管濤

近期國常會和金融委會議對貨幣政策的要求都是，新增貸款要保持適度增長，而沒有直接提降準降息。況且，疫情持續(xù)發(fā)展演變對各行各業(yè)、各地區(qū)各部門造成的沖擊是非對稱的，有時候結構性工具比總量工具更能夠精準滴灌，起到少花錢多辦事的效果。

2月份貨幣信貸和社融數(shù)據疲軟，3月份國內資本市場震蕩加劇，引發(fā)了市場對于央行降息的憧憬。然而，3月15日，MLF和7天逆回購利率未做調整；3月21日，LPR利率也未下調。市場的降息預期落空。以下，本文擬對央行3月份利率按兵不動的原因加以分析。

2月24日俄烏沖突全面爆發(fā)后，全球避險情緒上升，國際資本紛紛逃向美元、美債和黃金等安全資產。這一黑天鵝事件發(fā)生后，中國也遭遇了境外減持人民幣債券和股票，但人民幣匯率依然保持堅挺。

2月份，日均10年期中美國債收益率差為84BP，環(huán)比回落15BP，接近80～100BP所謂舒適區(qū)的下限。同期，境外凈減持境內人民幣債券803億元，其中凈減持人民幣國債354億元，二者均為史上單月凈減持最多。中外利差收斂僅能部分解釋境外減持人民幣債券的行為。如1月份日均10年期中美國債收益率差收窄38BP，境外仍凈增持人民幣債券662億元，盡管其環(huán)比和同比分別減少5%和70%。市場對于俄烏沖突引發(fā)的地緣政治風險外溢，應是主要誘因。

2月份，陸股通項下，外資累計凈買入40億元，其中2月24～28日累計凈買入51億元。進入3月份以后，隨著俄烏沖突引發(fā)的地緣政治風險進一步外溢，加之中概股被進一步針對，中概股、港股大幅下挫，引發(fā)外資加快拋售A股。到3月15日，3月份陸股通項下累計凈賣出645億元，其中11～15日累計凈賣出355億元。

在美聯(lián)儲緊縮、俄烏沖突的背景下，人民幣匯率走勢堅挺。到3月10日，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)較2月23日上漲2.4%，境內人民幣匯率中間價和下午四點半收盤價分別上漲0.3%和下跌0.1%，萬得人民幣匯率預估指數(shù)上漲3.2%。其間，人民幣匯率還刷新了2018年4月底以來的新高。人民幣一度被稱為“避險貨幣”。

只是當?shù)貢r間3月10日美方宣布將5家中概股公司納入“預退市名單”以后，因為境外大幅減持人民幣股票后在離岸市場購匯，推動CNH相對CNY持續(xù)偏弱。3月11～15日，日均境內外匯差擴大至約兩分錢。這帶動CNY走低，到3月15日，人民幣匯率中間價和收盤價均抹去今年以來的所有漲幅。即便如此，人民幣對美元雙邊匯率較去年下半年以來的全面降準降息前夕總體保持了基本穩(wěn)定，人民幣多邊匯率走勢則依然偏強。

2月份，銀行即遠期（含期權）結售匯逆差65億美元，為去年8月份以來再度逆差，但不改境內外匯供求基本平衡、外匯市場平穩(wěn)運行的總態(tài)勢。甚至可以說，人民幣匯率的雙向波動正是各方所樂見的，有助于避免匯率超調、吸收內外部沖擊。這也是利率政策負責對內平衡、匯率政策負責對外平衡，貨幣政策堅持“以我為主”的底氣所在。

近期，國內資本市場遭遇了外資減持，股指下跌較多，市場信心受挫（見表1）。然而，筆者以為，當下用降息救市的效果存疑。

2015年6月底，當2014年下半年起一路高歌猛進的A股剛開始調整，就出臺了下調存貸款基準利率的大招，卻未能阻止之后股市異動。因為當時的主要矛盾是，場外配資加杠桿滋生了估值泡沫，降息難以阻止豐厚的獲利盤逢高離場。這導致多頭踩踏、多股跌停，釀成了預期自我強化、自我實現(xiàn)的股市“流動性螺旋”。

此輪A股調整并非市場流動性不足，而是包括但不限于以下原因所致：一是美聯(lián)儲緊縮疊加俄烏沖突升級，導致市場風險偏好下降，外圍市場巨震引發(fā)傳染效應；二是俄烏沖突爆發(fā)后，美國聯(lián)合西方抹黑中國，威脅對中國進行制裁，并進一步收緊中概股監(jiān)管政策，刺激外資減持人民幣資產；三是節(jié)后內地疫情多點散發(fā)，防疫政策收緊，引發(fā)市場對于穩(wěn)增長的擔憂，而忽視了頭兩個月經濟數(shù)據回暖的超預期表現(xiàn)。

前述問題都不是靠央行降息可以有針對性地加以解決的，恰恰是3月16日國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，及時回應了宏觀經濟穩(wěn)增長、房地產企業(yè)調控、平臺經濟治理、中概股跨境審計、香港金融市場穩(wěn)定等市場關切的熱點問題。會議還特別強調，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策，對市場關注的熱點問題要及時回應，凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協(xié)調，保持政策預期的穩(wěn)定和一致性。

