張?jiān)铝?，王玉婷，郝心?/p>

(山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266590)

一、引言

真實(shí)盈余管理可通過改變企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)操縱盈余信息，在現(xiàn)代所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的背景下這一做法逐漸為上市公司所采用。委托代理關(guān)系以及信息不對(duì)稱問題的客觀存在，導(dǎo)致企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間出現(xiàn)利益不一致的沖突，控股股東掏空上市公司的意愿愈加強(qiáng)烈，從而更大程度地侵占其他股東的利益。與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理的操作方式靈活且不易被外部利益相關(guān)者識(shí)別出來，上市公司控股股東更傾向采用隱蔽性強(qiáng)的真實(shí)盈余管理來實(shí)現(xiàn)掏空目的[1，2]。因此，研究真實(shí)盈余管理的影響因素及相關(guān)治理更具理論和實(shí)踐意義。股權(quán)質(zhì)押是上市公司控股股東青睞的外部融資渠道，在資本市場(chǎng)上愈發(fā)常見。但與此同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押也可能引發(fā)控股股東侵占公司利益的風(fēng)險(xiǎn)。控股股東為得到融資資格有動(dòng)機(jī)操縱利潤(rùn)，向外界傳遞良好信號(hào)；股權(quán)質(zhì)押后若公司股價(jià)下跌，控股股東會(huì)通過盈余操控的方式進(jìn)一步掏空上市公司資源，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，以滿足自身經(jīng)濟(jì)利益[3]。那么，真實(shí)盈余管理作為盈余操縱的一種手段，是否會(huì)受到控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響呢？目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)此問題并未進(jìn)行深入研究。

內(nèi)外部治理機(jī)制能夠幫助上市公司解決委托代理問題和緩解信息不對(duì)稱。高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提高信息披露水平，降低企業(yè)內(nèi)部不同層級(jí)之間的信息不對(duì)稱程度。[4]此外，機(jī)構(gòu)投資者也被認(rèn)為是資本市場(chǎng)的重要監(jiān)督力量。出于保障自身利益的目的，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)密切關(guān)注管理層的決策，發(fā)揮監(jiān)督和治理作用，減少代理沖突，從而合理約束控股股東的投機(jī)和舞弊行為。[5]上市公司發(fā)生股權(quán)質(zhì)押后，控股股東掏空公司的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，那么，內(nèi)部控制和機(jī)構(gòu)投資者持股是否可以抑制控股股東的盈余操縱行為呢？本文以2013—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的影響，并從內(nèi)外部治理機(jī)制的角度探究，內(nèi)部控制質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資者持股是否會(huì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。本文的研究貢獻(xiàn)在于：(1)現(xiàn)有研究對(duì)控股股東影響真實(shí)盈余管理的關(guān)注尚有不足，本文以股權(quán)質(zhì)押為切入口發(fā)現(xiàn)控股股東會(huì)通過降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的方式影響真實(shí)盈余管理，豐富了真實(shí)盈余管理影響因素的研究；(2)以往的文獻(xiàn)多集中于控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資、創(chuàng)新等行為的影響，但對(duì)真實(shí)盈余管理影響的研究較少，本文拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究；(3)內(nèi)外部治理機(jī)制是否緩解了委托代理以及信息不對(duì)稱等問題，備受實(shí)務(wù)界以及相關(guān)部門關(guān)注，本文從內(nèi)部控制和機(jī)構(gòu)投資者持股兩個(gè)角度為此提供了依據(jù)，將有助于企業(yè)更加重視內(nèi)部控制環(huán)境的建設(shè)以及機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮監(jiān)督作用，提供建設(shè)健康有序的資本市場(chǎng)的新方向。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一) 控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理

控股股東股權(quán)質(zhì)押是指控股股東為從銀行等第三方金融機(jī)構(gòu)獲得融資或者擔(dān)保，而將其所持有上市公司的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物的行為。股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，其價(jià)值可以通過公司的股價(jià)來衡量，而公司會(huì)計(jì)盈余會(huì)很大程度上對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。[6]因此，控股股東可以通過及時(shí)確認(rèn)“好消息”以及推遲披露“壞消息”的方式調(diào)整公司盈余信息，提高真實(shí)盈余管理水平。[7]

