王語嫣

自2018年資管新規(guī)落地以來，銀行理財(cái)在去通道、去嵌套、去池化、去剛兌的要求下不斷向凈值化、標(biāo)準(zhǔn)化的方向摸索前行。監(jiān)管對(duì)于資管業(yè)務(wù)的規(guī)范管理催生了理財(cái)子公司，未來，理財(cái)子公司也必然承接銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型重任。從2019年建信理財(cái)正式成立發(fā)展至今，包括兩家外資控股的合資理財(cái)公司在內(nèi)，已經(jīng)有21家理財(cái)公司正式營業(yè)，產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)步增長，截至2021年上半年，產(chǎn)品存續(xù)余額已經(jīng)突破10萬億元，從銀行理財(cái)整個(gè)市場來看，占比高達(dá)38.8%，可以說，理財(cái)子公司已經(jīng)發(fā)展成為銀行理財(cái)市場的主力軍。隨著資管新規(guī)過渡期的結(jié)束，資管新規(guī)及其配套細(xì)則的完善基本統(tǒng)一了各類資管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管口徑，消除了監(jiān)管套利空間，銀行理財(cái)與各類金融機(jī)構(gòu)公平參與資管業(yè)務(wù)，行業(yè)競爭也越發(fā)激烈，理財(cái)子公司未來發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。

后資管時(shí)代的行業(yè)競爭格局

監(jiān)管套利消失，銀行理財(cái)和公募基金監(jiān)管趨同。此前，監(jiān)管政策在銀行與券商、信托等非銀金融機(jī)構(gòu)之間差異較大，存在監(jiān)管套利空間，在利潤的驅(qū)動(dòng)下，資管行業(yè)中各類通道業(yè)務(wù)泛濫嚴(yán)重，蘊(yùn)含大量風(fēng)險(xiǎn)。為了促進(jìn)資管行業(yè)的健康發(fā)展，消除監(jiān)管套利，使各類金融機(jī)構(gòu)能夠公平地參與資管業(yè)務(wù)，一行兩會(huì)、外匯局等監(jiān)管部門制定了資管新規(guī)并逐步完善了相關(guān)配套細(xì)則?？傮w原則方面，銀行理財(cái)和公募基金均須遵守資管新規(guī)的規(guī)定，具體到估值核算、銷售管理、流動(dòng)性管理等方面基本消除了銀行理財(cái)與公募基金的監(jiān)管差異。監(jiān)管口徑的趨同消除了銀行與非銀機(jī)構(gòu)之間的行業(yè)壁壘，基金、保險(xiǎn)、券商等機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)力，通過完善產(chǎn)品體系、優(yōu)化行業(yè)布局來擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，資管行業(yè)的競爭更加激烈（見表1）。

銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型承壓，公募基金快速發(fā)展。從2004年光大銀行推出我國銀行業(yè)第一只理財(cái)產(chǎn)品開始，銀行理財(cái)因其“剛性兌付”“收益低波動(dòng)”的特征與居民投資者低風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配，得到了快速發(fā)展，而對(duì)同時(shí)期的公募基金等其他資管產(chǎn)品形成了壓制。但自資管新規(guī)頒布以來，銀行理財(cái)在“破剛兌”“凈值化”的轉(zhuǎn)型壓力下增速放緩，而公募基金充分發(fā)揮了其在投研能力、管理機(jī)制市場化等方面的優(yōu)勢，緊抓居民財(cái)富增長和配置方向轉(zhuǎn)型的機(jī)遇，獲得迅速發(fā)展。2021年上半年，銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為25.8萬億元，公募基金規(guī)模為23.03萬億元，若考慮基金專戶7.57萬億元和基金公司管理的養(yǎng)老金3.61萬億元，基金管理規(guī)模合計(jì)為34.21萬億元，已超過銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模。理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型后公募基金相對(duì)優(yōu)勢將更加凸顯，銀行理財(cái)與公募基金的競爭將更加激烈（見圖1）。

