邵宇 肖佳文

今年以來A股整體呈現(xiàn)普跌行情。截至3月25日，滬深300指數(shù)下跌15.50%，中證500指數(shù)下跌14.83%。尤其是3月份出現(xiàn)了一波快速的下跌。3月15日，上證指數(shù)與滬深300指數(shù)單日下跌近5%。其中上證指數(shù)跌破3100點(diǎn)關(guān)口，報(bào)收于3063.97點(diǎn)，回到2020年7月的點(diǎn)位水平。

和以往的幾次股市大幅下跌不同，本次的股市下跌明顯波及面更廣。一是在2019年、2020年的結(jié)構(gòu)性牛市過程中，公募基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張。大量基民在2021年1月的滬深300高點(diǎn)前后入場(chǎng)。相當(dāng)數(shù)量基民的盈利在當(dāng)前點(diǎn)位已出現(xiàn)大幅回撤，2021年下半年入場(chǎng)的基民賬戶則會(huì)出現(xiàn)浮虧。今年以來（截至3月25日）普通股票型基金指數(shù)下跌16.53%，偏股混合型基金指數(shù)下跌16.75%。二是2021年底資管新規(guī)過渡期正式結(jié)束，銀行理財(cái)產(chǎn)品全面凈值化，保本理財(cái)退出歷史舞臺(tái)。由于今年開年以來市場(chǎng)呈現(xiàn)股債雙殺的局面，使得相當(dāng)數(shù)量的低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品也出現(xiàn)浮虧。前兩年在銷售渠道作為非標(biāo)替代的“固收+”產(chǎn)品，今年以來出現(xiàn)大面積的凈值回撤，變成了“固收-”。股市下跌開始影響到大量的低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者。

本次下跌的幅度和速度雖然超出了市場(chǎng)的預(yù)期，但也非全然無跡可尋。我們認(rèn)為本次股市的快速下跌主要有以下幾個(gè)方面的原因。

國內(nèi)宏觀：“三重壓力”疊加疫情沖擊，穩(wěn)增長壓力較大

股市下跌最重要的原因還是來自宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性及其帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。股票價(jià)格同時(shí)包含了上市公司當(dāng)前盈利水平和未來盈利預(yù)期的影響。而公司未來盈利預(yù)期的基礎(chǔ)還是宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面。受新冠疫情管控、俄烏沖突、海外寬松貨幣政策退出等因素的影響，當(dāng)前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)較為復(fù)雜的環(huán)境之中，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性自然導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒產(chǎn)生和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。我們可以從投資、消費(fèi)和出口三個(gè)方面來進(jìn)行分析。

從投資來看，今年1-2月制造業(yè)與基建投資提速、地產(chǎn)投資延續(xù)放緩趨勢(shì)，社融數(shù)據(jù)在結(jié)構(gòu)上仍以短期信貸為主，居民住房信貸表現(xiàn)較弱。“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)機(jī)制是否通暢成為需要關(guān)注的重點(diǎn)。

年初以來，基建投資受益于“穩(wěn)增長”政策開始提速，1-2月基建投資同比8.6%，較去年12月回升7.7個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資同比20.9%，較去年12月回升9.1個(gè)百分點(diǎn)?；ê椭圃鞓I(yè)投資增速回升的同時(shí)仍有一些因素需要持續(xù)觀察。一方面受美國需求高漲和俄烏沖突影響，大宗商品價(jià)格飛漲給制造業(yè)原材料成本帶來壓力。中下游生產(chǎn)商成本承壓的同時(shí)，難以將成本壓力傳導(dǎo)至需求端，從而對(duì)其盈利能力帶來不利影響。這可能會(huì)降低生產(chǎn)商擴(kuò)產(chǎn)投資的意愿。另一方面地方融資平臺(tái)債務(wù)壓力仍較大，在地方政府需要控制債務(wù)水平的前提下，是否有足夠數(shù)量滿足要求的地方基建項(xiàng)目將對(duì)基建投資形成制約。