對(duì)股權(quán)質(zhì)押的出質(zhì)人來說，融資額度與股票質(zhì)量掛鉤。股價(jià)越高，從銀行等機(jī)構(gòu)獲得的融資金額就越大，融資難度也就越低。已有研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押前，為了降低融資成本、提高融資規(guī)模，控股股東會(huì)通過降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、提高股價(jià)，進(jìn)而向投資者傳遞正面信號(hào)。[8]而在股權(quán)質(zhì)押之后，控股股東面臨著股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，因此為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東會(huì)通過真實(shí)盈余管理的方式粉飾會(huì)計(jì)信息以穩(wěn)定公司股價(jià)?？梢?，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)采用真實(shí)盈余管理進(jìn)行市值管理。

對(duì)股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人來說，股權(quán)價(jià)值的變動(dòng)會(huì)直接影響到其相應(yīng)債權(quán)的保障程度。根據(jù)企業(yè)契約理論，質(zhì)權(quán)人出于自身利益考慮，會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督，并且會(huì)要求目標(biāo)公司提供更加真實(shí)有效的財(cái)務(wù)信息。[9]質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督降低了企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理水平，因此企業(yè)更傾向采用隱蔽性強(qiáng)的真實(shí)盈余管理。原因在于，真實(shí)盈余管理可通過操控生產(chǎn)費(fèi)用、銷售費(fèi)用、構(gòu)造真實(shí)交易等方式貫穿于企業(yè)運(yùn)營(yíng)的全過程，具有操作方式靈活、操縱空間更大、涉及金額更多等優(yōu)勢(shì)，所以不易被外部察覺和識(shí)別[10]?？梢?，嚴(yán)格的外部監(jiān)督制度和外部利益相關(guān)者雖然能減少控股股東的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，但同時(shí)也促進(jìn)了真實(shí)盈余管理的發(fā)生。

根據(jù)上述分析，股權(quán)質(zhì)押前后控股股東都有動(dòng)機(jī)實(shí)施盈余管理，但應(yīng)計(jì)盈余管理相比真實(shí)盈余管理更可能受到外部監(jiān)管部門、審計(jì)師以及分析師的制約，因此真實(shí)盈余管理越來越被上市公司所采用。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與真實(shí)盈余管理

內(nèi)部控制是企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的一種，其首要目標(biāo)即合理保障財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。作為企業(yè)會(huì)計(jì)信息準(zhǔn)確性的保障，內(nèi)部控制存在于企業(yè)日常活動(dòng)決策、實(shí)行和監(jiān)督的全過程。因此內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)通過建立完善的財(cái)務(wù)報(bào)告披露規(guī)則，對(duì)管理層及控股股東行為進(jìn)行監(jiān)督，可以有效抑制控股股東的真實(shí)盈余管理行為。

控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致其有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過市值管理等手段掩蓋掏空行為，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)完善的內(nèi)部控制環(huán)境可以降低不同部門間的信息不對(duì)稱程度，[11]減少不同股東間的代理沖突[12]。同時(shí)，良好的內(nèi)部控制能夠提升公司內(nèi)部信息傳遞速度和透明度，[13]有助于提高公司不同部門之間的溝通效率，幫助管理層掌握真實(shí)有效的企業(yè)狀況，從而防止控股股東舞弊和短視行為的發(fā)生。由此可知，良好的內(nèi)部控制質(zhì)量代表著公司內(nèi)部健全的規(guī)章制度，有利于提高企業(yè)的信息透明度，降低控股股東掏空公司的動(dòng)機(jī)，進(jìn)一步緩解因代理問題而出現(xiàn)的盈余操縱行為。

另外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提升治理結(jié)構(gòu)，有助于對(duì)控股股東的行為進(jìn)行監(jiān)督與制衡。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，公司完善的內(nèi)部控制制度能夠一定程度上制衡控股股東的絕對(duì)權(quán)力，提高決策的科學(xué)性和可靠性，減少控股股東的投機(jī)主義行為；[14]同樣，國(guó)內(nèi)學(xué)者指出企業(yè)內(nèi)部高質(zhì)量的內(nèi)部控制環(huán)境，會(huì)推動(dòng)管理層及股東更加敬業(yè)和重視企業(yè)長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展，從而提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任，保持會(huì)計(jì)信息的高質(zhì)量，[15]降低控股股東與高層合謀造假的可能性，進(jìn)而避免損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的短視行為的發(fā)生。由此可知，當(dāng)上市公司存在高質(zhì)量的內(nèi)部控制時(shí)，內(nèi)外部利益相關(guān)者能夠加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)督，抑制其盈余管理行為。

