□文/李名赫 明 剛

（浙江省杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司 浙江·杭州）

［提要］ 城市軌道交通上蓋物業(yè)存在著開發(fā)成本高、投資回收期長(zhǎng)、融資模式單一的問(wèn)題，如何開拓融資渠道成為發(fā)展城市軌道交通上蓋物業(yè)需要解決的主要問(wèn)題。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外成熟經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建PPP+RElTs 城市軌道交通上蓋物業(yè)融資模式，并對(duì)其可行性、契合性進(jìn)行研究，針對(duì)該模式存在的法律不完善、缺乏稅收優(yōu)惠政策、市場(chǎng)流動(dòng)性不足等問(wèn)題，提出政策建議。

一、問(wèn)題的提出

城市軌道交通上蓋物業(yè)屬于典型的大規(guī)模、重資產(chǎn)和低周轉(zhuǎn)項(xiàng)目，其規(guī)模化發(fā)展水平直接影響了軌道交通上蓋物業(yè)的優(yōu)化城市結(jié)構(gòu)、協(xié)同城市發(fā)展以及反哺軌道交通運(yùn)行效率等正外部性作用的發(fā)揮。我國(guó)的軌道交通運(yùn)營(yíng)線路在“十三五”期間累計(jì)達(dá)到4，351.7 公里，年均增長(zhǎng)率為17.1%，約是“十二五”期間投入的運(yùn)營(yíng)線路的兩倍。除此之外，2020 年我國(guó)投入軌道交通建設(shè)的資金共計(jì)6，286 億元，較2019年增長(zhǎng)了5.5%。在我國(guó)軌道交通行業(yè)飛速發(fā)展的新階段，開發(fā)車輛段上蓋物業(yè)對(duì)于軌道交通企業(yè)形成造血機(jī)制，走良性發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展道路具有重要意義。一方面可以實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)客流和物業(yè)的巨大增值；另一方面軌道交通與上蓋物業(yè)一體化發(fā)展可以降低企業(yè)的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本，實(shí)現(xiàn)資源共享，可以極大地提升城市的土地資源利用效率，同時(shí)促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

但是，城市軌道交通上蓋物業(yè)的經(jīng)營(yíng)性特征，使得土地?zé)o法通過(guò)劃撥供給，只能以招標(biāo)、拍賣或掛牌的方式獲取。此外，由于軌道交通上蓋物業(yè)整合了住宅、餐飲、購(gòu)物、運(yùn)動(dòng)、娛樂(lè)、辦公等資源，所以上蓋物業(yè)不僅要在建設(shè)期間投入巨額資金，中后期同樣需要持續(xù)的資金來(lái)維持運(yùn)營(yíng)，因此發(fā)展多渠道的融資模式對(duì)于軌道交通上蓋物業(yè)資金籌集及規(guī)模化發(fā)展極其重要。

二、構(gòu)建PPP+REITs 融資模式可行性分析

（一）政策背景。2020 年，我國(guó)發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)［2020］40 號(hào)）文件，建立了盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)、拓寬社會(huì)資本投資渠道、提高直接融資比重、增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的公募REITs 試點(diǎn)工作目標(biāo)，標(biāo)志著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs 試點(diǎn)工作正式起步。

REITs 即為不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，是向投資者發(fā)行收益憑證，募集資金投資不動(dòng)產(chǎn)并向投資者分配投資收益的一種投資基金，其融資模式可以分為公司型模式和契約型模式兩種。公司型是指先組建公司設(shè)立項(xiàng)目，然后通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)資本的退出；契約型是指先設(shè)立資金計(jì)劃，之后再投入到項(xiàng)目中去。在發(fā)達(dá)國(guó)家，REITs 的公司型模式發(fā)展比較成熟，在亞洲國(guó)家則是以契約型的融資模式為主。根據(jù)我國(guó)的《證券投資法》，企業(yè)可以采取契約型的組織方式，并且軌道交通上蓋物業(yè)具有項(xiàng)目權(quán)屬清晰、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全、具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等REITs 項(xiàng)目實(shí)施條件。因此，建立契約型REITs 模式是符合我國(guó)軌道交通上蓋物業(yè)規(guī)?；l(fā)展的政策要求。

（二）現(xiàn)實(shí)背景。目前，我國(guó)城市軌道交通上蓋物業(yè)可選擇的融資方式主要有銀行貸款、股權(quán)融資、政府補(bǔ)貼、PPP 模式等，但是這些融資模式仍不能滿足軌道交通上蓋物業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的融資要求。

