潘 藝，張金昌（博士生導(dǎo)師），黃 靜

一、引言

為降低實(shí)體企業(yè)融資成本，著力解決中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，國(guó)務(wù)院及中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)等部委相繼出臺(tái)了一系列政策，已有學(xué)者對(duì)國(guó)家出臺(tái)的降低實(shí)體企業(yè)融資成本的政策做了比較全面的總結(jié)[1-4]，歸納起來(lái)主要有四個(gè)方面：一是清理、規(guī)范金融機(jī)構(gòu)亂收費(fèi)現(xiàn)象，禁止不合理收費(fèi)；二是簡(jiǎn)化融資手續(xù)，提供融資便利；三是支持企業(yè)降低融資成本；四是降低負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)。2019年和2020年在前期已出臺(tái)政策的基礎(chǔ)上，我國(guó)又出臺(tái)了向小微企業(yè)定向發(fā)放貸款、定向降低小微企業(yè)貸款利率、向中小微企業(yè)的貸款增量不得低于30%等更加直接且?guī)в袕?qiáng)制性的政策。

中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院課題組對(duì)相關(guān)政策的實(shí)際效果進(jìn)行了持續(xù)跟蹤調(diào)研[5-8]，得出的基本結(jié)論是實(shí)體企業(yè)融資成本上升和下降情況并存，例如在2016～2018年間，企業(yè)的短期貸款利率維持在6.86%的水平，2019年小幅下降至6.81%，長(zhǎng)期貸款利率從2017年的6.93%上升至2018年和2019年的7%左右。根據(jù)中國(guó)人民銀行政策分析小組發(fā)布的2015～2020年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，一般企業(yè)貸款加權(quán)平均利率確實(shí)在上下波動(dòng)，2015～2020年年底分別為5.24%、5.44%、5.74%、5.63%、5.74%、5.3%。由此看來(lái)，在評(píng)估降低實(shí)體企業(yè)融資成本政策效果時(shí)還需要觀察企業(yè)自身數(shù)據(jù)的變化。

二、評(píng)估指標(biāo)和樣本數(shù)據(jù)選擇

1.評(píng)估指標(biāo)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月定期披露規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)，其中包括財(cái)務(wù)費(fèi)用、利息支出、營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)，這些指標(biāo)通常用來(lái)評(píng)估企業(yè)融資成本，并可以進(jìn)行不同時(shí)期、不同地區(qū)、不同行業(yè)之間的比較分析，還可以和企業(yè)自己填報(bào)的實(shí)地調(diào)查數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證[3，4]。但這組數(shù)據(jù)存在的問(wèn)題是財(cái)務(wù)費(fèi)用是企業(yè)的利息支出減去利息收入與匯兌損益之后的金額，當(dāng)企業(yè)的利息收入較多時(shí)，財(cái)務(wù)費(fèi)用難以揭示企業(yè)的融資成本。使用利息支出和營(yíng)業(yè)收入之比（簡(jiǎn)稱(chēng)“利息負(fù)擔(dān)水平”）確實(shí)能夠揭示企業(yè)承受的負(fù)債壓力，但也難以看出企業(yè)實(shí)際貸款利率水平的變化，且不能和中國(guó)人民銀行定期公布的貸款利率進(jìn)行比較。能夠與中國(guó)人民銀行披露的貸款利率相互驗(yàn)證的是利息支出和付息負(fù)債之比這一指標(biāo)，該指標(biāo)可以揭示商業(yè)銀行貸款利率變化給企業(yè)實(shí)際貸款利率水平帶來(lái)的變化。使用實(shí)際貸款利率水平和利息負(fù)擔(dān)水平這兩個(gè)指標(biāo)能夠說(shuō)明企業(yè)負(fù)債融資成本的變化情況。而企業(yè)融資成本中除了負(fù)債融資成本，還有權(quán)益融資成本。權(quán)益融資成本是企業(yè)向股東發(fā)放股利所導(dǎo)致的支出，可以用企業(yè)為分配紅利所支付的現(xiàn)金和權(quán)益資金之比（簡(jiǎn)稱(chēng)“權(quán)益融資成本水平”）進(jìn)行評(píng)價(jià)。企業(yè)融資總成本則是權(quán)益融資成本和負(fù)債融資成本之和，可以用融資總成本水平（融資總成本和融資總額之比）指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)其變化。基于以上分析，本文用實(shí)際貸款利率水平、權(quán)益融資成本水平、融資總成本水平和利息負(fù)擔(dān)水平四個(gè)指標(biāo)對(duì)我國(guó)降低實(shí)體企業(yè)融資成本政策的執(zhí)行效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。

