廖 靜 劉 星

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院, 重慶 400030)

0 引言

作為企業(yè)中具影響力的決策者,高管個(gè)人特征因會(huì)影響到其判斷、選擇及決定,從而影響企業(yè)決策[1]。尤其是伴隨著中國(guó)企業(yè)市場(chǎng)制度改革的推進(jìn),高管在中國(guó)企業(yè)中的作用越來(lái)越明顯,其所擁有的對(duì)企業(yè)管理與決策的發(fā)言權(quán)與決定權(quán),極大程度上影響到企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。很多中國(guó)企業(yè),往往也會(huì)打上高管的烙印,如張瑞敏之于海爾、董明珠之于格力等。不同特征的高管由于“先天”個(gè)人特征及“后天”所處的自然環(huán)境、社會(huì)文化環(huán)境的差異,從而其對(duì)待同一個(gè)問(wèn)題時(shí)的觀念、態(tài)度與行為往往不同,這也就能夠解釋為什么在同質(zhì)的外部環(huán)境及同行業(yè)具有類(lèi)似特征的企業(yè)中,微觀決策會(huì)出現(xiàn)較大差異[2],即相較于企業(yè)層面特征,高管個(gè)人的固定效應(yīng)對(duì)于企業(yè)決策具有更強(qiáng)的解釋力度[3-4]。雖然傳統(tǒng)公司治理理論隱含著“理性人”及不同企業(yè)高管同質(zhì)的假設(shè),但行為金融理論指出參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的個(gè)體往往都是“有限理論”的[5],而且Hambrick和Mason也表明高管各方面的個(gè)人特征差異會(huì)導(dǎo)致其行為選擇的差異性,并影響到企業(yè)財(cái)務(wù)決策[6]。早期文獻(xiàn)多基于高管個(gè)人“先天”內(nèi)在特征視角進(jìn)行討論,例如性別、年齡、容貌等[7-9],其后逐漸關(guān)注高管成長(zhǎng)經(jīng)歷的影響,如Malmendier等開(kāi)創(chuàng)性的針對(duì)高管早年貧困經(jīng)歷進(jìn)行了研究[3],以及Benmelech和Frydman、Sunder等、Yuan和Wen分別討論的參軍經(jīng)歷、飛行員經(jīng)歷、海外經(jīng)歷等,均指出高管的不同成長(zhǎng)經(jīng)歷會(huì)最終影響到企業(yè)財(cái)務(wù)決策[10-12]。

國(guó)內(nèi)很多文獻(xiàn)也紛紛關(guān)注了高管個(gè)人經(jīng)歷對(duì)中國(guó)企業(yè)的影響,如政治經(jīng)歷[13]、學(xué)術(shù)經(jīng)歷[14]、海外經(jīng)歷[15]、財(cái)務(wù)經(jīng)歷[16]等?，F(xiàn)有研究通常以高管進(jìn)入社會(huì)工作為時(shí)間點(diǎn),將其社會(huì)經(jīng)歷劃分為早期成長(zhǎng)經(jīng)歷與工作后的社會(huì)履歷階段[17]。然而,無(wú)論是政治經(jīng)歷、學(xué)術(shù)經(jīng)歷、海外經(jīng)歷還是參軍經(jīng)歷,現(xiàn)有文獻(xiàn)較多關(guān)注的是高管個(gè)人的社會(huì)履行部分,研究側(cè)重于討論高管如何通過(guò)自己的社會(huì)履歷階段,培養(yǎng)自己能力、塑造自己性格品質(zhì)等,以獲得“縱向的社會(huì)聯(lián)系”。而針對(duì)高管早期成長(zhǎng)經(jīng)歷,現(xiàn)有文獻(xiàn)卻忽略了兩個(gè)問(wèn)題,一是現(xiàn)有文獻(xiàn)較少關(guān)注外部社會(huì)環(huán)境中出現(xiàn)的“大事件”如何影響高管早期經(jīng)歷而對(duì)其決策產(chǎn)生影響,僅有以“大饑荒”事件為背景針對(duì)高管貧困經(jīng)歷的研究[4,18];二是國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)缺乏針對(duì)具有“中國(guó)代表性”問(wèn)題的研究,如沈維濤和幸曉雨針對(duì)“大饑荒”事件[19]、許楠等針對(duì)部隊(duì)經(jīng)歷的研究[19],多是基于國(guó)外文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)上,利用國(guó)內(nèi)事件開(kāi)展的研究。

改革開(kāi)放就是典型的具有“中國(guó)代表性”的重大事件,是人類(lèi)歷史上最大規(guī)模、也最為成功的制度變革與制度創(chuàng)新,既具有一般意義的制度變遷性質(zhì),也具有鮮明的中國(guó)特色[20]。而且,改革開(kāi)放不僅帶來(lái)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變革與發(fā)展,更是極大程度上釋放了社會(huì)生產(chǎn)力的活力與人的創(chuàng)造力,帶來(lái)了生產(chǎn)效率的提升[21]。于是,在改革開(kāi)放的40年間,涌現(xiàn)出以千萬(wàn)計(jì)的優(yōu)秀企業(yè)家,解放思想、敢為人先、兼濟(jì)天下,成為改革開(kāi)放的弄潮兒。尤其是在20世紀(jì)90年代,中國(guó)社會(huì)中出現(xiàn)了幾次的“下海潮”[22],使得這些企業(yè)家已經(jīng)成為中國(guó)改革開(kāi)放中極為重要的主角。在2018年11月26日《人民日?qǐng)?bào)》刊發(fā)的《關(guān)于改革開(kāi)放杰出貢獻(xiàn)擬表彰對(duì)象的公示》的100名擬表彰對(duì)象中,企業(yè)家人數(shù)多達(dá)28名。改革開(kāi)放所帶來(lái)的制度變遷以及產(chǎn)生的對(duì)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)化環(huán)境等的變化,也影響到現(xiàn)在依然在企業(yè)管理層位置上的每一個(gè)曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)的高管。一方面,改革開(kāi)放經(jīng)歷作為高管的早期生活經(jīng)歷,對(duì)高管個(gè)人會(huì)產(chǎn)生持久性的影響,會(huì)影響到其個(gè)人在職業(yè)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、理性程度以及決策風(fēng)格[23-24]等;另一方面,在這些高管初入職場(chǎng)時(shí),由于改革開(kāi)放帶來(lái)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與社會(huì)環(huán)境的變化,于是高管很容易被環(huán)境打上“烙印”,也會(huì)影響到其知識(shí)結(jié)構(gòu)與經(jīng)驗(yàn)判斷[25]。那么,親自經(jīng)歷了改革開(kāi)放大潮的洗禮,作為改革開(kāi)放第一代企業(yè)家,企業(yè)高管這種經(jīng)歷所帶來(lái)的內(nèi)隱的商業(yè)精神、開(kāi)拓精神、奮斗精神、創(chuàng)業(yè)精神等是否會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策呢?而改革開(kāi)放40年來(lái)中國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的轉(zhuǎn)變,以及如前文所述涌現(xiàn)出的一批優(yōu)秀的企業(yè)與企業(yè)家,也均為本文的研究提供了理想的制度背景與“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”樣本。

因此,本文選擇研究高管改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資效率的影響。之所以選擇研究企業(yè)投資效率,其原因一方面在于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于轉(zhuǎn)型階段,由非理性投資導(dǎo)致的投資過(guò)度或投資不足的現(xiàn)象普遍存在[26],另一方面在于當(dāng)高管存在某些動(dòng)機(jī)時(shí),例如經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)[27]、政治動(dòng)機(jī)[28]等,會(huì)利用自身掌握的投資決策權(quán)實(shí)現(xiàn)這些動(dòng)機(jī),從而也會(huì)影響到企業(yè)的投資效率。而企業(yè)投資效率的高低,會(huì)影響企業(yè)資本的增值程度,進(jìn)而影響到企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效與整體價(jià)值,而且企業(yè)高效率的投資也是一個(gè)國(guó)家及地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)[29]。

