摘? ?要：北京證券交易所的成立喻示著新三板“基礎(chǔ)層—創(chuàng)新層—北交所”的差序格局，但以新三板發(fā)展歷程來看，近年來的新三板市場呈現(xiàn)大起大落之勢，掛牌公司數(shù)量銳減。主動摘牌潮不僅是前期為爭奪掛牌頭銜的企業(yè)無序涌入的后遺癥，也是我國資本市場對中小企業(yè)“擠軋式”監(jiān)管的壓迫式結(jié)局。前端探源之下，新三板制度存在一級市場發(fā)行融資困難、二級市場交易兩極分化、監(jiān)管合規(guī)成本高昂等問題。應(yīng)當(dāng)進一步廓清新三板各層級市場定位，發(fā)揮北京證券交易所上市優(yōu)勢，協(xié)調(diào)合格投資者與發(fā)行制度關(guān)系，并合理借鑒美國OTC市場集團分層范式，為多層次資本市場建設(shè)奠定制度“沃土”。

關(guān)鍵詞：新三板;多層次資本市場;北京證券交易所;美國OTC市場集團

中圖分類號：F832.5? 文獻標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2022）04-0044-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.04.007

一、新三板公司主動摘牌潮縱覽

正值新三板（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）深化改革、北京證券交易所（以下簡稱北交所）成立之際，我國多層次資本市場建設(shè)正邁向新的歷史階段。北交所作為創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，以原新三板精選層掛牌企業(yè)為依托，為金融市場和實體經(jīng)濟的良好耦合創(chuàng)設(shè)制度平臺。但是，新三板要實現(xiàn)為中小創(chuàng)新型企業(yè)充分減負的目標(biāo)，須以過往發(fā)展經(jīng)驗為基礎(chǔ)，以問題為導(dǎo)向?qū)で蟊O(jiān)管改革方向。在這一點上，新三板的過往發(fā)展歷程并不順暢。有鑒于此，本文從新三板公司主動摘牌角度入手，反思新三板制度與實踐的脫節(jié)點及待改進之處。

在我國主板、創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格實質(zhì)審查的慣有思維下，上市公司即使業(yè)績慘淡，也往往能夠憑借寶貴的“殼”資源尋求并購重組得以重生。由此，我國上市公司一直以極低的退市率著稱①，退市機制幾無用處。作為我國多層次資本市場的另一重要層級，新三板卻出現(xiàn)了資本市場上的驚奇一幕：自2013年開始，掛牌企業(yè)數(shù)量連創(chuàng)新高，2017年之后企業(yè)卻爭相出逃，掛牌數(shù)量掉頭向下，新三板總股本與總市值連年縮減，發(fā)行市場萎靡不振。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量銳減，既是新三板監(jiān)管力度加大、不合規(guī)企業(yè)被強制摘牌，也是掛牌企業(yè)紛紛主動退出市場的結(jié)局②。2017年以來，這一趨勢更是愈演愈烈，掛牌企業(yè)紛紛“用腳投票”，逃離新三板市場。

公司主動摘牌對資本市場來說并非罕見。從國際各資本市場數(shù)據(jù)來看，美國紐約證券交易所主動退市與強制退市的比例為3∶1，納斯達克市場則為1∶1。以美國為例，公司主動退市原因包括私有化、暫停信息披露、轉(zhuǎn)板等。我國新三板市場主動摘牌提交的原因則主要包括生產(chǎn)經(jīng)營調(diào)整、吸收合并、轉(zhuǎn)板上市等，其中以“生產(chǎn)經(jīng)營調(diào)整”這一“外交辭令”為主。

