王建軍 中銅國際貿易集團有限公司

一、套期保值理論的發(fā)展概述

隨著經濟全球化的深入發(fā)展，企業(yè)的業(yè)務種類和數量都有了不同程度的增加，企業(yè)生產經營活動所面臨的風險也越來越復雜，為了應對這些風險，各種風險控制方法層出不窮，套期保值作為其中最具代表性的一種方式，在防控價格波動風險上效果顯著，因而受到眾多企業(yè)青睞。最早提出套期保值理論的是凱恩斯（Keynes）和?？怂梗℉icks），他們認為商品或資產的價格波動風險通過期貨和現貨兩個市場對同一品種進行方向相反、數量相等且交割時間相同的交易，即可以實現價格風險的轉移，這一理論被稱為傳統(tǒng)套期保值理論。傳統(tǒng)套期保值理論下，期貨市場與現貨市場價格走勢完全正相關，但是由于運輸倉儲、交易稅費、供求關系等原因，現貨、期貨價格變動往往不一致。因此，沃金（Working）在1960年提出基差套期保值。基差是某一特定時點，商品現貨價格與期貨價格的差?；钐灼诒Ｖ道碚摰暮诵脑谟谶x擇基差變動的風險替代現貨價格變動的風險，如何從期貨和現貨兩個市場的價格波動差異中獲取收益是套期保值者關注的內容。從這個意義上來說，基差套期保值是對基差變動的投機，所以也稱為基差逐利型套期保值理論。由于傳統(tǒng)套期保值理論和基差逐利型套期保值理論存在各種缺陷，因此需要尋找更有效的辦法管理價格變動的風險。約翰遜（Johnson）和艾德林頓（Ederington）基于現代投資組合理論提出，交易者進行套期保值實際上是對現貨市場和期貨市場的資產進行組合投資。在期貨市場上保值的比例是可以選擇的，套期保值者根據現貨數量的一定比例建立期貨頭寸，以使收益風險最小化或效用函數最大化，這一比例就是最佳套保比率。隨著套期保值理論研究的逐步深入，更多復雜、精深的計量經濟模型被用來估計最優(yōu)套期保值比率和測度套保有效性。

二、套期保值的適用范圍及作用

（一）套期保值的適用范圍

套期保值是一種風險控制手段，但其在幫助企業(yè)規(guī)避商品價格波動風險的同時，也會產生了一系列其他風險，這些風險既包括固有風險，也包括外在風險。因此，對套期保值可能產生的風險進行分析就顯得尤為重要。其業(yè)務范圍如表1所示。

表1

（二）套期保值在企業(yè)的發(fā)展過程中具有重要作用

套期保值是一種通過風險對沖來減少價格風險給企業(yè)帶來損失的方法，套期保值企業(yè)往往會在期貨市場買入與現貨市場商品種類相同且數量相等但方向相反的期貨合約來實現風險對沖。套期保值能夠實現的原理是某種商品現貨市場價格和期貨市場價格的變動趨勢大體相同，并且隨著交割日的臨近，現貨市場和期貨市場該商品的價格會趨于一致，按照這個原理，現貨市場有可能產生的損失就會被期貨市場的盈利抵消；如果現貨市場有所盈利，那么其盈利也會被期貨市場的虧損抵消。由于市場瞬息萬變，商品價格往往難以準確預測，套期保值能夠幫助套期保值企業(yè)鎖定收益，這就是套期保值的意義所在。一般而言，在牛市，商品價格持續(xù)上漲，此時宜選用買入套期保值，而在熊市，商品價格持續(xù)下降，此時宜選用賣出套期保值。

三、企業(yè)套期保值面臨的困境

（一）面臨賬面虧損壓力

企業(yè)的套期保值是企業(yè)根據原材料采購或產成品的銷售并結合自身的實際狀況而制定的一種常態(tài)化操作方式，而不是一味地顧及套保賬戶的盈虧。如果以企業(yè)套保賬戶的盈虧作為評價套保效果好壞的標準，將會使企業(yè)套保陷入兩難的境地，這對于調節(jié)市場價格、維護大宗商品市場的穩(wěn)定性是非常不利的。但是，在現實當中企業(yè)的套保部門往往面臨一個很大的現實壓力，就是被要求必須保持套保賬戶賬面的盈利或穩(wěn)健，如果賬面浮動特別大，或公司因正常保值頭寸出現過巨額虧損，就會被監(jiān)管層介入調查，公司管理層就會面臨巨大的輿論壓力，甚至會被問責。如果是上市公司套保涉及信息披露的，當套期保值出現了虧損影響到公司利潤，就要履行信息披露的義務，及時告知投資者。在這種情況下，套保行為往往會受到投資者的質疑，進而也會影響到公司的股價；如果期貨套保行為大幅盈利貢獻了較大的利潤，又會讓投資者對公司產生一種不務正業(yè)的猜想，公司股價同樣會受到影響，若參與期貨市場規(guī)模過大還會受到交易所的問詢，這些會給企業(yè)開展套期保值業(yè)務帶來一定難度。