從理論層面來(lái)看,早期生活經(jīng)歷會(huì)給企業(yè)高管打下“烙印”,從而影響高管的感知、認(rèn)知、偏好、特質(zhì)等,而且這種影響具有持久性,以及會(huì)在其所在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策中體現(xiàn)。這就是“烙印理論(Imprinting Theory)”中提出的焦點(diǎn)主體(Focal Entity)在敏感階段形成的適應(yīng)其所處的外在環(huán)境的特點(diǎn),而即使其后外在環(huán)境發(fā)生了變化,這些特點(diǎn)依舊會(huì)存在并會(huì)持續(xù)發(fā)生作用[30]。改革開(kāi)放經(jīng)歷作為一個(gè)外部事件,符合Marquis和Tilcsik提出的烙印機(jī)制的三個(gè)關(guān)鍵要素[31]。首先是敏感時(shí)期,即企業(yè)高管存在經(jīng)歷改革開(kāi)放的敏感時(shí)期。雖然改革開(kāi)放是一個(gè)相對(duì)持久的事件,期間也會(huì)發(fā)生一些其他重大事件,但事件發(fā)生初期對(duì)人們的沖擊力度是最強(qiáng)的,這種沖擊會(huì)成為“歷史”而對(duì)人產(chǎn)生持續(xù)的影響,而且如Greenwood等指出,即使外部環(huán)境發(fā)生其他變化,這種影響也依然存在[31]。其次是烙印形成,即企業(yè)高管存在因改革開(kāi)放經(jīng)歷而在認(rèn)知與能力層面的變化與匹配,烙印理論是高階理論在研究高管經(jīng)歷對(duì)其認(rèn)知與能力影響的一種延續(xù)與具體化[32],強(qiáng)調(diào)因某一種經(jīng)歷而形成的對(duì)認(rèn)知與能力的作用機(jī)制與作用條件。再者是持續(xù)影響,即盡管環(huán)境發(fā)生變化,或會(huì)出現(xiàn)一些其他事件的影響,改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)企業(yè)高管產(chǎn)生的烙印依然存在影響[33]。于是,改革開(kāi)放經(jīng)歷會(huì)塑造高管在認(rèn)知、能力等方面與改革開(kāi)放環(huán)境相匹配的特征,影響到高管對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,以及提升了自身適應(yīng)環(huán)境變化的能力,這些都會(huì)影響到企業(yè)的投資效率。

與現(xiàn)有研究相比,本文潛在貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:第一,本文豐富了關(guān)于新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)高管特征的文獻(xiàn),選擇改革開(kāi)放這一在中國(guó)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重大事件作為研究事件,既是中國(guó)企業(yè)高管的一種“特殊性”經(jīng)歷,也是針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家與成熟市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)的差異化研究,這不但對(duì)于理解中國(guó)企業(yè)管理實(shí)踐中的特殊問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義,對(duì)于外部治理環(huán)境不完善的新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)的高管選擇也具有一定啟示意義;第二,基于烙印理論,本文補(bǔ)充了企業(yè)高管生活經(jīng)歷與企業(yè)決策行為關(guān)系的文獻(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多基于高管個(gè)人特征(如性別、年齡等)以及內(nèi)在經(jīng)歷(如學(xué)歷、國(guó)際化等)的研究,而本文則首次針對(duì)改革開(kāi)放這一影響高管經(jīng)歷的外部事件,證明了高管改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資效率具有的顯著解釋力度,驗(yàn)證了改革開(kāi)放過(guò)程中企業(yè)高管對(duì)中國(guó)企業(yè)發(fā)展與進(jìn)步的作用;第三,本文識(shí)別了改革開(kāi)放視角下高管個(gè)人經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資效率影響的機(jī)制,由于改革開(kāi)放這一事件與國(guó)外所有討論高管個(gè)人經(jīng)歷的背景事件完全不相同,因此國(guó)外文獻(xiàn)針對(duì)高管個(gè)人經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資效率影響的機(jī)理分析,未必能夠很好的適用于針對(duì)高管改革開(kāi)放經(jīng)歷的研究,而本文則針對(duì)改革開(kāi)放事件對(duì)于中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境以及對(duì)于中國(guó)人的影響,基于高管教育經(jīng)歷、擇業(yè)與創(chuàng)業(yè)觀念進(jìn)行分析,這不但能夠更好地捕捉高管個(gè)人經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資效率的影響,也能夠進(jìn)一步為對(duì)企業(yè)投資效率的理解提供微觀證據(jù)。

1 制度背景與研究假說(shuō)

改革開(kāi)放在中國(guó)的成功,以及對(duì)中國(guó)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)等各方面的推動(dòng),除了政策、人口紅利、資本積累等方面的解釋,也包括中國(guó)出現(xiàn)的“企業(yè)家經(jīng)濟(jì)”[34]。這些企業(yè)家不但是一群能夠引領(lǐng)變化的人,更是一群不斷利用外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的人。他們既能夠把握外部制度變遷,具有極強(qiáng)的創(chuàng)新精神,能夠把握商業(yè)本質(zhì)并敏銳地捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì),也具備極強(qiáng)的探索精神,能夠依托外部環(huán)境變化而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展,從而都享受到了改革開(kāi)放的紅利。這些作為企業(yè)高管的企業(yè)家不但成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制更新的催化劑,是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的動(dòng)力,也是促成中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的組織者,對(duì)中國(guó)的發(fā)展與進(jìn)步起到了引領(lǐng)作用。然而,之所以這些高管能夠?yàn)橹袊?guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出重大貢獻(xiàn),很大程度上也在于改革開(kāi)放的經(jīng)歷影響了高管的成長(zhǎng),在對(duì)高管產(chǎn)生磨礪的同時(shí),也打造了這些高管獨(dú)特的特性。一方面,改革開(kāi)放改變了中國(guó)人的教育意識(shí),更加追逐高層次的教育經(jīng)歷,由于改革開(kāi)放打破了傳統(tǒng)計(jì)劃體制下的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)狀態(tài),從而使得更多人,尤其是青年人更加希望用追逐高層級(jí)教育的方式滿足自己、表現(xiàn)自己、提升自己,以此能夠增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力,以及實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值;另一方面,改革開(kāi)放也改變了人們對(duì)于利益的觀點(diǎn),使得更多人愿意通過(guò)自己的努力獲取財(cái)富,由于改革開(kāi)放拓寬了中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,帶來(lái)了生產(chǎn)資源的重新配置與資本的積累,從而使得人們更加愿意通過(guò)自己的努力獲得利益,這不但改變了人們?cè)诟母镩_(kāi)放之前的貧窮狀態(tài),也改變了人們對(duì)于財(cái)富的認(rèn)識(shí)與追求。

