鄭志剛

2014年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。從上市公司高管普遍不關(guān)心股價(jià)、藍(lán)籌股估值偏低以及投資者關(guān)系管理縱深發(fā)展等現(xiàn)實(shí)考量出發(fā)，監(jiān)管當(dāng)局鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行市值管理，以促使股價(jià)充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。

在上述政策的鼓勵(lì)下，我國(guó)資本市場(chǎng)掀起了一輪更名潮。2014年8月25日，長(zhǎng)期以餐飲業(yè)為主業(yè)的“湘鄂情”更名為中科云網(wǎng)，引來(lái)網(wǎng)民“從飯盒到電視盒子，‘湘鄂情’也是蠻拼的”“這公司起名夠水平，中科云網(wǎng)短短4個(gè)字包含了4個(gè)題材，中字頭、科技股、云概念、網(wǎng)絡(luò)股，一個(gè)字都不浪費(fèi)”的評(píng)論。2015年5月10日多倫股份更名為“匹凸匹”，致力于“打造中國(guó)首家互聯(lián)網(wǎng)金融上市公司”，當(dāng)年5月11日和12日出現(xiàn)連續(xù)漲停。

剔除了ST股名稱(chēng)變更、并購(gòu)重組或者大股東變更等客觀原因?qū)е碌母?，WIND數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2005年4月至2015年9月這十年中我國(guó)A股共有180家非金融行業(yè)上市公司變更了股票名稱(chēng)。這為我們實(shí)證評(píng)估上市公司股票策略性更名行為提供了可能。

研究發(fā)現(xiàn)，一段時(shí)期以來(lái)，許多上市公司在前期未進(jìn)行任何并購(gòu)重組或者重大資產(chǎn)交易的情況下，進(jìn)行股票更名。在本文統(tǒng)計(jì)的572家變更股票名稱(chēng)的非金融上市公司中，其中大約31.6%的更名既非由于公司重組，也非由于大股東變更等客觀原因。

伴隨策略性股票更名的完成，經(jīng)觀察發(fā)現(xiàn)，這些更名的公司并未顯著出現(xiàn)預(yù)期的長(zhǎng)期價(jià)值的上升、主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的提升、投資支出或者研發(fā)投入的增加。因此，一些公司甚至明確宣稱(chēng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并非其更名背后真實(shí)的動(dòng)機(jī)。

那么，這些公司有名無(wú)實(shí)的股票策略性更名行為究竟為哪般呢？我們的研究?jī)A向于支持這些公司出于短期市場(chǎng)炒作高位套現(xiàn)的需要的觀點(diǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，更名公告前10天左右更名股票的超額收益開(kāi)始提高且顯著大于0，市場(chǎng)對(duì)更名公告存在提前反應(yīng)。更名股票的超額收益率在公告日當(dāng)天達(dá)到峰值，公告日以后收益率開(kāi)始明顯下滑最終顯著為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)更名公告存在過(guò)度反應(yīng)。而在2014年“新國(guó)九條”出臺(tái)以后，更名股票的超額收益顯著高于出臺(tái)前。

這些公司利用策略性股票更名向投資者傳遞了公司計(jì)劃采取行動(dòng)提升績(jī)效，或者進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整的“利好消息”，以較低操作成本，輕松實(shí)現(xiàn)以市值管理的名義操縱股價(jià)的目的。更名的股票獲得投資者高度關(guān)注，甚至受到市場(chǎng)上樂(lè)觀投資者的熱情追捧，引起的短期市場(chǎng)反應(yīng)較為強(qiáng)烈。在股價(jià)通過(guò)股票更名抬高后，大股東開(kāi)始進(jìn)行減持。因此，這些變更股票名稱(chēng)的公司只以很少的成本，完成了以往需要借助“高送轉(zhuǎn)”等代價(jià)高昂的方式，才能實(shí)現(xiàn)的抬升股價(jià)減持套現(xiàn)的目的。而鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行市值管理的“新國(guó)九條”一定程度上為上市公司進(jìn)行選擇性發(fā)布信息的行為提供了看似合理的借口。研究發(fā)現(xiàn)，在“新國(guó)九條”出臺(tái)、以市值管理名義操縱股價(jià)的手段增加后，股票更名當(dāng)期大股東的減持頻率和減持規(guī)模都有顯著增加。

相對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，具有更強(qiáng)的短期獲利動(dòng)機(jī)的非國(guó)有上市公司，在更名公告日以后的市場(chǎng)反應(yīng)更為強(qiáng)烈，其股東在進(jìn)行股票策略性更名后減持的概率也顯著高于國(guó)有上市公司股東。一般而言，國(guó)有相對(duì)非國(guó)有上市公司來(lái)說(shuō)并不熱衷于通過(guò)減持股票套現(xiàn)。即使同樣是減持股票，國(guó)有與非國(guó)有上市公司也有著不同的動(dòng)機(jī)，國(guó)有上市公司通?；跇I(yè)績(jī)平滑的考慮減持股票，非國(guó)有上市公司則更多是為了獲取股票市場(chǎng)的短期投資收益。再加上對(duì)國(guó)有上市公司股東減持股票的種種限制，相對(duì)非國(guó)有來(lái)說(shuō)，國(guó)有上市公司通過(guò)抬升股價(jià)以高位套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)并不那么強(qiáng)烈。上述事實(shí)從新的角度表明，股票策略性更名背后更為真實(shí)的動(dòng)機(jī)應(yīng)該是提升股價(jià)以便減持套現(xiàn)，而非其表面宣稱(chēng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