1、銀行貸款。銀行在資金方面有充足的儲(chǔ)備，貸款流程也相對(duì)簡(jiǎn)單，所以城市軌道交通上蓋物業(yè)項(xiàng)目首選的融資方式就是銀行貸款。但是，銀行貸款對(duì)于企業(yè)的信用、規(guī)模等方面都有相應(yīng)的要求，而且隨著工程造價(jià)的不斷上漲和地鐵項(xiàng)目的飛速發(fā)展，僅憑銀行貸款和企業(yè)自有資金并不能滿足軌道交通上蓋物業(yè)的融資需求。

2、股權(quán)融資。股權(quán)融資是指上蓋物業(yè)開發(fā)企業(yè)將部分股權(quán)出售來(lái)籌集資金的一種渠道，融資模式主要有公開募股、配股、額外發(fā)行等。由于股權(quán)融資方式對(duì)企業(yè)的信用、資質(zhì)方面有較高的要求，加之我國(guó)軌道交通上蓋物業(yè)建設(shè)項(xiàng)目正外部效應(yīng)強(qiáng)，導(dǎo)致其難以吸引社會(huì)投資。

3、財(cái)政補(bǔ)貼。軌道交通項(xiàng)目具有公益性，政府會(huì)根據(jù)企業(yè)每年運(yùn)營(yíng)的虧損情況來(lái)給予相應(yīng)的政策補(bǔ)貼。但是，由于政府財(cái)政各項(xiàng)補(bǔ)貼的成本激增已經(jīng)讓地方財(cái)政不堪重負(fù)，因此能夠用于軌道交通上蓋物業(yè)的政府補(bǔ)貼只占少部分。

4、PPP 模式。是指政府與私人組織之間，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，為了提供某種公共物品和服務(wù)，彼此之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系，并通過(guò)簽署合同來(lái)明確雙方的權(quán)利和義務(wù)。PPP 模式可以使政府和民營(yíng)企業(yè)依靠自身的優(yōu)勢(shì)和資源，設(shè)立一套適宜的合作機(jī)制。政府利用政策扶持，有力地承擔(dān)軌道交通上蓋物業(yè)的可持續(xù)發(fā)展并控制相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；民營(yíng)企業(yè)提供專業(yè)化建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，以獲取長(zhǎng)期性盈利。對(duì)于軌道交通上蓋物業(yè)而言，政府需將社會(huì)資本引入到競(jìng)爭(zhēng)中來(lái)，適度分離其公益性和盈利性，PPP 模式的引入恰好可以讓民營(yíng)企業(yè)參與進(jìn)來(lái)，以緩解項(xiàng)目開發(fā)的資金壓力，實(shí)現(xiàn)合作共贏、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，以推動(dòng)軌道交通上蓋物業(yè)的規(guī)?；l(fā)展。

PPP 模式雖然緩解了政府的部分資金壓力，但這種融資模式仍不能滿足軌道交通上蓋物業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的融資要求。其一，PPP 模式項(xiàng)目的參與方是政府、企業(yè)與銀行，資金只在這三方流轉(zhuǎn)反而加大了地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其二，當(dāng)政府融資壓力極大時(shí)，會(huì)使壓力很大程度地壓到民間企業(yè)上，此時(shí)企業(yè)主要是利用銀行貸款融資，但銀行對(duì)貸款又有很高的要求，造成了PPP 融資成本高的困境；其三，在我國(guó)的PPP 融資模式中，雖然民營(yíng)資本的規(guī)模越來(lái)越大，但社會(huì)資本不能及時(shí)退出仍是其發(fā)展所面臨的難題。

（三）理論背景。REITs 是一種信托基金，它由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行上蓋物業(yè)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者，是將軌道交通上蓋物業(yè)證券化的一種重要手段。軌道交通上蓋物業(yè)采用PPP+REITs 融資模式，不但能夠提高資產(chǎn)組合的流動(dòng)性，而且能夠?qū)崿F(xiàn)真正意義的權(quán)益性融資，可以有效減少對(duì)傳統(tǒng)融資模式的依賴。此外，REITs 在國(guó)外已經(jīng)發(fā)展了50 年，在成為支持PPP 融資模式的有效金融工具、形成新的合理的退出機(jī)制、實(shí)現(xiàn)投資者的及時(shí)退出方面較為成熟。構(gòu)建PPP+REITs 融資模式不僅能盤活公司資金、實(shí)現(xiàn)上蓋物業(yè)的規(guī)?；l(fā)展，而且能充分吸收社會(huì)資本參與到上蓋物業(yè)的投資中。