之后，“一行兩會一局”立即開會貫徹落實會議精神，推出具體工作部署。這改善了各界對資本市場前景的預期，提振了境內外投資者的信心。3月16～18日，內地股市止跌回升，外資重新回流，陸股通項下累計凈買入137億元，且陸股通日均成交額占A股成交額之比，較前三個交易日均值高出1.2個百分點（見表1）。同期，香港恒生指數(shù)也在3月11～15日連跌11.8%之后，累計反彈了16.3%。

預計，即使央行降準降息，也未必能夠取得如此效果。

由于新冠疫情暴發(fā)以來，中國疫情防控基本有效，經濟率先復工復產，財政貨幣政策均保持了克制。中國成為少數(shù)貨幣政策處于正常狀態(tài)的主要經濟體，同時保持了國內物價基本穩(wěn)定。故去年下半年以來，當包括美聯(lián)儲在內的大多數(shù)主要央行被迫改口“通脹暫時論”，加快貨幣緊縮步伐之際，中國央行根據穩(wěn)增長的要求，跨周期與逆周期調節(jié)有機結合，綜合運用價格和數(shù)量手段、總量和結構工具，加大穩(wěn)健貨幣政策的實施力度，保持市場流動性合理充裕，為實體經濟提供更有力的支持。到今年3月底，中國央行在繼續(xù)使用各種結構性貨幣政策工具的同時，已有兩次全面降準、一次全面降息。

這些政策措施的積極效果正在逐步釋放。到今年2月底，M2同比增長9.2%，較去年月平均增速高出0.5個百分點。其中，受益于存款準備金率下調，貨幣乘數(shù)由6.95升至7.43倍，同比增長6.8%，貢獻了M2同比增速的75%；受益于央行資產負債表擴張，基礎貨幣余額同比增長2.2%，貢獻了M2同比增速的25%。

今年1月份，社融和貨幣信貸數(shù)據實現(xiàn)“開門紅”。但2月份，社融存量和M2分別同比增長10.2%和9.2%，增速分別環(huán)比回落0.3和0.6個百分點。相對應的，同期新增社融和人民幣貸款規(guī)模分別同比少增5343億和1300億元。最新社融和貨幣信貸數(shù)據重新走弱，引發(fā)了市場對央行再度降準降息的預期。不過，當月社融和貨幣信貸數(shù)據不及預期，并非緣于“緊貨幣”。

首先，從新增社融看，2月份，新增人民幣貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別同比少增4329億和4867億元，二者分別貢獻了新增社融同比少增的81%和91%。當期，企業(yè)債券融資和政府債券余額分別多增2021億和1705億元。

其次，從新增人民幣貸款看，2月份，主要是中長期人民幣貸款同比少增1.05萬億元。中長期貸款少增中，居民戶同比少增4790億元，為連續(xù)第二個月同比少增，當月新增貸款甚至為負值；企事業(yè)單位同比少增5498億元。前者反映了調控政策下房地產銷售下滑的影響，后者反映了企業(yè)有效貸款需求的不足。3月21日國常會提出，開展政策取向一致性評估，防止和糾正出臺不利于市場預期的政策，正是直擊市場痛點。

再次，央行貨幣政策傳導還取決于財政貨幣政策的協(xié)調。從央行資產負債表看，今年頭兩個月累計擴張1.05萬億元，較上年多增1.51萬億元。從資產端看，央行主要是通過總量和結構工具，對銀行債權增加8993億元，同比多增1.80萬億元。不過，央行“擴表”不等于貨幣寬松，關鍵取決于負債端變化。從負債端看，政府存款增加1.17萬億元，同比多增8004億元；基礎貨幣投放減少839億元，同比少減8033億元。這表明雖然1.46萬億元地方政府專項債提前下?lián)?，今年前兩個月政府債券余額多增5294億元，但政府各項收入增長仍快于支出，政府在央行存款進一步增加。好在央行“擴表”規(guī)模足夠大，新增政府存款回籠的市場流動性仍未能阻止基礎貨幣同比少減。

此外，央行多次強調，觀察市場流動性重價不重量，關鍵要看市場利率走勢。從DR007看，今年總體圍繞7天逆回購利率上下波動。3月份（截至3月21日），日均DR007為2.06%，不僅低于現(xiàn)行7天逆回購利率2.10%，環(huán)比還回落了3BP。這也顯示當前銀行體系的流動性并不太緊。

年初政府工作報告強調，宏觀政策適應跨周期調節(jié)需要，保持對經濟恢復必要支持力度的同時，要為今年應對困難挑戰(zhàn)預留政策空間。故近期國常會和金融委會議對貨幣政策的要求都是，新增貸款要保持適度增長，而沒有直接提降準降息。況且，疫情持續(xù)發(fā)展演變對各行各業(yè)、各地區(qū)各部門造成的沖擊是非對稱的，有時候結構性工具比總量工具更能夠精準滴灌，起到少花錢多辦事的效果。