郭懿萱 馬曉軍

（南開大學(xué)金融學(xué)院 天津市 300350）

一、引言

隨著全球一體化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國(guó)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的轉(zhuǎn)軌時(shí)期。在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)需要保持較高的應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的靈活性。在1997 年的亞洲金融危機(jī)和2008 年的全球金融危機(jī)中，許多企業(yè)因負(fù)債率過高等原因被迫申請(qǐng)破產(chǎn)清算、最終倒閉，而那些具有財(cái)務(wù)柔性的公司則體現(xiàn)出其特有的優(yōu)勢(shì)。有的公司因負(fù)債率較低能夠得到借款，從而在危機(jī)中得以存活，有的公司通過低價(jià)收購(gòu)危機(jī)中瀕臨破產(chǎn)但具有良好競(jìng)爭(zhēng)力的公司而獲得了新的業(yè)務(wù)布局。擁有財(cái)務(wù)柔性的公司能夠在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)遇時(shí)更加靈活地調(diào)整財(cái)務(wù)制度，從而在新的環(huán)境中保證公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)并提高公司價(jià)值。本文聚焦于財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效之間的關(guān)系，并且考慮到財(cái)務(wù)柔性通常會(huì)涉及到融資約束與代理成本的問題，將二者納入同一體系探究財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）財(cái)務(wù)柔性相關(guān)研究

從財(cái)務(wù)柔性的內(nèi)涵來看，相關(guān)文獻(xiàn)中的定義經(jīng)歷了從“被動(dòng)”應(yīng)對(duì)外部環(huán)境沖擊到“被動(dòng)+主動(dòng)”保留靈活性的歷程。1984 年，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）首次對(duì)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行了定義，它是一種采取有效行動(dòng)調(diào)整現(xiàn)金流的數(shù)量與時(shí)間、有效應(yīng)對(duì)非預(yù)期需求與投資機(jī)會(huì)的能力。謝盛紋（1998）認(rèn)為公司擁有多少財(cái)務(wù)柔性可通過其會(huì)計(jì)報(bào)表與表外項(xiàng)目進(jìn)行分析，財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)在面臨突發(fā)事項(xiàng)、產(chǎn)生額外現(xiàn)金需求時(shí)做出有關(guān)反應(yīng)的能力。王蘭蘭（2015）在其研究中特別強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)柔性不僅是應(yīng)對(duì)未來危機(jī)的能力，同樣也是利用未來機(jī)遇的能力。綜上，在本文中我們將財(cái)務(wù)柔性定義為公司有效、靈活地調(diào)整其全部財(cái)務(wù)資源以應(yīng)對(duì)未來危機(jī)與發(fā)展機(jī)遇的能力。

從財(cái)務(wù)柔性的來源來看，參考曾愛民和張純等（2013），財(cái)務(wù)柔性主要可通過以下四個(gè)途徑獲得：保持較高水平的現(xiàn)金儲(chǔ)備，保持較低的負(fù)債水平，適合的股利支付政策以及多項(xiàng)財(cái)務(wù)政策協(xié)同作用。在本文中，考慮到我國(guó)背景，我們將財(cái)務(wù)柔性來源定義為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性，其中現(xiàn)金柔性是公司在現(xiàn)金持有量方面保有的財(cái)務(wù)柔性，負(fù)債柔性則是公司在資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債水平方面保有的財(cái)務(wù)柔性。

（二）財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效影響的相關(guān)研究

較多學(xué)者認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性正面影響公司績(jī)效、公司價(jià)值。馬春愛和張亞芳（2013）將樣本內(nèi)公司按照財(cái)務(wù)彈性分為低、中與高三組，低、中組的彈性與公司價(jià)值顯著相關(guān)；謝冰（2019）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性與公司價(jià)值之間正相關(guān)。然而，有部分學(xué)者指出，高財(cái)務(wù)柔性也會(huì)引起公司績(jī)效與價(jià)值下降。Arslan 和Florackis 等（2012）通過研究金融危機(jī)時(shí)期的東亞公司發(fā)現(xiàn)，過高的財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效存在負(fù)面影響。王滿和田旻昊（2014）認(rèn)為高財(cái)務(wù)彈性容易引發(fā)投資過度問題。部分學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效、公司價(jià)值之間存在倒U 型關(guān)系。楊柳和潘鎮(zhèn)（2019）以我國(guó)證券市場(chǎng)A 股上市公司2006-2016 年數(shù)據(jù)為樣本驗(yàn)證了二者間的倒U 型關(guān)系。

