文/王佳成（北京工商大學(xué)）

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)涌現(xiàn)出越來(lái)越多大型企業(yè)集團(tuán)，而這類集團(tuán)往往是由大量的子公司、孫公司組成，這些公司分別涉及大量的不同的產(chǎn)業(yè)鏈，并且對(duì)于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展起到非常重要的作用。但就是這么重要的企業(yè)集團(tuán)，近年來(lái)卻頻頻出現(xiàn)“暴雷”現(xiàn)象，例如海航集團(tuán)、北大方正、暴風(fēng)集團(tuán)等。這些大型企業(yè)的暴雷對(duì)于整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)造成了巨大的傷害，也不禁引起人們的反思。學(xué)術(shù)界對(duì)于大型企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)以及運(yùn)營(yíng)方式一直保持著密切的關(guān)注，但是由于集團(tuán)內(nèi)部數(shù)據(jù)的可獲得性差，導(dǎo)致其對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染研究較少，因此本文將研究重點(diǎn)聚焦到企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染研究上，通過(guò)KMV模型來(lái)實(shí)證研究集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染。

二、文獻(xiàn)與理論回顧

集團(tuán)復(fù)雜的構(gòu)成既會(huì)給整個(gè)體系帶來(lái)好處，但也有壞處。李焰等(2007)對(duì)上海復(fù)星集團(tuán)進(jìn)行案例分析發(fā)現(xiàn)，上海復(fù)星集團(tuán)的資金在成員企業(yè)之間轉(zhuǎn)移。許榮、徐星美(2015)則認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)的存在會(huì)忽視非核心企業(yè)的利益，其原因在于企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)控制金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致管理層制定的策略產(chǎn)生偏移，從而損害成員企業(yè)的利益，并且引發(fā)債務(wù)違約。黎來(lái)芳、黃磊、李焰(2009)則分析了集團(tuán)企業(yè)的融資環(huán)節(jié)，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)化可以很好地提高企業(yè)融資能力，這使得企業(yè)獲得更多的資金來(lái)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，從而獲得更好的發(fā)展。

關(guān)于企業(yè)間傳染模型的研究，目前聚焦于靜態(tài)與動(dòng)態(tài)的研究。楊子暉等(2018)通過(guò)對(duì)一系列的金融機(jī)構(gòu)以及房地產(chǎn)公司進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究，并從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩個(gè)角度出發(fā)，分別以VAR模型、MES模型、CoVaR模型對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的跨部門傳染進(jìn)行深入研究。蒙肖蓮等(2008)將集團(tuán)母公司以及集團(tuán)整體進(jìn)行分割，從兩者的信用風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系角度出發(fā)，通過(guò)KMV模型來(lái)對(duì)其違約概率進(jìn)行分析，并以此判斷這兩者之間的格蘭杰因果關(guān)系。

綜上，當(dāng)今對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究還多數(shù)聚焦于金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染研究，而對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的研究相對(duì)較少，此外大多數(shù)的研究采用案例分析的方式，而不能從定量角度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深度研究，因此本文選擇多個(gè)集團(tuán)作為研究主體，并使用KMV模型來(lái)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行深度研究。

三、KMV模型介紹

KMV模型將公司的股權(quán)看作看漲期權(quán)，公司資產(chǎn)視為標(biāo)的資產(chǎn)，公司發(fā)生違約時(shí)資產(chǎn)價(jià)值的臨界值稱為違約點(diǎn)，沿用B-S模型可以得出

其中，Ve表示企業(yè)股權(quán)價(jià)值，Va表示企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值，D表示企業(yè)債務(wù)價(jià)值，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，τ表示債務(wù)剩余期限，一般設(shè)為1，N(·)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累積分布函數(shù)。d1和d2定義為：

其中，σa表示企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率，股權(quán)變動(dòng)σe與資產(chǎn)變動(dòng)σa之間的關(guān)系如下：

根據(jù)計(jì)算出的資產(chǎn)價(jià)值和波動(dòng)率可以進(jìn)一步計(jì)算違約距離。計(jì)算違約距離首先要確定違約點(diǎn)（DPT）的設(shè)置，原始KMV模型經(jīng)過(guò)大量數(shù)據(jù)實(shí)證分析得到違約點(diǎn)系數(shù)為 0.5。違約距離（DD）表示企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期價(jià)值距離違約點(diǎn)之間的幾倍標(biāo)準(zhǔn)差。違約距離越大，表示企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期價(jià)值距離違約點(diǎn)越遠(yuǎn)，企業(yè)越不容易違約；違約距離越小，表明企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期價(jià)值距離違約點(diǎn)越近，企業(yè)違約概率更高，具體公式表示為：

