葉文輝

當(dāng)前利率上行及業(yè)績(jī)下滑影響成長(zhǎng)股，消費(fèi)股在等待潛在刺激政策，周期金融等穩(wěn)成長(zhǎng)品種已在階段性高位，或許農(nóng)業(yè)是下一階段不錯(cuò)的配置對(duì)象。

3月CPI超預(yù)期達(dá)到1.5%。而作為影響其最大的單一變量，豬肉價(jià)格有望在下半年迎來(lái)上漲，或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)CPI指數(shù)上行。歷史上，盡管農(nóng)業(yè)板塊并不是值得長(zhǎng)期持有的品種，但往往在通脹背景下會(huì)有不錯(cuò)的超額收益。

通脹升溫提升農(nóng)業(yè)板塊配置價(jià)值

歷來(lái)農(nóng)業(yè)股都不是“時(shí)間的朋友”：不僅業(yè)績(jī)周期性明顯，還經(jīng)常出現(xiàn)爆雷的黑天鵝，從銀廣夏到藍(lán)田股份，從豐樂(lè)種業(yè)到獐子島，此外還有綠大地、萬(wàn)福生科等。

但是，每逢通脹來(lái)臨時(shí)，農(nóng)業(yè)板塊卻又能提供不錯(cuò)的超額收益。今年通脹壓力與日俱增，按照之前的萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)，到年底時(shí)CPI可能接近4%的水平，而這還沒(méi)有把近期人民幣大幅貶值所產(chǎn)生的輸入性通脹壓力考慮在內(nèi)。隨著通脹不斷升溫，增配農(nóng)業(yè)的必要性也在增加。而促使本輪通脹走高的因素主要有二，一是不斷攀升的全球糧價(jià)，二是漸行漸近的豬周期，這兩大因素也成為我們挖掘相關(guān)農(nóng)業(yè)股行情的立足點(diǎn)。

從已披露一季報(bào)的農(nóng)業(yè)股整體情況看，與糧價(jià)上行關(guān)聯(lián)度較高的種業(yè)和農(nóng)化板塊已在釋放業(yè)績(jī)，如玉米種子龍頭登海種業(yè)，2021年四季度和2022年一季度的歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到1.16億、1.04億，同比大幅增加166%、76%，農(nóng)化板塊的磷化工龍頭云天化四季度和一季度的歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到8.02億、16.46億，同比大幅增長(zhǎng)382%、186%。

而養(yǎng)殖板塊則仍在周期探底，溫氏股份四季度和一季度的歸母凈利潤(rùn)均出現(xiàn)37億的虧損，整體并沒(méi)有太明顯的改善趨勢(shì)，不過(guò)這也符合當(dāng)前豬周期階段的運(yùn)行特征。

糧價(jià)高企種業(yè)和農(nóng)化高增可期

根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織最新數(shù)據(jù)，國(guó)際糧食價(jià)格已創(chuàng)下近十年來(lái)紀(jì)錄。造成持續(xù)上漲的根本原因，在于近年來(lái)全球極端氣候頻發(fā)，農(nóng)作物增產(chǎn)預(yù)期遲遲無(wú)法兌現(xiàn)，導(dǎo)致庫(kù)存修復(fù)一直困難;俄烏兩大全球糧倉(cāng)的地緣政治沖突以及Covid-19對(duì)全球農(nóng)業(yè)生產(chǎn)所造成的沖擊，也起到了推波助瀾的作用。

因此，在糧價(jià)主線(xiàn)方面，重點(diǎn)關(guān)注受益于糧價(jià)上行的種業(yè)及農(nóng)化板塊。種業(yè)方向上，板塊將享受周期與成長(zhǎng)的共振。周期方面，小麥、大豆、玉米等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上行有助于保障種業(yè)后續(xù)利潤(rùn)的兌現(xiàn)，而成長(zhǎng)方面則依賴(lài)于轉(zhuǎn)基因商業(yè)化落地對(duì)種子板塊價(jià)值重估的驅(qū)動(dòng)，主要受益標(biāo)的包括隆平高科、登海種業(yè)、大北農(nóng)等。

值得注意的是，由轉(zhuǎn)基因驅(qū)動(dòng)的種業(yè)價(jià)值重估。國(guó)內(nèi)方面，2020年以來(lái)先后批準(zhǔn)了轉(zhuǎn)基因玉米性狀的安全證書(shū)和修訂種業(yè)法律法規(guī)，正常推進(jìn)下預(yù)計(jì)今年底可以拿到轉(zhuǎn)基因品種的審定號(hào)，并于明年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化銷(xiāo)售。