（三）融資約束視角下財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效影響的相關(guān)研究

Faulkender 和Wang（2006）在研究中發(fā)現(xiàn)面臨更嚴(yán)重融資約束問題的企業(yè)通常會(huì)擁有更多現(xiàn)金。張巍?。?016）、楊柳和潘鎮(zhèn)（2019）在驗(yàn)證了財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效間的倒U 型關(guān)系的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)融資約束越高，倒U 型曲線拐點(diǎn)越靠右。

（四）代理問題視角下財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效影響的相關(guān)研究

Richardson（2006）發(fā)現(xiàn)過度投資現(xiàn)象集中在自由現(xiàn)金流水平高的企業(yè)中。Dittmar與Mahrt-Smith（2007）的研究結(jié)果表明，治理不善的公司1.00 美元的現(xiàn)金價(jià)值僅為0.42 至0.88 美元，良好的公司治理制度能夠顯著降低大量持有現(xiàn)金對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響。張雷云（2019）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用。楊柳和潘鎮(zhèn)（2019）驗(yàn)證了財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效的倒U 型關(guān)系并發(fā)現(xiàn)代理成本負(fù)向調(diào)節(jié)二者之間的關(guān)系。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，針對(duì)財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響，已有研究結(jié)果主要分為正向關(guān)系、負(fù)向關(guān)系與倒U 型關(guān)系；從融資約束與代理問題視角出發(fā)的相關(guān)文獻(xiàn)相對(duì)較少，已有研究基本均認(rèn)為融資約束會(huì)正向調(diào)節(jié)二者間關(guān)系，代理問題會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)二者間關(guān)系。本文結(jié)合現(xiàn)有研究，將財(cái)務(wù)柔性拆分為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性，并從融資約束與代理問題視角出發(fā)深入研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效?，F(xiàn)金柔性方面，持有現(xiàn)金能夠滿足企業(yè)的交易性、預(yù)防性與投機(jī)性需求，預(yù)先在企業(yè)內(nèi)部保留充足的現(xiàn)金能夠應(yīng)對(duì)突發(fā)資金缺口并在良好投資機(jī)會(huì)來臨時(shí)把握機(jī)遇，有助于提高績(jī)效。然而，Richardson（2006）、張會(huì)麗和陸正飛（2012）均發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量并非越高越好，過高的現(xiàn)金持有水平可能導(dǎo)致過度投資、現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值降低。負(fù)債柔性方面，較低的負(fù)債率能夠?yàn)槠髽I(yè)保留未來的舉債靈活性，但此時(shí)企業(yè)放棄了債務(wù)的抵稅收益。何瑛與張大偉（2015）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司使用負(fù)債融資能夠降低代理成本，緩解委托代理問題。因此，我們認(rèn)為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性均存在一個(gè)最佳水平，財(cái)務(wù)柔性也同樣存在最佳水平，該最優(yōu)點(diǎn)是其持有成本與潛在收益的權(quán)衡結(jié)果。

參考楊柳和潘鎮(zhèn)（2019）對(duì)財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效間關(guān)系的分析，以財(cái)務(wù)柔性為例，假設(shè)其為公司績(jī)效所帶來的潛在收益是線性增長(zhǎng)的，用P=α+α·F 表示，其持有成本具有邊際遞增的特征，用C=β+βF+βF表示。則財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響可表示為N=P-C=（α-β）+（α-β）·F-β·F，拐點(diǎn)橫坐標(biāo)為F=（α-β）/（2·β），如圖1 所示。

圖1 財(cái)務(wù)柔性的潛在收益（左）、持有成本（中）與公司績(jī)效關(guān)系（右）

類似地，現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性的潛在收益、持有成本以及其與公司績(jī)效間的關(guān)系均具有上述特征。據(jù)此，我們提出本文的假設(shè)H1 與H2a、H2b。

