方斐

5月9日，央行發(fā)布了《2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱“《報告》”），《報告》總體延續(xù)了4月政治局會議的表述，貨幣政策延續(xù)寬松，著力降低銀行負債成本。在經濟形勢方面，央行研判存在多重考驗。報告提到“新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰(zhàn)增多，中國經濟發(fā)展環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”。國內經濟活動受阻、房地產銷售下行、實體經濟融資需求不足等;海外局勢不穩(wěn)定、美聯(lián)儲加息縮表等加大貨幣政策操作難度。

在貨幣政策基調上，延續(xù)不搞“大水漫灌”的提法，強調“加大對實體經濟的支持力度”“主動應對，提振信心”。報告將“靈活適度，加大跨周期調 節(jié)力度”調整為“加大對實體經濟的支持力度，穩(wěn)字當頭，主動應對，提 振信心，搞好跨周期調節(jié)”，延續(xù)“堅持不搞‘大水漫灌”。2021年四季度以來貨幣政策穩(wěn)增長，政治局會議提出“用好各類貨幣政策工具”“要抓緊謀 劃增量政策工具”，貨幣政策未來有望主動發(fā)力，進一步支持經濟增長。

總量延續(xù)寬松，強調結構性工具，關注重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響的行業(yè)。報告延續(xù)“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的表述?？偭糠矫?，仍然“保持流動性合理充裕”“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”，在結構方面，充分利用結構性貨幣政策工具做好“加法”。4月以來，央行先后落地2000億元科技創(chuàng)新再貸款、400億元普惠養(yǎng)老專項再貸款、增加1000億元專項再貸款支持煤炭開發(fā)和儲備、新設1000億元交通物流領域再貸款等，引導資金流入重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響嚴重的企業(yè)。

在外部環(huán)境方面，密切關注美聯(lián)儲縮表加息，“以我為主”的基礎上首提“兼顧內外平衡”。央行研判海外不確定性加劇，海外通脹壓力持續(xù)走高，美聯(lián)儲5月上調聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間50個基點，全球金融市場震蕩。 央行首次將“兼顧內外平衡”提升到與“以我為主”同等重要的位置，表明對美聯(lián)儲加息縮表、中美利差縮窄的擔憂上升，4月25日，央行罕見降低外匯存款準備金率，防止股債匯風險傳染。

圖1：截至2022年3月，金融機構人民幣貸款加權平均利率

資料來源：Wind，民生證券研究所

在通脹方面，央行對通脹擔憂提升，關注穩(wěn)定糧食和能源價格。受輸入性通脹影響、地緣沖擊等因素影響，糧食、能源等上游商品價格年內明顯抬升，報告新增“密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩(wěn)定”。東吳證券認為本輪通脹主因供給端因素，國內收緊貨幣政策無益于穩(wěn)物價，因此貨幣政策穩(wěn)物價，重在保糧食、能源供應鏈。

在利率方面，存貸款利率下降，優(yōu)化政策利率體系。央行延續(xù)“降低企業(yè)綜合融資成本”表述，新增“優(yōu)化央行政策利率體系，加強存款利率監(jiān)管”。 存款利率方面，設專欄討論“建立存款利率市場化調整機制”，多家銀行下調定期存款和大額存單利率10-15 個基點，降低銀行負債端成本;在貸款利率方面，2022年3月貸款加權平均利率為4.65%，較2021年第四季度下降10BP，是統(tǒng)計以來的記錄低點。

貨幣政策延續(xù)寬松，利好銀行業(yè)。在資產端，貨幣政策穩(wěn)增長的重心未變， 寬信用逐步發(fā)揮作用，打開銀行信貸擴張空間;負債端，政策強調降低銀行負債端成本;權益端，鼓勵拓寬銀行資本補充渠道。