為了剔除人為操縱收入、成本等因素的影響，本文主要使用從現(xiàn)金角度統(tǒng)計(jì)的收入——“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金”作為營(yíng)業(yè)收入，“分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金”作為融資總成本。在計(jì)算付息負(fù)債時(shí)，使用資產(chǎn)負(fù)債表中的“短期借款”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”“長(zhǎng)期借款”和“應(yīng)付債券”四個(gè)項(xiàng)目合計(jì)數(shù)的期初、期末平均值。在計(jì)算權(quán)益資金時(shí)，使用資產(chǎn)負(fù)債表中的“實(shí)收資本”“資本公積”“盈余公積”和“未分配利潤(rùn)”四個(gè)項(xiàng)目合計(jì)數(shù)的期初、期末平均值。而權(quán)益融資成本則通過(guò)“分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金”減去“利息支出”得到。在具體計(jì)算指標(biāo)時(shí)，本文使用同一類(lèi)型所有工業(yè)企業(yè)分子科目的匯總值和分母科目的匯總值之比，而不使用各企業(yè)相關(guān)指標(biāo)計(jì)算結(jié)果的平均值，原因在于：一是比值指標(biāo)可以消除物價(jià)水平變化的影響；二是分子和分母的累計(jì)值之比可以消除工業(yè)行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)的個(gè)性化差異對(duì)相關(guān)指標(biāo)的影響；三是使用所有同一類(lèi)型企業(yè)的合計(jì)數(shù)來(lái)計(jì)算，在這種使用全樣本數(shù)據(jù)的情況下，本文的實(shí)證分析沒(méi)有必要使用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的實(shí)證方法。

2.樣本數(shù)據(jù)選擇。上市企業(yè)定期披露數(shù)據(jù)，可以進(jìn)行不同時(shí)期的比較分析，并且這些數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)，質(zhì)量相對(duì)較高，實(shí)體企業(yè)的主體是工業(yè)企業(yè)，所以本文選擇上市工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本。工業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)范圍根據(jù)2020年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)（其中制造業(yè)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局頒布的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)一致）確定，包含39個(gè)大類(lèi)行業(yè)（工業(yè)分為3個(gè)門(mén)類(lèi)行業(yè)、40個(gè)大類(lèi)行業(yè)，但本文沒(méi)有包含“煙草制品業(yè)”）。截至2020年12月31日，我國(guó)A股上市工業(yè)企業(yè)共有2348家（剔除被ST、?ST、S的企業(yè)，剔除上市后行業(yè)變化的企業(yè)，剔除B股企業(yè)和經(jīng)營(yíng)異常企業(yè)）。

工業(yè)企業(yè)規(guī)模的劃分標(biāo)準(zhǔn)為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法（2017）》中規(guī)定的大型、中型、小型、微型四類(lèi)。在A股市場(chǎng)上市的工業(yè)企業(yè)中，大型企業(yè)占73.31%，中型企業(yè)占24.05%，小型企業(yè)占2.64%。國(guó)家降低實(shí)體企業(yè)融資成本的許多政策是針對(duì)小微企業(yè)的，而A股市場(chǎng)的小型企業(yè)較少，微型企業(yè)沒(méi)有。為此，本文引入新三板掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)。截至2020年12月31日，新三板掛牌工業(yè)企業(yè)數(shù)量為3482家，其中大型企業(yè)占1.66%，中型企業(yè)占18.64%，小型企業(yè)占76.62%，微型企業(yè)占3.08%，可見(jiàn)在新三板掛牌交易的企業(yè)以小微企業(yè)為主。