H1：財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效間存在倒U 型關(guān)系。

H2a：現(xiàn)金柔性與公司績(jī)效間存在倒U型關(guān)系。

H2b：負(fù)債柔性與公司績(jī)效間存在倒U型關(guān)系。

2.融資約束視角下的財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效。在高融資約束公司中，更高的現(xiàn)金持有量、更低的負(fù)債率均能夠有效緩解資金不足時(shí)企業(yè)的投資不足問題，充足的財(cái)務(wù)柔性能夠給公司帶來研發(fā)效率提高、投資支出提高的優(yōu)勢(shì)，提高公司績(jī)效與價(jià)值。然而，在低融資約束公司中，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的委托代理問題，因提高代理成本而降低公司績(jī)效與價(jià)值。Malmendier 和Tate（2007）的研究表明，低融資約束公司中財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備過高導(dǎo)致管理層過度自信，引發(fā)無效率投資。因此，與低融資約束公司相比，高融資約束公司在財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備中能夠獲得更高的收益。

參考楊柳和潘鎮(zhèn)（2019）的分析，在高融資約束公司中，以財(cái)務(wù)柔性為例，其潛在收益的曲線斜率增加，表示為P=α+（α+α·FC）·F，其中FC 代表融資約束程度。對(duì)公司績(jī)效的影響表示為N=P-C=（α-β）+（α-β+α·FC）·F-β·F，拐點(diǎn)橫坐標(biāo)為：

此時(shí)，財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效的倒U 型曲線拐點(diǎn)右移，現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性也具有上述特征。據(jù)此，我們提出本文的假設(shè)H3 與H4a、H4b。

H3：融資約束能夠強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，倒U 型曲線拐點(diǎn)右移，同時(shí)強(qiáng)融資約束組中的拐點(diǎn)更靠右。

H4a：融資約束能夠強(qiáng)化現(xiàn)金柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，倒U 型曲線拐點(diǎn)右移。

H4b：融資約束能夠強(qiáng)化負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，倒U 型曲線拐點(diǎn)右移。

當(dāng)公司面臨高融資約束時(shí)，獲得外部融資往往會(huì)非常困難且昂貴，此時(shí)負(fù)債率較低的公司其實(shí)也難以用較低的成本獲得新資金，而現(xiàn)金則能夠通過其預(yù)防性動(dòng)機(jī)與投機(jī)性動(dòng)機(jī)為企業(yè)及時(shí)提供所需資金。當(dāng)公司面臨較低融資約束時(shí)，保持低負(fù)債率能夠充分發(fā)揮負(fù)債柔性的優(yōu)勢(shì)，而持有高額現(xiàn)金的弊端則會(huì)更加明顯。據(jù)此，我們提出本文的假設(shè)H5。

H5：強(qiáng)融資約束時(shí)，現(xiàn)金柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用大于負(fù)債柔性；弱融資約束時(shí)，負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用大于現(xiàn)金柔性。

3.代理問題視角下的財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效。在代理問題嚴(yán)重的企業(yè)中，從現(xiàn)金柔性角度來看，較高水平的現(xiàn)金持有易導(dǎo)致管理層過度投資等問題。從負(fù)債柔性角度來看，較低的負(fù)債率減少了公司的還本付息壓力，導(dǎo)致公司管理層追逐個(gè)人私利的可能性上升。從財(cái)務(wù)柔性整體來看，較高的財(cái)務(wù)柔性往往會(huì)導(dǎo)致公司管理層出現(xiàn)過度自信、投資過度的問題，較低的財(cái)務(wù)柔性通過對(duì)管理層施加還本付息等壓力抑制其追求個(gè)人私利的行為。Richardson（2006）發(fā)現(xiàn)過度投資現(xiàn)象集中在自由現(xiàn)金流水平高的企業(yè)中。姜付秀和黃繼承（2008）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理薪酬與負(fù)債存在代替關(guān)系，負(fù)債的約束機(jī)制能夠提高公司價(jià)值。代理問題嚴(yán)重的企業(yè)中儲(chǔ)備高財(cái)務(wù)柔性反而會(huì)帶來更嚴(yán)重的資源浪費(fèi)。

參考楊柳和潘鎮(zhèn)（2019）的分析，在代理問題嚴(yán)重的公司中，以財(cái)務(wù)柔性為例，潛在收益的曲線效率下降，表示為P=α+（α-α·M）·F，其中M 代表融資約束程度，其持有成本曲線的斜率增加，表示為C=β+β·F+（β+β·M）·F表示；對(duì)公司績(jī)效的影響表示為N=P-C=（α-β）+（α-β-α·M）·F-（β+β·M）·F，拐點(diǎn)橫坐標(biāo)為：