1-2月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比3.7%，較去年12月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)放緩趨勢(shì)。需要注意的是房地產(chǎn)開發(fā)投資雖仍保持增長，但其開工、竣工數(shù)據(jù)均出現(xiàn)大幅下滑。房屋銷售情況也同樣呈現(xiàn)大幅下滑，1-2月份商品房銷售面積同比下降9.6%。與投資數(shù)據(jù)可以相互驗(yàn)證的是社融數(shù)據(jù)。今年1月份社融數(shù)據(jù)大增，新增社融6.17萬億，同比多增9842億元。2月份社融數(shù)據(jù)則快速回落，當(dāng)月新增1.19萬億元，同比少增5315億元。

雖然1月份社融數(shù)據(jù)大增，但從結(jié)構(gòu)來看企業(yè)新增貸款中代表投資支出的中長期貸款表現(xiàn)弱于短期貸款。居民信貸表現(xiàn)也偏弱，尤其是2月份居民部門中長期貸款減少459億元，出現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的第一個(gè)負(fù)值。通常居民部門中長期貸款主要由住房按揭貸款構(gòu)成，居民新增中長期貸款轉(zhuǎn)負(fù)，反映了居民購房意愿以及居民加杠桿能力可能邊際轉(zhuǎn)弱。

由此可見，從投資結(jié)構(gòu)來看年初以來國內(nèi)投資中有起色的主要是制造業(yè)投資和基建投資。而近十余年來作為信用擴(kuò)張核心的房地產(chǎn)投資略顯疲態(tài)。房地產(chǎn)投資增速以及居民部門中長期貸款增長的放緩暗示著由“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)機(jī)制前提可能發(fā)生了變化。

一方面當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)壓力較大，相當(dāng)數(shù)量的房地產(chǎn)企業(yè)甚至是部分行業(yè)中的龍頭公司出現(xiàn)了債務(wù)違約的現(xiàn)象。房地產(chǎn)企業(yè)受制于債務(wù)壓力以及監(jiān)管的“三條紅線”要求，難以迅速加杠桿進(jìn)行投資。另一方面住戶部門杠桿水平也位于高位，居民負(fù)債意愿和能力有限。近年來，我國住戶部門杠桿率持續(xù)上升，同時(shí)基于放緩的收入增長預(yù)期，使得居民部門負(fù)債意愿下降。

房地產(chǎn)投資對(duì)于國內(nèi)投資的拉動(dòng)舉足輕重。房地產(chǎn)企業(yè)和居民部門負(fù)債意愿和能力的下降，將可能影響“寬貨幣”向“寬信用”的有效傳導(dǎo)。在房地產(chǎn)投資難見起色的情況下，想要通過投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，制造業(yè)投資和基建投資將承擔(dān)更大的壓力。當(dāng)然現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)看到一些政策的放松，部分城市開始降低首付比例和貸款利率，哈爾濱也取消了限售。這些針對(duì)需求端的政策效果如何，需要進(jìn)一步的跟蹤。

從消費(fèi)來看，今年以來消費(fèi)同比有所回升，但依舊受疫情影響較大存在不確定性。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長6.7%，比去年12月高出5個(gè)百分點(diǎn)。這主要是由于今年春節(jié)前后疫情影響較小，群眾順利返鄉(xiāng)過年對(duì)消費(fèi)起到了有力支撐。3月份國內(nèi)出現(xiàn)奧密克戎疫情，將對(duì)餐飲消費(fèi)等帶來不利影響。同時(shí)疫情期間低收入人群的收入增速低于中高收入人群，這種收入分化的加劇將給消費(fèi)恢復(fù)帶來不利因素?？紤]到疫情的不確定性，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)將受到諸多限制。

從出口來看，今年以來出口增速有所放緩，海外退出寬松政策可能將使得出口承壓。2月份出口同比增長16.3%，相比2021年有所放緩。這背后可能有兩方面原因，一方面是東南亞疫情穩(wěn)定之后分流部分訂單。另一方面是海外退出寬松政策后，將減少部分消費(fèi)進(jìn)口需求。同時(shí)目前海外庫存位于高位，國外補(bǔ)庫存需求對(duì)國內(nèi)出口增速拉動(dòng)的作用依然有限。由此可見，今年出口增速將難以復(fù)制去年的高增速。

