方斐

2021年股市行情震蕩，分化明顯，券商板塊持續(xù)“贏業(yè)績、輸股價”。2021年A股市場呈現(xiàn)出“上躥下跳”的震蕩行情，且板塊間持續(xù)出現(xiàn)“二八分化”。在上半年新能源、光伏等板塊與下半年軍工、“綠電”等板塊的帶領(lǐng)下，創(chuàng)業(yè)板指累計上漲12.02%，相比之下滬深300指數(shù)下跌5.20%，證券II（中信）更是下跌10.62%，跑輸大盤指數(shù)的同時，持續(xù)表現(xiàn)出了股價走勢與基本面表現(xiàn)背離的現(xiàn)象。

2022年一季度市場行情“開門黑”，券商板塊表現(xiàn)出一定的韌性。2022年伊始，美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、奧密克戎疫情的多重沖擊之下，A股行情急轉(zhuǎn)直下，在高估值、成長板塊領(lǐng)跌之下，截至2022年一季度末，創(chuàng)業(yè)板指累計下跌19.96%，相比之下滬深300指數(shù)累計下跌14.53%，證券II（中信）累計下跌15.95%，表現(xiàn)出一定的韌性。

2021年以來市場交投活躍度持續(xù)提升，2022年一季度市場下行不改成交額保持萬億元高位。在流動性合理充裕、A股機構(gòu)化趨勢以及居民財富搬家效應(yīng)的共同作用下，2021年市場交投活躍度較2020年進一步顯著提升：2021年日均股票成交額1.14萬億元，較2020年的9072億元同比增加25.33%;2022年一季度日均股基成交額仍達到1.09萬億元，同比增長7.04%。2021年上證日均換手率為0.97%，深證日均換手率為2.13%，較2020年的0.82%和2.25%增減互現(xiàn)。2022年一季度，上證日均換手率與深證日均換手率分別為0.86%與2.21%，同比2021年一季度的0.93%和1.97%同樣“一減一增”。

2021年券商業(yè)績同比增長21.32%創(chuàng)2015年后高峰，2022年一季度業(yè)績顯著承壓。營業(yè)收入同比增長12.03%，各業(yè)務(wù)條線全線增長。2021年證券行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示：全部券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入5024億元，同比增長12.03%;各主營業(yè)務(wù)全線增長，其中經(jīng)紀、投行、信用、資管、自營同比增速分別為15.26%、4.12%、13.50%、6.09%、5.95%;業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)同比保持穩(wěn)定，自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)收入占比分別達到28%、27%、14%、13%、6%。券商2021年合計實現(xiàn)凈利潤1911.19億元，同比增長21.32%。2021年證券行業(yè)的凈利潤率回升至38.04%，達到2015年來的新高，如果剔除毛利率較低的其他業(yè)務(wù)收入（近年來收入占比快速提升，主要為大宗商品交易），實際的凈利率水平更高。

2021年證券行業(yè)平均ROE為7.83%，同比提升0.56個百分點，接近2016年的水平。不難看出，隨著各家券商紛紛補充資本金以及行業(yè)重資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型不斷推進，行業(yè)整體ROE水平增長緩慢，券商亟須通過提升杠桿率、改善重資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等手段提升盈利效率。截至2021年年底，行業(yè)權(quán)益乘數(shù)（剔除代理買賣證券款）較2020年提升0.25倍至3.38倍。

2022年一季度券商業(yè)績承壓顯著，高基數(shù)下多數(shù)券商業(yè)績或面臨下滑。2022年第一季度，一方面，市場賺錢效應(yīng)顯著惡化，多數(shù)券商自營業(yè)務(wù)收入下滑壓力較大;另一方面，雖然市場日均股基成交額與兩融余額同比仍有小幅增長，但是考慮到傭金率仍將小幅下滑，經(jīng)紀與兩融業(yè)務(wù)難以重現(xiàn)2019-2021年連續(xù)三年的高增表現(xiàn)。高基數(shù)下，2022年一季度多數(shù)券商業(yè)績將面臨較大的下滑壓力。