此時(shí)，財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效的倒U 型曲線拐點(diǎn)左移，現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性也具有上述特征。據(jù)此，我們提出本文的假設(shè)H6 與H7a、H7b。

H6：代理成本會(huì)弱化財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，倒U 型曲線拐點(diǎn)左移。

H7a：代理成本會(huì)弱化現(xiàn)金柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，倒U 型曲線拐點(diǎn)左移。

H7b：代理成本會(huì)弱化負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，倒U 型曲線拐點(diǎn)左移。

（二）變量選擇與模型構(gòu)建

本文以2013-2019 年滬深兩市的A 股上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫，采用Stata16.0 處理。參考相關(guān)文獻(xiàn)，并考慮我國(guó)上市公司的特點(diǎn)，采取以下處理：剔除帶有ST 和*ST 標(biāo)識(shí)、金融類、觀測(cè)年度首年IPO 以及指標(biāo)不完整的公司，對(duì)除被解釋變量外的其他變量進(jìn)行滯后一期處理，并對(duì)樣本內(nèi)所有連續(xù)變量指標(biāo)進(jìn)行上下1%的Winsorize 縮尾處理，最終得到2013-2019 年1674 家A 股公司9646 條樣本數(shù)據(jù)。

1.變量選擇。

（1）被解釋變量。考慮到公司績(jī)效是一個(gè)綜合指標(biāo)，本文采用主成分分析法（PCA）得到被解釋變量。以11 個(gè)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)為基礎(chǔ)，通過PCA 法得到一個(gè)綜合得分，并將其視為公司績(jī)效的值，記為Perf。為檢驗(yàn)樣本的變量是否適用PCA 法，我們對(duì)其財(cái)務(wù)比率進(jìn)行KMO 和Bartlett 球形度檢驗(yàn)，結(jié)果如表1 所示，表明PCA 法適用。

表1 主成分分析法適用性分析

（2）解釋變量。參考曾愛民和張純等（2013）的相關(guān)定義以及楊柳和潘鎮(zhèn)（2019）對(duì)相關(guān)問題的處理，使用如下公式對(duì)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行度量。

現(xiàn)金柔性CF 使用如下公式計(jì)算：

其中，現(xiàn)金比率=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)，此處分母未使用流動(dòng)負(fù)債是因?yàn)樨?cái)務(wù)柔性需要對(duì)現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性進(jìn)行加總，為了保證一致性將分母統(tǒng)一為公司的總資產(chǎn)。

負(fù)債柔性DF 使用如下公式計(jì)算：

（3）調(diào)節(jié)變量。①融資約束：參考Kaplan和Zingales（1997）與曾愛民和魏志華（2013）對(duì)于KZ 指標(biāo)的定義與構(gòu)建方式，得到樣本中各觀測(cè)組的KZ 值，并在KZ 值的基礎(chǔ)上得到融資約束變量FC1 與FC2。具體的計(jì)算步驟如下所示。

獲得樣本中各觀測(cè)組的5 個(gè)財(cái)務(wù)比率并以年度為分組，按大小排序得到對(duì)應(yīng)中位數(shù)。若財(cái)務(wù)比率小于對(duì)應(yīng)年度的中位數(shù)，則對(duì)應(yīng)的KZ值取1，否則取0；

將各年度KZ 指數(shù)按大小排序，大于當(dāng)年度中位數(shù)時(shí)該樣本組對(duì)應(yīng)的FC1 取1，否則取0；大于當(dāng)年度67 分位點(diǎn)時(shí)該樣本組對(duì)應(yīng)的FC2 取1，否則取0。

本文構(gòu)建KZ 指數(shù)所選擇的5 個(gè)財(cái)務(wù)比率及其對(duì)應(yīng)計(jì)算公式、符號(hào)見表2 所示。

表2 KZ 指標(biāo)對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)比率

回歸結(jié)果如表3 所示，5 個(gè)自變量均在5%的顯著性水平下顯著，且從實(shí)證結(jié)果來看，樣本內(nèi)融資約束較低的上市公司體現(xiàn)出高經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量、高現(xiàn)金持有、高股利支付、低負(fù)債水平以及投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少的特征。

表3 KZ 指標(biāo)回歸結(jié)果

②代理成本：參考楊柳和潘鎮(zhèn)（2019）對(duì)代理成本的量化，本文采用管理費(fèi)用率來進(jìn)行衡量，比率越高則說明該公司的代理成本越高。

