劉任重，周宇丹

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，哈爾濱 150028）

近年來，基于三期疊加原因，我國實(shí)體投資回報(bào)率不斷下降，大批實(shí)體部門背離主業(yè)進(jìn)入虛擬部門，因此，了解企業(yè)金融化的影響因素，對預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究分析，現(xiàn)有研究人員主要關(guān)注于市場競爭、股東價(jià)值導(dǎo)向、投資替代等方面，但學(xué)者們較少關(guān)注管理者異質(zhì)性對企業(yè)金融化的影響。研究認(rèn)為，CEO在一家企業(yè)扮演的是最具有話語權(quán)的角色，他的背景特征嚴(yán)重影響著企業(yè)的投資決策，隨著金融市場的蓬勃發(fā)展越來越多的企業(yè)開始聘用具有金融背景的人做企業(yè)CEO，根據(jù)烙印理論，CEO金融背景是引起企業(yè)金融化水平提高的重要影響因素。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

企業(yè)金融化作為金融化的延伸最早由西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者定義和發(fā)展。Stockhammer（2004）認(rèn)為，企業(yè)金融化是投資一直在增加，而資本貨物的積累一直在下降，生產(chǎn)方式發(fā)生改變，更多依靠金融投資帶來利潤。Foster（2007）進(jìn)一步提出，金融化會(huì)降低企業(yè)對實(shí)體產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)再投資。國內(nèi)學(xué)者對于企業(yè)金融化的研究歷史并不長，多數(shù)學(xué)者對于企業(yè)金融化的界定并不明確，少數(shù)學(xué)者在參考國外學(xué)者的定義后對于企業(yè)金融化進(jìn)行定義。杜勇等人（2019）從綜合角度對企業(yè)金融化進(jìn)行定義，即從行動(dòng)的角度來看，企業(yè)金融化意味著更多的資本投資于非生產(chǎn)性經(jīng)營活動(dòng)；從積累或結(jié)果角度來看，企業(yè)金融化意味著企業(yè)的再融資更多來源于非生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。

Mathias et al.（2015）、Daiviqi等（2016）指出，根據(jù)烙印理論，CEO個(gè)人特質(zhì)會(huì)對他們的認(rèn)知、經(jīng)驗(yàn)、觀點(diǎn)等帶來不同的印記，從而做出一些個(gè)性化的企業(yè)決策，因而CEO金融背景不同，則其自身能力、工作印記、資源獲取能力等方面也不同，進(jìn)而產(chǎn)生不同的影響。從總體而言，首先，自身能力方面。具有金融背景的CEO，其金融專業(yè)知識(shí)的儲(chǔ)備量大且投融資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)豐富，在理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的雙重保障下，具有金融背景的CEO在面對信息量龐雜且運(yùn)行規(guī)則復(fù)雜的金融環(huán)境時(shí)，更為敏銳且更加得心應(yīng)手。其次，工作印記方面。具有金融背景的CEO清晰地認(rèn)知著風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)越大收益越大，在風(fēng)險(xiǎn)來臨之時(shí)，他們往往能夠準(zhǔn)確無誤地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并利用金融工具應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，具有金融背景的CEO在面對可以把控風(fēng)險(xiǎn)的金融項(xiàng)目特別是他們熟悉的金融項(xiàng)目時(shí)，主動(dòng)投資的意愿更加強(qiáng)烈。鄧建平、曾勇（2011）認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)工作環(huán)境復(fù)雜，在其中工作過的CEO其風(fēng)險(xiǎn)掌控能力強(qiáng)、信息處理能力強(qiáng)，在面對金融行業(yè)里適合的投資機(jī)會(huì)時(shí)，其反應(yīng)更迅速更主動(dòng)，投資意愿更強(qiáng)烈，進(jìn)而企業(yè)金融化程度加強(qiáng)。最后，資源獲取能力方面。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，在企業(yè)的發(fā)展運(yùn)行中，資金是必不可少的條件之一，也是企業(yè)對外投資最直接的金融工具。具有金融背景的CEO在金融行業(yè)工作多年所積累的人脈圈子網(wǎng)絡(luò)使得其所在企業(yè)在資金獲取方面渠道更廣，面臨資金短缺問題的可能性越低，企業(yè)金融化水平就越高。根據(jù)文獻(xiàn)分析，做出如下假設(shè)：