金融逐步對(duì)外開放，外資機(jī)構(gòu)加快布局中國資管市場。在監(jiān)管制度體系不斷完善的過程中，資管行業(yè)所處的發(fā)展環(huán)境逐步規(guī)范，居民財(cái)富管理需求日益激增蘊(yùn)含著大量的市場機(jī)遇。隨著我國金融市場開放進(jìn)程不斷推進(jìn)，外資機(jī)構(gòu)加快了布局我國資管市場的步伐。2020年4月1日，監(jiān)管正式取消證券公司、基金管理公司外資持股比例限制;同年8月，貝萊德基金，也是我國首家外資獨(dú)資公募基金獲準(zhǔn)設(shè)立，隨后富達(dá)基金、路博邁基金也分別于2021年8月和9月獲準(zhǔn)設(shè)立。理財(cái)公司方面，匯華理財(cái)、貝萊德建信理財(cái)、施羅德交銀理財(cái)和高盛工銀理財(cái)?shù)人募彝赓Y控股理財(cái)公司已經(jīng)獲批籌建，其中已有兩家正式成立。未來，外資機(jī)構(gòu)的加入進(jìn)一步提升了行業(yè)競爭度，資管行業(yè)將邁入內(nèi)外資機(jī)構(gòu)同臺(tái)競技的新時(shí)代，國內(nèi)各類資管機(jī)構(gòu)面臨更為激烈的市場競爭。但同時(shí)，外資機(jī)構(gòu)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和豐富的產(chǎn)品體系也將推動(dòng)國內(nèi)資管行業(yè)更健康的發(fā)展，激發(fā)市場活力。

銀行理財(cái)子公司面臨的挑戰(zhàn)

自資管新規(guī)發(fā)布以來，銀行理財(cái)一直在積極探索轉(zhuǎn)型之路，在過渡期內(nèi)，監(jiān)管仍給予銀行理財(cái)業(yè)務(wù)一定的整改空間，隨著過渡期的結(jié)束，理財(cái)子公司將真正直面監(jiān)管要求，持續(xù)轉(zhuǎn)型。

盈利模式轉(zhuǎn)變，由資金池下的價(jià)差模式轉(zhuǎn)變?yōu)槭杖」芾碣M(fèi)用的中收模式。轉(zhuǎn)型后的銀行理財(cái)?shù)挠Ｊ揭呀?jīng)改寫，此前為價(jià)差模式，即通過資金池的運(yùn)作模式賺取整體收益和負(fù)債成本的價(jià)差。資管新規(guī)后成立的理財(cái)子公司，按照資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)等一系列規(guī)定的要求，理財(cái)產(chǎn)品要做到單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，資金池模式無法延續(xù)，盈利模式變?yōu)閱渭冑嵢」芾碣M(fèi)用的中收模式，管理規(guī)模是理財(cái)盈利的關(guān)鍵。轉(zhuǎn)型后，理財(cái)與公募基金監(jiān)管趨同，但是相比于投研能力、市場化程度，明顯更高的是公募基金，短期內(nèi)銀行理財(cái)并不具備規(guī)模優(yōu)勢。

理財(cái)市場以個(gè)人投資者為主，客戶偏好低風(fēng)險(xiǎn)，注重高流動(dòng)性。個(gè)人投資者仍是銀行理財(cái)市場的主力軍。截至2021年上半年，銀行理財(cái)產(chǎn)品個(gè)人投資者數(shù)量突破6000萬個(gè)，占比超過99%，投資者持有總金額占比達(dá)88.84%（見表2）。

銀行理財(cái)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低。截至2021年上半年，二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的投資者數(shù)量最多、金額最大，占比分別為58.19%和68.61%。多數(shù)投資者持有的理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為三級(jí)及以下（見圖2、圖3）。

高流動(dòng)性仍是銀行理財(cái)客戶的主要理財(cái)需求之一。截至2021年上半年，“T+0”產(chǎn)品最受投資者青睞，持有數(shù)量和金額占比分別達(dá)到46%和30%，而半年及以下期限的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量和金額占比為72%和56%（見圖4、圖5）。