（4）控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)，選擇了公司規(guī)模、前十大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、所有權(quán)類型以及機(jī)構(gòu)持股比例5 個(gè)指標(biāo)作為控制變量，并將觀測(cè)樣本的年份與行業(yè)引入模型。

本文實(shí)證部分涉及的重要變量及其對(duì)應(yīng)符號(hào)與含義具體見表4。

表4 本文重要變量及對(duì)應(yīng)符號(hào)

2.模型構(gòu)建。參考楊柳和潘鎮(zhèn)（2019）等相關(guān)文獻(xiàn)的研究模型，對(duì)前文提出的研究假設(shè)建立對(duì)應(yīng)模型以進(jìn)行驗(yàn)證。

對(duì)于假設(shè)1 至假設(shè)7，分別建立模型（7）至（13）。同時(shí)，為簡(jiǎn)化模型，在本部分中控制變量及固定效應(yīng)用Controls 代表，其具體展開公式為：

下面我們依次給出各個(gè)研究假設(shè)對(duì)應(yīng)的模型公式。

H1：財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效間存在倒U 型關(guān)系。

H2a：現(xiàn)金柔性與公司績(jī)效間存在倒U型關(guān)系。

H2b：負(fù)債柔性與公司績(jī)效間存在倒U型關(guān)系。

參考Lind 和Mehlum（2010）對(duì)于驗(yàn)證倒U 型關(guān)系的三步法，以財(cái)務(wù)柔性為例，實(shí)證結(jié)果須滿足以下三個(gè)條件。首先，財(cái)務(wù)柔性FF 的系數(shù)估計(jì)值α顯著為正，財(cái)務(wù)柔性平方項(xiàng)FF的系數(shù)估計(jì)值α顯著為負(fù)。其次，回歸曲線對(duì)財(cái)務(wù)柔性的導(dǎo)數(shù)α+2·α·FF需要滿足α+2·α·FF＞0 且α+2·α·FF＜0，同時(shí)顯著；其中FF與FF為樣本范圍內(nèi)的最小值與最大值。最后，回歸曲線的拐點(diǎn)P=-0.5·α·α需要落在樣本區(qū)間范圍內(nèi)。

H3：融資約束能夠強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，曲線拐點(diǎn)右移。

H4a：融資約束能夠強(qiáng)化現(xiàn)金柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，曲線拐點(diǎn)右移。

H4b：融資約束能夠強(qiáng)化負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，曲線拐點(diǎn)右移。

H5：強(qiáng)融資約束時(shí)，現(xiàn)金柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用大于負(fù)債柔性；弱融資約束時(shí)，負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用大于現(xiàn)金柔性。

按照融資約束進(jìn)行分組回歸并對(duì)比以下兩個(gè)方程中拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)估計(jì)值的大小。

H6：代理成本會(huì)弱化財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，曲線拐點(diǎn)左移。

H7a：代理成本會(huì)弱化現(xiàn)金柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，曲線拐點(diǎn)左移。

H7b：代理成本會(huì)弱化負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，曲線拐點(diǎn)左移。

在回歸中加入管理費(fèi)用率與柔性變量及其平方項(xiàng)的交互項(xiàng)以及管理費(fèi)用率。當(dāng)α·α-α·α顯著小于0 時(shí)，曲線拐點(diǎn)左移。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表5 與6 為全樣本的相關(guān)系數(shù)表與描述性統(tǒng)計(jì)表。從結(jié)果中可以看出，各關(guān)鍵變量中并不存在嚴(yán)重的共線性問題。在樣本公司中，公司績(jī)效變量均值大于中位數(shù)，樣本分布右偏且公司間績(jī)效存在較大的差距。財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性變量均體現(xiàn)出均值大于中位數(shù)的特征，分布右偏，樣本內(nèi)公司整體柔性水平不高且存在較大差異。從調(diào)節(jié)變量融資約束與代理成本來看，樣本內(nèi)公司差異較大。這種差異可能來源于公司規(guī)模、所屬行業(yè)、自身風(fēng)險(xiǎn)偏好、戰(zhàn)略布局等多種因素。