為了揭示所有制方面的差異，本文也進(jìn)行了不同所有制企業(yè)的差異分析。按照證監(jiān)會(huì)對(duì)上市企業(yè)所有制的分類(lèi)辦法，上市工業(yè)企業(yè)可分為中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)、公眾企業(yè)、集體企業(yè)、其他企業(yè)。由于中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)四類(lèi)企業(yè)2020年的營(yíng)業(yè)收入占所有企業(yè)的94.32%，本文重點(diǎn)分析比較這四類(lèi)企業(yè)在融資成本上的差異。本文所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)際貸款利率水平的變化

表1列示了2010～2020年A股上市工業(yè)企業(yè)實(shí)際貸款利率水平。總體而言，2015年、2016年上市工業(yè)企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平確實(shí)有所下降，但在2018年和2019年又出現(xiàn)了上升。這種變化趨勢(shì)與中國(guó)人民銀行定期披露的一般企業(yè)貸款加權(quán)平均利率的變化趨勢(shì)基本一致。比較來(lái)看，2015年之后的五年，A股上市工業(yè)企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平確實(shí)有所下降，“十三五”（2016～2020年）期間年均實(shí)際貸款利率水平為4.93%，與“十二五”（2011～2015年）期間年均為5.24%相比，總體下降了0.31個(gè)百分點(diǎn)。區(qū)分所有制情況來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平均出現(xiàn)了下降，2020年比2015年分別下降了0.78、0.77和0.74個(gè)百分點(diǎn)，而中央國(guó)有企業(yè)上升了0.05個(gè)百分點(diǎn)。中央國(guó)有企業(yè)以大型企業(yè)為主，這說(shuō)明降低實(shí)體企業(yè)融資成本主要體現(xiàn)在降低中小企業(yè)融資成本上。這一點(diǎn)在不同規(guī)模的企業(yè)數(shù)據(jù)中反映得更清楚。2020年小型企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平比2015年下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)，而大型企業(yè)只下降了0.35個(gè)百分點(diǎn)，中型企業(yè)下降了0.96個(gè)百分點(diǎn)。

表1 2010～2020年A股上市工業(yè)企業(yè)實(shí)際貸款利率水平

圖1～圖4更直觀地展示了不同所有制、不同規(guī)模的A股上市企業(yè)、新三板掛牌企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平。由圖1可知，A股上市企業(yè)中，中央國(guó)有企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平在大多數(shù)年份是最低的，在2019年超過(guò)了民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)，在2020年又超過(guò)了外資企業(yè)。由圖3可知，A股上市企業(yè)中，小型企業(yè)2019年的實(shí)際貸款利率水平比中型企業(yè)低大約1個(gè)百分點(diǎn)，2020年又比大型企業(yè)低0.06個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明中國(guó)人民銀行自2019年1月23日開(kāi)始執(zhí)行的專(zhuān)門(mén)針對(duì)小微企業(yè)貸款的定向中期借貸便利操作確實(shí)降低了小微企業(yè)的貸款利率水平。2020年春節(jié)后國(guó)務(wù)院又出臺(tái)了“鼓勵(lì)引導(dǎo)全國(guó)性商業(yè)銀行加大對(duì)小微企業(yè)信貸投放力度，努力使小微企業(yè)貸款利率比上年有明顯下降。國(guó)有大型銀行上半年普惠型小微企業(yè)貸款余額同比增速要力爭(zhēng)不低于30%。政策性銀行增加3500億元專(zhuān)項(xiàng)信貸額度，以?xún)?yōu)惠利率向民營(yíng)、中小微企業(yè)發(fā)放”的政策，使小微企業(yè)的貸款利率進(jìn)一步下降并最終達(dá)到低于大型企業(yè)的水平。這種小微企業(yè)貸款利率水平的下降在新三板掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)得更加明顯。