我們的研究不僅為理解一段時(shí)期以來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的上市公司更名潮提供了邏輯一致的解釋?zhuān)瑫r(shí)為未來(lái)規(guī)范市值管理行為帶來(lái)豐富的監(jiān)管政策含義。2015夏季中國(guó)股市震蕩是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中經(jīng)歷的一次重要事件。股市震蕩發(fā)生原因無(wú)疑是多方面，但不容忽視的潛在誘因之一是，從2014年下半年開(kāi)始我國(guó)上市公司掀起的“市值管理”浪潮。從上市公司高管普遍不關(guān)心股價(jià)、藍(lán)籌股估值偏低以及投資者關(guān)系管理縱深發(fā)展等現(xiàn)實(shí)考量出發(fā)，監(jiān)管當(dāng)局鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行市值管理以促使股價(jià)充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，無(wú)疑具有一定的合理性。然而，事與愿違的是，部分上市公司進(jìn)行的股票策略性更名很大程度與短期市場(chǎng)炒作等自利行為聯(lián)系在一起，而與監(jiān)管當(dāng)局希望通過(guò)加強(qiáng)市值管理以提升公司價(jià)值的政策設(shè)計(jì)初衷相去甚遠(yuǎn)。

鑒于市值管理有限的實(shí)踐與公司治理傳統(tǒng)理論和實(shí)踐的沖突，以及給資本市場(chǎng)帶來(lái)的諸多困惑，上市公司應(yīng)該從市值管理回歸到基本的公司治理結(jié)構(gòu)完善問(wèn)題上來(lái)。上市公司治理的基本目標(biāo)依然應(yīng)該是保護(hù)投資者——特別是中小投資者的利益，以實(shí)現(xiàn)投資者回報(bào)（股東價(jià)值）最大化。在公司治理實(shí)踐中，上市公司應(yīng)以成熟的理論和有效實(shí)踐為指引來(lái)開(kāi)展并購(gòu)、增持、股利等基本公司財(cái)務(wù)政策的制定和實(shí)施。即使依然存在市值管理的必要，也應(yīng)以是否有利于實(shí)現(xiàn)投資者回報(bào)（股東價(jià)值）最大化作為其評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)中與市值管理作為對(duì)照的概念是價(jià)值管理，其原本含義是基于價(jià)值的企業(yè)管理（value-based?management），仍然是以?xún)r(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，以?xún)r(jià)值增長(zhǎng)（股東價(jià)值最大化）為目的。

對(duì)于藍(lán)籌股估值偏低等問(wèn)題，我們需要探尋其背后的公司治理和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境原因;而對(duì)于高管不關(guān)心股價(jià)的問(wèn)題則需要通過(guò)推出設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等來(lái)實(shí)現(xiàn)，而不是通過(guò)簡(jiǎn)單提出一個(gè)市值管理的口號(hào)了事。監(jiān)管當(dāng)局需要對(duì)監(jiān)管邊界加以明確界定：要成為“資本市場(chǎng)有效性增強(qiáng)的推動(dòng)者”“上市公司嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)的監(jiān)督者”“資本市場(chǎng)違規(guī)行為的嚴(yán)厲處罰者”，著力培育市場(chǎng)功能，發(fā)揮基于市場(chǎng)的上市公司“聲譽(yù)機(jī)制”作用和市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)公司事件的警示功能，不應(yīng)該向投資者提供隱性擔(dān)保，甚至將相關(guān)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給上市公司。對(duì)于上市公司，最為重要的工作依然是創(chuàng)造價(jià)值，而不是市值管理。

總之，“市值管理”概念的提出事實(shí)上把企業(yè)一系列經(jīng)營(yíng)、管理和公司治理活動(dòng)，例如并購(gòu)重組、經(jīng)理人更迭和信息披露等，“簡(jiǎn)單化”為一個(gè)“市值”的管理活動(dòng)。上述簡(jiǎn)單化的好處是，從管理學(xué)的角度便于提出一種或幾種管理模式。但不足之處是，用強(qiáng)調(diào)提高資源利用效率的“管理”代替了強(qiáng)調(diào)資源轉(zhuǎn)換的“經(jīng)營(yíng)”和強(qiáng)調(diào)資源整合的“公司治理”這兩個(gè)企業(yè)運(yùn)行中同樣重要的因素，模糊了上述三者之間的邊界。被人們所詬病的股價(jià)操縱事實(shí)上體現(xiàn)的就是短期改善資源利用效率的管理的邏輯，而非公司治理使股東回報(bào)最大的邏輯。這也是我們近年來(lái)一直主張我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管理念回歸到“服務(wù)公司治理”這一初衷背后的原因。

作者系中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教授，劉思敏對(duì)本文的寫(xiě)作亦有貢獻(xiàn)