首先,從認(rèn)知烙印來(lái)看,改革開(kāi)放經(jīng)歷會(huì)影響企業(yè)高管的教育經(jīng)歷,這就會(huì)影響到高管的金融認(rèn)知與投資效率認(rèn)知,進(jìn)而影響到其做出的投資決策。改革開(kāi)放也改變了中國(guó)教育的發(fā)展,中國(guó)教育事業(yè),尤其是高等教育事業(yè)在改革開(kāi)放后得到了空前的發(fā)展。從1978年開(kāi)始的高考制度的恢復(fù)、1985年頒布的《中共中央關(guān)于教育體制改革的決定》等為標(biāo)志的教育體制改革啟動(dòng)期,代表著中國(guó)高等教育改革的開(kāi)始,也是中國(guó)高等教育適應(yīng)改革開(kāi)放后經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的趨勢(shì)與結(jié)果,而從1993年《中國(guó)教育改革和發(fā)展綱要》、1994年第二次全國(guó)教育工作會(huì)議召開(kāi)等為標(biāo)志的教育改革探索期,代表著中國(guó)教育市場(chǎng)化改革的開(kāi)展[35]。改革開(kāi)放對(duì)中國(guó)教育產(chǎn)生了巨大影響,所培養(yǎng)的人才也逐漸發(fā)生變化,學(xué)生選擇教育方式也呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì)。尤其是近年來(lái)關(guān)于中國(guó)企業(yè)高管教育模式的選擇,Warner指出,20 世紀(jì)90 年代后期以來(lái),新一代的中國(guó)企業(yè)高管更加傾向通過(guò)MBA 教育而非黨校學(xué)習(xí)的方式,推動(dòng)自身的職業(yè)生涯發(fā)展[36]。通常,教育是影響一個(gè)人金融認(rèn)知水平的重要途徑[37]。經(jīng)歷了改革開(kāi)放階段的企業(yè)高管,會(huì)增加對(duì)教育的重視程度。很多高管由于改革開(kāi)放帶來(lái)的教育機(jī)會(huì)的增加而受益,如部分高管獲得了參加高考的機(jī)會(huì),也有部分高管會(huì)選擇通過(guò)MBA、EMBA或者是在職碩士(博士)的方式,進(jìn)行繼續(xù)學(xué)習(xí)與晉升自己的學(xué)歷背景,尤其是MBA與EMBA的學(xué)習(xí),能夠影響到高管的思維方式與行為方式,增加其管理與決策能力,開(kāi)闊其視野,能夠了解到國(guó)內(nèi)外先進(jìn)的管理知識(shí)與成功案例,以此提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理的合理化[38]。同時(shí),這種教育與學(xué)歷的提升,也提升了企業(yè)高管的金融認(rèn)知水平,使得企業(yè)投資效率的不確定性降低。于是,經(jīng)歷改革開(kāi)放的企業(yè)高管在參與更高層次的教育活動(dòng)時(shí),會(huì)更加珍惜所獲得的教育機(jī)會(huì),保證自己預(yù)期知識(shí)與技能的獲得,以提升自己作為職業(yè)經(jīng)理人的能力。一方面,高管通過(guò)教育所獲得的理論知識(shí)與其工作中實(shí)踐活動(dòng)的聯(lián)系度會(huì)更緊密,而無(wú)論是先獲得了高等教育還是先參加了工作,這種緊密度都會(huì)增加其面臨決策時(shí)的分析程度,能夠保證企業(yè)在有限資源約束下獲得更多信息以及做出更好的判斷[39],保證其在信息不對(duì)稱情況下的決策能力,以此確保其盲目投資概率的降低;另一方面,高管追逐教育經(jīng)歷也代表其具有能夠更好地接受新思想與積極獲取新信息的特征,即通常教育程度較好的高管更擅長(zhǎng)處理信息與接受改變[40],尤其是能夠更好地面對(duì)改革開(kāi)放之后中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的新變革,從而對(duì)投資行為是否能夠適應(yīng)新環(huán)境以及能否帶來(lái)預(yù)期收益就具有更為明確的判斷,也同樣會(huì)提升企業(yè)的投資效率。

其次,從能力烙印來(lái)看,改革開(kāi)放經(jīng)歷影響了企業(yè)高管的擇業(yè)與創(chuàng)業(yè)的能力,尤其是很多高管經(jīng)歷了從行政事業(yè)單位向企業(yè)的轉(zhuǎn)型,這使得高管具備獨(dú)特的規(guī)范思維并具備能夠獲得社會(huì)資本和資源集合的能力,從而提高決策的理性程度,進(jìn)而也會(huì)影響到企業(yè)的投資結(jié)果。由于改革開(kāi)放帶來(lái)了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變,以及中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)中就業(yè)制度、用工制度、人事制度的改革,加之政府與企業(yè)之間關(guān)系的轉(zhuǎn)變,從而使得很多原先在政府部門(mén)、科研院所及高校任職的人,紛紛轉(zhuǎn)變了自己的擇業(yè)思路,退出“體制空間”,選擇進(jìn)入企業(yè)工作,或是自主創(chuàng)業(yè)經(jīng)商,于是形成了具有中國(guó)特色的“下海潮”與“全民經(jīng)商潮”[22],例如被媒體稱之為“棄官下海第一人”的永嘉縣城關(guān)鎮(zhèn)黨委書(shū)記葉康松。尤其是在1992年鄧小平南方談話后,由于國(guó)家鼓勵(lì)政府官員為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行探索,從而在1992年不但有12萬(wàn)公務(wù)員辭職“下?！?更有大批的科研院所、高校等體制內(nèi)的知識(shí)分子同樣選擇“下?！盵41]。而這些選擇將自己身份從“體制內(nèi)”轉(zhuǎn)向“體制外”的人,成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力,其擇業(yè)與創(chuàng)業(yè)觀念的轉(zhuǎn)變,影響了中國(guó)企業(yè)現(xiàn)代化制度的建立,也進(jìn)一步推動(dòng)了中國(guó)企業(yè)決策體系的規(guī)范與完善。改革開(kāi)放經(jīng)歷帶給了很多高管工作經(jīng)歷的改變,根據(jù)周楷唐等的統(tǒng)計(jì),有超過(guò)四成的企業(yè)高管擁有在高?；蚩蒲性核慕?jīng)歷[14]。而在從“體制內(nèi)”向“體制外”的轉(zhuǎn)變過(guò)程中,高管在事業(yè)單位的經(jīng)歷,會(huì)因?yàn)橛绊懙狡渖鐣?huì)資本關(guān)系與社會(huì)資本資源,從而影響到其認(rèn)知能力、知識(shí)結(jié)構(gòu)以及思維方式,并提升其邏輯與行為的審慎性,使其在企業(yè)決策中更理性地分析與做出判斷。于是,高管在事業(yè)單位的經(jīng)歷,使其結(jié)識(shí)了一批具有理性思維的人,這些就是高管的社會(huì)資本。一方面,由于事業(yè)單位的人通常具備包括但不限于如更強(qiáng)的自我約束、更強(qiáng)的自律性、更強(qiáng)的理性程度、更強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任感等的特征[42],這些人的特征能夠“傳染”并影響到高管的行為,以此提升其道德水平,并減少其機(jī)會(huì)主義行為與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[43]。尤其是具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的企業(yè)高管,會(huì)在這種社會(huì)資本的影響下同樣養(yǎng)成對(duì)待問(wèn)題的嚴(yán)謹(jǐn)性以及理論知識(shí)與實(shí)踐問(wèn)題結(jié)合的習(xí)慣,而能夠在一定程度上規(guī)避企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,社會(huì)資本能夠?yàn)楦纳破髽I(yè)融資約束帶來(lái)幫助,能為企業(yè)提供相對(duì)充裕的現(xiàn)金流。高管通過(guò)自身的事業(yè)單位經(jīng)歷,能夠?yàn)槠浣⒘己玫纳鐣?huì)資本,可以使其從社會(huì)資本的網(wǎng)絡(luò)中更便利的獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)與投資中所需的信息、資金、技術(shù)等資源,也能夠獲得更多經(jīng)驗(yàn),從而為其拓寬了企業(yè)融資的正式渠道,緩解了企業(yè)的融資約束問(wèn)題,降低了企業(yè)投資成本,提升了企業(yè)投資的效率。