圖1 不同所有制的A股上市企業(yè)實(shí)際貸款利率水平

圖2 不同所有制的新三板掛牌企業(yè)實(shí)際貸款利率水平

圖3 不同規(guī)模的A股上市企業(yè)實(shí)際貸款利率水平

圖4 不同規(guī)模的新三板掛牌企業(yè)實(shí)際貸款利率水平

“十三五”期間，新三板掛牌企業(yè)實(shí)際貸款利率水平整體下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，2019年和2020年的下降幅度最大，兩年合計(jì)下降了1.12個(gè)百分點(diǎn)，微型企業(yè)的降幅更大，兩年合計(jì)下降了1.51個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)與A股上市企業(yè)相比，新三板掛牌企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平仍然偏高。以2020年為例，新三板市場(chǎng)的中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平分別比A股市場(chǎng)的中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)高出0.73、1.87、0.76、0.29個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明A股市場(chǎng)比新三板市場(chǎng)具有更明顯的融資成本優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)在不同規(guī)模企業(yè)的數(shù)據(jù)中也得到充分體現(xiàn)。2020年新三板市場(chǎng)的大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平分別比A股市場(chǎng)的大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)高出0.42、0.32、1.35個(gè)百分點(diǎn)。就新三板市場(chǎng)的企業(yè)而言，2020年微型企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平比大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)分別高出0.37、1.24、0.86個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4），與A股市場(chǎng)的企業(yè)相比則差距更大。這說(shuō)明，小微企業(yè)融資成本高的問(wèn)題仍然存在。從商業(yè)銀行的角度來(lái)講，大型企業(yè)融資成本低、融資風(fēng)險(xiǎn)小，貸款利率低也很正常。針對(duì)降低小微企業(yè)貸款利率水平，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)在國(guó)家財(cái)政和貨幣政策層面給予扶持，不能依靠商業(yè)銀行的正常市場(chǎng)行為。

四、權(quán)益融資成本水平的變化

企業(yè)向股東分配的股利、利潤(rùn)是企業(yè)對(duì)股東提供資金的回報(bào)，其性質(zhì)如同企業(yè)向債權(quán)人支付的利息，但二者所表達(dá)的經(jīng)濟(jì)含義完全不同。股東分紅是在企業(yè)創(chuàng)造了利潤(rùn)之后才有可能支付，而負(fù)債利息則無(wú)論企業(yè)盈虧都需要支付。通常企業(yè)向股東分紅越多，說(shuō)明企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)越多、經(jīng)濟(jì)效益越好；而企業(yè)向債權(quán)人支付的利息越多，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債融資成本越高、付息壓力越重。從這個(gè)角度來(lái)看，權(quán)益融資成本也反映了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

表2列示了2010～2020年A股上市工業(yè)企業(yè)的權(quán)益融資成本。總體而言，“十三五”期間年均權(quán)益融資成本為4.29%，比“十二五”期間（5.07%）下降了0.78個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明“十三五”期間A股上市工業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益有所下降。但不同所有制企業(yè)的差別較大。權(quán)益融資成本最高的是外資企業(yè)，“十三五”“十二五”期間的均值分別為8.47%和7.32%，說(shuō)明外資企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益是上升的。而民營(yíng)企業(yè)在這兩個(gè)時(shí)期的權(quán)益融資成本均值分別為3.34%和4.04%，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益是下降的。并且外資企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益大約是民營(yíng)企業(yè)的兩倍。從不同規(guī)模企業(yè)來(lái)看，大型企業(yè)的權(quán)益融資成本高于中型企業(yè)，中型企業(yè)高于小型企業(yè)，說(shuō)明“企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)濟(jì)效益越好”的結(jié)論在工業(yè)企業(yè)中仍然成立。

表2 2010～2020年A股上市工業(yè)企業(yè)權(quán)益融資成本

圖5～圖8更直觀地展示了不同所有制、不同規(guī)模的A股上市企業(yè)、新三板掛牌企業(yè)的權(quán)益融資成本。由圖5可知，A股上市企業(yè)的一個(gè)突出表現(xiàn)是外資企業(yè)的權(quán)益融資成本高于中央國(guó)有企業(yè)。外資企業(yè)的權(quán)益融資成本在2011～2020年間上升了1.15個(gè)百分點(diǎn)，而民營(yíng)企業(yè)的權(quán)益融資成本下降了0.70個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明在過(guò)去的十年，外資企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益不但高于其他所有制企業(yè)，而且還在上升。國(guó)有企業(yè)的權(quán)益融資成本雖大幅下降但仍然高于民營(yíng)企業(yè)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益仍然低于國(guó)有企業(yè)，這也是民營(yíng)企業(yè)融資難的原因之一。由圖6可知，對(duì)于新三板掛牌企業(yè)，“十三五”期間年均權(quán)益融資成本最高的是中央國(guó)有企業(yè)（5.44%），最低的是民營(yíng)企業(yè)（2.94%）。由圖7和圖8中不同規(guī)模企業(yè)“十三五”期間權(quán)益融資成本均值來(lái)看，規(guī)模越大的企業(yè)權(quán)益融資成本越高，小型企業(yè)和微型企業(yè)的權(quán)益融資成本甚至不足大型企業(yè)的一半，說(shuō)明規(guī)模經(jīng)濟(jì)性原理在A股和新三板工業(yè)企業(yè)中均成立。