近年來新三板改革步伐加快，北交所的成立更彰顯了精選層分化的成功，但摸索中的改革措施與現(xiàn)存制度尚有許多可思辨之處。面對如此一個新興資本市場，監(jiān)管部門是繼續(xù)延續(xù)此前“堅持培育機構(gòu)投資者為主的市場，源頭防控風(fēng)險”③的監(jiān)管理念，還是將其打造成“為主板、創(chuàng)業(yè)板市場提供孵化和培育服務(wù)的‘基礎(chǔ)班’”，抑或是“內(nèi)化于統(tǒng)一的證券交易所的多層次資本市場的一部分”（蔣大興，2013）[1]？監(jiān)管目的能夠引導(dǎo)制度構(gòu)建，但一個運行良好的交易制度、交易環(huán)境卻不會因明晰的管制目的（便利企業(yè)融資與保護投資者利益）與朝向明確的改革指揮棒（多層次資本市場建設(shè)）而自發(fā)形成。新三板掛牌企業(yè)主動摘牌潮正在以一個“用腳投票”的姿態(tài)，為制度重塑提供一個絕佳的改善思路。

二、掛牌公司主動摘牌溯源

目前，新三板在各市場層級實行差異化的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行融資制度、股票交易方式以及不同的公司治理和信息披露等監(jiān)督管理要求，即所謂的“差異化制度供給”。通過借鑒域外資本市場的發(fā)展經(jīng)驗，新三板試圖以市場分層的方式，達成差異化的監(jiān)管安排和投資者指引，以此篩選和培養(yǎng)一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)來帶動整體市場發(fā)展。2019年末“差異化制度供給”改革之后，新三板形成了基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層三層市場結(jié)構(gòu)，各層級企業(yè)數(shù)量占比分別為85.6%、13.8%和0.6%④。北交所的成立將代替原有的精選層級別，使新三板進一步演化為“基礎(chǔ)層—創(chuàng)新層—北交所”的遞進格局。

（一）融資端：一級市場發(fā)行融資困難

新三板一級市場融資額近年來大幅縮減，自2016年達到高位后直線下挫，降幅超七成。即使發(fā)布定增預(yù)案，部分公司最終也未能成功實施，或者融資金額小于預(yù)案規(guī)模⑤。一方面，市場表現(xiàn)出融資困難、資金補給短缺的態(tài)勢;另一方面，市場主體不愿意主動融資，這與資本擴張本性相悖。

發(fā)行融資難的深層次原因指向合格投資者制度。2019年合格投資者新規(guī)層級標(biāo)準(zhǔn)取代了曾經(jīng)被詬病已久的硬性“500萬”標(biāo)準(zhǔn)，并以階梯化資產(chǎn)金額標(biāo)準(zhǔn)，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板層級相配套⑥。除此之外，2020年4月17日證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集證券投資基金投資全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票指引》更使得普通投資者也可借道低門檻的公募基金參與精選層企業(yè)投資。

改革步伐相當(dāng)大，但市場卻不“買賬”。2020年新三板合格投資者賬戶數(shù)162萬戶，是2017年的7.78倍，而新三板發(fā)行股票融資金額卻僅為338.5億元，約為2017年新三板發(fā)行融資金額的1/4。新三板發(fā)行融資問題仍未解決。在發(fā)行管控端，證監(jiān)會以《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱《辦法》）定義了“非上市公眾公司”這一概念，并以股東人數(shù)200人與股票公開轉(zhuǎn)讓這兩項標(biāo)準(zhǔn)予以界定。發(fā)行融資中，股東人數(shù)200人是轉(zhuǎn)讓行為向發(fā)行行為轉(zhuǎn)換的界限。在場外交易市場中關(guān)于非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的所有交易制度和規(guī)則，200人的人數(shù)限制成為不可逾越的界限。