（二）套期保值效果評價標準不清

套期保值效果的好壞，要看是否實現了企業(yè)現貨經營風險的對沖和轉移。然而，現實當中企業(yè)對套期保值效果的評價有時還停留在賬面的盈虧判斷標準上，套保賬戶盈利了，套保就是成功的，套保賬戶虧損了，套保就是失敗的。2020年1月，國務院國資委印發(fā)《關于切實加強金融衍生業(yè)務管理有關事項的通知》，其中規(guī)定：“建立科學合理的激勵約束機制，將金融衍生業(yè)務盈虧與實貨盈虧進行綜合評判，防止片面強調金融衍生業(yè)務單邊盈利導致投機行為?！北M管國家有關部門從財務制度、會計準則、評價標準上對套期保值有了一些規(guī)定，但在實際執(zhí)行過程中，各個地方、各個企業(yè)的“尺度”并不一樣，由此對套期保值的效果考核標準也不一樣，這也給實體企業(yè)的套保帶來了一些干擾。

（三）缺乏訓練有素的專業(yè)套保團隊

受企業(yè)內部管理機制的約束，企業(yè)高管作為決策者，專業(yè)能力較弱，財務部門人員雖有一定的專業(yè)能力，但與企業(yè)高管缺乏交流，不能提出實質性的建議。因此，匯率風險導致的經濟效益受損主要由企業(yè)高管承擔，財務部門責任不大。尤其是部分老板對外匯市場和人民幣結匯市場關注程度高、關注時間長，對人民幣匯率市場十分自信，企業(yè)匯率交易都是由企業(yè)老板直接向財務部門下達命令。企業(yè)老板專業(yè)能力較弱，與財務部門缺少交流，對銀行專業(yè)服務接受度不高，且存在僥幸心理，沒有對沖套保意識，投機心理較重，基于以上種種原因，導致企業(yè)匯率交易決策超出企業(yè)主營業(yè)務風險承受能力，一旦企業(yè)高管決策失誤，失去最佳套保機會，企業(yè)損失將不可避免，這對市場競爭力本就不強的中小企業(yè)造成不小的競爭壓力和風險。同時，套期保值交易不是簡單的期貨合約的買賣，風險性非常大。對于逐漸加入的“套保新手”，他們對基差風險、投機風險、穿倉風險、財務風險、流動性風險和操作風險知之甚少。在實際操作中，企業(yè)參與套保前對期貨的了解程度不一，對套期保值的理解程度也不一樣，初期可能會不知如何下手。而很多參與期貨套期保值初期的企業(yè)，面臨缺少相關人才隊伍和期現貨結合的體系、權責、制度等，在資金管理、期現貨套期保值財務處理方面也存在一些欠缺，一些缺乏經驗的企業(yè)容易把套期保值做成投機。

四、提高企業(yè)套期保值效果的對策

（一）制定詳細周密的套期保值方案并嚴格執(zhí)行

建立一套符合企業(yè)戰(zhàn)略、科學合理的制度是套期保值的首要步驟。企業(yè)只有建立一套完善的交易制度和嚴格的交易流程，即構建一套符合自身特點的套期保值交易體系，不管交易策略如何都不會發(fā)生大的風險。因此，相關企業(yè)需要結合業(yè)務的特點，對企業(yè)所生產的商品及庫存的商品進行核查，確定商品的數量，定出風險預警線，發(fā)揮套期保值的作用。當某種商品現貨市場價格和期貨市場價格的變動趨勢大體相同，并且隨著交割日的臨近，現貨市場和期貨市場該商品的價格會趨于一致，按照這個原理，現貨市場有可能產生的損失就會被期貨市場的盈利抵消；如果現貨市場有所盈利，那么其盈利也會被期貨市場的虧損抵消。因此，相關企業(yè)需要制定詳細周密的套期保值方案，并根據市場變化進行調整。