根據(jù)上述分析，內(nèi)部控制作為內(nèi)部治理機(jī)制，能夠提高信息透明程度、緩解大小股東之間的代理沖突，也能夠改善公司的治理環(huán)境，對(duì)公司管理層和控股股東的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押后的真實(shí)盈余管理行為。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：內(nèi)部控制能夠有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的正向影響。

(三)控股股東股權(quán)質(zhì)押、機(jī)構(gòu)投資者持股與真實(shí)盈余管理

機(jī)構(gòu)投資者作為一種外部治理機(jī)制，出于維護(hù)自身以及受托人利益的意圖，會(huì)積極參與上市公司治理，緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱問題，對(duì)控股股東形成良好的監(jiān)督作用，有效減少代理沖突，從而降低真實(shí)盈余管理程度。[16]

相比于普通的個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)具備了監(jiān)督企業(yè)管理層及控股股東行為的動(dòng)機(jī)與能力。一方面，根據(jù)股東積極主義論，隨著持股比例的增加，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資企業(yè)監(jiān)督和激勵(lì)的動(dòng)機(jī)越來越強(qiáng)烈，在公司治理方面的積極性也隨之增強(qiáng)。[17]當(dāng)持有較高股份比例時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者若隨意拋售其所持股票將會(huì)承受股價(jià)下跌引起的巨大損失。因此機(jī)構(gòu)投資者持股能夠一定程度上減少代理沖突，約束控股股東的真實(shí)盈余管理行為。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以在治理和監(jiān)督上市公司股東行為上發(fā)揮積極作用。機(jī)構(gòu)投資者相較其他投資者具有更強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)、更廣泛的信息資源、更專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)和更豐富的資金來源?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從上述角度出發(fā)，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制控股股東進(jìn)行盈余管理的自利傾向。通過分析公司的財(cái)務(wù)報(bào)告和各種財(cái)務(wù)指標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者可以及時(shí)偵查出上市公司的盈余管理行為，[18]阻止控股股東通過操控R&D支出的方式來獲取收益的行為，[19]使信息不對(duì)稱性問題得到緩解，進(jìn)而達(dá)到約束管理層操縱利潤(rùn)的效果。并且機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和管理能力，能夠通過完善公司高管薪酬制度來提升管理層對(duì)控股股東決策的監(jiān)管強(qiáng)度，降低其與控股股東合謀損害公司利益的可能性，從而改善公司治理水平，最終提升企業(yè)績(jī)效。[20]由此可知，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增高，其在上市公司中更能發(fā)揮監(jiān)督作用，從而有效降低公司信息不對(duì)稱程度，緩解企業(yè)中小股東監(jiān)督不足等問題，進(jìn)而降低真實(shí)盈余管理水平。

根據(jù)上述分析，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)為了維護(hù)自身利益直接參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，并且其持股比例越高，他們對(duì)于企業(yè)運(yùn)營(yíng)決策等各方面的監(jiān)督動(dòng)機(jī)就會(huì)越強(qiáng)烈，從而幫助公司提高信息披露質(zhì)量，完善公司的監(jiān)督和治理制度，降低控股股東股權(quán)質(zhì)押后采取真實(shí)盈余管理的可能性。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2019年滬深全部A股上市公司為樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融行業(yè)公司；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；(4)剔除當(dāng)年上市的公司；(5)對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，最終得到10 233個(gè)研究樣本。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR、WIND、DIB數(shù)據(jù)庫，利用軟件Stata15.0進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

真實(shí)盈余管理(REM)的衡量采用Roychowdhury的研究方法，[21]對(duì)模型(1)(2)(3)分行業(yè)、分年度回歸，得到的殘差分別作為異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(ACFO)、異常生產(chǎn)成本(APROD)和異常操控性費(fèi)用(ADISEXP)三個(gè)綜合指標(biāo)，來衡量企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平，定義REM=APROD-ACFO-ADISXEP。具體計(jì)算公式如下：

(1)

(2)

(3)

其中，CFOi,t表示本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，PRODi,t表示本期生產(chǎn)成本(產(chǎn)品銷售成本與存貨變動(dòng)之和)，DISEXPi,t表示本期酌量性費(fèi)用(銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和)，Ai,t-1表示上期資產(chǎn)總額，SALESi,t、△SALESi,t分別表示本期營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額。