差異化制度改革下，新三板精選層企業(yè)可以向不特定合格投資者公開發(fā)行股票，創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的發(fā)行制度則可分為非公開發(fā)行與定向發(fā)行。前者指向特定對象發(fā)行股票后股東累計仍不超過 200 人的發(fā)行，此時可以豁免核準(zhǔn);而后者包括股份有限公司向特定對象發(fā)行股票導(dǎo)致股東累計超過 200人，以及公眾公司向特定對象發(fā)行股票兩種情形。后者的兩種情形已跨入《證券法》第九條的“公開發(fā)行”范疇，因此，需要向證監(jiān)會申請核準(zhǔn)。非公開發(fā)行豁免核準(zhǔn)后，如果股東通過轉(zhuǎn)讓股份導(dǎo)致掛牌公司股東人數(shù)超過200人時，則不再需要重新申請核準(zhǔn)。但是，無論何種發(fā)行，掛牌公司發(fā)行股票的認(rèn)購人必須符合新三板投資者適當(dāng)性管理要求。

上述制度安排導(dǎo)致的后果是：當(dāng)公司在新三板掛牌、定向發(fā)行股票時，雖然新三板已經(jīng)通過合格投資者篩選制度對一級市場買方的標(biāo)準(zhǔn)進行限制，但公司作為發(fā)行人仍然需要考量發(fā)行后認(rèn)購人與原股東數(shù)加起來是否超過200人，超過時則需要報請核準(zhǔn)。監(jiān)管者以此邏輯來保護200人之上的發(fā)行認(rèn)購者的利益。那么，證監(jiān)會通過股票發(fā)行核準(zhǔn)程序來保護“發(fā)行后股東人數(shù)超過200人”的合格投資者，對“發(fā)行后股東人數(shù)不超200人”的合格投資者卻不予保護。這顯然存在邏輯矛盾之處（刑會強，2018）[2]。除精選層之外的掛牌公司主要依靠定向增發(fā)進行股權(quán)融資。如果說投資者適當(dāng)性管理辦法是以設(shè)立財務(wù)門檻的方式來確定哪些投資者能夠在此市場中做到非證券違法行為下的自我保護，那么發(fā)行制度中對合格投資者數(shù)量的再一次限制意義又何在？因此，應(yīng)當(dāng)重新審視合格投資者制度與發(fā)行制度的關(guān)系鏈條。公司登陸新三板的最大目的就是融資，一級市場對掛牌企業(yè)意義重大。目前獲批發(fā)行債券融資的掛牌公司寥寥無幾，直接股權(quán)融資又難以實現(xiàn)，融資難將直接導(dǎo)致公司重新思考掛牌的必要性。

（二）交易端：二級市場流動性緩慢

新三板二級市場流動性危機已被廣泛提及。2020年全市場日均成交額3.54億元，尚不足主板市場的一家二線藍籌公司一天的交易量;新三板7744家掛牌企業(yè)中，2021年4月有實際成交記錄的僅為1963家。新三板股票整體流動性不佳這一情況，在創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的掛牌企業(yè)中表現(xiàn)得尤其明顯。打開基礎(chǔ)層企業(yè)的交易板，往往僅有寥寥幾條掛牌公告和定期報告，鮮有證券分析研究報告和交易討論。其原因主要有兩個方面：一是經(jīng)合格投資者篩選后的二級市場投資者總量并不大，著眼于小公司的投資者更少。二是基礎(chǔ)層企業(yè)魚龍混雜，投資者付出的調(diào)研效率低、風(fēng)險處置成本高。掛牌公司在二級市場股價不振、流動性緩慢，優(yōu)質(zhì)企業(yè)更是被埋沒于數(shù)字堆砌的交易板中，無法顯現(xiàn)正確估值。在估值被降低的情況下，掛牌公司退求兼并重組都難以實現(xiàn)，最終只能導(dǎo)向主動摘牌。新三板深化改革、北交所建設(shè)的各項措施都更加關(guān)注精選層的少量優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層企業(yè)關(guān)注不足。