圖2：截至2022年4月，LPR變化情況

資料來源：Wind，民生證券研究所

貨幣工具作用凸顯

從銀行視角來看，光大證券分析認為，從《報告》的內容來看，再貸款崛起，疫情擾動下結構性貨幣政策工具重要性提升。

《報告》對于貨幣政策的表述，用了較大篇幅對結構性貨幣政策工具進行重點著墨，提出“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”、“結構性貨幣政 策工具積極做好‘加法”、“促進金融資源向重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響嚴重的企業(yè)、行業(yè)傾斜”等，并在專欄 1《健全現代貨幣政策框架取得明顯成效》中，詳解了2021年以來中國創(chuàng)新和完善的結構性貨幣政策工具體系。

對于未來貨幣政策工具箱的使用，總體原則仍是“總量要穩(wěn)、結構要進”，對此，光大證券有四點判斷：第一，通過MPA考核和狹義信貸額度管控，促進新增人民幣貸款同比多增。自2021年三季度貨幣政策執(zhí)行報告開始，央行反復提及“增強信貸總量增 長的穩(wěn)定性”。2022年一季度新增人民幣貸款8.34萬億元，同比多增超過6000億元。但4月份受疫情影響，實體經濟融資需求較為低迷，信貸總量和結構雙雙表現欠佳。而5月份在疫情擾動和“靜態(tài)管控”下，信貸景氣度能否恢復仍存在較大不確定性。

因此，央行后續(xù)的總量型政策上，應通過優(yōu)化MPA考核框架，激勵銀行力爭實現信貸投放 “同比多增”，并加大窗口指導力度，政策性銀行和國有大行要在其中持續(xù)發(fā)揮“頭雁效應”。

第二，再貸款工具在落實產業(yè)政策方面發(fā)揮更大作用。目前的市場環(huán)境決定了總量型寬松工具使用面臨較強的“局限性”：

1.市場流動性處于比較寬松狀態(tài)，而在疫情影響下，信貸需求較為低迷，導致銀行資金運用端面臨合意資產不足的“資產荒”壓力，資金大量淤積在銀行間市場，結構性流動性短缺框架減弱，貨幣流通速度下降、銀行負債趨于定期化，資金利率階段性脫離利率走廊中樞值。在此情況下，傳統(tǒng)的“總量型寬松工具”無法起到引導“活水滴灌”的效果。

2.疫情和“靜態(tài)管控”下，人員、物流、交流受控，一些企業(yè)停工停產，出口和投資承壓，供應鏈體系受阻，導致通脹面臨潛在壓力。當務之急，應更多從供給端推動企業(yè)有序復工復產，疏通供應鏈體系，若強行從需求端進行刺激，反而會加劇通脹壓力。因此，在維持流動性合理充裕基礎上，結構性貨幣政策工具要在落實產業(yè)政策、助力企業(yè)復工復產，以及加大支持實體經濟薄弱環(huán)節(jié)等方面發(fā)揮更大作用，其中再貸款的重要性將進一步凸顯，2021 年央行先后推出了區(qū)域再貸款、碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老再貸款、交通物流和民航專項再貸款等各類工具，這些工具能夠有效兼顧“穩(wěn)總量、調結構、促平衡、防風險”之間的平衡，后續(xù)有望進一步“提頻、擴面、增量”，也 將成為寬貨幣和寬信用的主要抓手。

第三，0.25個百分點或成為后續(xù)降準的“新標尺”。在結構性流動性短缺框架下，央行每隔一段時期需要深度釋放一次中長期流 動性。但目前流動性環(huán)境較為寬松，按照0.5個百分點“步長”降準釋放資金，容易加劇銀行間市場資金面淤積。而2022年4月的0.25 個百分點降準，則為央行流動性釋放提供了“新標尺”，后續(xù)央行可能會延續(xù)這種降準模式，既可以 起到深度釋放流動性的效果，又可以避免銀行間市場資金面的過度寬松。根據過往規(guī)律，下一次0.25個百分點降準可能落在2022年年三季度。

