韓紹宸，楊詩琦

（中國社會科學院大學 國際關系學院，北京 102488）

一、引言

近50年來新古典宏觀經濟學和理性預期理論長期占據理論指導位置，強調以金融中性為前提假設條件，市場力量可以有效解決經濟增長、就業(yè)等一系列宏觀經濟問題。然而伴隨著金融脆弱性的產生和金融危機的爆發(fā)，新自由主義經濟理念受到了理論界的質疑。Bernanke等（1999）[1]提出的“金融加速器”理論修改了金融中性的前提假設，強調金融因素在經濟周期變動中的重要作用，通過引入價格與貨幣黏性、金融市場摩擦等概念解釋重要的周期性現象，在很大程度上推進金融周期理論等理性預期失靈、市場非有效理論的發(fā)展。金融周期一般是指價值和風險感知、風險態(tài)度與融資約束之間自我強化的相互作用，此類相互作用會產生明顯的順周期性、放大經濟波動，引起繁榮向蕭條的轉變，并導致嚴重的金融問題和經濟混亂（Borio，2014）[2]。金融周期的繁榮—蕭條變化通常集中在資產價格、信貸、利率等各類金融變量中（English等，2005；Jordà等，2011；Claessens等，2012；朱太輝和黃海晶，2018；李逸凡和張衛(wèi)東，2020）[3-7]。

新自由主義經濟理念推動了金融全球化和金融開放進程，導致要素跨國流動、資源全球配置，各國金融狀況的相關性和聯(lián)動性逐步加強。受金融市場摩擦的影響，金融扭曲引發(fā)資源在不同空間、時間下的錯配，導致金融變量在全球范圍內呈現周期性變動的特征。Rey（2015）[8]以金融周期理論為基礎，將跨境資本流動、資產價格、信貸增長的協(xié)同變動稱為全球金融周期，并以此提出“二元悖論”理論。該理論認為，美聯(lián)儲貨幣沖擊引發(fā)的全球金融周期導致金融中介杠桿率、資本流動和信貸同步變動。無論各國采用何種匯率制度，只要允許資本自由流動，就無法保持本國貨幣政策的獨立性。在此之前，Krugman（1999）[9]以開放經濟下的蒙代爾—弗萊明模型為基礎提出了“三元悖論”（也稱“三難選擇”）理論，指出在開放經濟中，各國貨幣政策的獨立性、固定匯率、資本自由流動不可能同時實現，只能同時選擇其中兩個，采用浮動匯率可以有效隔絕資本流動帶來的外部沖擊?！岸Ｕ摗崩碚搶﹂_放宏觀經濟學領域經典的“三元悖論”理論提出了挑戰(zhàn)，其核心在于浮動匯率制度緩解全球沖擊的有限性和資本流動管理限制資本流動的必要性。為緩解全球金融周期沖擊，維護金融穩(wěn)定，全球各個國家普遍使用資本流動管理政策工具突破了“三元悖論”的理論框架，利用數量調控和價格調控相結合的政策組合糾正資源錯配。本文在“二元悖論”視角下對現有文獻進行梳理，論述全球金融周期產生的原因和驅動因素的傳導機制，全球金融周期對跨境資本流動沖擊作用的特征和國內因素在緩解外部沖擊上所起到的作用，以及應對沖擊的適當政策工具，以期為中國在資本賬戶自由化關鍵階段選擇合理的國內發(fā)展和制度建設路徑，有效應對全球金融狀況變化提供理論基礎和經驗借鑒。

本文以相關文章的研究結果為主線，通過對比不同驅動因素對全球金融周期產生的影響，進而沖擊跨境資本流動研究的異同，厘清一條“中心國家貨幣政策→全球金融周期→跨境資本流動”的傳導鏈條。本文余下的內容安排如下：第二部分，概述包括直接法和間接法在內的全球金融周期測度標準，以及中心國家貨幣政策、全球風險因素和全球金融沖擊等全球金融周期驅動因素；第三部分，梳理全球金融周期對跨境資本流動整體和細分的沖擊作用，以及宏觀經濟基本面、金融開放、金融發(fā)展和匯率制度等國內因素所產生的緩沖效果；第四部分，歸納中心國家貨幣政策引發(fā)全球金融周期的信貸渠道、風險承擔渠道和基金渠道；第五部分，總結資本管制政策、宏觀審慎政策和杠桿率限制等全球金融周期沖擊的政策應對。

