周景彤 吳丹

作者單位：中國(guó)銀行研究院

隨著我國(guó)金融開放水平的不斷提高，跨境資本流動(dòng)帶來的影響也越來越大，短期跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)特征更加明顯。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱等三重壓力，美國(guó)通脹高企、美聯(lián)儲(chǔ)等全球主要央行貨幣政策正?；M(jìn)程加速，境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策操作不同步甚至方向相背趨勢(shì)日益明顯。在此背景下，研判跨境資本流動(dòng)的新變化新趨勢(shì)，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)防范十分重要。

一、我國(guó)跨境資本流動(dòng)發(fā)展階段與新趨勢(shì)

按照國(guó)際通行口徑，跨境資本流動(dòng)的測(cè)度主要參考國(guó)際收支平衡表中的資本和金融賬戶下的各細(xì)分項(xiàng)指標(biāo)。由于資本賬戶規(guī)模和占比小，因此觀測(cè)跨境資本流動(dòng)主要是分析金融賬戶資金變化。儲(chǔ)備資產(chǎn)賬戶可反應(yīng)包含匯率與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等因素在內(nèi)的跨境資本流動(dòng)情況。另外，凈誤差與遺漏賬戶可觀測(cè)部分灰色短期資本流動(dòng)。本文主要從上述三個(gè)賬戶分析我國(guó)跨境資本流動(dòng)情況。

（一）非儲(chǔ)備金融賬戶項(xiàng)下資金流動(dòng)特征

整體來看，我國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶項(xiàng)下資本流動(dòng)從持續(xù)順差逐步過渡到順逆交替，大體經(jīng)歷了四個(gè)階段（見圖1）。第一階段：從20世紀(jì)初至2008年，非儲(chǔ)備金融賬戶呈穩(wěn)定流入狀態(tài)，流入量基本都在1000億美元以內(nèi)。第二階段：2009—2013年，資本流入呈倍數(shù)增長(zhǎng)。主要原因是2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，世界各主要央行都實(shí)施量化質(zhì)化寬松政策，我國(guó)實(shí)施了以“四萬億”為代表的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃等政策，宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了“V”型反轉(zhuǎn)，外商投資熱情高漲，外資流入量激增。第三階段：2014—2016年，資本呈凈流出狀態(tài)。2014年，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE并啟動(dòng)加息周期，美元指數(shù)上漲，2015年我國(guó)出臺(tái)“8·11”匯改政策，美元兌人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化，在此階段資本流出較為明顯。第四階段：2017年之后，資本流動(dòng)呈流入流出交替狀態(tài)。2020年，新冠肺炎疫情引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，當(dāng)年我國(guó)資本流動(dòng)呈凈流出。但常態(tài)化疫情防控下我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，2021年資本流動(dòng)再次凈流入，前三季度，非儲(chǔ)備金融賬戶下資本流出4890億美元，資本流入5308億美元，為2014年后新高。

圖1 非儲(chǔ)備金融賬戶資本流動(dòng)狀態(tài)與階段劃分

具體來看，近期我國(guó)非儲(chǔ)備金融賬戶下（包括直接投資、證券投資和跨境借貸等其他投資賬戶）資金流動(dòng)呈以下特征：

1.直接投資（DI）凈流入量逐年增加且呈“V”型走勢(shì)。從時(shí)間序列來看，近年來我國(guó)直接投資凈流入呈“V”型走勢(shì)，以2016年為低點(diǎn)。2021年前三季度，直接投資凈流入1640.2億美元，同比增59.94%。2017年以來我國(guó)直接投資凈流入逐年增加，究其原因，一是流出放緩，2016年后，我國(guó)對(duì)外直接投資資金流出放緩（見圖2）；二是流入增加，我國(guó)疫情防控得當(dāng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)良好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)全球領(lǐng)先，我國(guó)對(duì)外商直接投資的吸引力不斷加大。

圖2 2006—2021年第三季度跨境直接投資資金流動(dòng)