第四，匯率適度貶值有助于緩釋疫情對出口景氣度的影響。4月份以來，人民幣兌美元匯率出現快速貶值，目前已累計貶值超過3000個基點，離岸與在岸即期匯率的匯差超過 300BP，顯示出貶值趨勢仍未得到緩解。匯率貶值的宏觀層面驅動因素在于：一是美元指數快速上行，目前已突破104;二是疫情影響下市場對國內經濟基本面預期走弱，出口增速放緩使得美元 結匯規(guī)模下滑;三是美聯(lián)儲加快了加息和縮表步伐，國內外“貨幣政策差”有擴大之勢，中美長端利差持續(xù)倒掛，短端貨幣市場利差面臨收窄。

目前，中國貨幣政策寬松面臨多方掣肘，主要包括通脹壓力和中美利差倒掛等，前期因較高出口景氣度和境內美元流動性較為冗余，使得人民幣兌美元匯率并未跟隨美元指數走強而下跌。如今，在疫情及出口景氣度承壓影響下，人民幣匯率也有順勢集中釋放貶值壓力的需求，有助于改善出口數據。

供需矛盾下，貸款利率已出現且仍將大幅下行?！秷蟾妗凤@示，2022年3月份，新發(fā)放企業(yè)和按揭貸款加權平均利率分別為4.36%、5.49%，較年初分別下降21BP和14BP，其中企業(yè)貸款利率降幅超過1年期LPR降幅11BP，按揭貸款利率降幅超過5年期LPR降幅 9BP。

圖3：截至2021年，AH上市銀行計息負債成本率及分解

資料來源：Wind，民生證券研究所

由此可見，盡管央行1月份下調了1年期和5年期LPR報價，但貸款利率降幅明顯大于LPR降幅，這是貸款供需矛盾作用的結果。即房地產市場景氣度大幅下滑疊加疫情沖擊，使得實體經濟融資需求較弱，居民資產負債表縮表跡象明顯。但另一方面，央行的政策驅動力度較大，通過狹義信貸指標要求銀行加大信貸投放力度。在這種供需矛盾下，一方面，企業(yè)融資需求會逐步由高定價銀行向低定價銀行遷徙，銀行需要下調貸款利率才能贏得客戶融資。另一方面，料優(yōu)質央企獲得的貸款利率水平更低，以LPR減點定價的貸款占比大幅提升，按揭貸款和零售非按揭貸款利率同樣出現不同程度下行。在此情況下，不排除出現了一定程度的資金“跑冒滴漏”的情況，并通過票據貼現和低息貸款資金購買人民幣理財、協(xié)議存款進行空轉和套利。

當前市場環(huán)境較2020年疫情期間更加復雜，俄烏局勢造成全球大宗商品價格大幅上漲，輸入性通脹壓力加大，美聯(lián)儲加息和縮表節(jié)奏加快，對中國貨幣寬松形成“掣肘”，疫情和“靜態(tài)管控”對中小企業(yè)和個體工商戶生產經營造成了較大沖擊。

因此，5月份信貸投放依然會受到疫情影響，信貸需求難有實質性改善，特別是零售貸款投放較為疲軟，按揭貸款景氣度低迷。但另一方面，預計政策驅動效力會進一步增強，6月份不排除再度出現“信貸脈沖”。在此情況下，預計后續(xù)各類貸款利率仍有一定的下行空間，按揭貸款利率下行空間較大。

存款利率同比下降

根據專欄3《建立存款利率市場化調整機制》披露了近期存款利率運行情況：2022年 3月，新發(fā)生定期存款加權平均利率為2.37%，同比下降8BP，較存款利率自律上限優(yōu)化前的2021年5月下降12BP。其中，中長期定期存款利率降幅更大，2年期、3年期和5年期定期存款利率較2021年5月分別下降18BP、43BP和45BP（但銀行在4月份并未調整存款掛牌利率）。4 月最后一周（4月25日-5月1日），全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率為 2.37%，較前一周下降10BP。考慮到央行已強調存款利率在4月最后一周出現了10BP調整，那么5月LPR則存在下調可能。

圖4：貸款利率持續(xù)處于歷史低位（單位：%）

資料來源：央行，東吳證券研究所

同時專欄3強調，“自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。”部分投資者基于這一表述，認為此舉是存款利率市場化改革的重要步伐，有助于疏通從市場利率向存款利率的傳導渠道。光大證券認為，這一觀點有待商榷，并沒有真正理解中國存款市場特點以及銀行存貸款定價模型的基本原理。

