鄧利君

基本面及外部沖擊預期的變化是超跌反彈的核心影響因素，反彈期間政策導向和景氣上行的行業(yè)占優(yōu)。復盤來看，2005年以來有13次市場短期急跌后開啟超跌反彈，有5個特征：

（1）短期急跌原因：基本面下行或海外較大的沖擊。

（2）反彈開始標志：金融數(shù)據(jù)或政策出臺帶來的經(jīng)濟預期改善或外部沖擊緩解帶來風險偏好提升;

（3）反彈幅度：難回到調整前水平，4-49個交易日;

（4）反彈結束標志：經(jīng)濟改善預期的證偽或海外沖擊的進一步加劇。

（5）兩類行業(yè)占優(yōu)：一是受益于政策催化的，如2014年穩(wěn)增長下的房地產(chǎn)、建材;二是外部沖擊短期緩解后市場回歸景氣邏輯，盈利或景氣上行的行業(yè)占優(yōu)，如2019年的農(nóng)業(yè)和食品飲料。

2005年以來13次市場短期急跌大多因基本面下行或海外較大的沖擊。復盤來看，2005年以來一共出現(xiàn)過13次市場短期急速下跌且后續(xù)迎來反彈的案例，從所處的時間區(qū)間上來看，這13次案例大多發(fā)生于2008-2012年、2018年和2020年，均處于宏觀基本面下行或外部沖擊較大的區(qū)間當中。

例如，2008年前半段國內面臨較強的滯脹預期，之后受全球經(jīng)濟危機的影響經(jīng)濟一路下行;2018年和2020年則是更多受到中美貿易摩擦以及全球新冠疫情的因素影響。因此，綜合來看，基本面下行疊加海外沖擊所造成的市場情緒快速回落是市場前期急速下跌的根本原因。

目前來看，超跌反彈可能延續(xù)，超跌成長和新舊基建可能偏強。

首先，市場趨勢上，社融增速下滑和國內疫情可能使基本面修復預期受限，但修復趨勢不會逆轉，且俄烏可能達成協(xié)議，反彈結束的標志并不具備。

其次，行業(yè)方向上，當前景氣上行趨勢且估值已較為合理的醫(yī)藥、新能源、半導體等超跌成長板塊，以及穩(wěn)增長政策導向的新舊基建可能偏強。

反彈開始的標志主要為對于經(jīng)濟基本面和外部沖擊的預期改善。通過對這13次案例的復盤，可以看到反彈開始的標志主要分為兩類：

（1）金融數(shù)據(jù)或利好政策出臺所帶來的經(jīng)濟預期改善。第一類反彈開始標志主要是對于經(jīng)濟預期的改善，通常表現(xiàn)為金融數(shù)據(jù)的超預期或者部分經(jīng)濟刺激政策的出臺，典型案例如2008年2月初工信部宣布汽車下鄉(xiāng)政策和公布1月份信貸數(shù)據(jù)大超預期，2009年9月初銀行資本補充機制和QFII額度提升等政策的落地，以及2014年3月初在經(jīng)濟增長目標下對于后續(xù)降準預期的增強。

（2）外部沖擊的相對緩解帶來的風險偏好提升。第二類反彈開始標志則是當前外部沖擊的相對緩解所帶來的市場風險偏好的提升，典型案例如2018年10月金融監(jiān)管層對提振市場信心的集體發(fā)聲，以及2019年9月5日中美雙方同意舉行第十三輪貿易磋商，后續(xù)市場便在情緒修復的背景下迎來短暫反彈。

反彈幅度上看，指數(shù)反彈通常難以回到調整前水平，結束標志為經(jīng)濟預期改善的證偽和海外沖擊的進一步加劇。從過去13次反彈來看，反彈持續(xù)時間在4-49個交易日之間，且指數(shù)反彈幅度通常難以恢復到調整前水平，主要原因在于反彈通常源于市場短期對于經(jīng)濟基本面和風險偏好的預期改善，但通常經(jīng)濟下行的趨勢并未發(fā)生根本性改變，情緒短期修復的回調難以支撐指數(shù)回到調整前水位，因此復盤來看歷次反彈結束的標志通常為預期改善的證偽以及海外沖擊的進一步加劇。

典型案例如2008年2月20日央行宣布實行從緊的貨幣政策，2009年9月中美摩擦的反復，以及2020年2月底新冠疫情的全球爆發(fā)使得當時的市場反彈迎來尾聲。

信用波折無需擔憂，短期并不影響超跌反彈，中期趨勢好轉需等盈利拐點。復盤歷史，2008年后有5次信用企穩(wěn)回升階段，可以看到：

（1）穩(wěn)增長期間信用回升出現(xiàn)波折是常態(tài)：信用回升無波折均處在重大危機后政策大幅寬松階段;而非重大外部沖擊下寬信用出現(xiàn)波折是常態(tài)，且政策延續(xù)寬松則后續(xù)信用回升趨勢延續(xù)。

（2）信用波折不影響超跌反彈：信用出現(xiàn)波折后，如果市場前期已經(jīng)超跌，則不影響反彈;市場中期趨勢轉好則需等待盈利出現(xiàn)拐點。目前來看，穩(wěn)增長政策明顯將進一步延續(xù)，且A股市場前期已經(jīng)超跌，因此當前的波折不影響市場的超跌反彈。

數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind

國內疫情可能壓制分子端盈利修復預期，流動性和風險偏好仍偏中性，短期超跌反彈延續(xù)，仍處反復筑底格局。部分公司1-2月經(jīng)營業(yè)績超預期提振分子端盈利預期，但國內疫情反彈以及2月社融增速回落對盈利修復預期有壓制。美聯(lián)儲加息來臨，但國內流動性相對寬松;短期新發(fā)基金和情緒資金流入可能有所修復。俄烏局勢進一步緩解可能提振風險偏好，但國內疫情、美聯(lián)儲加息仍將壓制市場情緒。

行業(yè)配置上，關注超跌但景氣度較高的醫(yī)藥、新能源、半導體、軍工，政策導向的新舊基建，預期改善的TMT和大眾消費等。超跌反彈中表現(xiàn)占優(yōu)的主要是景氣度上行或政策導向的，建議關注：

其一，近期超跌但景氣度仍較高的醫(yī)藥中新冠檢測、CXO，新能源中上游金屬和材料、半導體中設備材料，以及軍費增速超預期下的航空、軍工電子等;其二，穩(wěn)增長政策導向的新基建“東數(shù)西算”相關的IDC、云計算，舊基建相關的建筑、建材等;其三，有望受益新冠自測推進和專項紓困幫扶政策的TMT及大眾消費（旅游、酒店、航空、餐飲、體育）等方向。