郭荊璞

閱讀卡門M.萊因哈特與肯尼斯S.羅格夫合著的《這次不一樣》之前，我已經(jīng)做好了驚嘆于人類冒失和健忘的心理準(zhǔn)備，然而掩卷之余還是感嘆，人反復(fù)犯錯(cuò)誤和忘記錯(cuò)誤的速度還真是“遠(yuǎn)超預(yù)期”。

不知道還有多少人記得，1987-1991年，挪威、瑞典和芬蘭分別出現(xiàn)了銀行違約危機(jī)，其嚴(yán)重程度位列1998年亞洲金融風(fēng)暴之前的“五大危機(jī)”之三，而今天提起北歐三國，大家印象中的可能只是美麗的極光、幸福的人民和第三條道路了吧？

這樣一想，似乎2008年的冰島金融危機(jī)，就不那么突兀了。冰島人沒有從他們的鄰居中學(xué)到僅僅20年前的教訓(xùn)?！昂笕税е昏b之”的錯(cuò)誤要盡量避免，由此記錄下來一些思考。

為什么從金融危機(jī)的歷史中，我們什么都學(xué)不到？

一本近現(xiàn)代的金融史，差不多就是一部關(guān)于金融危機(jī)的歷史。金融創(chuàng)新和政策工具層出不窮，但經(jīng)歷長久的時(shí)間之后，債務(wù)違約和通貨膨脹仍然潛伏在暗處，等待給予現(xiàn)代金融體系致命一擊，這背后的原因是什么呢？是人性難移。

既然我們曾經(jīng)經(jīng)歷，為什么我們還會(huì)一次又一次踏入同一條河流的同一個(gè)漩渦呢？

我們從金融歷史當(dāng)中學(xué)到的，不應(yīng)該僅僅是“我們什么都學(xué)不到”，應(yīng)該放長眼光，客觀的審視歷史。萊因哈特與羅格夫的這本書的“前言”當(dāng)中就講到，當(dāng)今多數(shù)的研究是以1980年以來的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的，25年看似很長，然而在25年中看似罕見的事件，在更長的尺度上看來，就可能不再罕見。當(dāng)一位研究員以25年的數(shù)據(jù)集來審視“百年一遇的洪水”，只有1/2的機(jī)會(huì)，而以8個(gè)世紀(jì)的時(shí)間來看就會(huì)有8倍的機(jī)會(huì)。

我們什么都學(xué)不到的原因，有一半是因?yàn)槲覀兛吹臍v史本來就不夠長，從中學(xué)習(xí)的樣本，本來就不夠多。

本書立足于800年金融史，而不是僅僅關(guān)注過去40年美國長期利率下行的大背景當(dāng)中的現(xiàn)象，總結(jié)出了極有意義的一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

關(guān)于債務(wù)違約和通貨膨脹，兩位作者提出應(yīng)當(dāng)繪制政府債務(wù)全景圖，盡可能包含國內(nèi)債務(wù)，以及各類型的或有負(fù)債；他們還提到，“突然停止”現(xiàn)象提示必須考慮經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)壞情景下政府的償債能力；我們必須明白，政府常常屈服于通過通貨膨脹稀釋債務(wù)的誘惑，以另一種形式來實(shí)現(xiàn)債務(wù)違約，必須清楚債務(wù)違約和通貨膨脹在某種意義上實(shí)為一物。

關(guān)于銀行危機(jī)，兩位作者也指出銀行危機(jī)會(huì)導(dǎo)致政府債務(wù)水平大幅上升，不僅來自于救助成本，也來自于金融機(jī)構(gòu)失去行動(dòng)能力時(shí)政府替代金融機(jī)構(gòu)行使市場信息中介的低效。按照兩位作者的觀點(diǎn)，辜朝明從日本的個(gè)例得出的，政府應(yīng)當(dāng)以財(cái)政政策對沖銀行危機(jī)對經(jīng)濟(jì)下行影響的結(jié)論，實(shí)際上是危險(xiǎn)的。