2.證券市場(chǎng)跨境資金雙向增長(zhǎng)并呈凈流入狀態(tài)。近年來，我國(guó)資本市場(chǎng)推出了一系列雙向開放新舉措，如降低外資準(zhǔn)入門檻、取消QFII/RQFII限制額度，以及上線跨境理財(cái)通、債券南向通等金融產(chǎn)品，使得外資購(gòu)買境內(nèi)證券的便利度和自由度大大提高。整體上，證券市場(chǎng)跨境資金呈凈流入狀態(tài)（見圖3）。

圖3 2006-2021年第三季度證券市場(chǎng)跨境資金流動(dòng)

（1）債市資本凈流入增加顯著。2020年，我國(guó)債市外資凈流入量達(dá)1905億美元，創(chuàng)歷史新高。境外持有人民幣債券也顯著增加，2021年前三季度，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有人民幣債券3.94萬億元，較2020年末增長(zhǎng)18%。截至2021年12月，境外機(jī)構(gòu)已連續(xù)37個(gè)月增持人民幣債券，外資在中央結(jié)算公司的債券托管面額達(dá)3.68萬億元。債市外資流入量增加，一方面是由于中美利差處于高位，人民幣匯率走強(qiáng)，境外投資者持有人民幣債券有利可圖，另一方面是人民幣債券已被納入多個(gè)全球債券指數(shù)，對(duì)境外投資者的吸引力增加。

（2）股市資本雙向增長(zhǎng)并出現(xiàn)凈流出。一方面，股權(quán)資金流入增加。2021年，北向資金連續(xù)12個(gè)月凈流入，累計(jì)凈流入4322億元，創(chuàng)歷史新高。股市外資流入持續(xù)增長(zhǎng)，原因在于A股估值較低，且人民幣自2020年中以來維持穩(wěn)定升值，吸引了大量國(guó)際投資者投資中國(guó)資本市場(chǎng)。另一方面，股權(quán)資金流出增加，導(dǎo)致整體凈流出。2020年，我國(guó)對(duì)外股權(quán)投資流出1310億美元，且流出增加大于流入增加，出現(xiàn)669億美元凈流出。2021年前三季度，我國(guó)對(duì)外股權(quán)投資凈流出達(dá)229億美元。股權(quán)資金流出，一是因?yàn)閲?guó)內(nèi)居民國(guó)際化配置資產(chǎn)需求提升，導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)與個(gè)人對(duì)涉外投資品的投入量增加。二是疫情全球蔓延時(shí)期，美國(guó)股市經(jīng)多次熔斷后又恢復(fù)增長(zhǎng)，投資者預(yù)期看漲。

（3）跨境存貸款以凈流出為主且顯著增加。2020年，對(duì)外貸款項(xiàng)流出1282億美元，貨幣和存款項(xiàng)流出1304億美元；2021年前三季度，分別流出1368億美元和1136億美元，顯著高于2015年后的水平（見圖4）。當(dāng)前跨境存貸款對(duì)外流出增加，與2015年前后的凈流出相比，有不同的原因：2015年前后的跨境貸款凈流出，主要是由于境內(nèi)對(duì)外借貸的大量減少，流入資金項(xiàng)下為負(fù)，導(dǎo)致對(duì)應(yīng)年份出現(xiàn)較高的資金凈流出；當(dāng)前跨境貸款凈流出，主要是因?yàn)橄蚓惩夥刨J增加，即外幣流動(dòng)性充裕背景下銀行向境外拆借增加，同時(shí)境內(nèi)企業(yè)在境外存放資金增加，即貿(mào)易順差下企業(yè)出口收入的境外存放資金量增加。

圖4 跨境借貸等其他投資業(yè)務(wù)資本流動(dòng)情況

（二）外匯儲(chǔ)備、銀行結(jié)售匯與短期資本流動(dòng)

本世紀(jì)以來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷增加，主要原因是經(jīng)常賬戶與非儲(chǔ)備金融賬戶的“雙順差”格局，國(guó)際資本凈流入令外匯儲(chǔ)備不斷增加。但2015年“8·11”匯改后，“雙順差”格局開始轉(zhuǎn)變（見圖5），外匯儲(chǔ)備凈增加步伐減緩，趨勢(shì)更加平穩(wěn)。2021年，境內(nèi)外匯占款結(jié)束了連續(xù)六年的下降趨勢(shì)，當(dāng)年增加1559億元，通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣“由降轉(zhuǎn)升”。

銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)也能較為真實(shí)地反應(yīng)跨境資本流動(dòng)情況。結(jié)售匯順差說明結(jié)匯金額大于購(gòu)匯金額，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加。從走勢(shì)來看，其一，銀行結(jié)售匯差額“由負(fù)轉(zhuǎn)正”。我國(guó)銀行代客結(jié)售匯差額一直為順差，但2015—2019年處于逆差狀態(tài)，之后“由負(fù)轉(zhuǎn)正”，2021年順差累計(jì)達(dá)2676億美元。其二，結(jié)售匯差額走勢(shì)與短期跨境資本流動(dòng)走勢(shì)基本一致（見圖5）。參考官方對(duì)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模的間接法計(jì)算公式（即短期跨境資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-外貿(mào)順差-FDI增量），可發(fā)現(xiàn)2019年前，銀行結(jié)售匯順差與短期資本流動(dòng)規(guī)模波動(dòng)情況大致重合，但2020年后兩者出現(xiàn)不同走向，銀行代客結(jié)售匯順差增高，短期跨境資本卻呈流出態(tài)勢(shì)，表明結(jié)售匯順差代表的跨境資本流動(dòng)整體趨勢(shì)以外資流入上升為主，但短期資本流動(dòng)卻以流出為主。

圖5 外匯儲(chǔ)備、銀行代客結(jié)售匯順差與短期資本流動(dòng)

（三）凈誤差與遺漏項(xiàng)中隱藏的短期資本流動(dòng)

設(shè)立凈誤差與遺漏項(xiàng)的初始目的是為了抵消統(tǒng)計(jì)誤差，以達(dá)到國(guó)際收支賬面平衡。按照IMF標(biāo)準(zhǔn)，凈誤差與遺漏項(xiàng)的絕對(duì)值不能超過當(dāng)年進(jìn)出口總額的5%，否則說明國(guó)際收支表數(shù)據(jù)已存在嚴(yán)重失真情況。實(shí)際上，國(guó)際收支中的凈誤差與遺漏項(xiàng)不僅包含了統(tǒng)計(jì)誤差與遺漏，還包含了大量官方統(tǒng)計(jì)口徑之外的地下資本流動(dòng)，屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的短期跨境資本流動(dòng)。

2009年后，我國(guó)國(guó)際收支表中的凈誤差與遺漏項(xiàng)持續(xù)為負(fù)，但其絕對(duì)值占貿(mào)易額的比重基本在3%以下；但2015—2017年，凈誤差與遺漏項(xiàng)同進(jìn)出口額的比值超過了5%的警戒線（見圖6）。如果將超過3%的部分納入“灰色短期資本流動(dòng)”考量，即隱藏在凈誤差與遺漏項(xiàng)中的短期跨境資本流動(dòng)，其中2015—2018年以及2020年存在隱性資本流出。2020年，非儲(chǔ)備金融賬戶凈資本流出777.6億美元，且存在額外的隱藏在凈誤差和遺漏項(xiàng)中的資本流出284.6億美元（見表1），即可能存在通過“地下通道”資本轉(zhuǎn)移等方式的跨境資本流出。

表1 隱藏在凈誤差與遺漏項(xiàng)中的灰色短期資本流出

圖6 凈誤差與遺漏項(xiàng)與警戒線

二、跨境資本流動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的利弊影響

（一）合理規(guī)模的跨境資本流動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)有積極影響

1.有利于豐富資本市場(chǎng)的資金來源。近年來，我國(guó)證券市場(chǎng)境外資金流入增加顯著。2019年以來，通過滬股通、深股通流入的北向資金不斷增加。2021年，北向資金累計(jì)流入達(dá)16346億元，增長(zhǎng)35.95%（見圖7）。北向資金流入對(duì)A股具有積極作用，一是豐富A股市場(chǎng)資金來源；二是有利于提振A股市場(chǎng)信心。2021年外資合計(jì)持股市值2.74萬億元，占流通A股比重3.7%，相比2019年增加43.3%（見圖8）。

