馬俊炯

2020年以來(lái)，全球疫情起伏不定，世界經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇，各國(guó)采取的大量刺激措施使得全球債務(wù)規(guī)模創(chuàng)新高。2022年，疫情的短期沖擊可能漸次淡化，但疫情防控、全球供應(yīng)鏈恢復(fù)、非常規(guī)政策能否有序退出仍然值得關(guān)注。

一、病毒持續(xù)變異給防疫帶來(lái)挑戰(zhàn)

疫情反復(fù)是近兩年影響全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波動(dòng)的核心變量。隨著疫苗接種加速和口服特效藥上市，防疫形勢(shì)整體向好的趨勢(shì)不會(huì)變，但病毒持續(xù)變異以及全球范圍內(nèi)疫苗接種不均衡，使得短期內(nèi)新冠肺炎大流行的演變軌跡依然可能發(fā)生變化。

一方面，變異是病毒進(jìn)化出的生存策略，生物學(xué)特性決定了任何病毒都容易發(fā)生變異，故不排除未來(lái)還有新的新冠病毒的變異毒株出現(xiàn)。病毒在細(xì)胞內(nèi)既要躲避免疫系統(tǒng)的攻擊，又要與其他病毒爭(zhēng)奪空間，只有突變率高、變異速度快，才能更有機(jī)會(huì)適應(yīng)環(huán)境。病毒為了能不斷傳播，在同一種宿主中傳播時(shí)會(huì)把自己逐漸變得“溫和”，向著“毒力變?nèi)?，傳播性增?qiáng)”趨勢(shì)發(fā)展。2020年以來(lái)，新冠病毒突變株不斷出現(xiàn)，Alpha、Beta、Gamma、Delta、Omicron等，其中一些突變株具有更強(qiáng)的感染能力或免疫逃逸能力。以最近出現(xiàn)的變種Omicron為例，香港大學(xué)的一項(xiàng)研究表明，Omicron在人類(lèi)支氣管中的感染速度更快，比Delta和原始毒株快70倍，但肺部感染的嚴(yán)重程度較低。這也印證了新的變異毒株雖然導(dǎo)致嚴(yán)重疾病的能力可能下降，但大概率會(huì)傳播更快、更具免疫逃避性（見(jiàn)圖1）。在這種情形下，為了控制疫情的進(jìn)一步傳播，各國(guó)不得不收緊防疫措施，對(duì)正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成制約。

圖1 2020年以來(lái)全球日增新冠肺炎確診病例數(shù)量（截至2021年12月31日)

另一方面，疫苗接種進(jìn)展不平衡已成為全球防疫體系的短板。眾所周知，疫苗是終結(jié)病毒大流行的重要武器，只有構(gòu)建起全人群免疫屏障，才能有效遏制病毒傳播。目前發(fā)達(dá)國(guó)家和低收入國(guó)家疫苗接種“兩極化”問(wèn)題依然突出（見(jiàn)圖2）。截至2021年12月25日，全球累計(jì)接種新冠疫苗89.6億劑次；至少接種一劑疫苗的人口占比達(dá)到57.4%；而低收入國(guó)家這一比例僅為8.3%，導(dǎo)致其更容易成為病毒演變的試驗(yàn)場(chǎng)。特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)強(qiáng)化注射的推動(dòng)，使疫苗接種機(jī)會(huì)進(jìn)一步分層。世界衛(wèi)生組織總干事譚德塞曾表示，“實(shí)現(xiàn)全球新冠疫苗接種戰(zhàn)略目標(biāo)將至少需要110億劑疫苗，但問(wèn)題不在于疫苗供應(yīng)，而在于疫苗分配”。一直以來(lái)，基于發(fā)達(dá)國(guó)家的預(yù)購(gòu)和囤積，Moderna和輝瑞等制藥公司向發(fā)達(dá)國(guó)家提供了絕大部分疫苗，而主要的捐贈(zèng)機(jī)制，即COVID-19疫苗全球通（COVAX），利用政府和慈善基金會(huì)捐贈(zèng)的資金購(gòu)買(mǎi)疫苗，截至2021年11月29日，只送達(dá)了8.585億劑，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到2021年底20億劑的目標(biāo)。