明確凈值化、開放化的轉(zhuǎn)型方向，賬戶管理難度增強(qiáng)。2021年上半年，理財(cái)公司存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品突破10萬億元，理財(cái)子公司新發(fā)產(chǎn)品均為凈值化類型，開放式產(chǎn)品規(guī)模高于封閉式產(chǎn)品。分類型看，股份制銀行理財(cái)子公司的開放式產(chǎn)品規(guī)模占比最高，超過90%（91.01%）。傳統(tǒng)的理財(cái)投資者多為個(gè)人投資者，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍偏低，對(duì)投資產(chǎn)品的低波動(dòng)性存在“極度偏好”。此前，銀行理財(cái)最大的優(yōu)勢就是通過信用下沉，拉長久期，以資金池的運(yùn)作模式實(shí)現(xiàn)剛性兌付，匹配投資者偏好的低波動(dòng)且相對(duì)較高收益模式，規(guī)模不斷擴(kuò)大。資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品的“收益高—波動(dòng)小—流動(dòng)性高”以及“收益高—開放申贖—規(guī)模大”便成為了理財(cái)子公司面臨的“不可能三角”難題，理財(cái)賬戶管理難度大幅提升。

培育“投資文化”，經(jīng)營理念的轉(zhuǎn)變?nèi)孕钑r(shí)間。作為獨(dú)立運(yùn)營、自負(fù)盈虧的法人主體，理財(cái)子公司與母行在業(yè)務(wù)合作中表現(xiàn)為甲乙方關(guān)系，業(yè)務(wù)運(yùn)作具有一定的獨(dú)立性。截至目前，除外商合資理財(cái)子公司以外，國有行、股份行、城商行的理財(cái)子公司均是由母行資產(chǎn)管理部門發(fā)展而來，董監(jiān)高等管理人員和普通職工也多來自母行，因此理財(cái)子公司的體系建設(shè)受“信貸文化”影響大，其風(fēng)控流程受授信業(yè)務(wù)影響相對(duì)較深，而要做好資管業(yè)務(wù)，經(jīng)營理念由“信貸文化”轉(zhuǎn)向“投資文化”仍需時(shí)間。

銀行理財(cái)子公司的轉(zhuǎn)型路徑

經(jīng)歷了三年的轉(zhuǎn)型探索，銀行理財(cái)已經(jīng)渡過了最艱難時(shí)期，現(xiàn)階段，存量業(yè)務(wù)有序整改，產(chǎn)品規(guī)模平穩(wěn)增長，理財(cái)子公司也已經(jīng)成長為銀行理財(cái)?shù)闹髁姴⑦~入獨(dú)立運(yùn)作時(shí)代。隨著資管新規(guī)過渡期的結(jié)束，資管行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，“監(jiān)管趨同、競合并存”將是資管行業(yè)未來的市場格局，理財(cái)子公司也要順應(yīng)資管新格局來探尋未來的轉(zhuǎn)型路徑。

要明確機(jī)構(gòu)定位，與公募基金競爭、合作并存。監(jiān)管口徑趨同使得銀行理財(cái)與公募基金在業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品形態(tài)上極為相似，公募基金的迅猛發(fā)展也給還處于轉(zhuǎn)型探索時(shí)期的理財(cái)公司帶來較大的競爭壓力。但在國內(nèi)財(cái)富管理市場仍具備極大發(fā)展空間的背景下，二者仍有合作互補(bǔ)的空間。理財(cái)子公司應(yīng)精準(zhǔn)把握與公募基金的“競合”關(guān)系，明確機(jī)構(gòu)定位，確定發(fā)展方向。理財(cái)子公司的成立依托于母行資產(chǎn)管理部，理財(cái)文化起源于銀行信貸文化，與公募基金的投資文化存在很大不同。因此，理財(cái)子公司的固收類產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，但權(quán)益類產(chǎn)品的投資經(jīng)驗(yàn)十分有限，雙方在各自擅長領(lǐng)域的實(shí)力不同，也為彼此創(chuàng)造了合作的可能。理財(cái)子公司應(yīng)繼續(xù)發(fā)揚(yáng)固收類產(chǎn)品的投資優(yōu)勢，而對(duì)于自己不擅長的權(quán)益類資產(chǎn)的投資，投研能力的提升難以一蹴而就，在理財(cái)子公司成立的初期，可以借助外部公募基金力量，發(fā)展投顧、FOF模式等間接投資權(quán)益類資產(chǎn)，并逐步搭建完善自身的權(quán)益投研體系，從被動(dòng)投資過渡到主動(dòng)投資。除權(quán)益投資外，理財(cái)子公司在風(fēng)控平臺(tái)搭建以及估值體系構(gòu)建方面也存在不足，公募基金公司也可從風(fēng)險(xiǎn)控制和估值清算等領(lǐng)域著手與理財(cái)子公司進(jìn)行合作。