圖7 2015—2021年北向資金流入情況

圖8 外資持股市值與占流通A股百分比情況

2.對(duì)境外資本市場(chǎng)投資有利于優(yōu)化資產(chǎn)組合持有，分散投資風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)資產(chǎn)有效配置。近年來，我國(guó)持有境外資產(chǎn)不斷增加，且品類愈加豐富。以美國(guó)為例，我國(guó)投資購(gòu)買的金融產(chǎn)品以美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券為主，且對(duì)美投資機(jī)構(gòu)債券、公司股票有增加趨勢(shì)（見圖9）。

圖9 我國(guó)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)各類產(chǎn)品購(gòu)買總額

3.有利于人民幣匯率市場(chǎng)化定價(jià)與自由浮動(dòng)。一般來說，一定時(shí)期內(nèi)短期跨境資本流入會(huì)對(duì)人民幣匯率形成升值壓力，而跨境資本流出則會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率貶值壓力上升。適度的跨境資本自由流動(dòng)能更加真實(shí)地反映外匯市場(chǎng)的供求狀況。

（二）短期跨境資本大規(guī)模流動(dòng)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)

短期跨境資本流動(dòng)往往具有投機(jī)性，不確定性大，如果資本短期快速大量流入或流出，很容易給金融市場(chǎng)帶來擾動(dòng)和沖擊，甚至引發(fā)金融危機(jī)。境外投資者加快對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)投資的步伐，其跨境資本流入與流出風(fēng)險(xiǎn)并存。

1.跨境資本流動(dòng)增加導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。境外資本大幅流入與流出容易影響金融產(chǎn)品價(jià)格，形成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2019年以來，通過滬股通、深股通流入的北向資金不斷增加，單日買賣成交金額與成交凈買入金額逐年增加，跨境資金的短期波動(dòng)也相應(yīng)增加。另外，近年來，我國(guó)持有的短期外債占外匯儲(chǔ)備比例不斷提升（見圖10），2018—2020年間，短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例平均超過40%，處于近20年以來的高位。短期資本流動(dòng)導(dǎo)致短期外債增加，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)可能上升。

圖10 2000—2020年我國(guó)短期外債占比情況

2.新形勢(shì)下資本外流風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。近年來，我國(guó)對(duì)外證券投資不斷增加（見圖11）。2020年后，我國(guó)短期外幣資產(chǎn)流出凈額不斷增加（見圖12）。當(dāng)前，短期資本外流風(fēng)險(xiǎn)不斷加大：一方面，2022年宏觀經(jīng)濟(jì)趨緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，逐利資本流出壓力加大。另一方面，中美貨幣政策的步調(diào)出現(xiàn)不同走向，這意味著中美利差或?qū)⑦M(jìn)一步收窄，假定其他條件不變，資本向美元市場(chǎng)流出的壓力將增大。

圖11 近年來我國(guó)對(duì)外證券投資情況

圖12 我國(guó)短期外幣資產(chǎn)流出凈額波動(dòng)情況

3.國(guó)際投機(jī)資本對(duì)匯率市場(chǎng)形成沖擊。跨境資本流動(dòng)往往對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響，外資流入通常會(huì)引起本幣匯率升值和資產(chǎn)價(jià)格上行，反之亦然。近期，由跨境資本流動(dòng)所引起的匯率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注：一是匯率下行壓力增大。2020年下半年起，銀行間外匯市場(chǎng)交易波動(dòng)增大，且銀行涉外收付款持續(xù)處于順差（見圖13），人民幣匯率維持高位。但由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；椒ゼ涌?、中美貨幣政策方向相背和美元指數(shù)持續(xù)走高，需預(yù)判和應(yīng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)突然逆轉(zhuǎn)的可能性。二是投機(jī)游資撤離帶來沖擊。2021年，全球通脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)上升，部分離岸游資以投機(jī)為目的，做多人民幣同時(shí)加大購(gòu)買國(guó)債，一旦人民幣匯率出現(xiàn)貶值，這些游資便會(huì)迅速擇機(jī)逃出市場(chǎng)，造成對(duì)匯率市場(chǎng)與利率市場(chǎng)的雙重沖擊。