存款屬于“買方市場”，市場競爭天然推動存款定價走高，存款利率管制是控制負債成本的決定性力量。實現從市場利率到存款利率的傳導，是利率市場化的“理想狀態(tài)”，這是央行著力追求的目標。但現實情況是，中國利率市場化改革是一個緩慢且反復的過程，這是因為中國商業(yè)銀行對于存款有著“天然青睞”，監(jiān)管部門出臺的各項政策和指標，均在鼓勵銀行加大存款吸收力度，銀行資產負債管理部也對各分支機構設定了核心存款、月日均存款、月末時點存款等各類指標考核。在此情況下，銀行對于存款特別是核心存款的競爭非常激烈，在自律機制約束下，總行會對分行短期限的定期存款（一般是1年期或2年期以內）進行充分定價授權，以鼓勵銀行加大對核心存款的吸收，也會給予相應的FTP優(yōu)惠，確保分行的存款考核收益，這部分存款利率基本上是“一浮到頂”。這就意味著存款利率的運行具有較強剛性，受金融市場利率擾動較小，銀行是“被動接受方”，利率二元結構特點較為明顯。

控制存款利率需要“逆市場化”力量，利率自律機制統(tǒng)籌指導意義重大。

LPR定價本身就需要參考銀行綜合負債成本。LPR是銀行對于優(yōu)質企業(yè)的貸款利率，現行的銀行貸款定價模型中，較為常見的是成本加成法，即銀行貸款利率本質上是各成本項的加總，包括資金成本、管理成本、風險成本和資本 成本，即：

貸款利率=資金成本+管理成本+風險成本+資本成本

在上述模型中，資金成本衡量的是全行綜合負債成本，既包括一般存款成本，也包含市場類負債成本。一般而言，資金成本權重系數約為60%-70%，是引導LPR變化的主要驅動因素。若存款利率調整同時參考LPR而定，則會出現兩種利率“互為因果”的定價矛盾。

控制存款利率需要“逆市場化”力量，利率自律機制統(tǒng)籌指導意義重大。與金融市場利率不同，存款利率是銀行體系的“壓艙石”利率，不僅涉及到銀行存款的穩(wěn)定性，也會影響老百姓的切身利益，無論是監(jiān)管還是銀行對于存款利率調整都非常審慎。鑒于存款的“買方市場”特點，有以下三點值得注意：第一，完全依靠銀行自身去下調存款利率并不現實，某一家銀行不會單方面 做出改變，因為這會造成存款流失和脫媒。第二，銀行下調存款利率，一般會選擇非主流期限，如3年期定期存款和大額CD、5年期協(xié)議存款，這些資金屬于高成本資金，屬于壓量控價范疇。第三，推進銀行部分期限存款利率的全面下調，需要自律機制的統(tǒng)籌協(xié)調才能實現。

因此，存款利率參考國債和LPR 報價，是中國存款利率市場化改革的中長期方向，且參考并非等同于“錨定”，同時短期內的實現面臨多方面約束，未來管控負債成本的重點，應是對類活期性質產品進行“限額”、“限價”。相應舉措包括：對超自律機制的類活期存款進行限額管理、將結構性存款期權收益與保底收益同時納入自律機制考核，以及非對稱下調短端政策利率引導MMF、現金管理類理財收益率進一步下行等，從而實現為銀行“減負”，穩(wěn)定NIM，儲備化解風險的資源和支持資本內源性積累。

正和讓利獲印證

民生證券認為，從一季度貨幣政策執(zhí)行報告的主要內容來看，以改革促降息，合理讓利共贏是監(jiān)管基調。

2022年一季度新發(fā)放貸款利率環(huán)比下降。2022年3月新發(fā)放貸款利率為4.65%，較2021年12月下降11BP，其中，企業(yè)貸款為4.36%，下降21BP，個人按揭貸款為5.49%，下降14BP。由于年初依賴LPR下調的重定價未完，假山過一季度新發(fā)生貸款利率下降，銀行凈息差承壓。企業(yè)貸款降幅較大，系因新增短期貸款占比較高;雖然多地地產政策邊際放松，按揭利率有所下降，但整體利率仍顯著高于2020年，表明全國范圍內的地產政策還是較為克制。