要加強(qiáng)產(chǎn)品管理能力，完善產(chǎn)品體系的布局。資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管，銀行理財(cái)此前的監(jiān)管紅利消失，及時(shí)建立起一套成熟完整、富有特色的全譜系產(chǎn)品體系尤為重要。同時(shí)，銀行理財(cái)也不是從零到一、從無到有，而是帶著母行巨大存量客戶資源轉(zhuǎn)換到今天的行業(yè)角色。因此，應(yīng)充分發(fā)揮母行客群基礎(chǔ)和研究專長，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建資管新格局下的理財(cái)產(chǎn)品體系。第一，基于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和母行信用研究能力專長，將固收類和現(xiàn)金管理類理財(cái)作為主打產(chǎn)品做大做強(qiáng)。第二，攻破非標(biāo)投資在期限錯(cuò)配和打破剛兌方面的難點(diǎn)，繼續(xù)發(fā)揮非標(biāo)投資在銀行理財(cái)?shù)奶厣珒?yōu)勢。第三，在投資者機(jī)構(gòu)化的大背景下，養(yǎng)老基金、社?；?、實(shí)體企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的資管需求與日俱增，理財(cái)子公司可以針對(duì)不同客戶需求打造差異化產(chǎn)品，設(shè)計(jì)更加符合機(jī)構(gòu)客戶運(yùn)作習(xí)慣及風(fēng)險(xiǎn)偏好的理財(cái)產(chǎn)品，逐步實(shí)現(xiàn)從零售客戶向機(jī)構(gòu)客戶的變遷，滿足不同層面投資者全方位的理財(cái)需求。

要以大類資產(chǎn)配置為核心培育投研能力。目前，銀行理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置主要以債券、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、同業(yè)存單、現(xiàn)金及銀行存款為主，占比超過90%，而在權(quán)益類資產(chǎn)、另類資產(chǎn)等方面的配置能力明顯不足。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民財(cái)富的不斷積累，跨市場、跨資產(chǎn)的全球化資產(chǎn)配置將成為居民理財(cái)需求的發(fā)展方向。隨著資管產(chǎn)品的不斷豐富與創(chuàng)新，理財(cái)子公司應(yīng)延續(xù)母行固收產(chǎn)品的投研優(yōu)勢，補(bǔ)齊權(quán)益投研能力的短板，組合債券、股票、另類資產(chǎn)和海外資產(chǎn)，以大類資產(chǎn)配置為核心構(gòu)建投研體系，逐步提升投研能力。

要加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造以金融科技為生產(chǎn)力的綜合型資管公司。在資管新時(shí)期，國際先進(jìn)同業(yè)紛紛加大科技投入，貝萊德、瑞銀等將每年?duì)I收的10%左右用于科技研發(fā)，科技人員占比已達(dá)20%～30%。在科技驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式創(chuàng)新的時(shí)代背景下，理財(cái)子公司應(yīng)加快金融科技融合，以大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)為基石，將數(shù)字化能力建設(shè)融入到產(chǎn)品設(shè)計(jì)與創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)防控、客戶營銷等各個(gè)環(huán)節(jié)，打造以金融科技為生產(chǎn)力的綜合型資管公司，通過提升智能化服務(wù)能力增強(qiáng)理財(cái)子公司的競爭力。

（作者單位：中國民生銀行博士后工作站）

責(zé)任編輯：孫 爽

976639255@qq.com