（三）成本端：掛牌與監(jiān)管合規(guī)成本高昂

公司登陸新三板主要成本包括兩個方面：掛牌成本與持續(xù)合規(guī)成本。近年來，對主辦券商等中介機構(gòu)責(zé)任的“壓實”導(dǎo)致中介費用不斷上漲，進一步加重掛牌企業(yè)合規(guī)負擔(dān)。與此同時，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，全國股轉(zhuǎn)公司2020年共對354家新三板掛牌公司以及相關(guān)責(zé)任人開出1186張罰單。其中，信息披露處罰主要針對掛牌公司不按時披露中報、年報的行為。而掛牌公司不按時披露或不披露中報、年報的部分原因則是由于主動摘牌需要向股轉(zhuǎn)公司提交一系列報告，且報告中須闡明股東大會表決決議、主動摘牌原因、異議股東安置措施、中介機構(gòu)意見等，因此，一些意圖摘牌的公司為省去相關(guān)費用和煩瑣程序，選擇以接受處罰的方式主動被“強制摘牌”。針對這一情況，股轉(zhuǎn)公司加大了相關(guān)處罰力度（張興龍和李萌，2019）[3]，但這樣的“貓鼠游戲”意義不大，更值得思辨的問題是如何完善主動摘牌程序與信息披露制度。

此外，新三板面向全國初期，地方政府與地方企業(yè)利益趨同，各地政府紛紛出臺掛牌財政鼓勵政策，從股份改制、掛牌、再融資等方面給予補貼，支持地方企業(yè)掛牌新三板。但各地方財政補貼政策大多“簡單粗暴”，掛牌即領(lǐng)且連續(xù)性不足，加之新三板未對企業(yè)掛牌設(shè)置財務(wù)門檻，部分企業(yè)本身經(jīng)營困難，為了獲得政府補貼紛紛登陸新三板，在政府取消補貼政策后只能選擇主動摘牌。

三、新興資本市場結(jié)構(gòu)的搭建與重塑：中外制度的巡回思考

（一）新三板的市場定位

新三板出臺伊始，國內(nèi)不少學(xué)者、資本市場人士聲稱：“將新三板打造成中國版納斯達克”（何牧原和張昀，2017） [4]，仿佛納斯達克市場是主板市場的候補隊員和孵化地。需要厘清的是，納斯達克市場在2007年被美國國家證券交易委員會（以下簡稱SEC）正式批準(zhǔn)注冊后，已成為繼紐約證券交易所和美國證券交易所后的第三家全國性證券交易所。如今，納斯達克市場掛牌企業(yè)總市值超過22萬億美元， 2019年納斯達克公司首次公開募股數(shù)量是紐約證券交易所的三倍，IPO融資總額344億美元，遠超紐約證券交易所的262億美元?？梢钥闯?，納斯達克市場與紐約證券交易所、美國證券交易所呈激烈競爭態(tài)勢，并非場內(nèi)市場的補充。

對納斯達克市場的重新認(rèn)識也是對我國多層次資本市場的重新思考。我國資本市場尚處于初步發(fā)展階段，對全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)吸引力不大。各交易場所如果采取無序競爭狀態(tài)，將耗費稀缺的資本與監(jiān)管資源，無益于我國經(jīng)濟力量的壯大。

（二）一級市場融資制度

我國發(fā)行制度主要分類標(biāo)準(zhǔn)是發(fā)行后公司股東人數(shù)是否超過200人，以此區(qū)分公開發(fā)行與非公開發(fā)行，并由此進一步區(qū)分公眾公司與非公眾公司。

美國依據(jù)投資者能否自我保護將證券發(fā)行分為公開發(fā)行與非公開發(fā)行（即私募發(fā)行）。公司如果沒有招標(biāo)或通過廣告來營銷證券，依據(jù)Regulation D（D條例）中的506規(guī)則，則可以將證券發(fā)行給無限數(shù)量的獲許投資者和最多35名非獲許投資者而豁免注冊，其中非獲許投資者仍需經(jīng)過投資知識和經(jīng)驗的評估⑦?？傮w上，私募對應(yīng)有知識經(jīng)驗的、不需要保護的投資者，而公開發(fā)行對應(yīng)不特定對象而默認(rèn)公眾需要保護。日本、我國臺灣地區(qū)在證券非公開發(fā)行領(lǐng)域同樣創(chuàng)立了類似規(guī)定?？傮w來講，證券監(jiān)管都默認(rèn)這樣一項規(guī)則：如果對投資者已經(jīng)進行過投資能力、經(jīng)驗、風(fēng)險承受能力等測試，即認(rèn)定這些投資者能夠做到自我保護，監(jiān)管者可以不必插手或以行政許可方式減少干預(yù)，以保持企業(yè)融資需求與投資者利益保護的平衡。