基于上述分析,本文提出:

研究假說(shuō):高管改革開(kāi)放經(jīng)歷有助于提升企業(yè)投資效率。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量定義與實(shí)證模型

2.1.1 投資效率(EI)

關(guān)于企業(yè)投資效率度量,現(xiàn)有文獻(xiàn)多使用Richardson[44]構(gòu)建的通過(guò)計(jì)算企業(yè)實(shí)際投資額與理論投資額之間的非預(yù)期部分進(jìn)行衡量。這一方法考慮了企業(yè)總投資(It)中維持資產(chǎn)原有狀態(tài)下的投資支出(IM),以及企業(yè)產(chǎn)生新投資(IN)時(shí)出現(xiàn)的適度投資(IN-M)與額外投資(IN-O),即:

Richardson[44]構(gòu)建的方法能夠獲得較穩(wěn)健的結(jié)果,而且適用于度量特定年度特定企業(yè)的資源配置效率。另外,本文進(jìn)一步參考趙靜和郝穎[45]、張超和劉星[46]等對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行研究時(shí)選擇的指標(biāo),如對(duì)于企業(yè)投資額指標(biāo)的選取等,從而構(gòu)建衡量企業(yè)投資效率的指標(biāo),即:

在式(2)中,Inew為樣本企業(yè)的實(shí)際新增投資支出額,參考張超和劉星[46],以構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金額與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金額的差額衡量,并以年初資產(chǎn)總額進(jìn)行處理。式(2)中其他變量,TobinQ為樣本企業(yè)年末TobinQ值,Size為樣本企業(yè)年末資產(chǎn)總額,Debt為樣本企業(yè)年末資產(chǎn)負(fù)債率,Age為樣本企業(yè)年末上市年限;Idu為樣本企業(yè)行業(yè)虛擬變量。

通過(guò)式(1)得到的殘差值εi,t即為樣本企業(yè)的非預(yù)期投資程度,殘差項(xiàng)εi,t為正則意味著樣本企業(yè)存在過(guò)度投資,而為負(fù)則意味著存在投資不足。因此,參考李旎等[47],以殘差項(xiàng)εi,t絕對(duì)值作為投資效率的代理變量,絕對(duì)值越小,則意味著投資效率越高,反之則意味著投資效率越低。

2.1.2 高管改革開(kāi)放經(jīng)歷(Erop)

心理學(xué)的韌性理論、生命歷程理論等均指出,人的青少年經(jīng)歷會(huì)對(duì)其日后的信念與偏好產(chǎn)生重要的影響[48-49],Davidso和Smith就發(fā)現(xiàn),若創(chuàng)傷性事件發(fā)生在11歲之前,則PTSD發(fā)生的概率要大3倍[50]。而根據(jù)伍香平、程令國(guó)和張曄基于心理學(xué)對(duì)人類(lèi)成長(zhǎng)階段的劃分,童年時(shí)期被劃分為嬰兒期(3歲以前)、幼兒期(3~6歲)、狹義童年期(7~11歲)、少年期(12~15)與青年期(16~18歲)[51-52]。現(xiàn)有文獻(xiàn)基于高管貧困經(jīng)歷的研究,多將貧困經(jīng)歷的時(shí)間范圍定義在事件發(fā)生前的10~14年[3-4]。而考慮到與貧困經(jīng)歷這種更多由自然因素所引發(fā)的不同,改革開(kāi)放經(jīng)歷產(chǎn)生的是對(duì)社會(huì)變革、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,因此若年齡過(guò)小,則很難能夠?qū)?jīng)濟(jì)社會(huì)的變化產(chǎn)生深刻的記憶,而且由改革開(kāi)放產(chǎn)生的變化,使得很多人對(duì)待經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)發(fā)生了變化,尤其是外部環(huán)境中從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變,也影響了其擇業(yè)觀念、創(chuàng)業(yè)觀念、教育觀念等,因此選擇以12~18歲之間這種青少年開(kāi)始逐漸接觸社會(huì)的年齡段進(jìn)行定義[53],能更好的反應(yīng)改革開(kāi)放經(jīng)歷的影響。

因此,本文對(duì)改革開(kāi)放時(shí)間點(diǎn)的定義包括,其一為1978年國(guó)家開(kāi)始實(shí)施對(duì)內(nèi)改革、對(duì)外開(kāi)放的政策,其二為1992年以鄧小平視察南方談話為代表的中國(guó)改革開(kāi)放進(jìn)入新階段。因此,本文分別以高管的青少年階段是否處于改革開(kāi)放時(shí)點(diǎn)來(lái)衡量。以改革開(kāi)放開(kāi)始階段為時(shí)間點(diǎn),即若高管出生于1961—1967年間,則Erop1=1,否則Erop1=0;以改革開(kāi)放新階段為時(shí)間點(diǎn),即若高管出生于1975—1981年間,則Erop2=1,否則Erop2=0。

另外,高管指對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策能夠產(chǎn)生重大影響的核心管理人員,本文對(duì)于高管的定義為企業(yè)的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理,即若企業(yè)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理至少有1人出生于本文定義的改革開(kāi)放時(shí)間點(diǎn)內(nèi),則Erop=1,否則Erop=0。

2.1.3 控制變量(Controls)

本文參考Richardson[44]、趙靜和郝穎[45]、張超和劉星[46]的研究,加入以下變量為控制變量:

資產(chǎn)規(guī)模(Size):以樣本企業(yè)年末資產(chǎn)總額衡量,并對(duì)其取自然對(duì)數(shù);資產(chǎn)負(fù)債率(Debt):以樣本企業(yè)年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比例衡量;資產(chǎn)回報(bào)率(Roa):以樣本企業(yè)年末凈利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比例衡量;管理費(fèi)用率(Exp):以樣本企業(yè)年末管理費(fèi)用與資產(chǎn)總額比例衡量;股權(quán)集中度(H10):以樣本企業(yè)年末前十大股東持股比例平方和衡量;獨(dú)立董事比例(Pid):以樣本企業(yè)年末獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例衡量;地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)(Rmi):根據(jù)樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)所在地,以王小魯?shù)萚54]在《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》提供的各省市市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)衡量。

2.1.4 實(shí)證模型

于是,根據(jù)研究?jī)?nèi)容與變量定義,本文構(gòu)建相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?即:

在式(3)中,實(shí)證模型控制了樣本的年度因素(Year)與行業(yè)因素(Idu)。同時(shí),考慮到其投資效率影響的滯后性,相應(yīng)控制變量選擇以滯后一期衡量。

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文以2007—2017年間的滬深A(yù)股上市公司為樣本進(jìn)行研究,并對(duì)原始樣本進(jìn)行剔除,剔除原則為:(1)考慮到金融、保險(xiǎn)、證券行業(yè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與一般上市公司存在差異,因此剔除金融、保險(xiǎn)、證券行業(yè)的公司樣本;(2)考慮到公司首發(fā)上市當(dāng)年度與非當(dāng)年度在股票市場(chǎng)中表現(xiàn)的差異,以及同一年度不同公司上市時(shí)間的差異,因此剔除當(dāng)年度首發(fā)上市的公司樣本;(3)考慮到同時(shí)在B股或H股上市的公司在企業(yè)投資層面的差異,因此剔除同時(shí)在B股、H股上市的公司樣本;(4)考慮到特殊處理公司(ST公司)財(cái)務(wù)狀況的特殊性,因此剔除ST公司樣本;(5)考慮到外籍或港澳臺(tái)籍高管不存在改革開(kāi)放經(jīng)歷的影響,因此剔除董事長(zhǎng)或總經(jīng)理為外籍或港澳臺(tái)人士(不含更換國(guó)籍的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)的公司樣本;(6)考慮到新任高管對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響存在滯后性,因此剔除當(dāng)年度更換董事長(zhǎng)或總經(jīng)理,以及新任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理任期不足一年的公司樣本。最終,本文得到2007—2017年間2083家滬深A(yù)股上市公司的10862個(gè)樣本,本文數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