三、PPP+REITs 融資模式的構(gòu)建

（一）PPP+RElTs 融資模式運(yùn)作程序。本文以證監(jiān)發(fā)［2020］40 號(hào)文件為政策背景，在PPP 模式形成伙伴式合作關(guān)系的基礎(chǔ)上，吸收REITs 信托基金發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建了PPP+REITs 融資模式運(yùn)作流程，如圖1 所示。（圖1）

圖1 PPP+REITs 融資模式運(yùn)作程序圖

首先，在項(xiàng)目運(yùn)行初期，建立項(xiàng)目管理公司SPV，負(fù)責(zé)軌道交通上蓋物業(yè)的融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)期的運(yùn)營(yíng)及維護(hù)、財(cái)務(wù)管理等事宜，采用在資產(chǎn)重組時(shí)由政府和社會(huì)資本共同出資的方式。項(xiàng)目管理公司會(huì)持有若干年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，社會(huì)投資者也會(huì)獲得部分收益。其次，在信托基金發(fā)行轉(zhuǎn)讓期間，SPV 選擇具有豐富經(jīng)驗(yàn)的基金公司作為受托人，運(yùn)用契約型的組織形式，并公募開發(fā)收益憑證，投資者按憑證中的份額獲取收益。再次，在上蓋物業(yè)建設(shè)和運(yùn)作過(guò)程中，政府可以對(duì)SPV 設(shè)定動(dòng)態(tài)的政策支持，通過(guò)提高補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等幫助SPV 解決資金問(wèn)題，待項(xiàng)目步入正軌以后，政府可以減少補(bǔ)貼并通過(guò)稅收獲取一部分收益。最后，社會(huì)投資者可以在特許經(jīng)營(yíng)期滿前退出，將項(xiàng)目資產(chǎn)移交到相關(guān)的政府部門。目前，我國(guó)的PPP 模式大部分是國(guó)有企業(yè)的參與，民營(yíng)企業(yè)參與的較少。PPP 項(xiàng)目引入了REITs 模式，可以建立有效的退出機(jī)制，降低社會(huì)資本的投入風(fēng)險(xiǎn)，從而吸引更多的社會(huì)資本參與到軌道交通上蓋物業(yè)的發(fā)展中來(lái)。

（二）PPP+RElTs 融資模式契合點(diǎn)分析。PPP 和REITs 在投資的資產(chǎn)類型、資產(chǎn)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)控制與分配方面都存在著合作運(yùn)行的契合點(diǎn)和一致性。

1、投資領(lǐng)域一致。PPP 模式下的項(xiàng)目投資主要發(fā)生于公共基礎(chǔ)設(shè)施、民生服務(wù)等具有公益性的項(xiàng)目，其中就包括了軌道交通上蓋物業(yè)這一投資領(lǐng)域；REITs 主要的投資對(duì)象是長(zhǎng)期資產(chǎn)項(xiàng)目，例如房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等。因此，從投資領(lǐng)域的角度來(lái)看，二者就有相當(dāng)部分的重疊。

2、資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定。PPP 項(xiàng)目的收益回報(bào)穩(wěn)定，能在未來(lái)產(chǎn)生長(zhǎng)期且穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；REITs 主要投資于具有穩(wěn)定租金的物業(yè)，所以二者在資產(chǎn)收益回報(bào)的穩(wěn)定性要求方面存在契合點(diǎn)和一致性。

3、風(fēng)險(xiǎn)分配一致。PPP 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配的原則是“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”，并設(shè)有SPV 來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制；同樣，REITs 項(xiàng)目也設(shè)立SPV 實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，并且有健全的風(fēng)險(xiǎn)管控制度。

四、發(fā)展PPP+REITs 融資模式的影響因素

（一）相關(guān)法律不完善。目前，我國(guó)對(duì)于PPP+REITs 這一融資模式在法律方面還不完善。PPP 項(xiàng)目在我國(guó)已經(jīng)發(fā)展一段時(shí)間，相關(guān)的政策基本穩(wěn)定，但仍需制定相關(guān)法律以保障政策的實(shí)施，此外經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓也存在一些法律瑕疵。REITs 在我國(guó)剛進(jìn)入試點(diǎn)階段，相關(guān)的法律還未明確，《公司法》和《證券法》主要針對(duì)的是股票和債券，REITs 無(wú)論是在發(fā)行、稅收方面，還是在監(jiān)督管理方面，均與股票和債券有著明顯的區(qū)別，這種法律的缺失是導(dǎo)致REITs 實(shí)施困難的直接原因。REITs 在美國(guó)的發(fā)展已經(jīng)成熟，其可以運(yùn)用公司型的組織形式進(jìn)行融資，若達(dá)到預(yù)期收益率則可以對(duì)上蓋物業(yè)進(jìn)行投資，而我國(guó)的制度環(huán)境只能按照契約型的方式開展，這在某種程度上會(huì)削弱REITs 的融資能力。