美國SEC新規(guī)以此進一步拓展了該思路。為扭轉(zhuǎn)金融危機以來的經(jīng)濟頹勢、改善中小企業(yè)艱難生存環(huán)境，奧巴馬政府于2012年4月簽署《JOBS法案》（Jumpstart Our Business Startups Act）尋求證券法制的再平衡。該法案創(chuàng)設(shè)“新興成長公司”（emerging growth companies， EGC）概念，并針對EGC頒布諸多便捷融資措施。隨后，SEC根據(jù)《JOBS法案》出臺了一系列新規(guī)。最新規(guī)則下，美國監(jiān)管制度取消了對獲許投資者股權(quán)眾籌產(chǎn)品的投資限額，對非獲許投資者則以年收入或資產(chǎn)凈值來區(qū)分投資限額百分比。透過SEC新規(guī)，仍可以看出美國證券監(jiān)管制度一以貫之的理念：獲許投資者自由投資，非獲許投資者有限保護。

對比來看，我國新三板掛牌公司符合EGC標(biāo)準(zhǔn)，大多數(shù)掛牌公司以非公開發(fā)行作為股權(quán)融資的主要手段。但是，我國新三板發(fā)行制度在市場準(zhǔn)入時設(shè)置合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，非公開發(fā)行時再行設(shè)置人數(shù)關(guān)卡，定向發(fā)行對篩選后的合格投資者仍有人數(shù)限制。國外雖在定向發(fā)行時也有人數(shù)限制，但對應(yīng)的都是未經(jīng)篩選的投資人。新三板投資者準(zhǔn)入相關(guān)制度疊床架屋，對公司發(fā)行融資實在不利。合格投資者財務(wù)門檻的降低并不足以解決目前新三板私募市場的局限性。一級市場需要的是能夠匹配市場風(fēng)險的合格投資者審核制度，以及相關(guān)投資者合格之后“放松監(jiān)管、風(fēng)險自擔(dān)”的監(jiān)管理念。那么值得思考的是，我國是否也應(yīng)該取消多層次資本市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)？應(yīng)該設(shè)定怎樣的“合格”標(biāo)準(zhǔn)？在我國“父愛式”監(jiān)管已成習(xí)慣，欺詐發(fā)行、定向增發(fā)輸送利益普遍存在的狀況下，徹底取消投資者準(zhǔn)入條件仍不成熟。但可以考慮簡化當(dāng)前發(fā)行融資制度，使中小企業(yè)在不能上市的狀況下，充分利用非公開發(fā)行制度解決融資難題，使合格投資者與企業(yè)實現(xiàn)共贏。具體來講，目前精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的差異化投資者適當(dāng)性要求已可以達到篩選合格投資者的目的，即使繼續(xù)調(diào)整合格投資者制度，也只是將財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、投資經(jīng)歷、知識水平等多因素納入合格投資者篩選過程。最重要的是，經(jīng)過篩選之后大膽放開對合格投資者的投資限制。

（三）OTC市場集團對基礎(chǔ)層企業(yè)的分層借鑒

從市場化角度來看，企業(yè)自身質(zhì)量水平是解決資本擴張瓶頸的根本要素。制度改革的目的在于完善市場規(guī)則，讓公司治理不合規(guī)、發(fā)展前景不明、效率低下的公司有序出清，避免無謂的投資纏斗和資源的冗余浪費。這是常態(tài)化退市機制的應(yīng)有之義。但是，現(xiàn)有合規(guī)成本對所有企業(yè)一概產(chǎn)生“擠軋式”效應(yīng)，這對中小企業(yè)尤為不利。2019年12月證監(jiān)會發(fā)布《非上市公眾公司信息披露管理辦法》，對不同層次掛牌公司做出差異化信息披露安排后，基礎(chǔ)層掛牌公司信息披露要求有所降低，但從2020年信息披露罰單來看，仍有許多企業(yè)難以承擔(dān)合規(guī)成本。