從表1的樣本分布來(lái)看,樣本在各年度間的分布相對(duì)較為均勻,具有整體的增加趨勢(shì)。其中,在以變量Erop1衡量時(shí),高管具有改革開(kāi)放經(jīng)歷的觀測(cè)值有6634個(gè),約占總樣本的61.08%,而在以變量Erop2衡量時(shí),高管具有改革開(kāi)放經(jīng)歷的觀測(cè)值有640個(gè),約占總樣本的5.89%。而比較樣本中董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的改革開(kāi)放經(jīng)歷,在以變量Erop1衡量時(shí),總經(jīng)理具有改革開(kāi)放經(jīng)歷的樣本數(shù)量(5071)多于董事長(zhǎng)具有改革開(kāi)放經(jīng)歷的樣本數(shù)量(4505),分別占總樣本的46.69%與41.47%,分別占具有改革開(kāi)放經(jīng)歷樣本的76.44%與67.91%;在以變量Erop2衡量時(shí),總經(jīng)理具有改革開(kāi)放經(jīng)歷的樣本數(shù)量(552)也明顯多于董事長(zhǎng)具有改革開(kāi)放經(jīng)歷的樣本數(shù)量(181),分別占總樣本的5.08%與1.67%,分別占具有改革開(kāi)放經(jīng)歷樣本的86.25%與28.28%。在當(dāng)前中國(guó)企業(yè)中,董事長(zhǎng)的歲數(shù)相較于總經(jīng)理的歲數(shù)更大(在本文樣本中,董事長(zhǎng)歲數(shù)平均約為53.5歲,而總經(jīng)理的歲數(shù)則平均為49.4歲)。

表1 樣本分布Table 1Sample distribution

3 實(shí)證結(jié)果與討論

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看,被解釋變量EI均值為0.0380。解釋變量Erop1均值為0.6108,表明樣本中有六成多企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理出生于1961—1967年間,這些在青少年階段經(jīng)歷了改革開(kāi)放初期的高管,已經(jīng)成為近年來(lái)中國(guó)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的主力軍;而解釋變量Erop2均值為0.0589,有5.89%的樣本企業(yè)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理出生于1975—1981年間,這一部分在青少年階段經(jīng)歷了改革開(kāi)放新階段的高管,尚有較大發(fā)展空間。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2Descriptive statistical results of variables

從表3分組統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看,在以變量Erop1為分組標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)果中,Erop1=1組中變量EI的均值與中位數(shù)均比Erop1=0組更小,且T檢驗(yàn)與Z檢驗(yàn)均能通過(guò)顯著性檢驗(yàn),而以變量Erop2為分組標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)果同樣如此,這表明相較于沒(méi)有改革開(kāi)放經(jīng)歷高管的企業(yè),有改革開(kāi)放經(jīng)歷高管的企業(yè)投資效率更高。

表3 單變量分組統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 3Univariate grouping statistical results

3.2 回歸檢驗(yàn)分析

3.2.1 多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果

從表4多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,在回歸結(jié)果(1)與回歸結(jié)果(3)中,未加入控制變量之前,變量Erop與被解釋變量間為負(fù)相關(guān)關(guān)系,均能夠通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn),而回歸結(jié)果(2)與回歸結(jié)果(4)中,加入控制變量后,變量Erop與被解釋變量間也為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且分別能夠通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn),這表明若樣本企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理出生于1961—1967年間或1975—1981年間,則其所在企業(yè)投資效率更高,這驗(yàn)證了前文的研究假說(shuō)。這說(shuō)明,與在青少年階段沒(méi)有過(guò)開(kāi)放經(jīng)歷的高管相比,由于改革開(kāi)放帶來(lái)的社會(huì)變更、經(jīng)濟(jì)變革等特征會(huì)影響到高管的認(rèn)知與習(xí)慣,從而也會(huì)在高管行為決策上留下烙印,進(jìn)而影響到高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益的權(quán)衡,使得高管做出非理性決策的概率會(huì)降低,會(huì)更加傾向于穩(wěn)健增長(zhǎng)的企業(yè)投資模式,而并非消極的對(duì)待企業(yè)投資項(xiàng)目或是簡(jiǎn)單的通過(guò)對(duì)外擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)?？梢?jiàn),高管改革開(kāi)放的經(jīng)歷,能夠成為其一種內(nèi)在的自我約束機(jī)制,對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生相應(yīng)的監(jiān)督效應(yīng),尤其是在類(lèi)似作為新興市場(chǎng)的中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)中,高管的這種經(jīng)歷能夠成為外部監(jiān)管機(jī)制的一種有效替代。

表4 多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果Table 4Multiple regression test results

3.2.2 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

雖然前文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭刑砑恿讼鄳?yīng)的影響因素,以及采取了滯后一期的方法進(jìn)行檢驗(yàn),但仍然可能存在高管改革開(kāi)放經(jīng)歷與企業(yè)投資效率間的內(nèi)生性問(wèn)題。因此,本文進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。內(nèi)生性檢驗(yàn)一為使用企業(yè)固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn),目的是防止存在不隨時(shí)間變化的企業(yè)固定因素可能被遺漏,內(nèi)生性檢驗(yàn)二為使用Heckman兩階段檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn),其中在工具變量的選擇方面,本文以上年度同行業(yè)其他樣本企業(yè)擁有改革開(kāi)放經(jīng)歷高管的比例作為工具變量,這是因?yàn)閰⒖糞rinidhi等[55],上年度同行業(yè)其他企業(yè)高管的特征,并不會(huì)影響到自身企業(yè)的投資效率,但會(huì)影響到企業(yè)所選的高管的特征,因此這一變量滿足工具變量相關(guān)性與外生性的條件。從表5的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,兩種內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果均表明解釋變量Erop與被解釋變量間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,且均能夠通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn),這均表明高管的改革開(kāi)放經(jīng)歷能夠提升其所在企業(yè)的投資效率。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果Table 5Endogenous test results

3.3 異質(zhì)性檢驗(yàn)分析

3.3.1 董事長(zhǎng)還是總經(jīng)理:誰(shuí)的經(jīng)歷更加影響企業(yè)投資效率

雖然總經(jīng)理掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向,肩負(fù)著企業(yè)的決策制定,然而近年來(lái)中國(guó)企業(yè)也逐漸實(shí)現(xiàn)了從股權(quán)治理到董事會(huì)治理的轉(zhuǎn)變。同時(shí),從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看,很多企業(yè)的總經(jīng)理會(huì)伴隨著企業(yè)規(guī)模的增加、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)生以及任職時(shí)間的增加,轉(zhuǎn)而從總經(jīng)理的職位轉(zhuǎn)到董事長(zhǎng)的職位,如浪潮軟件的王柏華、中國(guó)建筑的官慶、廣州浪奇的傅勇國(guó)等,都是從總經(jīng)理的職位轉(zhuǎn)任董事長(zhǎng)職位。那么,董事長(zhǎng)的改革開(kāi)放經(jīng)歷與總經(jīng)理改革開(kāi)放的經(jīng)歷,會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生什么不同影響嗎?