2.解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge)的衡量采用股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量，即上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為則賦值為1，否則為0。

3.調(diào)節(jié)變量

內(nèi)部控制(Ic)的衡量采用DIB數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制指數(shù)。本文在該指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行除以100處理。機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins)的衡量采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)與總股數(shù)的比值。

4.控制變量

參考以往研究，本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、高管薪酬(Excu3)、高質(zhì)量審計(jì)(Big)、上市年限(Age)、股權(quán)性質(zhì)(Soe)、年度(Year)、行業(yè)(Industry)。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)上述假設(shè), 本文構(gòu)建以下模型。其中模型(4)用來檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系，模型(5)(6)分別用來檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間關(guān)系的影響。

REM=α0+α1Pledge+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Roe+α6Excu3+α7Big+

α8Age+α9Soe+∑Year+∑Ind+ε，

(4)

REM=β0+β1Pledge+β2Ic+β3Pledge*Ic+β4Size+β5Lev+β6Growth+β7Roe+

β8Excu3+β9Big+β10Age+β11Soe+∑Year+∑Ind+ε，

(5)

REM=λ0+λ1Pledge+λ2Ins+λ3Pledge*Ins+λ4Size+λ5Lev+λ6Growth+λ7Roe+

λ8Excu3+λ9Big+λ10Age+λ11Soe+∑Year+∑Ind+ε。

(6)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性分析

表2列示本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示：真實(shí)盈余管理的均值為-0.002，最大值與最小值分別為0.466和-0.440，表明樣本公司間的真實(shí)盈余管理水平差距較大且存在正向與負(fù)向的真實(shí)盈余操控?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的均值為0.399，表明目前資本市場(chǎng)上控股股東股權(quán)質(zhì)押已成為普遍現(xiàn)象。內(nèi)部控制質(zhì)量均值為6.475，最大、最小值分別為8.113、0，表明樣本公司間的內(nèi)部控制質(zhì)量存在較小差異。機(jī)構(gòu)投資者持股比例在樣本公司的均值為6.301%，最大、最小值分別是30.077、0，表明不同公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例差距較大。其他控制變量均處于合理區(qū)間。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3為本文主要變量之間的相關(guān)性分析?？梢钥闯觯琍ledge與REM的系數(shù)為0.055并且在1%水平上正相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)1。從表中的相關(guān)系數(shù)大小可知，除相似替代變量外，其他各變量間相關(guān)系數(shù)都小于0.6。同時(shí)運(yùn)用方差膨脹因子檢驗(yàn)，VIF值大部分處于1～2之間，即基本不存在多重共線性問題, 可以進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸。

表3 相關(guān)性分析

(三)多元回歸分析

本文通過采用固定效應(yīng)模型分別對(duì)提出的假設(shè)1至假設(shè)3進(jìn)行了檢驗(yàn)，其回歸結(jié)果如表4所示。由第(1)列可知Pledge的回歸系數(shù)0.012在1%的水平下顯著為正，這說明控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了企業(yè)真實(shí)盈余管理水平，即控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理正相關(guān)，H1成立。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)在控制變量中，Size、Excu3等均與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，可見較大的企業(yè)規(guī)模、較高的高管薪酬會(huì)對(duì)真實(shí)盈余管理產(chǎn)生抑制作用，原因在于企業(yè)規(guī)模越大其治理機(jī)制建設(shè)的越完備，能夠有效約束控股股東的投機(jī)行為。較高的高管薪酬能夠降低委托代理問題，提升管理層治理公司的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而降低公司真實(shí)盈余管理水平。Lev則與真實(shí)盈余管理正相關(guān)，可見資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，為了規(guī)避虧損、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)。

為了進(jìn)一步研究，內(nèi)外部治理機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，在模型5、6中分別引入了Ic、Pledge*Ic以及Ins、Pledge*Ins。從第(2)列可知，Ic與REM系數(shù)為-0.003且在10%水平下顯著，Pledge*Ic系數(shù)為-0.014且在1%水平下顯著，這說明內(nèi)部控制能夠提升企業(yè)治理水平，降低真實(shí)盈余管理水平，并且高質(zhì)量的內(nèi)部控制能削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的正向影響，H2得到驗(yàn)證。由第(3)列可知，Pledge、Ins以及二者的交互項(xiàng)(Pledge*Ins)均通過了顯著性檢驗(yàn)。其中，交互項(xiàng)(Pledge*Ins)與真實(shí)盈余管理的系數(shù)為-0.001并在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司存在較高持股比例的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮良好的監(jiān)督和制約作用，降低企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了H3。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性問題