眾多學(xué)者提出借鑒OTCBB的分層信息披露辦法，將掛牌公司分為大型加速申報公司、加速申報公司、非加速申報公司，并對應(yīng)不同的信息披露義務(wù)。但是，OTCBB報價證券都需要按照《1934年證券交易法》的要求向SEC注冊，并向SEC或?qū)?yīng)的銀行、保險監(jiān)管機構(gòu)提交財務(wù)報告以證明其符合報價資格要求。另外，《薩班斯—奧克斯利法案》關(guān)于公司信息披露事項與嚴(yán)格違法責(zé)任對依照《1934年證券交易法》注冊的所有公眾公司都適用，其中包括OTCBB報價公司。這使得OTCBB報價公司紛紛出逃，大批量轉(zhuǎn)向不需要向SEC注冊的OTC市場集團。2020年，有鑒于場外市場幾乎所有交易都已在OTC市場集團平臺上進行，F(xiàn)INRA宣布將逐步關(guān)閉OTCBB。時過境遷，目前對OTCBB信息披露分層的借鑒不如將目光轉(zhuǎn)向OTC市場集團，為中小企業(yè)尋求更好的制度對照。

OTC市場集團由粉單報價改制而來，依據(jù)可供證券交易相關(guān)信息的及時性和公開性，將市場層級分為OTCQX、OTCQB以及OTC Pink。其中，OTC Pink進一步細分為當(dāng)前信息、有限信息、沒有信息層級。OTC Pink對公司無量化標(biāo)準(zhǔn)，理論上所有公司均可掛牌，其中不乏陷入財務(wù)困境或即將破產(chǎn)的公司。SEC特別標(biāo)注該市場須謹(jǐn)慎投資。在OTCQX、OTCQB和OTC Pink的公司需要遵循SEC給出可選擇報告標(biāo)準(zhǔn)。為了吸引投資者和引導(dǎo)投資者做出交易決定，大部分公司選擇按照OTC集團市場的披露指南自愿披露。

目前，新三板基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)占比超過八成，且多為資產(chǎn)規(guī)模不大的企業(yè)。監(jiān)管層對這一層級可以不做太多苛責(zé)，能夠滿足掛牌公司融資與交易股權(quán)的需要、提請合格投資者謹(jǐn)慎投資的同時防范證券違法犯罪行為即可。一方面，給意圖升至創(chuàng)新層乃至滬深北交易所的企業(yè)留下升板空間;另一方面，給意圖實現(xiàn)股份交易、小規(guī)模融資的小微企業(yè)留下生存余地。

四、結(jié)論與建議

新三板公司的主動摘牌潮不僅是前期為爭奪掛牌頭銜的企業(yè)無序涌入的“后遺癥”，也是我國資本市場對中小企業(yè)“擠軋式”監(jiān)管的結(jié)局。當(dāng)然，也有部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)因有望登陸北交所或其他證券交易所上市、境外上市或?qū)ふ也①徶亟M而主動申請摘牌。當(dāng)前應(yīng)當(dāng)回溯市場壓迫，改進市場機制與監(jiān)管運營的不合理之處，打通交易閉環(huán)，使掛牌企業(yè)“有進有出”。新三板改革路上，差異化制度供給應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)各制度之間關(guān)系，搭建順暢的制度鏈條，為不同層級、不同發(fā)展水平的企業(yè)提供匹配的制度選擇。我國新三板改革可以充分吸納國外經(jīng)驗，結(jié)合本國中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r作符合國情的制度安排。