圖2 全球每百人接種疫苗量（截至2021年12月25日）

二、全球供應(yīng)鏈修復(fù)面臨困難

疫情發(fā)生后不同經(jīng)濟(jì)體的防疫措施、復(fù)蘇進(jìn)度差異導(dǎo)致全球供給側(cè)受到負(fù)面沖擊，在全球產(chǎn)業(yè)鏈深度融合的今天，單個(gè)環(huán)節(jié)中斷就會(huì)產(chǎn)生全局影響。2021年，全球供應(yīng)鏈瓶頸至少表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是疫情沖擊生產(chǎn)受限造成原材料、產(chǎn)成品供應(yīng)不足，其中以芯片為典型代表。由于全球疫苗普及程度分化，變異病毒對(duì)于以美歐為代表的“需求國(guó)”沖擊較小，但對(duì)于以東南亞為代表的“供給國(guó)”形成明顯沖擊；尤其2021年下半年以來(lái)，Delta病毒的出現(xiàn)使東南亞制造業(yè)PMI重新驟降至緊縮區(qū)間，進(jìn)一步加劇了供應(yīng)緊缺（見(jiàn)圖3）。以全球價(jià)值鏈網(wǎng)絡(luò)最為密集的汽車(chē)行業(yè)為例，根據(jù)全球汽車(chē)咨詢機(jī)構(gòu)AutoForecastSolutions最新數(shù)據(jù)，截至2021年12月9日，全球因缺芯導(dǎo)致的汽車(chē)減產(chǎn)量已達(dá)1027.2萬(wàn)輛。二是防疫措施導(dǎo)致個(gè)別港口封鎖進(jìn)而引起連鎖性航運(yùn)擁堵，割裂全球供應(yīng)鏈。事實(shí)上，終端需求暴增的同時(shí)港口基礎(chǔ)設(shè)施老舊、運(yùn)營(yíng)效率較低使得航運(yùn)供應(yīng)鏈本就緊繃；再加上各國(guó)因應(yīng)疫情進(jìn)行程度不一的邊境管制，危及全球航運(yùn)供應(yīng)鏈的順暢，最終導(dǎo)致物流成本急劇上升（見(jiàn)圖4）。三是疫情反復(fù)及補(bǔ)貼政策一定程度上抑制了居民重返就業(yè)的積極性，勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)緩慢。據(jù)國(guó)際勞工組織（ILO）測(cè)算，2021年四季度全球工作總時(shí)長(zhǎng)仍比2019同期低3.2%，對(duì)應(yīng)9640萬(wàn)全職崗位缺失。

圖3 2018年以來(lái)東南亞主要國(guó)家制造業(yè)PMI指數(shù)

圖4 2002年以來(lái)我國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)變化情況

展望2022年，疫情演變的不確定性將繼續(xù)影響全球供應(yīng)鏈的修復(fù)。在變異毒株沖擊不超預(yù)期、防疫形勢(shì)整體向好的情形下，供應(yīng)瓶頸的緩解將是大概率事件；不過(guò)由于疫情、疫苗和防疫政策等多方面復(fù)雜的原因，全球供應(yīng)鏈幾乎不可能同步復(fù)蘇，這就意味著供需缺口的彌合尚需時(shí)日。若考慮到船舶等運(yùn)輸設(shè)備的生產(chǎn)周期較長(zhǎng)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相關(guān)基建基礎(chǔ)薄弱的現(xiàn)狀短期也很難改變，全球供應(yīng)鏈的修復(fù)將需要更長(zhǎng)的時(shí)間。

更值得關(guān)注的是，疫情通過(guò)經(jīng)濟(jì)邏輯影響全球供需的同時(shí)，也在通過(guò)“政治邏輯”影響全球供應(yīng)鏈未來(lái)的調(diào)整。2008年金融危機(jī)以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱且分化加劇，全球化進(jìn)程面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；以貿(mào)易流量衡量，全球化似乎在2008年已達(dá)到峰值（全球商品和服務(wù)貿(mào)易占GDP的比重已從2008年的31%回落至2020年的26%，見(jiàn)圖5）。而新冠肺炎疫情的全球性大流行成為“逆全球化”的又一催化劑。一方面，疫情帶來(lái)了人員損失和經(jīng)濟(jì)衰退，容易加深國(guó)家和人們之間的誤解與敵視，讓保護(hù)主義和民族主義思潮進(jìn)一步興起；另一方面，疫情反復(fù)、供應(yīng)鏈瓶頸加劇，引發(fā)了各國(guó)政府及商界對(duì)供應(yīng)鏈“太遠(yuǎn)”的擔(dān)憂，并開(kāi)始重新考慮貿(mào)易依賴問(wèn)題。美國(guó)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始反思產(chǎn)業(yè)鏈政策，強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈的自主性和可控性；以社會(huì)成本作為產(chǎn)業(yè)配置的最終標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)醫(yī)療、高科技等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈布局進(jìn)行了調(diào)整，比如對(duì)國(guó)內(nèi)應(yīng)急供應(yīng)鏈進(jìn)行備份、引導(dǎo)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)回流以及回歸區(qū)域化、縮短價(jià)值鏈等。主要的跨國(guó)公司同樣開(kāi)始反思過(guò)去單純以效率為主導(dǎo)的供應(yīng)鏈管理思路，轉(zhuǎn)向考慮效率和安全的平衡。一個(gè)可以作證的例子是，為了芯片供應(yīng)的穩(wěn)定、保障自身產(chǎn)業(yè)體系的安全，各國(guó)對(duì)芯片產(chǎn)業(yè)鏈加大投資；根據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)（SIA）預(yù)測(cè)，全球半導(dǎo)體行業(yè)資本支出在2021年預(yù)計(jì)接近1500億美元，在2022年會(huì)超過(guò)1500億美元，而在此之前從未超過(guò)1150億美元。