圖1： 2012-2021 年證券行業(yè)凈利潤變化情況

資料來源：Wind，東方證券研究所

一季度業(yè)績分化大概率加劇

上市券商2021年業(yè)績分化局面依舊，多數(shù)券商錄得利潤正增長。截至2020年4月16日，共有35家上市券商發(fā)布了2021年年報或業(yè)績快報，絕大多數(shù)實現(xiàn)業(yè)績正增長，且增長幅度整體較大。上市券商表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)平均。3家披露年報的上市券商營收增速與歸母凈利潤增速分別達到23.02%、29.94%，平均ROE高達9.87%，權(quán)益乘數(shù)高達4.2，不難看出所有指標(biāo)均好于行業(yè)平均值，體現(xiàn)出上市券商整體更具競爭力。

2021年頭部集中度持續(xù)提升，2022年馬太效應(yīng)或?qū)⒓觿　?021年，券商歸母凈利潤CR10達到66.78%。自2019年以來連續(xù)增長3年，行業(yè)頭部集中化的趨勢持續(xù)，一方面，中小券商業(yè)績波動過大，中長期來看頭部券商業(yè)績的成長性與確定性更高;另一方面，在資本市場深化改革、證監(jiān)會大力打造航母級券商的背景下，頭部券商將更多地享受政策紅利帶來的長期Alpha因素催化，強者恒強的馬太效應(yīng)將進一步凸顯。經(jīng)歷了2019-2021年連續(xù)3年的行業(yè)大年之后，2022年A股市場基礎(chǔ)條件顯著惡化，2022年券商業(yè)績分化大概率將顯著加劇，自營業(yè)務(wù)條線主打場外衍生品“王牌”的頭部券商將表現(xiàn)出更強的業(yè)績韌性，這一點從已經(jīng)發(fā)布一季報快報的中信證券即可窺一二（2022年一季度中信證券歸母凈利潤預(yù)計同比逆勢增長1.24%）?；诖耍A(yù)計2022年行業(yè)頭部券商集中度或?qū)⒓铀偬嵘?/p>

東方證券認為，2021年券商多業(yè)務(wù)條線全面增長，2022年一季度自營或成為業(yè)績表現(xiàn)的“勝負手”。自營收入同比增長個位數(shù)，收入貢獻占比略有下滑。2021年，A股市場表現(xiàn)出明顯的震蕩行情，無形中增加了投資難度，券商自營投資表現(xiàn)分化明顯。

分上市券商來看，在已披露年報的30家券商中，自營業(yè)務(wù)收入排名前三的分別是中信證券、中金公司、國泰君安，其收入分別為 226.83億元、147.03億元、114.39億元，增速靠前的包括國聯(lián)證券、中原證券、申萬宏源、中泰證券、中國銀河，增速分別為105.29%、103.28%、57.68%、52.22%、47.71%。由此可見，上市券商的自營表現(xiàn)明顯好于行業(yè)平均水平，30家上市券商其加權(quán)平均自營收入增速達到12.30%，其中15家自營收入增速超過15%。

截至2021年年末，證券行業(yè)的凈資產(chǎn)為2.57萬億元，較2020年年末增長11.26%，增速較2020年下滑，但同時考慮到ROE的提升，顯示出券商再融資節(jié)奏已明顯放緩。雖然券商凈資產(chǎn)增速放緩，資本實力仍持續(xù)增長。

截至2021年年末，金融投資資產(chǎn)規(guī)模排名前三的為中信證券、華泰證券、國泰君安，分別為6145.91億元、3979.82億元、3537.04億元;資產(chǎn)規(guī)模增速排名前三的為國聯(lián)證券、方正證券、浙商證券，增速分別為96.05%、76.97%、55.81%。股票類資產(chǎn)規(guī)模排名前三的為中信證券、中金公司、華泰證券，規(guī)模分別為1776.05億元、1277.49億元、1162.67億元。股票類資產(chǎn)占比最高的前三位分別為中金公司、華泰證券、中信證券，占比分別為37.12%、29.21%、28.90%。基金類資產(chǎn)規(guī)模排名前三的為中金公司、廣發(fā)證券、華泰證券，規(guī)模分別為837.75億元、503.65億元、496.35億元。基金類資產(chǎn)占比最高的排名前三分別為光大證券、中金公司、長城證券，占比分別為26.53%、24.34%、22.34%。