本文為避免選擇性偏誤，采用傾向匹配得分法(PSM)對(duì)年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押和年末不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的兩類公司進(jìn)行匹配。本文選取Size、Lev、Roe、Big、Age、Soe作為匹配變量進(jìn)行Logit回歸，配對(duì)后獲得5 127配對(duì)樣本，其回歸結(jié)果如表5列(1)所示，Pledge系數(shù)在5%水平下顯著，且與主檢驗(yàn)結(jié)果方向一致。

同時(shí)為避免遺漏變量產(chǎn)生的影響，本文采用工具變量法來緩解潛在變量造成的內(nèi)生性問題。同年度同行業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的均值(Ind_Pledge_rd)和控股股東股權(quán)質(zhì)押的滯后項(xiàng)(PledgeD)作為控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge)的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸。表5中列(2)和列(3)報(bào)告了第一階段的回歸結(jié)果，工具變量的系數(shù)都在1%的水平下顯著為正，說明模型具有較好的解釋力度。第二階段結(jié)果顯示，列(4)和列(5)中Pledge系數(shù)均顯著且方向均與主檢驗(yàn)結(jié)果一致。PSM檢驗(yàn)與工具變量法兩階段回歸結(jié)果支持本文研究結(jié)論。

表4 多元回歸結(jié)果

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替代指標(biāo)法進(jìn)行檢驗(yàn)，以保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。(1)構(gòu)建兩個(gè)真實(shí)盈余管理的度量指標(biāo)REM1與REM2替代被解釋變量REM，其中REM1=APROD -ADISEXP，REM2=-ACFO- ADISEXP，回歸結(jié)果如表6列(1)至列(4)所示；(2)控股股東股權(quán)質(zhì)押率Pledge_rd替代解釋變量Pledge代入模型中，結(jié)果如表6列(5)和列(6)所示。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果皆與前述實(shí)證分析一致。

(五)拓展研究

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求之一，會(huì)受到所處環(huán)境和公司管理層意圖與動(dòng)機(jī)的影響。股權(quán)質(zhì)押后控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)更加分離，會(huì)引發(fā)第二類代理問題，從而激化控股股東和中小股東的利益沖突?？毓晒蓶|可能會(huì)利用其控制權(quán)，掠奪中小股東的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)侵占公司資源的目的。[22]因此控股股東為了掩蓋其掏空行為會(huì)操控會(huì)計(jì)信息，會(huì)通過及時(shí)確認(rèn)收益、推遲確認(rèn)損失來提高公司績(jī)效，提供低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，從而降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)加大控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移和股價(jià)下跌等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)計(jì)信息與股價(jià)有著密切聯(lián)系，因此控股股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過粉飾會(huì)計(jì)信息進(jìn)行市值管理?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，控股股東采用及時(shí)披露好消息、拖延或隱瞞壞消息并以此操縱股價(jià)、向市場(chǎng)傳遞正面信號(hào)的動(dòng)機(jī)，會(huì)隨著控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為增強(qiáng)。此類選擇性披露行為會(huì)顯著降低信息公布的透明度、真實(shí)性和及時(shí)性，降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，進(jìn)而影響企業(yè)真實(shí)盈余管理水平?；谏鲜龇治?，本文將引入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為中介變量，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間的傳導(dǎo)機(jī)制。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(Cscore)的衡量采用Khan和Watts提出的模型，[23]具體計(jì)算方式如下：

(7)

Gscore=μ2=α1+α2Sizei,t+α3MTBi,t+α4Levi,t，

(8)

Cscore=μ3=β1+β2Sizei,t+β3MTBi,t+β4Levi,t，

(9)

(10)

其中， EPSi,t為每股收益；Pi,t-1為股票收盤價(jià)；Ri,t為股票收益率；DRi,t為虛擬變量，當(dāng)Ri,t<0時(shí)DRi,t取1，當(dāng)Ri,t>0時(shí)取0；Gscore為盈余對(duì)“好消息”的反應(yīng)程度，Cscore為盈余對(duì)“壞消息”的反應(yīng)增量；Sizei,t為企業(yè)規(guī)模；MTBi,t為市賬比；Levi,t為資產(chǎn)負(fù)債率。將模型(8)(9)代入(7)可以得到模型(10)，然后式(10)分年度回歸計(jì)算出的系數(shù)代入式(9)中即可得到Cscore值。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文根據(jù)溫忠麟的研究，[24]建立模型(11)(12)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)?？刂谱兞客希唧w模型設(shè)計(jì)如下：