圖5 1970年以來(lái)全球貨物和服務(wù)貿(mào)易占GDP的比重變化情況

此外，與疫情沖擊相交織，在氣候變暖和全球能源轉(zhuǎn)型的大背景下，原材料和能源的供給約束可能不是短期問(wèn)題。2021年全球經(jīng)濟(jì)向好恢復(fù)，生產(chǎn)生活日趨活躍，對(duì)能源的需求增加；而近年來(lái)在全球“碳中和”目標(biāo)引導(dǎo)下，各國(guó)紛紛加碼布局光伏、風(fēng)電、生物質(zhì)能等新能源建設(shè)，而相應(yīng)減少了對(duì)傳統(tǒng)能源的投資；由于新能源具有不穩(wěn)定性，因自然因素導(dǎo)致新能源供應(yīng)階段性減少的同時(shí)傳統(tǒng)能源供應(yīng)又無(wú)法及時(shí)補(bǔ)足，使得煤炭、原油、天然氣三大化石能源價(jià)格在2021年一度升至歷史高位（見(jiàn)圖6）。當(dāng)前中國(guó)、美國(guó)及歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體均已明確了中長(zhǎng)期減碳路徑。然而保守估計(jì)，可能在未來(lái)五年，實(shí)現(xiàn)清潔能源對(duì)傳統(tǒng)能源的充分替代還不現(xiàn)實(shí)，全球能源轉(zhuǎn)型正處于供需錯(cuò)位的“尷尬期”。簡(jiǎn)而言之，能源轉(zhuǎn)型過(guò)快反而會(huì)導(dǎo)致能源供應(yīng)緊張。預(yù)計(jì)在2022年，傳統(tǒng)能源投資或繼續(xù)受到抑制，全球能源價(jià)格波動(dòng)依舊顯著，且中樞或?qū)⒏哂谝咔榍八健?/p>

圖6 2011年以來(lái)美國(guó)油井鉆機(jī)數(shù)量恢復(fù)持續(xù)偏慢

三、非常規(guī)政策能否有序退出值得關(guān)注

為了緩解通脹壓力及防范經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡與潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)逐步退出特殊時(shí)期的非常規(guī)政策是大勢(shì)所趨。然而正如國(guó)際貨幣基金組織（IMF）所擔(dān)心的，全球央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的過(guò)程中，若加息速度快于預(yù)期，可能會(huì)對(duì)疫情期間激增債務(wù)的可持續(xù)性造成沖擊，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩。根據(jù)IMF最新數(shù)據(jù)，2020年全球債務(wù)水平與GDP的比例上升28個(gè)百分點(diǎn)至256%；隨著全球央行的政策焦點(diǎn)從提供流動(dòng)性轉(zhuǎn)向抑制通脹，利率的抬升意味著財(cái)政政策需要更加積極有為；不過(guò)歷史顯示在利率抬升階段財(cái)政政策的效力將會(huì)減弱，債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂會(huì)加劇。可以說(shuō)，如何協(xié)調(diào)好各國(guó)政策步調(diào)，溫和適時(shí)地退出非常規(guī)的貨幣政策，將成為各國(guó)貨幣當(dāng)局繞不過(guò)去的一個(gè)難題。

作為全球貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)，為了應(yīng)對(duì)通脹失控而預(yù)留政策主動(dòng)權(quán)，2021年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加速Taper，加息預(yù)期明顯前移；而2022年1月召開(kāi)的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議更是淡化新冠肺炎確診病例激增的負(fù)面影響，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)由于通脹率已經(jīng)顯著高于2%、就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)將很快開(kāi)始加息。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的發(fā)言來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)大概率在3月議息會(huì)議上宣布加息。不過(guò)整體而言，鑒于通脹變化尚存較大的不確定性，且考慮到美聯(lián)儲(chǔ)需要在防止通脹失控的同時(shí)，維持就業(yè)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乃至金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，這使得后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的節(jié)奏仍存變數(shù)。