一是應(yīng)當(dāng)厘清各層級市場建設(shè)思路，明晰北交所上市企業(yè)定位?！肮_發(fā)行+高頻交易”的北交所市場，可充分利用基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層企業(yè)升板的便捷途徑這一優(yōu)勢，積極吸納全國乃至全球的優(yōu)質(zhì)公司，在公司資產(chǎn)質(zhì)量要求、信息披露等方面從嚴(yán)審核，盡快向基礎(chǔ)扎實、優(yōu)質(zhì)公司數(shù)量眾多的滬深交易所靠攏。同時，應(yīng)當(dāng)警惕北交所上市公司的證券交易違規(guī)行為。因涉及股票的公開發(fā)行加公開轉(zhuǎn)讓，自律監(jiān)管已無法滿足時刻盯防操作市場、內(nèi)幕交易等違規(guī)證券交易的監(jiān)管要求，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)在支持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)自律監(jiān)管的同時，充分及時地履行證券監(jiān)管職能，防范北交所上市公司監(jiān)管套利。

二是發(fā)揮創(chuàng)新層企業(yè)的銜接改造作用。創(chuàng)新層作為基礎(chǔ)層進一步升板上市的過渡通道，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮應(yīng)有的合理激勵作用。具體而言，應(yīng)逐步改革非公開發(fā)行制度，直接改善中小企業(yè)融資生存狀況，為后續(xù)二級市場流動性改善備好基礎(chǔ)。筆者建議制度改革可做如下安排：掛牌企業(yè)定向發(fā)行不做人數(shù)要求，放開每次發(fā)行人數(shù)限制。

三是為基礎(chǔ)層企業(yè)減負。針對基礎(chǔ)層的進一步分層安排，可以考慮將基礎(chǔ)層企業(yè)繼續(xù)細分出標(biāo)準(zhǔn)信息披露層級與符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露指南的自愿披露層級。在自愿披露層級，監(jiān)管層對掛牌公司不做強制披露要求，由企業(yè)自主按照合規(guī)披露指南自愿披露，只要求企業(yè)對內(nèi)容合法性負責(zé)，而在信息披露內(nèi)容、時間上不做硬性規(guī)定。當(dāng)然，對于誤導(dǎo)性和故意遺漏型信息披露，應(yīng)當(dāng)追究相關(guān)市場主體虛假陳述及操縱市場的違法責(zé)任。企業(yè)在自愿披露、標(biāo)準(zhǔn)信息披露兩層級之間可以自由選擇，并且隨企業(yè)需求在基礎(chǔ)層內(nèi)部切換轉(zhuǎn)板。監(jiān)管指引上，應(yīng)當(dāng)將基礎(chǔ)層作為我國民營經(jīng)濟、中小企業(yè)的“蓄水池”與“孵化地”，以最小的制度負累和包容的開放式政策引導(dǎo)，為中小企業(yè)提供股權(quán)交易及融資平臺。當(dāng)然，我國資本市場的建立不應(yīng)當(dāng)將目光局限于本國企業(yè)，對于體量不大、市場又集中于境內(nèi)的外資企業(yè)，同樣可以將其容納于我國資本市場。新三板的基礎(chǔ)層可適當(dāng)對接美國OTC市場集團，為意圖在國際領(lǐng)域發(fā)展做大的企業(yè)留足空間。

四是政策制定上，盡量避免潮漲潮落式政策優(yōu)惠及減免。以新三板掛牌補助政策為例，筆者檢索各地補助措施，仍以掛牌即領(lǐng)為主。面對新三板這一資本市場注冊制改革的前沿陣地，各地政府應(yīng)當(dāng)逐步消弭企業(yè)“掛牌”所帶來的夸耀式光環(huán)，回歸支持地方企業(yè)做大做強的初衷。在政策制定過程中，盡量采取漸進式、階段式的補助辦法，依據(jù)掛牌企業(yè)所跨新三板層級與所屬行業(yè)特征區(qū)別獎勵。補助措施上，各地政府也可充分利用稅收優(yōu)惠、中介費用按比例補貼、經(jīng)濟效益復(fù)合增長激勵等政策支持掛牌企業(yè)發(fā)展。