（二）缺乏稅收優(yōu)惠政策。目前，我國(guó)尚沒(méi)有關(guān)于PPP+REITs 的稅收優(yōu)惠政策。PPP 項(xiàng)目投資回收期相對(duì)較長(zhǎng)且收益率較低，給予稅收優(yōu)惠政策可以有效地促進(jìn)PPP 項(xiàng)目的平穩(wěn)運(yùn)行。REITs 在運(yùn)營(yíng)時(shí)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流有很大的一部分會(huì)流向稅收，在進(jìn)行項(xiàng)目資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓時(shí)會(huì)涉及到契稅、土地增值稅，運(yùn)營(yíng)時(shí)企業(yè)和投資者需雙重繳納所得稅。而軌道交通項(xiàng)目具有公益性，若稅負(fù)過(guò)重會(huì)影響項(xiàng)目的正常運(yùn)營(yíng)，不利于軌道交通上蓋物業(yè)的規(guī)?；l(fā)展。在REITs 成熟發(fā)展的地區(qū)，政府會(huì)對(duì)軌道上蓋物業(yè)給予更優(yōu)厚的稅收優(yōu)惠。例如在香港，REITs 項(xiàng)目可以享受稅收優(yōu)惠政策，進(jìn)而可以避免投資方和發(fā)行方的反復(fù)征稅。

（三）市場(chǎng)流動(dòng)性不足。PPP+REITs 的軌道交通上蓋物業(yè)融資模式是將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到公募基金再到社會(huì)效益的三級(jí)架構(gòu)，該模式需要在完善的金融體系下進(jìn)行。近年來(lái)，我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，但是在規(guī)模和容量上仍然處于起步期，REITs 作為一種新興的融資手段，它依賴著金融市場(chǎng)的融資環(huán)境。此外，在當(dāng)前我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下，軌道交通上蓋物業(yè)REITs 的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足。PPP 融資模式的投資回收期較長(zhǎng)，具有較強(qiáng)流動(dòng)性的REITs 更受投資者青睞，但我國(guó)的信托產(chǎn)品與國(guó)債相比流動(dòng)性差很多，這會(huì)降低REITs 融資模式的效率，不利于軌道交通上蓋物業(yè)的發(fā)展。

五、政策建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)。REITs 在我國(guó)的推行尚處于起步階段，相關(guān)的制度規(guī)范體系尚未健全，這是導(dǎo)致其在我國(guó)發(fā)展受阻的重要原因。因此，建議相關(guān)學(xué)者以及政府部門對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上成熟的REITs 產(chǎn)品的法規(guī)進(jìn)行研究，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情探索出一套完備的法律法規(guī)，為軌道交通上蓋物業(yè)的規(guī)?；l(fā)展提供明確的法律保障。目前，我國(guó)的市場(chǎng)只能運(yùn)用契約型REITs，若法律打破了此項(xiàng)禁錮，將公司型納入法律保障，將會(huì)極大增強(qiáng)上蓋物業(yè)的融資能力。

（二）制定稅收優(yōu)惠政策。為解決雙重納稅的問(wèn)題，政府應(yīng)盡快制定關(guān)于PPP+REITs 的稅收優(yōu)惠政策，尤其是要對(duì)REITs 的稅收優(yōu)惠以及清算方面給予明確的政策規(guī)定。雙重征稅問(wèn)題會(huì)使上蓋物業(yè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益降低，較低的投資回報(bào)率無(wú)法令投資者滿意，也就無(wú)法吸引更多社會(huì)資本的投入。若PPP+REITs 的稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)，解決重復(fù)征稅的問(wèn)題，將會(huì)提高企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)，激發(fā)社會(huì)投資者的投資熱情，推動(dòng)PPP+REITs 的發(fā)展。

（三）加強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)。為加強(qiáng)REITs 項(xiàng)目的流動(dòng)性，政府可以加強(qiáng)軌道交通上蓋物業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，降低REITs 的轉(zhuǎn)讓及退出門檻，從而吸引更多的社會(huì)資本參與REITs 的投資。此外，政府也要加大證券二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，建立高流動(dòng)性、高效率、高標(biāo)準(zhǔn)的軌道交通上蓋物業(yè)REITs 的二級(jí)市場(chǎng)。