圖5 不同所有制的A股上市企業(yè)權(quán)益融資成本

圖6 不同所有制的新三板掛牌企業(yè)權(quán)益融資成本

圖7 不同規(guī)模的A股上市企業(yè)權(quán)益融資成本

圖8 不同規(guī)模的新三板掛牌企業(yè)權(quán)益融資成本

五、融資總成本水平的變化

從A股上市工業(yè)企業(yè)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，“十三五”期間企業(yè)的融資總成本在下降，年平均值為4.53%，“十二五”期間的年平均值為5.14%，下降了0.61個(gè)百分點(diǎn)。“十三五”期間的實(shí)際貸款利率水平也低于“十二五”期間，年平均值分別為4.93%和5.24%。兩個(gè)時(shí)期的實(shí)際貸款利率水平均高于融資總成本水平，說(shuō)明權(quán)益融資成本的下降幅度大于負(fù)債融資成本的下降幅度。“十三五”期間的權(quán)益融資成本比“十二五”期間下降了0.78個(gè)百分點(diǎn)，是負(fù)債融資成本下降幅度的兩倍多，說(shuō)明負(fù)債融資成本變化存在明顯的粘性。區(qū)分所有制情況來(lái)看，融資總成本最高的是外資企業(yè)（見(jiàn)圖9），“十三五”期間年平均值為6.81%，其次是中央國(guó)有企業(yè)，為5.29%，最低的是民營(yíng)企業(yè)，為4.63%。由圖9可知，民營(yíng)企業(yè)的融資總成本長(zhǎng)期處于最低水平，而外資企業(yè)的融資總成本長(zhǎng)期處于最高水平。外資企業(yè)融資總成本水平高是由其盈利水平高決定的，它不但能夠承擔(dān)起高成本的負(fù)債融資，也能夠向股東支付高水平的分紅。中央國(guó)有企業(yè)的融資總成本水平相對(duì)而言也較高，也是由其盈利水平相對(duì)較高決定的。

圖9 不同所有制的A股上市企業(yè)融資總成本水平

從新三板掛牌工業(yè)企業(yè)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，由圖10可知，“十三五”期間融資總成本水平年平均值最高的是中央國(guó)有企業(yè)（6.71%），其次是外資企業(yè)（6.28%），最低的是民營(yíng)企業(yè)（5%）。由圖11可知，大型企業(yè)融資總成本水平最高（6.44%），微型企業(yè)最低（4.53%）。而大型企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平最低，微型企業(yè)最高。這說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)濟(jì)效益越好，其融資總成本水平越高；企業(yè)規(guī)模越小，經(jīng)濟(jì)效益越差，其融資總成本水平也越低。還說(shuō)明企業(yè)的融資總成本水平主要是由企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益水平?jīng)Q定的，并且企業(yè)的負(fù)債融資成本水平也是由企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益決定的，融資總成本水平與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益成正比，負(fù)債融資成本水平與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益成反比。由此可得：經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)，其負(fù)債融資成本低、權(quán)益融資成本高且能夠承擔(dān)較高的融資成本；經(jīng)濟(jì)效益差的企業(yè)，其負(fù)債融資成本高、權(quán)益融資成本低且難以承擔(dān)較高的融資成本。