表5 全樣本相關(guān)系數(shù)表

表6 描述性統(tǒng)計(jì)表-現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性

（二）回歸結(jié)果分析

1.柔性與公司績(jī)效。針對(duì)假設(shè)1 與假設(shè)2a、2b，具體回歸結(jié)果如表7 所示。從回歸結(jié)果中可以看出，5 個(gè)控制變量均在1%的顯著性水平下顯著，其中，公司規(guī)模、前十大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例與公司績(jī)效的系數(shù)為正，而獨(dú)立董事比率與所有制類型系數(shù)為負(fù)。

表7 假設(shè)1 與假設(shè)2a、2b 回歸估計(jì)結(jié)果

解釋變量方面，針對(duì)假設(shè)1，財(cái)務(wù)柔性的一次項(xiàng)FF 與平方項(xiàng)FF均通過1%的顯著性檢驗(yàn)，F(xiàn)F 的系數(shù)顯著為正，F(xiàn)F的系數(shù)顯著為負(fù)。針對(duì)假設(shè)2a，CF 與CF均通過1%的顯著性檢驗(yàn)，且CF 的系數(shù)顯著為正，CF的系數(shù)顯著為負(fù)。針對(duì)假設(shè)2b，DF 與DF均通過1%的顯著性檢驗(yàn)，且DF 的系數(shù)顯著為正，DF的系數(shù)顯著為負(fù)。

三個(gè)模型的拐點(diǎn)及導(dǎo)數(shù)回歸結(jié)果如表8所示。拐點(diǎn)方面，財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性對(duì)應(yīng)模型的拐點(diǎn)系數(shù)估計(jì)值分別為0.2700、0.2170 與0.1632，均在1%的顯著性水平下顯著，且拐點(diǎn)落在對(duì)應(yīng)柔性變量樣本區(qū)間。導(dǎo)數(shù)方面，柔性變量最小值與最大值對(duì)應(yīng)的導(dǎo)數(shù)符號(hào)相反且均通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。結(jié)果表明，財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性與公司績(jī)效的倒U 型關(guān)系顯著成立。

表8 假設(shè)1 與假設(shè)2a、2b 拐點(diǎn)及導(dǎo)數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.融資約束視角下的柔性與公司績(jī)效。針對(duì)假設(shè)3 與假設(shè)4a、4b，具體回歸結(jié)果如表9 所示。將財(cái)務(wù)柔性作為整體分析時(shí)（列（1）），F(xiàn)F、FF·FC1、FF·FC1與融資約束項(xiàng)FC1均通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，α·α-α·α估計(jì)值為0.0343 大于0 并在95%的置信水平下顯著。單獨(dú)對(duì)現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性進(jìn)行分析時(shí)（列（2）與列（3）），現(xiàn)金柔性方面，全部變量均通過了10%顯著性水平檢驗(yàn)，α·α-α·α估計(jì)值為0.4149大于0并在99%的置信水平下顯著。負(fù)債柔性方面，DF、DF與FC1 均通過了1%顯著性水平檢驗(yàn)，而DF·FC1 與DF·FC1 未通過顯著性檢驗(yàn)；α·α-α·α估計(jì)值為0.0890 大于0 但未通過顯著性檢驗(yàn)。

表9 假設(shè)3 與假設(shè)4a、4b 回歸估計(jì)結(jié)果

結(jié)果表明，融資約束在一定程度上能夠強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，使得其對(duì)公司績(jī)效影響的倒U 型曲線拐點(diǎn)右移。從回歸結(jié)果看，與負(fù)債柔性相比，融資約束對(duì)負(fù)債柔性的正向作用不如財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性顯著。

針對(duì)假設(shè)5，其具體回歸結(jié)果如表10 所示。從回歸結(jié)果中可以看出，強(qiáng)融資約束組中，除控制變量中的所有制類型、機(jī)構(gòu)持股比例以及列（2）中的DF未通過顯著性檢驗(yàn)以外，其余變量均在5%顯著性水平下顯著。弱融資約束組中，除控制變量中的獨(dú)立董事比例外，其余變量均在5%顯著性水平下顯著。