從表6分別單獨(dú)針對(duì)董事長(zhǎng)經(jīng)歷與總經(jīng)理經(jīng)歷的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,在董事長(zhǎng)經(jīng)歷檢驗(yàn)結(jié)果中,變量Erop與被解釋變量間均為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且均能通過(guò)1%置信水平的顯著性檢驗(yàn),而在總經(jīng)理經(jīng)歷檢驗(yàn)結(jié)果中,變量Erop與被解釋變量也均為負(fù)相關(guān)關(guān)系,但僅均通過(guò)5%置信水平的顯著性檢驗(yàn)。比較回歸結(jié)果系數(shù)值,董事長(zhǎng)經(jīng)歷檢驗(yàn)結(jié)果中變量系數(shù)值的絕對(duì)值更高,這表明相較于總經(jīng)理改革開(kāi)放經(jīng)歷,董事長(zhǎng)改革開(kāi)放經(jīng)歷更加能夠?qū)ζ髽I(yè)投資效率產(chǎn)生影響。

3.3.2 國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)存在差異嗎

改革開(kāi)放之后,中國(guó)的國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)都迎來(lái)了快速發(fā)展,尤其是民營(yíng)企業(yè),改革開(kāi)放為其創(chuàng)造了更好的外部環(huán)境,從而促成了一批優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)的出現(xiàn)與成長(zhǎng)。同時(shí),一方面,國(guó)有企業(yè)存在普遍的非效率投資現(xiàn)象,尤其是國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資已經(jīng)成為很多地區(qū)保證GDP增速的“救命稻草”[56];另一方面,改革開(kāi)放在成就民營(yíng)企業(yè)的同時(shí),也成就了一批優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)家。加之國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在投資自主性方面也存在明顯差異,以及高管背景特征對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生的影響也存在差異[57],那么,高管改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)投資效率會(huì)分別產(chǎn)生什么樣的影響呢?

表6董事長(zhǎng)經(jīng)歷與總經(jīng)理經(jīng)歷樣本檢驗(yàn)結(jié)果Table 6Test results of chairman′s experience and general manager′s experience

從表7根據(jù)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的分樣本檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,在非國(guó)有企業(yè)樣本中,變量Erop與被解釋變量間均為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且均能夠通過(guò)至少5%置信水平的顯著性檢驗(yàn),而在國(guó)有企業(yè)樣本中,僅變量Erop1與被解釋變量間為顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系,但變量Erop2與被解釋變量之間的相關(guān)性并不顯著,而且非國(guó)有企業(yè)中的變量系數(shù)絕對(duì)值更大,表明在非國(guó)有企業(yè)中,高管改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響力度更強(qiáng)。一方面,非國(guó)有企業(yè)的高管,其在企業(yè)決策中具有更強(qiáng)的發(fā)言權(quán),因此其個(gè)人特征對(duì)于企業(yè)決策的影響力度也就更為明顯;另一方面,由于部分非國(guó)有企業(yè),尤其是民營(yíng)企業(yè)具有家族性,從而非國(guó)有企業(yè)高管的年齡會(huì)比國(guó)有企業(yè)高管更小(從本文樣本統(tǒng)計(jì)來(lái)看,國(guó)有企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的平均年齡分別為53.6歲與50.0歲,而非國(guó)有企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的平均年齡分別為53.4歲與48.9歲),尤其是很難有30多歲,甚至20多歲的企業(yè)高管出現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中,因此青少年階段位于變量Erop2階段的樣本數(shù)量較少(從本文的樣本統(tǒng)計(jì)來(lái)看,在國(guó)有企業(yè)樣本中,變量Erop2均值為0.0174,處于Erop2年齡階段的樣本數(shù)量?jī)H為79,而在民營(yíng)非國(guó)有企業(yè)樣本中,變量Erop2均值與數(shù)量分別為0.0887與561)。

表7 國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)樣本檢驗(yàn)結(jié)果Table 7Test results of state-owned enterprises and non-state-owned enterprises

3.3.3過(guò)度投資還是投資不足

根據(jù)前文式(1)所得的殘差項(xiàng)為樣本企業(yè)的非預(yù)期投資程度,根據(jù)辛清泉等[58],殘差項(xiàng)為正則意味著樣本企業(yè)存在過(guò)度投資,為負(fù)則意味著存在投資不足。過(guò)度投資意味著企業(yè)接受了更多凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目,當(dāng)高管為了追逐投資項(xiàng)目產(chǎn)生的放大效應(yīng)時(shí),就更加傾向于過(guò)度投資;而投資不足則意味著企業(yè)放棄了更多凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目,當(dāng)高管因需要對(duì)新項(xiàng)目付出更多成本時(shí),就可能因代理成本過(guò)高而放棄這些新項(xiàng)目[59]。那么,高管改革開(kāi)放經(jīng)歷在影響企業(yè)投資效率的過(guò)程中,對(duì)過(guò)度投資與投資不足會(huì)分別產(chǎn)生什么樣的影響呢?

從表8根據(jù)過(guò)度投資企業(yè)與投資不足企業(yè)的分樣本檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,在過(guò)度投資樣本中,變量Erop與被解釋變量間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,且均能夠通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn),這表明與沒(méi)有改革開(kāi)放經(jīng)歷的高管相比,有改革開(kāi)放經(jīng)歷高管所在的企業(yè)的過(guò)度投資程度更低;而在投資不足樣本中,變量Erop與被解釋變量間則也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,但僅變量Erop1與被解釋變量間存在10%水平的顯著性,而變量Erop2與被解釋變量間則并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？梢?jiàn),改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)于抑制高管過(guò)度投資行為更為明顯。相較于投資不足,過(guò)度投資會(huì)產(chǎn)生更為明顯的外部效應(yīng),尤其是在短期內(nèi),對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及行業(yè)內(nèi)都會(huì)有更大的沖擊,從而能夠?yàn)楦吖軒?lái)更多的明星效應(yīng),也會(huì)增加高管的私利,而有改革開(kāi)放經(jīng)歷的高管,由于其在經(jīng)歷改革開(kāi)放過(guò)程中對(duì)自身性格、品性等磨礪,于是對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用也就更為明顯。

表8 過(guò)度投資與投資不足樣本檢驗(yàn)結(jié)果Table 8Test results of overinvestment and underinvestment

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一,調(diào)整高管改革開(kāi)放經(jīng)歷的窗口期。本文對(duì)高管改革開(kāi)放經(jīng)歷窗口期的定義為12~18歲的青年期,考慮到通常伴隨著人年齡的增加,對(duì)于外部經(jīng)濟(jì)變化的感知程度會(huì)加強(qiáng),因此本文將改革開(kāi)放經(jīng)歷的窗口期縮小至16~18歲進(jìn)行定義。根據(jù)調(diào)整后的變量,本文針對(duì)上述回歸重新檢驗(yàn),回歸結(jié)果并未出現(xiàn)明顯差異。第二,調(diào)整投資效率衡量指標(biāo)。在式(1)中,本文對(duì)投資效率的衡量指標(biāo),為使用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金額與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金額的差額,衡量樣本企業(yè)的實(shí)際新增投資支出。本文對(duì)這一衡量指標(biāo)進(jìn)行修改,以投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出額進(jìn)行衡量,重新計(jì)算企業(yè)投資效率程度。根據(jù)調(diào)整后的投資效率衡量指標(biāo),本文針對(duì)上述回歸重新檢驗(yàn),回歸結(jié)果也并未出現(xiàn)明顯差異。第三,調(diào)整回歸檢驗(yàn)樣本。根據(jù)現(xiàn)有針對(duì)高管經(jīng)歷進(jìn)行研究的文獻(xiàn),本文剔除所在地為直轄市(北京、上海、天津、重慶)的企業(yè)樣本,這是因?yàn)檫@四個(gè)城市的樣本觀測(cè)值可能會(huì)導(dǎo)致回歸結(jié)果的偏差。根據(jù)調(diào)整后的樣本,本文針對(duì)上述回歸重新檢驗(yàn),回歸結(jié)果仍未出現(xiàn)明顯差異。第四,考慮高管任職時(shí)間的影響?？紤]到企業(yè)投資效率影響的滯后性,若高管任職時(shí)間較短,則其特征、背景與行為并不能夠明顯的影響到企業(yè)投資決策?？紤]到本文已經(jīng)剔除了當(dāng)年度更換董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的樣本,以及新任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理任期不足1年的樣本,進(jìn)一步本文剔除高管任職期限小于2年的樣本。根據(jù)調(diào)整后的樣本,本文針對(duì)上述回歸重新檢驗(yàn),回歸結(jié)果同樣并未出現(xiàn)明顯差異。