Cscore=α0+α1Pledge+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Roe+α6Excu3+

α7Big+α8Age+α9Soe+∑Year+∑Ind+ε，

(11)

REM=β0+β1Pledge+β2Csore+β3Size+β4Lev+β5Growth+β6Roe+

β7Excu3+β8Big+β9Age+β10Soe+∑Year+∑Ind+ε。

(12)

結(jié)果如表7所示。表7列(1)是采用模型(4)回歸的結(jié)果，可知控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理程度顯著正相關(guān)。在列(2)中，Pledge的系數(shù)-0.007且在5%水平下顯著為負(fù)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)，與預(yù)期相符。列(3)控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)為0.0119并在1%的水平上顯著，但小于列(1)中控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)0.012?？梢娂尤霑?huì)計(jì)穩(wěn)健性后，股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)依然為正向且保持原來的顯著性水平，只是系數(shù)有所下降，說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是控股股東股權(quán)質(zhì)押影響真實(shí)盈余管理的部分中介因子。由此可知，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性發(fā)揮了部分中介作用，即控股股東股權(quán)質(zhì)押可以通過降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的方式，及時(shí)確認(rèn)收益而推遲確認(rèn)損失從而提高企業(yè)真實(shí)盈余管理水平。

表7 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

本文以2013—2019年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，從股權(quán)質(zhì)押視角研究控股股東對(duì)真實(shí)盈余管理的影響，并分析了治理機(jī)制以及傳導(dǎo)路徑。主要結(jié)論如下：(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押促進(jìn)了上市公司真實(shí)盈余管理程度，質(zhì)押比例越高，真實(shí)盈余管理程度就越高；(2)內(nèi)部控制和機(jī)構(gòu)投資者持股能抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的正向影響，原因在于內(nèi)部控制與機(jī)構(gòu)投資者作為公司內(nèi)外部治理機(jī)制，可以對(duì)控股股東的行為進(jìn)行監(jiān)督，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，能夠有效緩解委托代理問題及信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而抑制控股股東采取真實(shí)盈余管理的行為；(3)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東為獲得質(zhì)押資格或降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)有動(dòng)機(jī)操縱盈余信息，降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，進(jìn)而提高上市公司的真實(shí)盈余管理程度。在這個(gè)過程中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性發(fā)揮了顯著的中介作用。

綜上所述，本文提出如下建議。(1)完善股權(quán)質(zhì)押信息披露機(jī)制。上市公司要主動(dòng)披露控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況，保證股東與相關(guān)利益者之間信息的透明度，有效保障信息的及時(shí)性和真實(shí)性，防止控股股東出現(xiàn)一股獨(dú)大的情況。政府可以進(jìn)一步加強(qiáng)法制建設(shè)，明確要求控股股東定期披露質(zhì)押資金的用途與目的，使資本市場(chǎng)能夠得到長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。(2)完善內(nèi)部控制機(jī)制。上市公司要重視公司內(nèi)部控制機(jī)制的建設(shè)，一方面，內(nèi)部控制制度的設(shè)計(jì)應(yīng)注重企業(yè)不同層級(jí)間信息溝通的有效性和透明性，降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低控股股東粉飾財(cái)務(wù)信息的可能性；另一方面，企業(yè)內(nèi)部控制的建設(shè)還應(yīng)該注重對(duì)控股股東以及管理層的監(jiān)管和問責(zé)，減少委托代理問題，防止其合謀掏空公司的行為發(fā)生。政府等相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況完善企業(yè)內(nèi)部控制制度，根據(jù)我國(guó)國(guó)情健全相關(guān)法律法規(guī)，強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)管。(3)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部利益相關(guān)者具有較高的持股比例以及強(qiáng)大的專業(yè)知識(shí)，因此上市公司應(yīng)重視機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，鼓勵(lì)其參與到公司管理以及經(jīng)營(yíng)決策中來，進(jìn)而有效提高公司治理水平，抑制控股股東侵占公司資源的行為。對(duì)于政府方面，應(yīng)健全與機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)的法律法規(guī)，優(yōu)化資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的監(jiān)管作用。