表10 假設(shè)5 回歸估計(jì)結(jié)果

拐點(diǎn)估計(jì)系數(shù)方面，在強(qiáng)融資約束組（FC1=1）中，現(xiàn)金柔性的拐點(diǎn)系數(shù)（0.1681，P＞0.01）大于負(fù)債柔性的拐點(diǎn)（0.0125，P＞0.10），但現(xiàn)金柔性的拐點(diǎn)系數(shù)并不顯著；在弱融資約束組（FC1=0）中，現(xiàn)金柔性的拐點(diǎn)系數(shù)（0.1406，P＜0.01）小于負(fù)債柔性的拐點(diǎn)（0.2817，P＜0.01），拐點(diǎn)均通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在一定程度上，強(qiáng)融資約束時(shí)，現(xiàn)金柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用大于負(fù)債柔性；弱融資約束時(shí)，負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用大于現(xiàn)金柔性，如圖2。

圖2 強(qiáng)融資約束組（左）VS 弱融資約束組（右）

3.代理問題視角下的柔性與公司績(jī)效。針對(duì)假設(shè)6 與假設(shè)7a、7b，具體回歸結(jié)果如表11 所示。將財(cái)務(wù)柔性作為整體分析時(shí)（列（1）），F(xiàn)F、FF、FF·ManExp、FF·ManExp 與ManExp 均通過了1%顯著性水平的檢驗(yàn)，α·α-α·α估計(jì)值為-0.0390 小于0，但未通過顯著性檢驗(yàn)。單獨(dú)對(duì)現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性進(jìn)行分析時(shí)（列（2）與列（3）），現(xiàn)金柔性方面，CF、CF、CF·ManExp、CF·ManExp 與ManExp 均通過了5%顯著性水平的檢驗(yàn)；α·α-α·α估計(jì)值為-0.3099 小于0，但未通過顯著性檢驗(yàn)（P=0.14）。負(fù)債柔性方面，DF、DF、DF·ManExp、DF·ManExp 與Man-Exp 均通過了1%顯著性水平的檢驗(yàn)；αα-α·α估計(jì)值為-0.8527 小于0，通過1%顯著性水平的檢驗(yàn)。

表11 假設(shè)6 與假設(shè)7a、7b 回歸估計(jì)結(jié)果

結(jié)果表明，代理成本會(huì)在一定程度上弱化財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，使得其對(duì)公司績(jī)效影響的倒U 型曲線拐點(diǎn)左移。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

因篇幅原因，我們將七個(gè)假設(shè)合并為四個(gè)并給出關(guān)鍵變量的實(shí)證結(jié)果。穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用替換變量與替換回歸方法。替換回歸方法采用傾向匹配得分法（PSM），以是否存在融資約束作為處理指示變量，將強(qiáng)融資約束的樣本組視為處理組，弱融資約束的樣本組視為控制組。替換變量中，將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為管理費(fèi)用率的負(fù)向替代指標(biāo)（假設(shè)6-7），如表12 所示。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)具體內(nèi)容劃分

1.柔性與公司績(jī)效。假設(shè)H1的回歸結(jié)果如表13 所示，財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性及其平方項(xiàng)的估計(jì)參數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著，倒U 型曲線成立。三者的拐點(diǎn)均通過1%顯著性水平檢驗(yàn)并落在對(duì)應(yīng)變量的樣本區(qū)間內(nèi)，同時(shí)樣本內(nèi)最大值與最小值對(duì)應(yīng)的導(dǎo)數(shù)符號(hào)相反，α+2·α·Min 顯著為正，α+2·α·Max 顯著為負(fù)。結(jié)果表明，三者均與公司績(jī)效間存在倒U 型關(guān)系，與前面的結(jié)論一致。

表13 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：財(cái)務(wù)、現(xiàn)金、負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的影響

2.融資約束視角下的柔性與公司績(jī)效。假設(shè)H2的回歸結(jié)果如表14 所示，財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性與融資約束變量（_treated）乘積項(xiàng)的系數(shù)、其平方項(xiàng)與融資約束變量乘積項(xiàng)的系數(shù)以及融資約束變量均通過了1%顯著性水平的檢驗(yàn)，同時(shí)α·α-α·α均大于0且均在5%的顯著性水平下顯著。負(fù)債柔性方面，負(fù)債柔性與融資約束的乘積項(xiàng)系數(shù)并未通過顯著性檢驗(yàn)，但α·α-α·α大于0且在10%的顯著性水平下顯著。結(jié)果表明，融資約束能夠強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，倒U 型拐點(diǎn)右移，與前面的結(jié)論基本一致。