作者的眼光集中于多個(gè)國家的比較、政府償債能力和信用的升級，討論一個(gè)國家（不僅僅是一屆政府）被國際投資者接納和信任的門檻。而關(guān)于“國家升級”，也就是一個(gè)國家被國際資本市場接納為可信任的借貸者，歷史卻與他們開了一個(gè)不大不小的玩笑：作者通過對過去800年金融史的研究，定量的概括出了接近模式化的方式去判斷國家信用升級的要素，推論7個(gè)國家將成為主權(quán)信用值得信賴的新的候選國家，然而在這7個(gè)國家和1979-2008年受到機(jī)構(gòu)投資者信任的34個(gè)呈現(xiàn)信用上升態(tài)勢的國家中，竟然囊括了“歐豬五國”中的4個(gè)（葡萄牙、意大利、希臘、西班牙），而第5個(gè)也就是愛爾蘭并不在作者的分析范圍內(nèi)。也就是說，全部受研究的61個(gè)國家中，作者錯(cuò)誤地將造成2012年前后歐債危機(jī)的主要發(fā)源國，全部劃入了相對可信的范圍內(nèi)。

這也告訴我們，過早慶祝沒好處，這一次是“歐豬五國”，下一次就可能是任何一個(gè)看起來堅(jiān)不可摧的信用主體。畢竟我們是健忘的，有誰記得五大危機(jī)中的三個(gè)發(fā)生在當(dāng)今被視為幸福典范的北歐三國，而僅僅1年之后，當(dāng)時(shí)如日中天的日本也突然陷入危機(jī)，失去了20年。

以銅為鑒，可以正衣冠；以人為鑒，可以明得失；以史為鑒，可以知興替。引之謂鑒的歷史，不能太短，也不能有偏向。

但你們有沒有想過，過去40年的經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)失效？

對于一個(gè)人的投資或者職業(yè)生涯來說，40年都足夠長了。我們看到過許多關(guān)于低利率與高PE估值倍數(shù)之間關(guān)系的討論，而且資本市場似乎自動(dòng)把這種關(guān)系當(dāng)作前提假設(shè)而不加質(zhì)疑了。低利率理所當(dāng)然地對應(yīng)較低的股票市盈率，也就是PE的倒數(shù)很低，所以低利率意味著股票的估值倍數(shù)可以很高。

當(dāng)前美國股市的估值已經(jīng)處于歷史第二高位，支撐這種高估值的是什么呢？債券的負(fù)利率，錢無處可去只能買股票，很多人都抱著這樣一種信念。然而，如果我們再追問一句，假設(shè)低利率并不一定伴隨著高PE，資本市場又會(huì)發(fā)生些什么呢？

萊因哈特和羅格夫啟示我們，要去更長的歷史當(dāng)中尋找答案。我們常見的研究列舉利率與PE關(guān)系的時(shí)候，使用的大多數(shù)是1980年之后的數(shù)據(jù)，也就是說，這正是他們在《這次不一樣》前言當(dāng)中提到的那個(gè)研究員，只看了過去25年或者40年的數(shù)據(jù)集，他發(fā)現(xiàn)百年一遇的洪水的可能性有多大呢？

把數(shù)據(jù)追蹤擴(kuò)展到1920年起的美國市場就可以發(fā)現(xiàn)，在1920-2020年的一百年中，至少有8段互不重疊的10年，美國的長期利率保持一個(gè)大體相近的走勢，其中5段下行，2段上行，1段平穩(wěn)，與CAPE（諾貝爾獎(jiǎng)得主席勒教授創(chuàng)立的指標(biāo)，為經(jīng)通貨膨脹調(diào)整之后的股票價(jià)格指數(shù)除以過去10年的平均盈利）對應(yīng)，可以看到長期利率走低與股票估值倍數(shù)走高之間的關(guān)系并不可信，二者之間的相關(guān)系數(shù)平均值只有0.22-0.24，只能算是勉強(qiáng)有些關(guān)系。如果我們細(xì)致地去看其中的每一個(gè)10年，則更可能發(fā)現(xiàn)其中有不同的主導(dǎo)關(guān)系和聯(lián)系。