四、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

在很難獲得直接反映公司間資產(chǎn)負(fù)債等傳染關(guān)系的數(shù)據(jù)的情況下，利用金融公開數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)可以反映集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的有效信息。因此，本文通過(guò)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)手工檢索企業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)的信用違約事件，同時(shí)為使本文研究結(jié)論具有一般性，本文企業(yè)集團(tuán)樣本來(lái)源于不同產(chǎn)業(yè)，且企業(yè)性質(zhì)不同，最終選擇三家上市集團(tuán)，其中央企國(guó)企民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)各一個(gè)，16個(gè)上市企業(yè)作為研究樣本，如表1所示。

表1 研究樣本

在進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)傳染判定過(guò)程中選擇2009-2020年數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行KMV模型計(jì)算，通過(guò)違約距離判定企業(yè)信用違約概率，從集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)違約距離的趨勢(shì)圖譜中判定企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的同步性。

（二）模型變量選擇

在對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)間的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量之前，需要對(duì)方程3.1和3.5變量進(jìn)行初始設(shè)定。根據(jù)現(xiàn)有研究做出如下設(shè)定：（1）企業(yè)股權(quán)價(jià)值Ve等于企業(yè)可流通股票的市場(chǎng)價(jià)值，即市場(chǎng)流動(dòng)股數(shù)與股票成交價(jià)的乘積。（2）企業(yè)違約點(diǎn)DPT等于流動(dòng)負(fù)債賬面價(jià)值加上0.5乘以非流動(dòng)性負(fù)債賬面價(jià)值。（3）根據(jù)現(xiàn)有大多數(shù)文獻(xiàn)的研究成果，將債務(wù)期限τ設(shè)為1。（4）通過(guò)日收益率計(jì)算年度企業(yè)股權(quán)波動(dòng)率σe。（5）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r采用一年期銀行存款基準(zhǔn)利率。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

從2009年到2020年，三大集團(tuán)旗下A股上市公司的違約距離趨勢(shì)結(jié)果如圖1、圖2和圖3所示。

圖1 中國(guó)華電集團(tuán)上市企業(yè)違約距離趨勢(shì)圖

圖2 北汽集團(tuán)上市企業(yè)企業(yè)違約距離趨勢(shì)圖

圖3 海航集團(tuán)上市企業(yè)違約距離趨勢(shì)圖

由圖1、圖2和圖3可見，在中國(guó)華電集團(tuán)的違約距離趨勢(shì)圖中不難看出2015年后金山股份、華電能源和國(guó)電南自的違約風(fēng)險(xiǎn)同步性相對(duì)較高；北汽集團(tuán)中2015年后渤海汽車和福田汽車的違約風(fēng)險(xiǎn)同步性較高；海航集團(tuán)中2015年后海南航空、海航基礎(chǔ)和供銷大集的違約風(fēng)險(xiǎn)同步性相對(duì)較高。

綜上可以看出海航集團(tuán)企業(yè)間違約距離同步的趨勢(shì)在整體上可能并不明顯，但是在特殊時(shí)間段上，企業(yè)間的違約距離的同步性是存在的，這說(shuō)明企業(yè)集團(tuán)內(nèi)公司違約風(fēng)險(xiǎn)水平在一定程度上存在相依關(guān)系，雖然這種相依關(guān)系隱蔽性比較高不易被發(fā)現(xiàn)，但這種違約概率的同步性使得企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染成為可能。

五、結(jié)論與政策建議

通過(guò)對(duì)以上三家大型集團(tuán)的實(shí)證研究，不難得出以下幾點(diǎn)結(jié)論并提出建議：

（1）集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)之間存在風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，但是由于集團(tuán)內(nèi)部的便利性導(dǎo)致這一傳染效應(yīng)不易被察覺，一旦爆發(fā)可能就會(huì)對(duì)整個(gè)集團(tuán)造成毀滅性的打擊，因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大監(jiān)管力度，集團(tuán)管理層要勤于防范。

（2）在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行防范治理的時(shí)候，需要明確風(fēng)險(xiǎn)傳染的渠道，辨別出風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑中的關(guān)鍵企業(yè)，這樣監(jiān)管層在對(duì)集團(tuán)企業(yè)群進(jìn)行監(jiān)管時(shí)就能抓住主要監(jiān)管對(duì)象，能夠降低監(jiān)管成本。

（3）目前大多數(shù)的集團(tuán)都是多元化發(fā)展，所以很多企業(yè)都會(huì)大量并購(gòu)形成商業(yè)帝國(guó)，但是并購(gòu)過(guò)多也會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)過(guò)多涉及不熟悉的領(lǐng)域，從而導(dǎo)致監(jiān)管不力以及運(yùn)營(yíng)不善，加大違約概率。因此在并購(gòu)的同時(shí)需要加大對(duì)并購(gòu)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與完善，并減少盲目并購(gòu)。