衍生品業(yè)務(wù)已成為上市券商重要的增長極，權(quán)益衍生品增長尤為迅猛。截至2021年年末，已經(jīng)披露年報的30家上市券商合計衍生品名義本金規(guī)模達13.72萬億元，較年初增長45%，其中 權(quán)益類衍生品名義本金規(guī)模達2.88萬億元，較年初增長63%，增長最為迅猛。

場外衍生品新增與存續(xù)規(guī)模均持續(xù)提升，新規(guī)帶來短期波動無礙中長期增長前景。截至 2021年年末，場外衍生品市場存量初始名義本金規(guī)模20167.17億元，較年初增加57.80%;全年累計新增84038.01億元，同比增加76.56%。其中，場外期權(quán)存量初始名義本金規(guī)模 9906.50億元，較年初增加30.87%;全年累計新增36310.66億元，同比增加39.41%;收益互換存量初始名義本金規(guī)模10260.67億元，較年初增加96.91%;全年累計新增47727.35 億元，同比增加121.46%。

2021 年 12 月出臺的《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》標(biāo)志著場外衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展走上了更加規(guī)范的發(fā)展道路，雖然其影響了場外衍生品業(yè)務(wù)的短期規(guī)模擴張，但是難以改變中長期巨大的發(fā)展空間，同時場外衍生品業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展與門檻的提高，將促進該業(yè)務(wù)頭部集中化趨勢演進與馬太效應(yīng)增強。

債券交割量快速增長，F(xiàn)ICC仍是“兵家必爭”之地。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年券商債券交割量達到209.44 萬億元，同比增長35.72%，其中，中信證券、中金公司、山西證券、華泰證券交割量分別達到16.76萬億元、15.85萬億元、13.04萬億元、11.04萬億元，排名行業(yè)前四;交割量TOP30券商中，中金公司、安信證券、中國銀河增速分別為375.93%、264.74%、250.99%，排名前三。2021年衍生品與FICC仍是“戰(zhàn)略要地”，2022年一季度自營分化或?qū)⒓觿　?/p>

自營條線將成為左右2022年一季度券商業(yè)績表現(xiàn)的“勝負手”。2022年一季度，市場行情單邊下跌，但日均股基成交額與兩融余額均保持高位運行。因此，自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)將左右券商業(yè)績，以股票衍生品和FICC業(yè)務(wù)為主的券商很大概率將取得更好的業(yè)績表現(xiàn)，自營業(yè)務(wù)乃至整體業(yè)績表現(xiàn)在一季度呈現(xiàn)加劇分化的局面。

經(jīng)紀業(yè)務(wù)對業(yè)績影響弱化

2021年，A股市場股基成交額同比增加25.33%，繼2019-2020年連續(xù)增長兩年之后，2021年A股市場雙邊股基成交額進一步增長25.33%至552.59萬億元，并一舉超過2015年的541.73萬億元，創(chuàng)下歷史新高紀錄。

2022年一季度成交額仍保持高位，對券商業(yè)績表現(xiàn)影響弱化。2022年第一季度，A股雙邊股基成交額達到126.67萬億元，同比增長7.04%，疊加傭金率持續(xù)小幅下滑的影響，東方證券認為，絕大多數(shù)券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入大概率將同比接近持平，對券商整體業(yè)績的影響預(yù)計不大。

券商代買凈收入同比增長15.26%，傭金率持續(xù)小幅下行。2021年，全部140家券商合計實現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)（含交易席位租賃）凈收入1338.28億元，同比增長15.26%，收入貢獻度高達26.64%。值得注意的是，行業(yè)傭金率仍在持續(xù)小幅下滑的趨勢，繼2019年首次跌破萬分之三之后，2021年行業(yè)平均經(jīng)紀傭金率進一步下滑至萬分之2.42，下半年僅為萬分之2.37，預(yù)計未來幾年行業(yè)經(jīng)紀傭金率仍將維持小幅下滑的態(tài)勢，但是下降空間愈發(fā)縮小，且券商間傭金率的變化趨勢也將逐漸分化。