圖13 銀行代客涉外收付款與外匯市場(chǎng)交易情況

4.境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，市場(chǎng)受外部影響加大。當(dāng)境外資金占比增大時(shí)，內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)便會(huì)增強(qiáng)，境內(nèi)市場(chǎng)受到海外市場(chǎng)不確定風(fēng)險(xiǎn)的影響也會(huì)增強(qiáng)，導(dǎo)致市場(chǎng)受外部環(huán)境影響的風(fēng)險(xiǎn)加大。例如，2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)引發(fā)全球投資者恐慌情緒，大量游資與避險(xiǎn)資金向美元市場(chǎng)回撤，銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)連鎖拋盤，引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

■勝景如畫｜付秀宏/攝

三、跨境資本流動(dòng)管理與風(fēng)險(xiǎn)防范

從發(fā)展階段看，我國(guó)國(guó)際收支已經(jīng)從“雙順差”下的凈流入與外匯持續(xù)積累狀態(tài)，逐漸向跨境資本流動(dòng)“有進(jìn)有出”、雙向加大的階段轉(zhuǎn)變。未來，需進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警和有效應(yīng)對(duì)，密切防范短期跨境資本流動(dòng)給金融市場(chǎng)帶來的沖擊和風(fēng)險(xiǎn)。

1.精準(zhǔn)把握貨幣投放節(jié)奏，密切關(guān)注兩種基礎(chǔ)貨幣投放渠道的疊加效應(yīng)。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨需求收縮、供給不足與預(yù)期轉(zhuǎn)弱等三重壓力，貨幣政策明顯在加大逆周期調(diào)節(jié)助力穩(wěn)增長(zhǎng)，保持流動(dòng)性合理充裕。與此同時(shí)，通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣“由負(fù)轉(zhuǎn)正”，所以要精準(zhǔn)把握貨幣投放節(jié)奏，綜合考慮通過貨幣政策和外匯占款兩種途徑投放的流動(dòng)性總量，防止出現(xiàn)兩種基礎(chǔ)貨幣投放帶來的疊加效應(yīng)。

2.加大市場(chǎng)化調(diào)節(jié)，謹(jǐn)防資本流動(dòng)對(duì)匯率市場(chǎng)形成沖擊。2021年我國(guó)外貿(mào)形勢(shì)良好，人民幣兌美元匯率持續(xù)維持高位，但當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)下行背景下，人民幣匯率也存在一定的貶值預(yù)期。此時(shí)需要加強(qiáng)防范短期資本流動(dòng)對(duì)匯市的影響，投機(jī)性短期游資的突然撤離會(huì)引起美元需求上升，加大人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。另外，匯率波動(dòng)將引起短期資本流動(dòng)與外匯占款變化，進(jìn)而將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至利率市場(chǎng)。

3.關(guān)注短期資本外流壓力，防范地下隱性撤資風(fēng)險(xiǎn)。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息周期即將到來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力等因素，部分瞄準(zhǔn)海外市場(chǎng)的投機(jī)性資本或伺機(jī)而動(dòng)。因此，需要防范短期游資撤離，關(guān)注是否存在地下資本轉(zhuǎn)移行為，尤其需要關(guān)注隱藏在凈誤差與遺留項(xiàng)內(nèi)的灰色資本外流動(dòng)向，嚴(yán)厲打擊地下錢莊等違法跨境資本轉(zhuǎn)移行為，防范灰色資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)境內(nèi)利率、匯率和貨幣等市場(chǎng)帶來沖擊，影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

4.洞悉資本流動(dòng)關(guān)聯(lián)性，警惕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的外部敞口。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展日益成熟，金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)動(dòng)性也日益加強(qiáng)，金融產(chǎn)品之間存在復(fù)雜的持有關(guān)聯(lián)性、期限關(guān)聯(lián)性、杠桿關(guān)聯(lián)性等。需防范由短期資本流動(dòng)導(dǎo)致的外部敞口增大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)注跨境資本流動(dòng)給房地產(chǎn)行業(yè)帶來的沖擊，特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

①2021年10月，中國(guó)國(guó)債正式被納入富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)（WGBI）。至此，中國(guó)國(guó)債已成功躋身全球三大債券旗艦指數(shù)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)）