圖10 不同所有制的新三板掛牌企業(yè)融資總成本水平

圖11 不同規(guī)模的新三板掛牌企業(yè)融資總成本水平

六、利息負(fù)擔(dān)水平的變化

企業(yè)利息支出占營(yíng)業(yè)收入的比例能夠從一個(gè)側(cè)面揭示企業(yè)承擔(dān)的負(fù)債融資壓力的大小，該比例越低，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債壓力越小。從A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，在“十三五”期間這一指標(biāo)總體呈下降趨勢(shì)，從2015年的1.88%下降到2020年的1.59%，說(shuō)明國(guó)家降低實(shí)體企業(yè)融資成本的政策減輕了企業(yè)負(fù)債壓力；但是各年度的波動(dòng)較大，2016年、2017年呈下降趨勢(shì)，2018年、2019年又呈上升趨勢(shì)，2020年又開(kāi)始下降。區(qū)分所有制來(lái)看，外資企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)水平在“十三五”時(shí)期一直處于最低水平（年均0.89%），中央國(guó)有企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)水平相對(duì)較高（如圖12所示）。而在此期間外資企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平（年均5.27%）是最高的（見(jiàn)圖1）。這說(shuō)明盡管外資企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平較高，但由于其創(chuàng)造的營(yíng)業(yè)收入較多，導(dǎo)致其利息負(fù)擔(dān)水平并不高。在此期間中央國(guó)有企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平為4.90%，但其利息負(fù)擔(dān)水平為1.72%，幾乎是外資企業(yè)的兩倍。這說(shuō)明中央國(guó)有企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平低并不代表其利息負(fù)擔(dān)輕，相反其利息負(fù)擔(dān)水平高于外資企業(yè)，這主要是因?yàn)橹醒雵?guó)有企業(yè)單位負(fù)債規(guī)模所創(chuàng)造的營(yíng)業(yè)收入低于外資企業(yè)。由此可見(jiàn)，只要企業(yè)能夠創(chuàng)造足夠多的收入，高負(fù)債利率也并不一定會(huì)成為企業(yè)的一種負(fù)擔(dān)。相反，從外資企業(yè)的情況來(lái)看，雖然其實(shí)際貸款利率水平高，但其給股東帶來(lái)的分紅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他所有制企業(yè)（如圖5所示）。

圖12 不同所有制的A股上市企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)水平

但是，如果一個(gè)企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平高，其負(fù)債所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)效益并不高，則負(fù)債確實(shí)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)壓力，這正是民營(yíng)企業(yè)在“十二五”期間的情況（實(shí)際貸款利率水平高于其他所有制企業(yè)，利息負(fù)擔(dān)水平也高于其他所有制企業(yè)）。只是在“十三五”期間，由于國(guó)家出臺(tái)了一系列降低小微企業(yè)（絕大多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)）負(fù)債融資成本的政策，才使民營(yíng)企業(yè)的貸款利率水平快速下降，從2015年的5.69%下降到2020年的4.91%。并且在2019年和2020年，直接惠及中小微企業(yè)的融資政策使民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平已低于中央國(guó)有企業(yè)，但這種狀態(tài)顯然難以長(zhǎng)久維持。

根據(jù)圖13和圖14，從新三板掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，在區(qū)分所有制的情況下地方國(guó)有企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)水平最高，在區(qū)分規(guī)模的情況下大型企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)水平最高，這與A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)（限于篇幅，未列示具體結(jié)果）并不一致。與A股上市企業(yè)相比，2020年新三板掛牌的民營(yíng)企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)水平為1.24%，外資企業(yè)為0.78%，均低于A股上市企業(yè)。主要原因包括：一是在新三板掛牌的企業(yè)主要是中小微企業(yè)，并且大型企業(yè)數(shù)量較少、微型企業(yè)負(fù)債融資水平較低；二是中央國(guó)有企業(yè)在新三板掛牌的數(shù)量較少，在新三板掛牌的大多數(shù)是科技創(chuàng)新型中小企業(yè)，其營(yíng)業(yè)收入相對(duì)較低，導(dǎo)致新三板掛牌企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)水平較低。利息負(fù)擔(dān)水平低的企業(yè)的負(fù)債壓力相對(duì)較小，但這并不意味著其貸款利率水平低。