很多投資者都是通過閱讀投資經(jīng)典書籍成長起來的，包括西格爾的名著《股票的長期走勢》，他在書中強(qiáng)調(diào)，美國歷史上從來沒有一個(gè)30年，債券是強(qiáng)于股市的。不需要我舉出更多的例子，投資者們耳熟能詳?shù)臄?shù)據(jù)都表明，無論哪一個(gè)長期尺度看來，股票都是最好的抗通脹的選擇，是最好的資產(chǎn)配置。

過去的5年，我們無數(shù)次聽到各類研究給出股票是最好的資產(chǎn)配置的結(jié)論，立論的根基要么是漂亮50在20世紀(jì)六七十年代狂飆突進(jìn)的市盈率，要么就是持續(xù)低迷接近于零的美國長期利率和歐洲日本的負(fù)利率環(huán)境。

然而，如果這種經(jīng)驗(yàn)在10年尺度上都出現(xiàn)了偏差，諸位有沒有做好最壞的打算呢？

《這次不一樣》這本書試圖回答的最重要的一個(gè)問題便是“為什么金融危機(jī)總是會(huì)重復(fù)出現(xiàn)”？

萊因哈特與羅格夫把嚴(yán)重的金融危機(jī)分成了幾類并分別討論，包括：主權(quán)債務(wù)違約、銀行危機(jī)、匯率危機(jī)、超預(yù)期通貨膨脹等，其中主權(quán)債務(wù)違約又包含了外債違約和內(nèi)債違約。同時(shí)他們還指出，各種危機(jī)總是同時(shí)發(fā)生的。

在各類型的債務(wù)當(dāng)中，政府債務(wù)（包括顯性和隱性擔(dān)保、表外、養(yǎng)老金和醫(yī)保）往往因?yàn)橐?guī)模巨大而且缺乏透明度而深受詬病，對政府債務(wù)信心不足也就成為了金融危機(jī)的導(dǎo)火索，主權(quán)債務(wù)違約總是各種類型的金融危機(jī)中破壞力最大的那一個(gè)。不同的金融危機(jī)表現(xiàn)在產(chǎn)出的內(nèi)爆抑或是通貨膨脹的加速上，內(nèi)債違約出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)比外債違約更困難的時(shí)候，產(chǎn)出內(nèi)爆和通貨膨脹超預(yù)期同時(shí)出現(xiàn)。

對主權(quán)債務(wù)違約和惡性通貨膨脹的分析也表明，外債違約和惡性通貨膨脹在長久的歷史中幾乎是一回事——也即減少貨幣的貴金屬含量。我們必須時(shí)刻牢記，對投資者和任何試圖保護(hù)自己財(cái)富購買力的普通人而言，用通貨膨脹稀釋債務(wù)的方式與政府債務(wù)違約沒有太大的不同。

無論政府債務(wù)違約還是惡性通貨膨脹，往往都會(huì)引發(fā)匯率危機(jī)。匯率危機(jī)的爆發(fā)，通常都根源于某一政府不愿采用維持固定匯率所需的財(cái)政和貨幣政策。

兩位作者在分析銀行危機(jī)的時(shí)候指出，銀行危機(jī)幾乎總是導(dǎo)致稅收銳減和政府開支激增（其中一部分可能是損耗性的），當(dāng)銀行出現(xiàn)危機(jī)，政府不得不選擇保住金融機(jī)構(gòu)，這樣的規(guī)律導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在每一次危機(jī)之后都會(huì)提高，這將是未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的難題。為防止危機(jī)而向金融機(jī)構(gòu)提供全面保險(xiǎn)的做法既不可行，也不可取，然而很多政府還是在這樣干。