綜合投資、消費(fèi)和出口三方面的分析，可見國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長在各方面都面臨不同程度的壓力。我們認(rèn)為今年以來股市的下跌，正是反映了新冠疫情管控、俄烏沖突、海外寬松貨幣政策退出的復(fù)雜環(huán)境下，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的不確定。因此投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，使得股票價(jià)格承壓。

海外宏觀：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高點(diǎn)已過，貨幣退潮已至

除了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的不確定性影響，今年股市下跌也受到了外部環(huán)境的影響。其中最為重要的是美國加息和可能的縮表所帶來的影響。3月FOMC會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)決定加息25bp，3月點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)預(yù)計(jì)還將加息6次。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)還暗示將在5月份開啟縮表。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)是通過資本的跨境流動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。由于美元的國際貨幣地位，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE會(huì)導(dǎo)致一部分資本流入新興經(jīng)濟(jì)體，反之，退出QE則會(huì)導(dǎo)致美元回流。在這個(gè)過程中，新興市場(chǎng)國家的匯率、權(quán)益和債券資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)重估，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和外匯儲(chǔ)備的差異，各國的表現(xiàn)不盡相同——高企的經(jīng)常賬戶赤字、高通脹率、疲弱的增長前景和相對(duì)較低的外匯儲(chǔ)備是脆弱性的來源。

美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策引發(fā)的恐慌情緒在新興市場(chǎng)國家貨幣匯率和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上體現(xiàn)得更為明顯，其傳導(dǎo)機(jī)制為：美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策→美國國債長端利率上升→套利交易使得美元回流→美元指數(shù)上升，其他國家與美元的雙邊匯率下降、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。

相對(duì)而言加息對(duì)股票的影響更為直接，加息通過影響美國國債利率，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)估值水平進(jìn)行壓制，從而使得權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格承壓。而可能的縮表將作用于美債長端利率，影響美國國債與其他國家國債間的利差，從而收緊海外流動(dòng)性，加速國際資本回流美國。通過流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)帶來負(fù)面沖擊。從歷史來看，股票市場(chǎng)表現(xiàn)的中長期基礎(chǔ)還是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面與上市公司盈利能力。美國加息縮表本質(zhì)是通過影響對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和公司盈利的預(yù)期來影響股價(jià)。在中長期來看，如果經(jīng)濟(jì)基本面能夠改善、公司盈利能力可持續(xù)，則加息縮表所帶來的短期沖擊將被對(duì)沖。

美國加息使得中美利差收窄，將在一定程度上限制我國貨幣政策寬松的空間，同時(shí)使得海外資金回流美國，這可能是當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)憂的一點(diǎn)。A股方面，雖然美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策確實(shí)是影響A股表現(xiàn)的一個(gè)因素，但其對(duì)波動(dòng)率的影響大于對(duì)價(jià)格和風(fēng)格的影響。2014年以來陸股通幾次明顯的資金流出，只有2015年下半年與美聯(lián)儲(chǔ)政策有直接關(guān)系。近年來的影響因素則是多重的，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或只是次要方面。由于市場(chǎng)會(huì)“搶跑”，所以貨幣政策的影響是在一個(gè)較長期的時(shí)間內(nèi)消化的。而且，在關(guān)注預(yù)期落地的同時(shí)，還要關(guān)注“預(yù)期差”。例如本次加息25bp反而是一個(gè)利好，這就是相對(duì)于加息50bp來說的。

俄烏沖突：投資者避險(xiǎn)情緒上升，推升全球滯脹壓力

外部影響中另一個(gè)重要影響因素是2月底以來的俄烏沖突。俄烏沖突已持續(xù)超過一個(gè)月，并對(duì)全球政治經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生一系列影響。俄烏沖突主要從以下幾個(gè)方面對(duì)股市產(chǎn)生沖擊。