圖13 不同所有制的新三板掛牌企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)水平

圖14 不同規(guī)模的新三板掛牌企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)水平

從“十二五”時(shí)期的平均數(shù)來(lái)看，A股市場(chǎng)上實(shí)際貸款利率水平最高的是小型企業(yè)（6.5%），新三板市場(chǎng)的小型企業(yè)則更高，為6.8%，但其仍然比微型企業(yè)低，微型企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平為7.1%，說(shuō)明微型企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平仍然是最高的。只是因受惠于國(guó)家降低小微企業(yè)融資成本政策，微型企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平在“十三五”時(shí)期出現(xiàn)了較大幅度的下降，從2016年的7.61%下降到2020年的6.44%，但其在2020年的實(shí)際貸款利率水平仍然高于新三板小型企業(yè)（6.07%）和A股市場(chǎng)上實(shí)際貸款利率水平最高的中型企業(yè)（5.26%），這說(shuō)明微型企業(yè)的負(fù)債融資成本仍然是最高的。

七、總結(jié)與展望

本文基于2348家A股上市工業(yè)企業(yè)和3482家新三板掛牌工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，從區(qū)分所有制和規(guī)模兩個(gè)視角對(duì)我國(guó)工業(yè)企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平、權(quán)益融資成本水平、融資總成本水平和利息負(fù)擔(dān)水平四個(gè)指標(biāo)的變化進(jìn)行了比較分析。研究發(fā)現(xiàn)，“十三五”期間上市工業(yè)企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平總體呈下降趨勢(shì)，其中A股市場(chǎng)上小型企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平在2020年已下降至低于大型企業(yè)的水平，新三板市場(chǎng)上不同規(guī)模企業(yè)之間的實(shí)際貸款利率差距在縮小，說(shuō)明國(guó)家在降低實(shí)體企業(yè)融資成本，特別是在解決中小微企業(yè)融資貴的問(wèn)題上取得了明顯成效。但微型企業(yè)在2020年的實(shí)際貸款利率水平仍然高于其他類(lèi)型企業(yè)。分析發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)上外資企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平高于其他所有制企業(yè)，融資總成本水平也高于其他所有制企業(yè)，但其利息負(fù)擔(dān)水平卻低于其他所有制企業(yè)。這說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債融資成本水平高并非必然帶來(lái)較大的負(fù)債融資壓力，企業(yè)所創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益的高低在這方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。從利息負(fù)擔(dān)水平來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)最重，這與民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益較差有直接關(guān)系?？傮w來(lái)看，企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)濟(jì)效益越好，能夠承擔(dān)的貸款利率水平越高，給股東帶來(lái)的回報(bào)（權(quán)益融資成本水平）也越高，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)水平反而越低。從這個(gè)角度來(lái)講，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益是降低企業(yè)融資成本的根本途徑。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：一是在研究中引入了新三板掛牌企業(yè)的數(shù)據(jù)，彌補(bǔ)了已有研究主要使用A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)的不足；二是區(qū)分規(guī)模與所有制對(duì)企業(yè)融資成本進(jìn)行比較，揭示出不同類(lèi)型企業(yè)的融資成本差異及其產(chǎn)生的原因；三是使用現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)計(jì)算融資成本，能夠提高分析判斷的準(zhǔn)確性；四是形成了融資成本評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，供后續(xù)研究借鑒。本文的實(shí)踐意義在于：使用企業(yè)數(shù)據(jù)證明“十三五”期間我國(guó)政府降低企業(yè)融資成本的政策取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平明顯下降，利息負(fù)擔(dān)有所減輕，但小微企業(yè)因其經(jīng)營(yíng)收入和實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)相對(duì)較低，其利息負(fù)擔(dān)仍較重。未來(lái)在降低小微企業(yè)融資成本的過(guò)程中要更加重視改善小微企業(yè)的生存環(huán)境，為提高小微企業(yè)收入和利潤(rùn)創(chuàng)造條件，這是解決小微企業(yè)融資貴問(wèn)題的根本路徑。從這一點(diǎn)來(lái)看，國(guó)家執(zhí)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后執(zhí)行需求側(cè)管理的政策，給企業(yè)提供創(chuàng)造更多收入和利潤(rùn)的機(jī)會(huì)具有更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)必要性和緊迫性。