H1：CEO具有金融背景對企業(yè)金融化程度有積極影響。

雖然金融業(yè)已經(jīng)發(fā)展到傳統(tǒng)金融理論比較完備的程度，但是還有很多現(xiàn)象難以解釋。行為金融成為一個(gè)綜合性的課題，其基于行為和心理因素預(yù)測金融發(fā)展。本研究的微觀個(gè)體指的是企業(yè)CEO，CEO的非理性心理包括很多種，其中研究者普遍認(rèn)為過度自信影響作用最大。胡秀群和呂榮勝（2013）發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的企業(yè)CEO其掌握的金融專業(yè)技能知識(shí)水平高，在面對熟悉的事物時(shí)會(huì)產(chǎn)生“優(yōu)越感”，同時(shí)，由于其長期在復(fù)雜的環(huán)境中工作培養(yǎng)出了敏銳的決策能力，在面對困難的任務(wù)時(shí)具有金融背景的企業(yè)CEO往往表現(xiàn)得更加自信。姜付秀等（2009）指出，企業(yè)的CEO在企業(yè)工作過程中要面對內(nèi)部和外部的雙重壓力，外部壓力主要指市場競爭激烈，實(shí)體企業(yè)生存環(huán)境惡劣，內(nèi)部壓力包括同事之間的選拔淘汰壓力和股東的監(jiān)督壓力，在巨大的壓力之下往往具有過度樂觀、過度自信品質(zhì)的競爭者能夠取得競爭優(yōu)勢順利晉升。具有金融背景的CEO因其具備完備的金融知識(shí)導(dǎo)致其在金融投資上過度自信，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的金融資產(chǎn)增多，金融化水平提高，同時(shí)，也是由于其過度自信，使股東和董事信服，減少了對其監(jiān)管力度，進(jìn)一步加大了企業(yè)金融化的力度。根據(jù)文獻(xiàn)分析，做出如下假設(shè)：

H2：CEO是否具有金融背景其過度自信的程度有所不同，由此進(jìn)一步影響了企業(yè)的金融化程度。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究樣本為2008-2019年全部A股上市公司。數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。結(jié)合數(shù)據(jù)需求，采用以下步驟篩選樣本：（1）刪除金融和房地產(chǎn)類樣本；（2）刪除數(shù)據(jù)缺失樣本。最終獲得25808個(gè)樣本。計(jì)算過程利用STATA16軟件完成。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

在研究假設(shè)中提出，CEO的金融背景通過過度自信來促進(jìn)企業(yè)金融化，為驗(yàn)證假設(shè)，本研究從過度自信方面來進(jìn)行作用機(jī)制檢驗(yàn)。通過實(shí)證模型（1）（2）（3）聯(lián)系上述兩種假設(shè)進(jìn)行分析。

式中，F(xiàn)INRATIO表示企業(yè)金融化水平；CEOFIN為核心變量，用來度量CEO是否具有金融背景；CON衡量企業(yè)CEO的過度自信水平；CVs為控制變量，同時(shí)控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。CEO的金融背景是否會(huì)影響企業(yè)金融化，在模型中，若α顯著且符號(hào)為正，表明CEO擁有的金融背景增加了企業(yè)金融化的程度；若α不顯著，則說明兩者之間的關(guān)系不顯著；若顯著為負(fù)，表明CEO擁有的金融背景阻礙了企業(yè)金融化的程度。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，具有金融背景的CEO樣本占全樣本的4.1%，說明CEO具有金融背景的企業(yè)不是很多。企業(yè)金融化水平FINRATIO的均值為0.031，中位數(shù)為0.004，高管持股比例（SR）的均值及中位數(shù)為0.1410和0.0029。樣本涵蓋的公司范圍較廣，適用于樣本數(shù)據(jù)。其余變量的數(shù)據(jù)均分布在正常范圍。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

根據(jù)表3第一列對CEO金融背景與企業(yè)金融化進(jìn)行實(shí)證分析的基本結(jié)果可知：核心解釋變量CEOFIN的回歸系數(shù)一致且為正值，均在1%的水平上顯著，說明如果CEO具有金融背景，大概率導(dǎo)致其所在的企業(yè)金融化水平提升，即企業(yè)金融化程度高。該實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假設(shè)H1的內(nèi)容，CEO金融背景的正面效應(yīng)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中是客觀存在的，它還影響著企業(yè)的金融化水平，這也是企業(yè)在資源配置過程中加大金融資產(chǎn)配置的原因之一。