一是突發(fā)地緣沖突會(huì)在短期對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生沖擊。由于地緣沖突可能會(huì)在中長期對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生不利影響。在地緣沖突的持續(xù)時(shí)間和產(chǎn)生影響尚不明確時(shí)，投資者會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，優(yōu)先采取避險(xiǎn)措施降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。投資者避險(xiǎn)行為會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)尤其是新興市場(chǎng)國家的股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定的短期沖擊。

二是俄羅斯作為原材料資源品的重要出口國，歐美對(duì)俄羅斯的制裁助推了大宗商品原材料價(jià)格上漲，進(jìn)而推升了通脹風(fēng)險(xiǎn)。歐盟能源需求對(duì)外部的依存度較高，絕大部分天然氣和石油依賴進(jìn)口。其中俄羅斯又是歐盟的重要能源供應(yīng)國。2021年，歐盟天然氣進(jìn)口中約45%來自俄羅斯，原油進(jìn)口中約27%來自俄羅斯。在歐洲對(duì)俄羅斯制裁后，禁止從俄羅斯進(jìn)口石油和天然氣。同時(shí)德國停止了與俄羅斯之間已經(jīng)進(jìn)行大段項(xiàng)目的“北溪2號(hào)”天然氣管道輸送工程。在疫情以來供需錯(cuò)配的大背景下，俄烏沖突以及歐美對(duì)俄制裁進(jìn)一步推升了大宗商品價(jià)格的上漲。而大宗商品價(jià)格上漲又通過擠壓中下游制造企業(yè)利潤以及抬升通脹水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來不利影響，導(dǎo)致股票市場(chǎng)承壓。

三是俄烏沖突及歐美對(duì)俄制裁加快了逆全球化趨勢(shì)的進(jìn)程。歐美凍結(jié)俄羅斯海外資產(chǎn)，禁止對(duì)俄貿(mào)易和企業(yè)在俄運(yùn)營，象征著全球化貿(mào)易秩序的逆轉(zhuǎn)。使得投資者重新評(píng)估新興市場(chǎng)投資的安全性，投資者出于避險(xiǎn)需求進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。

微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：公募基金發(fā)行遇冷，北向和機(jī)構(gòu)資金凈流出

股市下跌的最后一個(gè)影響因素來自市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性。從海外資金來看，海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，導(dǎo)致海外資金持續(xù)流出。受歐美退出貨幣寬松政策和俄烏沖突的影響，北向資金自1月末開始持續(xù)流出，尤其是自3月開始加速流出。今年以來北向資金累計(jì)凈買入額截至3月25日為-428億元，自1月24日高點(diǎn)已流出超過800億元。從行業(yè)層面來看，北向資金主要減持了消費(fèi)板塊中的休閑服務(wù)、家用電器和食品飲料行業(yè)。

從交易結(jié)構(gòu)來看，今年以來機(jī)構(gòu)和主力資金均流出，總流出規(guī)模約在3000億元左右。股票型和混合型公募基金份額合計(jì)在去年底為5.74萬億份，截至3月25日為5.94萬億份。而今年截至3月25日，股票型和混合型公募基金發(fā)行份額合計(jì)約0.1萬億份。由此可以估算得出今年以來公募基金凈申購額約0.1萬億份。由此可見，在股市下跌過程中基民不僅沒有凈贖回公募基金，反而有接近1000億元的凈申購。同時(shí)考慮到股票型基金和混合型基金的倉位水平較年初變化不大。可知公募基金并非資金流出方。資金流出可能來自私募基金凈值回撤后的被迫減倉。

總而言之，我們認(rèn)為當(dāng)前股市下跌主要是宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期不確定，同時(shí)疊加海外流動(dòng)性收緊、俄烏沖突推升通脹以及部分機(jī)構(gòu)資金凈流出的綜合結(jié)果。3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)問題。消息傳出后有效提振了市場(chǎng)信心，止住了股市的跌勢(shì)。從政策面來看，管理層已經(jīng)在努力給予投資者信心。股市想要企穩(wěn)回升，剩下的只需要來自宏觀基本面復(fù)蘇和流動(dòng)性企穩(wěn)的東風(fēng)。