從空間角度看，玉米種子轉(zhuǎn)基因商業(yè)化后行業(yè)的利潤(rùn)規(guī)模將達(dá)到以前的3倍以上，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)最快5年可能完成普及。在競(jìng)爭(zhēng)格局方面，大北農(nóng)是目前惟二拿到轉(zhuǎn)基因性狀安全證書(shū)的種業(yè)企業(yè)，擁有4個(gè)轉(zhuǎn)基因玉米品種證書(shū)，近期其還公告擬收購(gòu)云南大天種業(yè)有限公司51%的股權(quán)，有助于進(jìn)一步鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)。雖然短期業(yè)績(jī)被生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)所拖累，但后續(xù)隨著豬價(jià)的上行，或?qū)⒊蔀檗r(nóng)業(yè)板塊中惟一具備“種植+養(yǎng)殖”雙概念的核心龍頭。

除種業(yè)外，考慮到糧食種植與價(jià)格的滯后性，明年農(nóng)化方向的需求也會(huì)非常好，主要受益標(biāo)的包括化肥相關(guān)的云天化、湖北宜化、興發(fā)集團(tuán)等，以及農(nóng)藥相關(guān)的利爾化學(xué)、揚(yáng)農(nóng)化工等。

養(yǎng)殖短期虧損不改下半年反轉(zhuǎn)趨勢(shì)

一方面，前述全球農(nóng)產(chǎn)品景氣也會(huì)通過(guò)飼料原材料成本的抬升加速著豬周期反轉(zhuǎn);另一方面，衡量豬周期波動(dòng)的核心代理變量能繁母豬存欄正持續(xù)去化。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一季度能繁母豬存欄4185萬(wàn)頭，環(huán)比去年末下降3.33%，加上去年三季度和四季度環(huán)比去化的2.3%、2.9%，預(yù)計(jì)本輪下行周期以來(lái)累計(jì)去化產(chǎn)能已超8%，歷史上去化幅度在15%～20%后，豬價(jià)會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，即為目前整個(gè)去化周期可能已過(guò)半。從另一個(gè)維度驗(yàn)證，歷史上每次豬價(jià)見(jiàn)底后產(chǎn)能去化仍將持續(xù)5～6個(gè)季度，而本輪豬價(jià)見(jiàn)底最早發(fā)生在去年三季度末。由此推斷，豬價(jià)反轉(zhuǎn)點(diǎn)可能出現(xiàn)在今年四季度至明年一季度。

在投資節(jié)奏方面，經(jīng)歷了上一輪豬周期教育后，市場(chǎng)已經(jīng)清晰地認(rèn)識(shí)到豬周期“三年一輪回”的屬性，所以這次搶跑的痕跡也非常明顯。公募一季報(bào)顯示，生豬養(yǎng)殖股環(huán)比被資金大幅加倉(cāng)，重倉(cāng)持股市值增長(zhǎng)了215%，目前持股占比已經(jīng)來(lái)到歷史69%的分位值。

應(yīng)該來(lái)說(shuō)，目前生豬養(yǎng)殖還是有一定的上行空間。從估值來(lái)看，在豬周期來(lái)臨時(shí)，歷史上龍頭公司頭均市值平均能達(dá)到8000元的水平，極限情況下能去到12000元～14000元，2022年牧原出欄有望超過(guò)5500萬(wàn)頭，保守按照平均8000元的頭均市值計(jì)算對(duì)應(yīng)4400億的估值，較當(dāng)前2858億還有50%以上的上漲空間。因此，“買(mǎi)在分歧，賣(mài)在共識(shí)”可能是針對(duì)本輪豬周期行情最好的交易策略，也許在年底豬價(jià)真正開(kāi)始見(jiàn)底回升之時(shí)就是賣(mài)出養(yǎng)殖股的時(shí)候。

此外，本輪豬周期由于規(guī)模養(yǎng)殖戶(hù)比例的大幅提高，可能導(dǎo)致未來(lái)不具有長(zhǎng)時(shí)間獲取超額利潤(rùn)的特性，所以豬價(jià)高位持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)不及預(yù)期，這也會(huì)導(dǎo)致后續(xù)機(jī)構(gòu)的提前離場(chǎng)。另外，規(guī)?；B(yǎng)殖程度提升也會(huì)逐步弱化豬周期的周期屬性，這也意味著長(zhǎng)期來(lái)看，捕捉豬周期進(jìn)行輪動(dòng)投資的難度會(huì)越來(lái)越大。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）

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