圖2： 2021 年證券行業(yè)ROE 繼續(xù)回升

資料來源：Wind，東方證券研究所

分上市券商來看，截至4月16日發(fā)布年報的31家券商（含東方財富）中，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入排名前三的分別為中信證券、國泰君安、中國銀河，收入分別為139.63億元、95.05億元、82.31億元;收入增速排名前三的為東方財富、浙商證券、東吳證券，增速分別為 55.6%、41.9%、38.4%。

代銷金融產(chǎn)品收入同比大增超五成，貢獻度持續(xù)提升成券商收入的新增長極。2021年， 140家券商實現(xiàn)代銷金融產(chǎn)品凈收入206.90億元，同比增長53.96%，占比提升3.02個百分點至13.39%。分券商來看，30家上市券商中，中信證券、中金公司、廣發(fā)證券分別實現(xiàn)代銷金融產(chǎn)品凈收入26.55億元、11.36億元、10.95億元，排名行業(yè)前三;增速排名前三的為東吳證券、海通證券、國聯(lián)證券，分別為194.35%、175.28%、132.54%。

從代銷金融產(chǎn)品凈收入占經(jīng)紀收入比重來看，浙商證券、光大證券、東方證券、中信證券、興業(yè)證券分別為22.90%、21.66%、21.07%、20.39%、20%，排名前五。在基金投顧試點的引領(lǐng)之下，券商持續(xù)探索差異化發(fā)展路徑，加快財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，為投資者提供多樣化的財富管理服務(wù)，證券行業(yè)財富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展，代銷金融產(chǎn)品收入作為券商財富管理領(lǐng)域的重要組成部分將成為中長期新的增長極。

融資規(guī)模保持穩(wěn)增長

2021年IPO規(guī)模創(chuàng)新高且2022年一季度持續(xù)高增，2022年需重點關(guān)注主板注冊制改革。2021年IPO規(guī)模刷新歷史新高，再融資規(guī)模穩(wěn)中有升。2021年券商股權(quán)承銷規(guī)模1.84 萬億元，同比增長9.17%，其中IPO規(guī)模繼2019-2020年連續(xù)大增兩年之后，進一步增長 28.31%至6030.01億元，大幅刷新歷史新高?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板注冊制改革貢獻頗豐。隨著A 股全面注冊制改革的持續(xù)推進與深入，北交所乃至主板都有望后續(xù)貢獻顯著增量。2021年券商再融資（增發(fā)+配股）業(yè)務(wù)募資規(guī)模達9142.75億元，同比小增2%。隨著A股注冊制改革的觸角延伸至再融資業(yè)務(wù)領(lǐng)域，預(yù)計未來幾年A股再融資規(guī)模有望維持穩(wěn)步增長態(tài)勢。

2022年一季度，券商IPO規(guī)模保持高增態(tài)勢，再融資業(yè)務(wù)短期承壓。2022年第一季度，券商完成IPO募資規(guī)模達1325.42億元，同比增長74.10%;相比之下，再融資規(guī)模僅為1358.31億元，同比大幅下滑39.51%。

2021年債權(quán)承銷規(guī)模同比基本持平，結(jié)束連續(xù)三年高增態(tài)勢。債權(quán)承銷方面，2021年券商主承的公司債、企業(yè)債、ABS承銷規(guī)模達6萬億元，高基數(shù)下同比微增2%，繼2020年之后續(xù)創(chuàng)歷史新高。

2022年一季度債券承銷規(guī)模同比下滑明顯。2022 年第一季度，券商完成的公司債、企業(yè)債、ABS承銷規(guī)模合計為1.07萬億元，同比下滑23.23%，其中ABS規(guī)模僅為2272.83億元，同比下滑52.49%。

2021 年券商投行業(yè)務(wù)收入同比小幅增長。2021年，140家券商合計實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入 699.83億元，同比增長4.12%。分上市券商看，在已經(jīng)披露年報的30家券商中，投行業(yè)務(wù)收入排名前三的為中信證券、中金公司、中信建投，分別為81.6億元、70.4億元、56.3億元，增速排名前三的分別為國聯(lián)證券、華林證券、華安證券，增速分別為85.2%、61.6%、31.7%。