表14 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：融資約束的強(qiáng)化作用

假設(shè)H3的回歸結(jié)果如表15 所示。使用PSM 法時(shí)，強(qiáng)融資約束組中現(xiàn)金柔性的拐點(diǎn)（0.1681，P＜0.01）大于負(fù)債柔性的拐點(diǎn)（0.0125，P＞0.10），弱融資約束組中現(xiàn)金柔性的拐點(diǎn)（0.1406，P＜0.01）小于負(fù)債柔性的拐點(diǎn)（0.2862，P＜0.05）。結(jié)果表明，在一定程度上，強(qiáng)融資約束時(shí)，現(xiàn)金柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用大于負(fù)債柔性；弱融資約束時(shí)則相反，與前面的結(jié)論基本一致。

表15 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性的作用

3.代理問題視角下的柔性與公司績(jī)效。假設(shè)H4的回歸結(jié)果如表16 所示，使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為替代變量時(shí)現(xiàn)金柔性的估計(jì)值較小且未能通過顯著性檢驗(yàn)，其余系數(shù)均通過了5%顯著性水平的檢驗(yàn)。使用PSM法的α·α-α·α均小于0，僅負(fù)債柔性的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著水平下顯著；使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的α·α-α·α均大于0。結(jié)果表明，代理成本會(huì)在一定程度上弱化財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，與前面的結(jié)論基本一致。

表16 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：代理成本的負(fù)向調(diào)節(jié)作用

五、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

本文聚焦財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效的關(guān)系，并分別從融資約束與代理問題的視角重新分析二者之間的關(guān)系，本文結(jié)論如下：

首先，財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性均與公司績(jī)效間存在倒U 型關(guān)系，即存在最優(yōu)柔性儲(chǔ)備水平。其次，融資約束能夠強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，導(dǎo)致二者的倒U 型曲線拐點(diǎn)向右移，財(cái)務(wù)柔性在強(qiáng)融資約束的環(huán)境中能夠帶來更大的價(jià)值。另外，強(qiáng)融資約束中現(xiàn)金柔性對(duì)績(jī)效的正向作用大于負(fù)債柔性，弱融資約束中則相反；在強(qiáng)融資約束環(huán)境中現(xiàn)金柔性是更加有效的柔性儲(chǔ)備來源。最后，代理成本會(huì)弱化財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性對(duì)公司績(jī)效的正向作用，導(dǎo)致二者的倒U型曲線拐點(diǎn)向左移；代理問題嚴(yán)重的企業(yè)中應(yīng)保持較低水平的柔性儲(chǔ)備。

（二）政策建議

1.提高對(duì)財(cái)務(wù)柔性的重視，適度儲(chǔ)備柔性資源。目前我國(guó)A 股上市公司的財(cái)務(wù)柔性水平普遍較低，企業(yè)需要提高能夠確定合適的財(cái)務(wù)柔性水平，充分發(fā)揮其對(duì)公司績(jī)效與價(jià)值的正向促進(jìn)作用。但同時(shí)需要注意的是，財(cái)務(wù)柔性并非越高越好，公司應(yīng)適度儲(chǔ)備柔性資源。

2.建立融資約束與財(cái)務(wù)柔性的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。公司應(yīng)建立預(yù)測(cè)未來融資約束水平、調(diào)整財(cái)務(wù)柔性水平、評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)柔性政策的內(nèi)部管理機(jī)制。充分認(rèn)識(shí)現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性，處于強(qiáng)融資約束環(huán)境的公司可適度提高其財(cái)務(wù)柔性中來自現(xiàn)金的比重。

3.完善公司內(nèi)部控制機(jī)制，降低內(nèi)部委托代理成本。代理問題會(huì)弱化財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的正向促進(jìn)作用。公司應(yīng)不斷完善其內(nèi)部控制機(jī)制，建立相關(guān)的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制，從而提高財(cái)務(wù)柔性的正向促進(jìn)作用。

4.推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，拓寬融資渠道。從柔性資源角度來看，公司儲(chǔ)備會(huì)受到源自負(fù)債柔性與權(quán)益柔性融資渠道的限制。負(fù)債柔性依賴于通暢的債務(wù)融資市場(chǎng)，而權(quán)益柔性的獲取則依賴于我國(guó)便利的股權(quán)融資市場(chǎng)。由此，政府應(yīng)維護(hù)良好的融資環(huán)境，盡力保障公司融資渠道的通暢。