 25.78億元，2020年再次通過籌資實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流入合計(jì)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是5.24億元的現(xiàn)金凈流入對于資產(chǎn)總額427.47億元的世紀(jì)華通來說還是比較小的。

三、并購導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大

（一）存在商譽(yù)“暴雷”風(fēng)險(xiǎn)

近些年商譽(yù)爆雷在資本市場經(jīng)常出現(xiàn)，業(yè)績大幅下降導(dǎo)致上市公司股價(jià)下跌，給投資者帶來了重大損失。世紀(jì)華通經(jīng)過幾年的并購累積了大量的商譽(yù)，2020年底商譽(yù)達(dá)到了220.50億元，商譽(yù)金額達(dá)到了總資產(chǎn)規(guī)模的一半以上。2021年8月，新聞出版署下發(fā)了防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知，對未成年人游戲時(shí)間進(jìn)行了大量的縮減，這將對網(wǎng)絡(luò)游戲公司業(yè)績帶來一定的負(fù)面影響，世紀(jì)華通前期并購的一些網(wǎng)絡(luò)游戲公司可能會(huì)因此而無法達(dá)到盈利預(yù)期，存在商譽(yù)“暴雷”風(fēng)險(xiǎn)。

（二）償債能力降低

網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)存在規(guī)模效應(yīng)，用戶的數(shù)量達(dá)到一定數(shù)量才能給企業(yè)帶來利潤。為了搶占市場份額，世紀(jì)華通加大了研發(fā)投入并且進(jìn)行了一系列的并購，同時(shí)還進(jìn)行了數(shù)據(jù)中心的布局。這些都需要大規(guī)模的資金支持，因此世紀(jì)華通進(jìn)行了債務(wù)融資，2020年末世紀(jì)華通短期借款余額6.52億元，長期借款余額40.20億元，對未來形成了較大的還款壓力，由于商譽(yù)無法用來償還債務(wù)，公司除去商譽(yù)影響后的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了61.84%，遠(yuǎn)高于同樣處于網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的三七互娛和完美世界兩家上市公司。

（三）現(xiàn)金流量承壓

由于數(shù)據(jù)中心的建設(shè)以及前期并購和項(xiàng)目研發(fā)等均需要資金支持，消耗了世紀(jì)華通大量的現(xiàn)金，然而依靠經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量難以為其投資活動(dòng)提供資金保障，因此公司進(jìn)行了債務(wù)籌資。2019年合計(jì)凈現(xiàn)金流出- 25.78億元，對公司的現(xiàn)金流量造成了較大壓力，2020年雖然通過籌資使得合計(jì)凈現(xiàn)金流量達(dá)到了5.24億元，但是債務(wù)籌資會(huì)在以后期間產(chǎn)生利息，導(dǎo)致資金流出，公司必定會(huì)在將來承擔(dān)資金流出的壓力。

四、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)策略

（一）降低并購擴(kuò)張速度

張海燕等（2020）認(rèn)為上市公司商譽(yù)“爆雷”的根本原因是盲目的并購。世紀(jì)華通在2014年通過并購跨界進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)，盈利能力有了大幅提高，但是隨著之后并購的增加，造成了商譽(yù)的激增，2020年底商譽(yù)達(dá)到了220.50億元，占總資產(chǎn)規(guī)模的51.58%。鑒于世紀(jì)華通目前已經(jīng)是A股最大規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)游戲公司，企業(yè)不僅要做大，更要做強(qiáng)，我們認(rèn)為世紀(jì)華通應(yīng)降低并購擴(kuò)張的速度，避免快速擴(kuò)張帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將重心轉(zhuǎn)入到產(chǎn)品研發(fā)上，集中力量打造精品游戲以吸引更多的用戶，提高公司的品牌知名度。另一方面要加強(qiáng)商譽(yù)減值測試，及時(shí)計(jì)提減值準(zhǔn)備，避免集中計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備造成業(yè)績大幅降低、股價(jià)大幅波動(dòng)，給投資者帶來損失。

（二）處置非核心資產(chǎn)

從2020年財(cái)務(wù)報(bào)表中可以看到世紀(jì)華通新增短期借款4.65億元，為公司IDC項(xiàng)目建設(shè)又新增長期借款40.20億元，借款的增多加重了公司未來的還款壓力，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，然而大量的商譽(yù)無法用來償還債務(wù)。黃蔚和湯湘希（2019）認(rèn)為商譽(yù)無助于解決流動(dòng)性緊缺和債務(wù)問題，對外部投資者來說存在信息不對稱的影響，造成企業(yè)融資約束，提高了融資成本。因此，世紀(jì)華通可以在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候處置掉非核心資產(chǎn)，減少商譽(yù)。2021年3月世紀(jì)華通公告披露稱將出售瓏?？萍?0.1%的股權(quán)給普洛斯公司，幾個(gè)月后又宣布對持有的上海睿邏網(wǎng)絡(luò)科技部分股權(quán)進(jìn)行處置，對這些資產(chǎn)的處置有利于世紀(jì)華通回籠資金，提高償債能力，減少商譽(yù)，降低融資成本。

（三）引進(jìn)戰(zhàn)略投資者

目前，游戲行業(yè)大部分利潤都集中向少數(shù)爆款產(chǎn)品集中，若想獲得市場份額，世紀(jì)華通需要在研發(fā)上發(fā)力，對于大量的資金投入，采用債務(wù)融資必然會(huì)加重公司的償債壓力，導(dǎo)致未來現(xiàn)金流出增加。因此，世紀(jì)華通可以引入戰(zhàn)略投資者，一方面戰(zhàn)略投資者可以為企業(yè)提供資金支持，分擔(dān)企業(yè)資金壓力，另一方面戰(zhàn)略投資者還可以為企業(yè)提供其他方面的支持。例如，世紀(jì)華通從2020年開始引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者，目前騰訊持股世紀(jì)華通達(dá)到10%，騰訊作為游戲行業(yè)的頂尖企業(yè)，擁有巨大的優(yōu)勢，世紀(jì)華通已經(jīng)開始與騰訊在游戲發(fā)行、IP合作開發(fā)、云、IDC等業(yè)務(wù)模塊開展相關(guān)合作，為公司在游戲行業(yè)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

五、結(jié)語

并購使世紀(jì)華通順利跨界進(jìn)入了網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)，并成為A股市場規(guī)模最大的網(wǎng)絡(luò)游戲公司，同時(shí)，并購也給企業(yè)帶來了一些不利影響。商譽(yù)的暴漲、債務(wù)的增加以及現(xiàn)金流出的壓力都會(huì)在一定程度上增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過降低并購擴(kuò)張速度、處置非核心資產(chǎn)以及引入戰(zhàn)略投資者可以有效緩解這些不利影響，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。