除了政府直接救助花掉的真金白銀，結(jié)合伯南克的研究我們也可以認(rèn)識到，銀行出現(xiàn)危機(jī)的真正破壞力。當(dāng)一切正常的時(shí)候，市場“靠金融部門來從存款人（通常是消費(fèi)者）手中把資金集中起來，調(diào)配到經(jīng)濟(jì)中的投資項(xiàng)目上去”，金融機(jī)構(gòu)作為調(diào)配資源，實(shí)現(xiàn)信息和資金流動(dòng)的樞紐型組織，效率最高，一旦發(fā)生危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)停止運(yùn)作，金融系統(tǒng)信息處理速度下降，政府被迫介入進(jìn)行信息傳遞和分配，降低了效率，導(dǎo)致進(jìn)一步的緊縮和恐慌，會(huì)加劇金融危機(jī)。

另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是金融危機(jī)的“墨菲定律”：在金融史上，當(dāng)人們預(yù)期到某件壞事可能發(fā)生時(shí)，它最終真的會(huì)發(fā)生，而不是得到避免。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常被指責(zé)的一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)的意義難道不是預(yù)防經(jīng)濟(jì)危機(jī)么？

事實(shí)上經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可以比較好的解釋金融市場和金融危機(jī)，尤其是高度杠桿化的資本市場在危機(jī)初期的打擊下如此脆弱，導(dǎo)致危機(jī)快速擴(kuò)散的原因和擴(kuò)散鏈條。我們可以稱之為“螺旋式下跌”，而短貸長投，資產(chǎn)負(fù)債不匹配是導(dǎo)致螺旋式下跌的根本原因。短貸長投其實(shí)是樂觀（而不是還不起）導(dǎo)致的。來自樂觀的泡沫是最危險(xiǎn)的。

高度杠桿化的經(jīng)濟(jì)和金融市場，可以行走在金融危機(jī)的剃刀邊緣許多年，投資者們憧憬著更多的財(cái)富，從成年累月的成功當(dāng)中總結(jié)出“經(jīng)驗(yàn)”：我們做得比別人好，比過去的我們更好；我們能夠明智地從歷史當(dāng)中汲取教訓(xùn)，避免那些前人無法避免的錯(cuò)誤；我們有了更加有力和精確的估值模型和定價(jià)工具，我們有強(qiáng)力的政府和豐富的政策工具箱；當(dāng)今的繁榮建立在堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面、成功的結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)上，是人類繁榮新時(shí)代的開篇。一言以蔽之，成功讓我們相信，舊有的規(guī)律已經(jīng)過時(shí)，“這次不一樣”。

然而，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化，或者投資者中的一部分感到恐懼，又或者是偶然性因素觸發(fā)信心危機(jī)，甚至可能只是某個(gè)不識相的投資者指出“皇帝的新裝”，都可能導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。金融危機(jī)代表的是過去5年10年積累在金融體系內(nèi)的錯(cuò)誤定價(jià)和過高的杠桿，是對前面的盲目樂觀的清算。

用我們中國人的古話講：不是不報(bào)，時(shí)候未到。

如果我們總結(jié)金融危機(jī)的征兆，可以概括為3個(gè)短語：伴隨資產(chǎn)價(jià)格泡沫攀升的杠桿率、長期高企的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，以及赤字中緩慢的經(jīng)濟(jì)增長。隱藏在這3點(diǎn)背后的原因只有一個(gè)，那就是過度舉債，也是過度樂觀。

對于現(xiàn)代金融體系和政府治理而言，債務(wù)工具不可或缺，對資本市場和現(xiàn)代化的企業(yè)經(jīng)營也是一樣。而債務(wù)存在，就永遠(yuǎn)可能成為問題，債務(wù)（Liability）的真正問題來自于信心（Credit）損失。