4 進(jìn)一步檢驗(yàn)與討論:高管改革開(kāi)放經(jīng)歷的影響機(jī)制分解

4.1 改革開(kāi)放經(jīng)歷、教育特征與企業(yè)投資效率

高學(xué)歷的企業(yè)高管在利用與處理信息、適應(yīng)外部環(huán)境變化方面具備相應(yīng)的優(yōu)勢(shì),而這種優(yōu)勢(shì)會(huì)影響到其選擇與決策時(shí)獲取與分析信息的能力,從而影響到企業(yè)高管最終的判斷[6]。尤其是改革開(kāi)放帶來(lái)了中國(guó)教育體系的改變,包括恢復(fù)高考等制度帶給了更多人能夠獲得高層次教育的機(jī)會(huì)。因此,本文考慮教育特征在高管改革開(kāi)放經(jīng)歷與企業(yè)投資效率之間產(chǎn)生的影響機(jī)制作用。本文構(gòu)建高管教育特征變量(Edu),即若高管學(xué)歷為博士,則Edu=5,若高管學(xué)歷為碩士,則Edu=4,若高管學(xué)歷為本科,則Edu=3,若高管學(xué)歷為?？?則Edu=2,若高管學(xué)歷為中專及以下,則Edu=1。本文將分別針對(duì)企業(yè)高管中董事長(zhǎng)的改革開(kāi)放經(jīng)歷特征與總經(jīng)理的改革開(kāi)放經(jīng)歷特征進(jìn)行檢驗(yàn),構(gòu)建的回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦?

從表9檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,回歸結(jié)果(1)與(4)中變量Edu與被解釋變量間為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且能夠通過(guò)至少5%置信水平的顯著性檢驗(yàn),這表明高管教育水平越高,則其所在企業(yè)投資效率更高,說(shuō)明教育水平的提升增加了高管選擇與判斷的理性程度,從而使得企業(yè)決策更加有效。而在考慮教育特征的調(diào)節(jié)效應(yīng),即加入交互項(xiàng)后,變量Erop與被解釋變量間依然為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且均能夠通過(guò)至少10%置信水平的顯著性檢驗(yàn),但交互項(xiàng)僅在回歸結(jié)果(2)與(3)中顯著,在回歸結(jié)果(5)與(6)中卻并未能夠通過(guò)顯著性檢驗(yàn),這表明教育特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)僅在董事長(zhǎng)行為中產(chǎn)生作用?？梢?jiàn),在考慮教育特征后,董事長(zhǎng)改革開(kāi)放特征對(duì)所在企業(yè)投資效率的影響更為明顯,即相較于沒(méi)有改革開(kāi)放經(jīng)歷的董事長(zhǎng),經(jīng)歷過(guò)改革開(kāi)放的董事長(zhǎng),其具有追逐更高層次教育經(jīng)歷的動(dòng)機(jī)與傾向,一方面通過(guò)高層次教育,高管獲取了更好的技術(shù)、經(jīng)營(yíng)、管理等知識(shí)與經(jīng)驗(yàn),提升了自身判斷能力與理性程度,另一方面也在獲取知識(shí)過(guò)程中,為自己構(gòu)建了更好的圈子,獲得了更廣闊的人際關(guān)系,能夠?yàn)槠髽I(yè)獲得更多資源,從而提升了企業(yè)投資效率。

表9 改革開(kāi)放經(jīng)歷、教育特征與企業(yè)投資效率檢驗(yàn)結(jié)果Table 9Test results of reform and opening-up experience, educational characteristics and investment efficiency of enterprises

4.2 改革開(kāi)放經(jīng)歷、“下?！碧卣髋c企業(yè)投資效率

改革開(kāi)放帶來(lái)了人們對(duì)于擇業(yè)觀念的轉(zhuǎn)變,促使大批的政府官員、事業(yè)單位行政人員、高校教師以及科研院所研究人員主動(dòng)的進(jìn)行轉(zhuǎn)型,從事業(yè)單位轉(zhuǎn)型企業(yè)或是自主經(jīng)商,從而形成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中獨(dú)具特色的“下海”特征[22]。而這些具有“下海”特征的企業(yè)高管,由于其在曾經(jīng)的行政事業(yè)單位經(jīng)歷或?qū)W術(shù)經(jīng)歷增加了其邏輯行為的審慎性與自律性,以及提升了利用專業(yè)知識(shí)進(jìn)行判斷與分析的傾向性,從而也會(huì)影響到企業(yè)決策[14]。因此,本文考慮“下海”特征在高管改革開(kāi)放經(jīng)歷與企業(yè)投資效率之間產(chǎn)生的影響機(jī)制。本文構(gòu)建高管“下?！碧卣髯兞?Rfb),分別基于對(duì)企業(yè)高管在成為高管之前的經(jīng)歷中,是否具有行政事業(yè)單位經(jīng)歷或是否具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的進(jìn)行衡量,即若高管具有行政事業(yè)單位任職經(jīng)歷,則Rfb1=1,否則Rfb1=0;若高管具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷,即高校任教或科研院所任職經(jīng)歷,則Rfb2=1,否則Rfb2=0。同樣,本文將分別針對(duì)企業(yè)高管中董事長(zhǎng)的改革開(kāi)放經(jīng)歷特征與總經(jīng)理的改革開(kāi)放經(jīng)歷特征進(jìn)行檢驗(yàn),構(gòu)建的回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦?