什么是存款利率市場化調整機制？《報告》共提及“利率市場化”17次，有2個專欄與之相關，凸顯重視。專欄3中，梳理了存款利率市場化進程：2015年10月，行政管制變?yōu)樽月蓹C制;2021年6月，自律上限的倍數改為加點，降低了中長期存款利率上限;2022年4月，指導自律機制建立存款利率市場化調整機制（下稱“機制”），參考債券市場利率和貸款市場利率（以10年國債收益率和1年期LPR為代表），合理調整定價。

以改革促降息，就是“發(fā)揮LPR改革效能”。當前，存款活期占比下降，定期存款競爭導致利率居高不下，表現為存款成本的剛性。這種剛性擠壓了銀行的凈息差，會阻礙銀行貸款利率下行（“阻礙了市場利率有效傳導”）。在新的機制下，存款定價參考市場利率而下調，可以為貸款利率下降騰出空間。央行表示這種方法是柔性的，而實際中，全國性銀行、部分地方銀行都在4月最后一周下調了存款定價，全國金融機構加權平均存款利率下調了10BP。據測算，此舉將節(jié)約2022年上市銀行負債成本約2BP。

貸款利率下行，符合市場預期;降銀行成本舉措升級，正和讓利再次印證。

2022年以來，總量和結構政策表述均更積極。從“保持貨幣信貸合理增長”到“保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模穩(wěn)定增長”，突出了信貸和社融增速穩(wěn)定的重要性，穩(wěn)健的貨幣政策的原則從“靈活適度”變?yōu)椤凹哟蟆睂嶓w支持，更強調“穩(wěn)字當頭”。

銀行經濟本共生，合理讓利促共贏降低存款成本、降準，減輕負債壓力，可對沖貸款利率下降之影響;引導降低撥備覆蓋率，可增加利潤釋放空間。合理讓利，突出銀行與經濟共生關系，是雙贏局面。

浙商證券認為，正和讓利再次印證，繼續(xù)堅定看好銀行。2022年3月新發(fā)放貸款利率較2021年12月-11BP，符合市場預期，歸因降息影響、零售信貸需求疲弱，貸款利率環(huán)比下行。2021年12月、2022年1月，LPR連續(xù)降息，帶動新發(fā)放貸款利率下行，后續(xù)降息對新發(fā)放貸款利率的影響有望消退。2022年3月新發(fā)放按揭貸款利率較2021年12月下降14BP，其他消費貸款利率較年初下降67BP，判斷歸因一季度地產銷售和消費活動走弱，零售信貸需求疲軟，銀行主動下調零售貸款利率以刺激信貸需求。展望未來，隨著降息影響的消退、經濟企穩(wěn)帶動消費恢復，新發(fā)放貸款下行趨勢有望趨緩。

更重要的是，正和讓利再次印證。2022年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率、1年期LPR為代表的市場利率，合理調整存款利率水平，對于調整及時高效的機構，央行給予適當激勵。4月下旬，國有大行、大部分股份制銀行和部分中小銀行已下調1年期以上定期存款和大額存單利率，4月最后一周新發(fā)生存款利率較前一周下降10BP。降成本舉措升級，有望緩解銀行息差收窄壓力。同時再次印證我們提出的讓利模式轉變：銀行從單邊讓利到正和讓利。銀行負債成本下降，將成為合理讓利的來源。最終實現銀行有利潤、實體有支持、財政有分紅的共贏局面。

貸款利率下行，符合市場預期;降銀行成本舉措升級，正和讓利再次印證。我們繼續(xù)堅定看好當下銀行板塊投資機會。經濟混沌期，買銀行=買相對美，買銀行=買確定性，買銀行=買經濟改善期權。2022年銀行股將成為投資業(yè)績的勝負手。