一方面，若包括勞動(dòng)力在內(nèi)的供應(yīng)鏈瓶頸持續(xù)推高通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫加快緊縮步伐，如不排除3月一次性加息50BP、連續(xù)加息以及大幅縮表的可能。2021年以來(lái)，在招工需求旺盛的背景下，美國(guó)居民重返就業(yè)市場(chǎng)的動(dòng)力明顯不足，就業(yè)參與率依然維持在62%上下，明顯低于疫情前水平；這其中既有對(duì)疫情的擔(dān)心，也有老齡化等結(jié)構(gòu)性因素的推動(dòng)（見(jiàn)圖7）。由于勞動(dòng)力短缺問(wèn)題的存在，工資上漲迅速，進(jìn)而容易形成“工資—通脹螺旋”，疫情反復(fù)進(jìn)一步加劇了勞動(dòng)力供需不平衡的局面，通脹形勢(shì)嚴(yán)峻（見(jiàn)圖8）。若通脹水平居高不下，進(jìn)入下半年美聯(lián)儲(chǔ)大概率同時(shí)推進(jìn)縮表和加息。當(dāng)前美債期限溢價(jià)一再被壓縮，10年-2年期美債利差不足70BP（見(jiàn)圖9），政策空間明顯小于此前加息周期啟動(dòng)前的平均水平（約105BP）；為了確保收益率曲線的陡峭，美聯(lián)儲(chǔ)不得不通過(guò)縮表適當(dāng)延緩期限利差的收窄速度，為加息打開(kāi)政策空間。毫無(wú)疑問(wèn)，這種快速的政策收緊將給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場(chǎng)穩(wěn)定帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)。不過(guò)另一方面，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，市場(chǎng)預(yù)期在初期往往高估政策收緊的力度。在全球疫情仍存擾動(dòng)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的最主要目的是抑制高通脹的持續(xù)；若后期疫情控制出現(xiàn)較大進(jìn)展、供應(yīng)鏈瓶頸緩解、通脹壓力得到有效控制，則美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息的必要性將相應(yīng)降低。二季度或是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步觀察通脹、經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵時(shí)間窗口，將相機(jī)抉擇調(diào)整最終的加息次數(shù)和節(jié)奏。

圖7 2019年以來(lái)美國(guó)勞動(dòng)力參與率下降的因素分解情況

圖8 2009年以來(lái)美國(guó)PCE和核心PCE同比變化情況

圖9 2015年以來(lái)美國(guó)10年期國(guó)債利率與2年期國(guó)債利率走勢(shì)（截至2021年12月23日）

美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整步伐雖難以預(yù)測(cè)，但可以確定的是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入又一輪加息周期，2022年全球央行將繼續(xù)轉(zhuǎn)向。無(wú)論是2021年內(nèi)已經(jīng)加息的拉美央行還是尚未加息的亞洲央行，都可能面臨更為迫切的貨幣緊縮壓力。事實(shí)上，2021年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)之前，為了應(yīng)對(duì)高企的通脹壓力，全球近20家央行已經(jīng)率先“搶跑”加息，G10國(guó)家中如挪威、新西蘭、英國(guó)，新興經(jīng)濟(jì)體中，拉美央行成為年內(nèi)加息主力軍，其中巴西年內(nèi)加息7次（見(jiàn)圖10）。進(jìn)入2022年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，G10央行政策將繼續(xù)轉(zhuǎn)向；即使是執(zhí)行負(fù)利率的歐洲、日本央行，雖然加息為時(shí)尚早，但縮減刺激計(jì)劃已在考慮范圍內(nèi)。而為了緩解資本外流，新興經(jīng)濟(jì)體可能面臨更為迫切的貨幣緊縮壓力；市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，除日本和中國(guó)外，大多數(shù)亞洲央行將在2022年加息。

圖10 2013年以來(lái)巴西、俄羅斯央行加息情況

隨著央行貨幣政策由“放水”轉(zhuǎn)為“收水”，資產(chǎn)價(jià)格或?qū)⒚媾R調(diào)整；而高利率、高通脹和高增長(zhǎng)的“不可能三角”問(wèn)題將浮上水面，政策調(diào)整需漸次穩(wěn)妥、不危及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

對(duì)于我國(guó)而言，面對(duì)復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，保持戰(zhàn)略定力是變局中“化危為機(jī)、轉(zhuǎn)危為安”的重要保障。疫情終將過(guò)去，但世界從此不同。除了疫情的沖擊，全球政策調(diào)整的外溢性、全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)對(duì)我國(guó)的影響或更深遠(yuǎn)和持久。正所謂“越是形勢(shì)復(fù)雜，越要站穩(wěn)腳跟”，2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出“無(wú)論國(guó)際風(fēng)云如何變幻，我們都要堅(jiān)定不移做好自己的事情，不斷做強(qiáng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，增強(qiáng)科技創(chuàng)新能力，堅(jiān)持多邊主義，主動(dòng)對(duì)標(biāo)高標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則，以高水平開(kāi)放促進(jìn)深層次改革、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”。進(jìn)入2022年，外部環(huán)境的不確定無(wú)疑增加了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度，而“以我為主”的政策定力、精準(zhǔn)完善的調(diào)控手段，將繼續(xù)護(hù)航中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健前行。