從表10與表11檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,在回歸結(jié)果(1)、(4)與(7)、(10)中,變量Rfb與被解釋變量之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且均能通過(guò)10%置信水平的顯著性檢驗(yàn),這表明若高管具備在行政事業(yè)單位或高校、科研院所的任職經(jīng)歷,則其所在企業(yè)的投資效率更高,說(shuō)明行政事業(yè)單位經(jīng)歷或?qū)W術(shù)經(jīng)歷能夠影響高管規(guī)范思維的養(yǎng)成,增加了其判斷的理性程度,也影響了其對(duì)于企業(yè)決策的判斷。而在考慮高管“下?！碧卣鞯恼{(diào)節(jié)效應(yīng),即加入交互項(xiàng)后,各回歸結(jié)果中變量Erop與被解釋變量間依然存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,且均能夠通過(guò)至少10%置信水平的顯著性檢驗(yàn),而且交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù),在董事長(zhǎng)經(jīng)歷樣本中均能夠通過(guò)顯著性檢驗(yàn),而在總經(jīng)理經(jīng)歷樣本中,除回歸結(jié)果(12)外的其他回歸結(jié)果并沒(méi)有能夠通過(guò)常規(guī)置信水平的顯著性檢驗(yàn),這與針對(duì)教育特征調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果相似,同樣表明相較于總經(jīng)理的改革開(kāi)放經(jīng)歷,董事長(zhǎng)的改革開(kāi)放經(jīng)歷會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生更為明顯的作用?？梢?jiàn),在考慮“下?！碧卣骱?董事長(zhǎng)改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)所在企業(yè)投資效率的影響更為明顯,但在回歸結(jié)果(5)與(6)中卻并未能夠通過(guò)常規(guī)置信水平的顯著性檢驗(yàn),這表明教育特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)僅在董事長(zhǎng)的行為中能夠產(chǎn)生作用,這進(jìn)一步驗(yàn)證了前文提出的相較于總經(jīng)理的改革開(kāi)放經(jīng)歷,董事長(zhǎng)的改革開(kāi)放經(jīng)歷會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生更為明顯的作用,即相較于沒(méi)有改革開(kāi)放經(jīng)歷的董事長(zhǎng),經(jīng)歷過(guò)改革開(kāi)放的企業(yè)董事長(zhǎng),其具有更強(qiáng)的從“體制內(nèi)”向“體制外”轉(zhuǎn)變的傾向,而這種“體制內(nèi)”的經(jīng)歷對(duì)于企業(yè)董事長(zhǎng)的認(rèn)知能力、知識(shí)結(jié)構(gòu)、思維方式、處事習(xí)慣等會(huì)產(chǎn)生明顯的影響,一方面,行政事業(yè)單位的經(jīng)歷會(huì)使得企業(yè)董事長(zhǎng)養(yǎng)成了規(guī)范與嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乃季S方式,降低其決策自利性的程度;另一方面高校或科研院所的經(jīng)歷也會(huì)增加企業(yè)董事長(zhǎng)的理性判斷與理論與實(shí)踐結(jié)合的行為,降低其盲目沖動(dòng)決策的概率,從而也會(huì)提升企業(yè)的投資效率。

表10 改革開(kāi)放經(jīng)歷、“下?！碧卣?行政事業(yè)單位經(jīng)歷)與企業(yè)投資效率檢驗(yàn)結(jié)果Table 10Test results of experience of reform and opening up, characteristics of “going to sea” (experience of administrative institutions) and investment efficiency of enterprises

表11 改革開(kāi)放經(jīng)歷、“下?！碧卣?學(xué)術(shù)經(jīng)歷)與企業(yè)投資效率檢驗(yàn)結(jié)果Table 11Test results of reform and opening-up experience, characteristics of “going to sea” (academic experience) and investment efficiency of enterprises

近年來(lái),企業(yè)高管個(gè)人特征以及早期經(jīng)歷對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響被眾多學(xué)者廣泛關(guān)注,現(xiàn)有文獻(xiàn)也證實(shí)了如性別、年齡等特征或教育、參軍等經(jīng)歷因會(huì)影響高管個(gè)人特征,而對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生異質(zhì)性,但卻較少針對(duì)高管外部經(jīng)歷事件進(jìn)行研究。改革開(kāi)放作為影響中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要事件,在解放思想,實(shí)事求是,與時(shí)俱進(jìn)的過(guò)程中,對(duì)每一個(gè)中國(guó)人的生活都產(chǎn)生了影響,在成就眾多企業(yè)高管成長(zhǎng)的過(guò)程中,也對(duì)其打下了烙印。因此,高管具有改革開(kāi)放經(jīng)歷就是中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理中的一個(gè)特殊問(wèn)題。據(jù)此,本文基于烙印理論,以高管改革開(kāi)放經(jīng)歷視角,關(guān)注了其對(duì)企業(yè)投資效率的影響,以2007—2017年間滬深A(yù)股上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了高管改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)高管改革開(kāi)放經(jīng)歷提升了企業(yè)投資效率,即相較于高管沒(méi)有改革開(kāi)放經(jīng)歷,高管有改革開(kāi)放經(jīng)歷的企業(yè)的投資效率更高,這一結(jié)論在控制了內(nèi)生性影響后依然成立,而且董事長(zhǎng)的改革開(kāi)放經(jīng)歷會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生更為明顯的影響,以及高管改革開(kāi)放經(jīng)歷在民營(yíng)企業(yè)、過(guò)度投資企業(yè)中具有更強(qiáng)的解釋力度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),從高管改革開(kāi)放經(jīng)歷的影響機(jī)制來(lái)看,教育程度更高、具有行政事業(yè)單位經(jīng)歷或?qū)W術(shù)經(jīng)歷的企業(yè)董事長(zhǎng),其改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)提升企業(yè)投資效率的影響作用更強(qiáng)。

在首次提供高管改革開(kāi)放經(jīng)歷能夠影響企業(yè)投資效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)基礎(chǔ)上,本文不但進(jìn)一步證實(shí)了管理層個(gè)人特征會(huì)影響企業(yè)決策,更是拓展了基于外生事件對(duì)高管早期經(jīng)歷進(jìn)行研究的視角與思路,這既是對(duì)現(xiàn)有理論的延伸,也是利用改革開(kāi)放這一具有明顯中國(guó)特色的事件,對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家問(wèn)題研究的補(bǔ)充。然而進(jìn)一步,首先,除改革開(kāi)放事件之外,還有哪些外部經(jīng)歷,尤其是哪些具有中國(guó)特殊性的重大事件同會(huì)影響到高管決策,例如文化大革命事件、“上山下鄉(xiāng)”事件等,是進(jìn)一步研究值得關(guān)注的問(wèn)題,也有利于更好的理解中國(guó)企業(yè)管理實(shí)踐的問(wèn)題;其次,改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)高管打下了深刻的烙印,影響了其投資決策,而改革開(kāi)放經(jīng)歷在影響高管觀念與行為的過(guò)程中,還會(huì)影響到高管其他的哪些決策行為,例如分配現(xiàn)金股利的行為、持有現(xiàn)金的行為、維持資本結(jié)構(gòu)的行為、避稅行為等,也是值得關(guān)注的問(wèn)題;最后,本文雖然識(shí)別了高管改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)投資效率影響的機(jī)制,但除本文分析的基于認(rèn)知烙印與能力烙印下的教育經(jīng)歷、擇業(yè)與創(chuàng)業(yè)觀念的影響機(jī)理外,在改革開(kāi)放大環(huán)境下產(chǎn)生的,如高管海外學(xué)習(xí)與工作經(jīng)歷、高管不同行業(yè)經(jīng)歷等,是否同樣會(huì)成為改革開(kāi)放經(jīng)歷對(duì)高管決策產(chǎn)生影響的機(jī)理,以及是否能夠適用于烙印理論下的高管外部經(jīng)歷影響的解釋因素,同樣也是可以進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

另外,基于本文結(jié)論,還可以得到以下啟示:首先,基于企業(yè)視角,企業(yè)可以基于高管個(gè)人特征培育企業(yè)文化及其內(nèi)部管理風(fēng)格。本文經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,高管個(gè)人經(jīng)歷會(huì)影響到企業(yè)財(cái)務(wù)決策,這打破了傳統(tǒng)理論中的理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè),表明公司治理體系中“人”的因素的重要性,從而企業(yè)可以基于高管個(gè)人特征及風(fēng)格,發(fā)揮高管主動(dòng)性,以塑造良好的企業(yè)文化,從而降低企業(yè)的代理成本,也有利于企業(yè)人力資源管理實(shí)踐的有效開(kāi)展。其次,基于市場(chǎng)投資者視角,市場(chǎng)投資者可以基于企業(yè)高管特征與經(jīng)歷,提升選擇投資企業(yè)的準(zhǔn)確性。本文經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明具有改革開(kāi)放經(jīng)歷的高管能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更高的投資效率,這表明不同背景的高管在企業(yè)財(cái)務(wù)決策方面存在差異,這就為市場(chǎng)投資者判斷、評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)決策提供了新的依據(jù),為市場(chǎng)投資者把握企業(yè)投資行為與預(yù)期價(jià)值提供了新的切入點(diǎn)。