注：

①從國際資本市場比較來看，年平均退市率為：美國紐約證券交易所5%，納斯達克9%，英國倫敦交易所11%，而A股僅為0.54%。數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫與北京證券期貨研究院的《各國退市的整體情況和美國主動退市實踐介紹》。

②有必要厘清相關(guān)概念：嚴(yán)格來講，唯有“上市”，才有“退市”。我國資本市場將“上市”狹義理解為企業(yè)通過滬深證券交易所首次公開發(fā)行股票的行為，故“退市”往往單指退出滬深交易所主板、創(chuàng)業(yè)板市場交易。場外交易市場中企業(yè)進入市場被稱為“掛牌”，相關(guān)管理辦法也采此語義，如《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》，退出“新三板”被稱為“摘牌”。本文論述新三板相關(guān)活動時，北交所公司已可采“上市與退市”一說，創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層企業(yè)依然采 “掛牌與摘牌”。

③時任證監(jiān)會副主席趙爭平2016年11月23日在金麒麟論壇上的講話：《新三板改進流動性須堅守合格投資者制度》。

④數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。截至2021年4月6日。

⑤2019年上半年實施完成的定增為335起，2018年同期為639起，同比減少47.6%。在發(fā)布的定增預(yù)案中，最終未能成功實施的案例有21起，有41起最終募資金額未能達到預(yù)期。數(shù)據(jù)引自《新三板再融資遇冷：定增案例減半，募集金額縮水》，載《上海證券報》2019年6月17日。

⑥參見《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法》，參與基礎(chǔ)層股票發(fā)行和交易，法人機構(gòu)、合伙企業(yè)的實收資本需達到200萬元，自然人投資者證券賬戶和資金賬戶資產(chǎn)日均200萬元以上，另有相關(guān)投資經(jīng)歷要求;相關(guān)主體資金要求，創(chuàng)新層需150萬元，精選層需100萬元。科創(chuàng)板主體資金要求50萬元，創(chuàng)業(yè)板要求10萬元，呈現(xiàn)階梯化資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)要求。

⑦506規(guī)則也被稱為排他性的安全港規(guī)則（safe harbor）。SEC在2020年2月修訂最新獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)，目前已囊括14種認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)。See 17 CFR PARTS 230 and 240 [Release Nos. 33-10824; 34-89669; File No. S7-25-19].

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New Third Board Regulatory Mechanism Reform Foresight

—— Guided by the Wave of Active Delisting of Listed Companies

Liu Cihang

（School of Economic Law，East China University of Political Science and Law，Shanghai? ?201620，China）

Abstract：The establishment of Beijing Stock Exchange is a metaphor for the poor order pattern of "basic layer - innovation layer - Beijing Stock Exchange" of the New Third Board. However，with the development history of the New Third Board，the New Third Board market in recent years has shown great ups and downs，with the number of listed companies declining sharply. The wave of active delisting is not only the aftermath of the disorderly influx of companies vying for the listing title，but also the oppressive end of the "crowded" regulation of SMEs in China's capital market. Under the front-end probe，the New Third Board system suffers from difficulties in issuance and financing in the primary market，polarized trading in the secondary market，and high regulatory compliance costs. It should further clarify the positioning of each tier of the New Third Board market，give full play to the advantages of listing on the Beijing Stock Exchange，coordinate the relationship between qualified investors and the issuance system，and reasonably draw on the tiered paradigm of the U.S. OTC Market Group to lay a fertile institutional ground for the construction of a multi-level capital market.

Key Words：the New Third Board，multi-level capital market，Beijing Stock Exchange，US OTC markets group

（責(zé)任編輯? ? 王? ?媛;校對? ?GJ，WY）

收稿日期：2021-08-17? ? ? 修回日期：2021-12-03

作者簡介：劉慈航，男，山西忻州人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)院，研究方向為公司法、證券法。