圖3：2021年證券行業(yè)杠桿率持續(xù)提升

資料來源：Wind，東方證券研究所

2022年一季度，券商投行業(yè)務(wù)預(yù)計大概率表現(xiàn)平庸，券商間分化或較大。雖然IPO規(guī)模在低基數(shù)下大幅增長，但是再融資以及債券承銷規(guī)模均明顯下滑，預(yù)計一季度券商投行業(yè)務(wù)難有精彩表現(xiàn)，且由于每家券商投行業(yè)務(wù)季度節(jié)奏不同，券商間投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化預(yù)計較大。

注冊制下，股權(quán)承銷市場集中度保持高位。2021年，券商IPO與再融資（增發(fā)、配股）規(guī)模合計為1.52萬億元，同比增長11.07%。上市券商中，中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券、國泰君安IPO及再融資規(guī)模分別為3192.55億元、2355.73億元、1403.92億元、1209.84億元、758.65億元，排名前五，CR5高達58.79%。在IPO業(yè)務(wù)方面，中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券、海通證券規(guī)模分別為1081.42億元、1005.38億元、531.22億元、378.17億元、346.64億元，CR5亦高達55.44%。

債權(quán)融資規(guī)模增速放緩，中信證券、中信建投兩強“爭霸”。2021年，券商承銷企業(yè)債規(guī)模達4399.39億元，同比增長12.05%，承銷公司債規(guī)模達3.45萬億元，同比增長2.44%，ABS規(guī)模達2.11萬億元，同比微降1.52%。上市券商中，中信建投、中信證券債券承銷（公司債、企業(yè)債、ABS）規(guī)模位居前二，分別為6796.74億元、6091.96億元，市場份額分別為 11.33%、10.15%，大幅領(lǐng)先于其他券商。

2021年兩融余額一度沖高至1.9萬億元，2022年一季度則快速下滑，顯示市場風(fēng)險偏好大降。2021年7月以來，市場兩融余額持續(xù)站穩(wěn)1.8萬億元以上，更是一度沖上1.9萬億元以上，這是自2015年以來的首次。截至2021年年末，兩融余額達到1.83萬億元，較年初增長13.17%，其中融券余額達1201.4億元，較年初下滑12.30%。分券商來看，截至2021年年末，中信證券、華泰證券、國泰君安融出資金（替代兩融余額）余額分別為1291.19億元、1169.42億元、1092.87 億元，排名前三。

2022年一季度市場風(fēng)險偏好大降，致市場兩融余額持續(xù)下滑。受美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、國內(nèi)疫情等國內(nèi)外風(fēng)險因素的影響，市場風(fēng)險偏好大幅降低，致使市場兩融余額持續(xù)快速下降，截至一季度末，兩融余額僅為1.67萬億元，較年初下滑8.70%，且下滑趨勢仍在延續(xù)。

2021年股票質(zhì)押參考市值持續(xù)低位徘徊，2022 年一季度進一步下探。當(dāng)前券商對新增股票質(zhì)押業(yè)務(wù)普遍較為謹慎，2021年全市場股票質(zhì)押參考市值一直在4.1萬億-4.3萬億元左右區(qū)間低位徘徊，截至2021年年末，股票質(zhì)押參考市值為4.18萬億元。分券商來看，截至2021年年末，海通證券、國泰君安、中信證券分別以317.34 億元、246.02 億元、220.34 億元的股票質(zhì)押式回購資產(chǎn)余額，位列前三，多數(shù)券商仍在主動壓降股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模，在已披露年報的30家券商中，有26家規(guī)模呈負增長。

上市券商2021年利息凈收入同比保持增長態(tài)勢。受益于兩融業(yè)務(wù)的提振，2021年，30 家上市券商合計實現(xiàn)利息凈收入502.22 億元，同比增長14.44%，保持增長態(tài)勢。30家上市券商中，利息凈收入排名前三的分別是海通證券、國泰君安、中國銀河，分別為66.21億元、55.91億元、54.56億元。增速排名前三的為中信證券、東方證券、第一創(chuàng)業(yè)，分別為 106.3%、88.0%、63.9%。2022年一季度，市場月均兩融余額為1.7萬億元，同比微增2.1%，疊加資金成本升降的不確定性影響，預(yù)計多數(shù)券商一季度利息凈收入同比增速將在0上下浮動，不排除部分券商利息凈收入明顯下滑的可能性。