政府債務(wù)的另一個(gè)問題則較為隱晦：忽視償債給公民造成的長期負(fù)擔(dān)。從歷史中一次次看到，過度的債務(wù)負(fù)擔(dān)往往在近期就釀成巨大的問題，但是很少有人正視，無論是為了我們的美好生活發(fā)行國債，還是為了挽救金融市場而印刷貨幣，當(dāng)償債期限長到一個(gè)代際以上，或者債務(wù)總額超過當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)規(guī)模太多，事實(shí)上我們都是把我們的責(zé)任轉(zhuǎn)移給了子孫后代。政府債務(wù)期限長，其實(shí)都是子孫后代的負(fù)擔(dān)。

我們總是相信，金融危機(jī)不會(huì)發(fā)生在自己身上，而把代價(jià)留給我們的子孫后代。我們總是相信我們是特別的一代人。

最后，讓我們翻開歷史，看一看每一次金融危機(jī)開始之前，“這次不一樣”的信心來自于何處。

20世紀(jì)30年代大蕭條，“這次不一樣”的主要信心是，一戰(zhàn)教育了歐洲人因此不會(huì)打仗了，經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁（堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)），鋼鐵汽車工業(yè)高速發(fā)展（技術(shù)創(chuàng)新），以及美國和一些發(fā)展中國家債務(wù)較低。1929年金融危機(jī)則來自于通貨緊縮導(dǎo)致的實(shí)際利率提高。

20世紀(jì)80年代的債務(wù)危機(jī)，“這次不一樣”的信心在于，極低的實(shí)際利率和商品價(jià)格高漲（堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)），以及拉美國家從未違約。信心崩潰的原因是，發(fā)達(dá)國家對抗通貨膨脹而大幅加息，推高了實(shí)際利率，發(fā)展中國家外債掛鉤短期利率尤其危險(xiǎn)。

20世紀(jì)90年代亞洲債務(wù)危機(jī)，“這次不一樣”的信心來自于，亞洲國家高儲蓄率且從未違約，沸騰的亞洲經(jīng)濟(jì)增長（堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)），電子消費(fèi)品行業(yè)出現(xiàn)高速增長（技術(shù)創(chuàng)新），格林斯潘的魔術(shù)效果外溢（適當(dāng)?shù)恼撸１罎⒌脑騽t是，匯率掛鉤美元導(dǎo)致亞洲部分央行穩(wěn)定貨幣的動(dòng)作會(huì)被狙擊而遭到巨額損失，最終央行只能選擇放手，在橡皮筋游戲中，央行總是松手晚的那一個(gè)。

20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初拉丁美洲債務(wù)危機(jī)，“這次不一樣”的信心來自于：債券比銀行貸款更安全，因?yàn)楦y重組談判（現(xiàn)在金融市場普遍的認(rèn)識和當(dāng)年完全相反），同時(shí)市場也相信更加民主的拉美國家更安全。拉美債務(wù)崩潰的原因在于與亞洲金融危機(jī)出現(xiàn)了同步收縮。

本世紀(jì)頭十年后期金融危機(jī)前的美國，有著太多的“這次不一樣”的理由：全球化、技術(shù)創(chuàng)新、金融創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、熨平經(jīng)濟(jì)周期，太多的不一樣，而崩潰的原因，仍然是資產(chǎn)價(jià)格泡沫和過度杠桿化的金融體系。當(dāng)市場信心喪失，當(dāng)政府外債利率水平螺旋上升，當(dāng)外債償還的政治阻力三者之間出現(xiàn)惡性循環(huán)，一切就都無可挽回。

金融危機(jī)是一個(gè)永恒的現(xiàn)象，資本流入和杠桿化總是給人信心，超越常識的邊界，給出“這次不一樣”的解釋，直至危機(jī)發(fā)生。融資人和貸款人，政策制定者和投資者，都會(huì)自我欺騙，這是周而復(fù)始的人性。

（摘自《財(cái)經(jīng)》2021年第42期）

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