（二）制定科學合理的套期保值評價標準

①將期貨和現貨的綜合損益作為評價套期保值績效的對象。我們要對套期保值有一個正確的評價，要求參與的所有企業(yè)都要對套期保值有一個正確的認識。企業(yè)套期保值工作的目的，主要就是在企業(yè)的日常經營中使期貨市場成為轉移價格風險的一個場所，并不是把其當作盈利場所。對于套期保值所遇到的風險，企業(yè)的應對方式有：風險承擔、風險規(guī)避和風險控制。如若套期保值的風險處于風險偏好和容量之內，可以采取風險承擔方式，繼續(xù)按照原先的套期保值方案進行操作，此時風險可能帶來的損失較小，處于可接受范圍內；反之應當選擇風險規(guī)避方式，例如在即將進行套期保值時如果發(fā)現基差產生異動，過度偏離正常值，此時入場所面臨的基差風險過大，應當慎重選擇合適的入場時機，盡可能規(guī)避風險?；蚴沁x擇風險控制方式，主動出擊來降低相關風險。企業(yè)的風險控制措施實質上是對風險應對方式的進行進一步細化，應根據風險識評估與對套期保值效果的評價，來作為套期保值評價標準。同時，不能簡單地把期貨市場上是否盈利或盈利多少來作為衡量套期保值效果優(yōu)劣的標準。同時，企業(yè)開展套期保值業(yè)務與不開展套期保值業(yè)務對企業(yè)風險規(guī)避的效果是不一樣的。因此我們評價套保效果的好壞要從期貨和現貨兩個市場的總盈虧來加以衡量，而不能只以一個市場的盈虧來判斷。②把企業(yè)套保項目的期貨市場均價作為評價對象。管理層應當將有可能影響套期保值效果的各個因素找出來，例如市場基差變化、所持有的流動資金量、期貨合約的流動性等，并分析這些因素所帶來的是有利影響抑或不利影響，如果是有利影響則意味著這是企業(yè)的一次機會，企業(yè)可以繼續(xù)按照原先的方案運作，如果是消極影響就意味著企業(yè)需要對這些因素進行評估，將其在各個方面有可能造成的不利影響和損失進行量化處理，而后由管理層采取一定措施應對這些不利變化。

（三）選擇與第三方合作

從目前期貨市場參與主體來看，現貨企業(yè)在數量、規(guī)模等方面，與發(fā)達經濟體相比仍有較大差距。其中的原因除了現貨企業(yè)對期貨有一個認識的過程外，還有兩個不可忽視的原因：一是近年來一些大型企業(yè)出現的所謂套期保值虧損事件，如中航油事件、國儲銅事件、聯(lián)合石化事件等，對現貨企業(yè)產生了理念誤導，使一些企業(yè)認為期貨市場風險太大，只要參與進去就會虧損慘重。這些企業(yè)之所以虧損，其實與這些企業(yè)沒有嚴格遵守套保規(guī)則有很大關系。在套期保值過程中，他們不知不覺地就把套保做成了投機。二是市場供求關系。根據供求關系定價理論，商品的價格取決于市場供求關系，例如：當某商品供大于求時，商品的現貨價格就會下降，同時期貨價格也會隨之下降但往往下降幅度小于現貨價格，此時就容易出現基差走弱的現象，會影響買入套期保值的效果。

五、結語

綜上所述，如果企業(yè)把套期保值業(yè)務交給專業(yè)的期貨公司風險管理子公司去管理，就可以從根本上解決這個問題。期貨公司能夠整合全公司的資源優(yōu)勢，通過專業(yè)的服務，從套保制度、財務制度、風控制度、業(yè)務模式、投研體系等多個維度去為企業(yè)做專業(yè)的培訓和溝通，使新參與套保的企業(yè)能得到一站式的套保服務。期貨公司和現貨企業(yè)通過簽訂“一對一”的資產管理業(yè)務，利用期貨公司的專業(yè)化優(yōu)勢，專門進行套期保值，為現貨企業(yè)規(guī)避風險，避免現貨企業(yè)過度套保或者套保變投機的錯誤操作，鎖定利潤。通過選擇與第三方——期貨公司的合作，實現企業(yè)的高質量發(fā)展。