資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成果顯著

2021年主動管理轉(zhuǎn)型基本完成且券商間分化顯著，2022年承壓明顯。資管新規(guī)過渡期結(jié)束，券商資管主動管理轉(zhuǎn)型基本完成，資管規(guī)模接近觸底。資管新規(guī)過渡期已經(jīng)于2021 年底結(jié)束，其對券商資管業(yè)務(wù)的影響逐漸出清。根據(jù)中基協(xié)的數(shù)據(jù)，全行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模由 2017年一季度的18.77萬億元快速下滑至2021年四季度的8.24萬億元，2021年僅下滑 3.72%，降幅顯著收窄。主動管理轉(zhuǎn)型同樣成效顯著，集合計劃+私募基金規(guī)模占比由2017年一季度的13.89%提升至2021年四季度的50.97%。受益于主動管理規(guī)模占比的提升，2021 年，140家券商合計實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入317.86億元，同比增長6.1%。

分上市券商來看，在已經(jīng)披露年報的30家券商中，2021年資產(chǎn)管理規(guī)模排名前三的是中信證券、中金公司、中銀證券，規(guī)模分別為1.63萬億元、1.35萬億元、7551億元;同比增速排名前三的是國聯(lián)證券、中金公司、廣發(fā)證券，增速分別為169.28%、77.94%、62.26%。資管業(yè)務(wù)收入排名前三的是中信證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券，收入分別為117.02億元、99.46 億元、49.54億元，收入增速排名前三的分別是國聯(lián)證券、興業(yè)證券、廣發(fā)證券，同比分別增長96.4%、50.9%、50.7%。

券商主動管理資管占比均顯著提升，轉(zhuǎn)型成果凸顯。根據(jù)中基協(xié)提供的數(shù)據(jù)，2021年四季度資管規(guī)模TOP20的券商中，中金公司、中泰證券、廣發(fā)證券、中信證券主動管理規(guī)模占比分別為98.78%、96.31%、95.46%和89.61%;主動管理占比增幅方面，中銀證券、中信建投、華泰證券、招商證券四季度同比增幅最大，分別為48.85個百分點、32.39個百分點、27.03個百分點、25.2個百分點。由此可見，主動管理轉(zhuǎn)型成效顯著，券商資管重上新軌道。

2022年一季度，市場賺錢效應(yīng)惡化，資管板塊承壓顯著?？紤]到一季度市場單邊下行，資管乃至基金管理產(chǎn)品業(yè)績承壓，或?qū)⑼侠垡?guī)模增速，進而影響資管板塊的整體業(yè)績表現(xiàn)。尤其是對于公募基金來說，權(quán)益及混合類基金銷售困難、贖回壓力大，或?qū)I(yè)績造成普遍拖累。

2022年一季度，券商業(yè)績大概率遭遇“開門黑”，根據(jù)東方證券的測算，中性假設(shè)下，券商2022年全年業(yè)績預(yù)計同比接近持平狀態(tài)。預(yù)計一季度券商整體業(yè)績同比將出現(xiàn)一定程度的下滑且大概率雙位數(shù)下滑，但同時券商間業(yè)績分化或?qū)⒋蠓觿　＞C合考慮一季度業(yè)績前瞻預(yù)判以及2021年行業(yè)整體較大的業(yè)績基數(shù)，我們對2022年的日均成交量、承銷規(guī)模、兩融平均規(guī)模、股權(quán)質(zhì)押平均融出資金、股債投資收益率等基本假設(shè)變量分三種情況進行彈性測試，在悲觀、中性、樂觀假設(shè)下，證券行業(yè)2022年整體凈利潤分別為1728億元、1930億元、2142億元，增速為-9.58%、0.96%、12.07%。

券商板塊估值觸底，部分頭部券商處于歷史最低估值狀態(tài)，配置性價比凸顯。截至2022年一季度末，證券II（中信）指PB 僅為1.32倍，處于2016年以來歷史估值區(qū)間的底部（10分位處），如果考慮當(dāng)前行業(yè)的整體ROE水平（遠高于2018年ROE），其相對估值水平已經(jīng)低于2018年的歷史底部，尤其對于眾多頭部券商來說，即使不考慮ROE的相對水平，其絕對PB估值也已經(jīng)處于歷史最底部，配置性價比凸顯。