表3 過度自信路徑檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表3對CEO金融背景、過度自信與企業(yè)金融化進(jìn)行實(shí)證分析的基本結(jié)果可知:首先，表內(nèi)回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著相關(guān)。在未加入中介變量CON時(shí)，變量CEOFIN對FINRATIO的回歸系數(shù)為0.0121，如第一列所示。在加入中介變量CON時(shí)，變量CEOFIN和CON對FINRATIO的回歸系數(shù)分別為0.0119和0.0027，如第三列所示。由此可見，加入中介變量后變量CEOFIN對FINRATIO的回歸系數(shù)由原本的0.0121下降為0.0119。以上結(jié)果均驗(yàn)證了假設(shè)H2，說明存在部分中介效應(yīng)。

四、研究啟示與建議

（一）研究啟示

本文通過實(shí)證研究得到如下結(jié)論：第一，CEO金融背景會(huì)促進(jìn)企業(yè)的金融化水平，具有金融背景的CEO由于自身能力、工作印記和資源獲取能力會(huì)促進(jìn)企業(yè)的金融化水平。第二，進(jìn)一步通過路徑檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，CEO金融背景能夠提升過度自信水平，實(shí)現(xiàn)CEO所在企業(yè)金融化的可能性，過度自信起到部分中介效應(yīng)的作用。

（二）對策建議

實(shí)體企業(yè)基于投機(jī)動(dòng)機(jī)過度金融化，會(huì)擠占主營業(yè)務(wù)資金，進(jìn)而使企業(yè)脫實(shí)向虛，與我國重實(shí)體輕虛擬的發(fā)展理念相悖。然而，實(shí)體企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果，并非與實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全對立，適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)金融化能夠?yàn)閷?shí)體企業(yè)提供充足資金，緩解企業(yè)融資約束，提高他們的工作效率，支持實(shí)體企業(yè)的發(fā)展。因此，本研究從CEO金融背景這一企業(yè)金融化的重要影響因素出發(fā)，研究如何將企業(yè)金融化水平控制在合理的范圍內(nèi)，同時(shí)，引入過度自信中介變量研究其作用機(jī)理。據(jù)此，本研究分別從政府及監(jiān)管部門層面、企業(yè)治理層面、管理者自身層面對企業(yè)金融化問題做出了相關(guān)建議。

從政府及監(jiān)管部門層面來說，第一，政府要嚴(yán)格控制虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模，防止資產(chǎn)泡沫化情況出現(xiàn)，將資金真正用到能創(chuàng)造價(jià)值的實(shí)體經(jīng)濟(jì)里。第二，要求政府和監(jiān)管部門出臺(tái)相關(guān)法律、法規(guī)和政策，制定一系列規(guī)范化程序，明確金融機(jī)構(gòu)的作用是為了方便給實(shí)體企業(yè)融資發(fā)展提供資金的。

從企業(yè)治理層面來說，第一，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對公司管理者的監(jiān)督機(jī)制，提高對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的監(jiān)督，規(guī)范內(nèi)部的選拔淘汰制度，同時(shí)，建立合理的激勵(lì)機(jī)制，由此，減少公司高管非理性投資，避免企業(yè)金融化程度過高。第二，企業(yè)在聘用高管時(shí)，要分析自己的高管團(tuán)隊(duì)成員構(gòu)成情況，根據(jù)“烙印理論”，不同受教育經(jīng)歷和不同工作印記對個(gè)人特征會(huì)帶來不同影響，公司在聘用高管時(shí)，盡量聘用具有不同個(gè)人特征的高管，既可以抵消個(gè)人特征帶來的負(fù)面影響，又可以互相取長補(bǔ)短，這是公司長遠(yuǎn)發(fā)展的重要基石。

從管理者自身層面來說，第一，管理者要深刻意識(shí)到“過度自信”的存在，要時(shí)刻警醒并反思自己，要放大因自身個(gè)人特征為企業(yè)帶來的正面影響，減少負(fù)面影響，在做出決策時(shí)要提醒自己是否因?yàn)樽陨碛∮浂龀霾缓侠淼耐顿Y決策，影響企業(yè)金融化水平。第二，與第三方機(jī)構(gòu)合作，一方面，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體的評(píng)估；另一方面，要單獨(dú)對CEO的投資決策風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，削弱具有金融背景CEO在金融項(xiàng)目投資上的決策權(quán)，避免其獨(dú)斷專行引起企業(yè)金融化程度過度。