二、全球金融周期的測度標準與驅動因素

（一）全球金融周期的測度標準

由于全球金融周期是一個不可觀測的概念，因此通過構建代理變量對全球金融周期進行有效測度，可以提升對全球金融周期理論內涵和變化趨勢的認識和理解，為衡量全球金融周期的沖擊作用提供實證研究和邏輯分析基礎?，F有的測度方法主要分為兩種：直接法和間接法。

1.直接法

直接法選用與中心國家①中心國家（Center country）是指國內金融狀況變化引發(fā)全球金融周期，進而影響外圍國家（Periphery country）金融狀況的國家，通常指美國。相關的可觀測變量，通常選用的代理變量為VIX指數（也稱“恐慌指數”），即S&P 500指數期權隱含波動率的加權平均值。VIX指數作為全球風險偏好和不確定性的代理變量，與資本流入、資產價格和信貸增長存在高度負相關關系（Rey，2015）[8]。美聯(lián)儲擴張性貨幣政策降低市場利率并改變全球投資者的風險偏好，導致VIX指數與全球金融周期同向移動，是資本流動的重要驅動因素（Bruno和Shin，2015a；Miranda-Agrippino和Rey，2020）[10-11]。但是，以VIX指數作為代理變量的方法在2008年全球金融危機后受到質疑。資本流動的驅動因素隨時間改變，2008年全球金融危機期間資本流動主要由包括VIX指數在內的全球因素（即“推動因素”）驅動，而在2009—2010年的危機復蘇時期國內因素（即“拉動因素”）逐漸占據主導（Fratzscher，2012）[12]。同時，僅使用美國貨幣和金融因素衡量全球金融狀況存在局限性，TED利差對于解釋全球資本流動同樣重要，美國貨幣狀況和歐洲銀行的跨境信貸共同反映了全球金融狀況的變化（Cerutti等，2017）[13]。因美元名義有效匯率和全球金融周期受到相同因素的影響，美元名義有效匯率能夠更好地解釋全球金融周期的波動（譚小芬和虞夢微，2021）[14]。此外，全球金融周期可能同時受到一組變量的影響，如VIX指數、美國實際利率、美國實際匯率、美國GDP增速和全球大宗商品價格，應考慮這一組變量的共同變化（Barrot和Serven，2018）[15]。

2.間接法

由于使用直接法測度全球金融周期的變化往往存在偏差，且無法解決全球金融周期中主要金融變量的時變性特點所帶來的變量選取問題，近年的文獻較多采用間接法提取全球金融周期的代理變量，衡量全球金融周期的波動。間接法通過提取全球金融周期中風險資產回報率或資本流動等關鍵變量的共同動態(tài)變化構建共同因子（也稱“全球因子”），由共同因子的變化反映各國金融狀況的同步性變化。實證中通常使用動態(tài)因子模型識別全球金融周期的共同動態(tài)變化，最早可以追溯到測度全球經濟周期，Kose等（2003）[16]研究全球經濟周期波動的共同動態(tài)特征，使用貝葉斯動態(tài)潛在因子模型提取宏觀經濟總量中產出、消費和投資的共同成分。結果表明，一個共同的世界因子是大多數國家總量波動的一個重要來源，為全球經濟周期提供了證據。因子模型可以有效提取周期中相關變量的協(xié)同變化，因此同樣可以用于全球金融周期的測度。同時，為避免早期文獻對參數的限制并簡化計算步驟，計量方法中引入了主成分分析方法拓展層次設計，使得模型隨著時間的變化不再局限于現有文獻中所采用的特定變量，而是能夠將全球金融周期受到的共同沖擊隨時間的變化納入考慮。Fratzscher（2012）[12]采用因子模型，結合50個經濟體超過14000只股票基金和7000只債券基金投資組合流動的高頻數據，發(fā)現危機、全球流動性和風險共同構成沖擊因素，在危機期間和復蘇期間都對資本流動產生了明顯的影響。Miranda-Agrippino和Rey（2015）[17]使用動態(tài)因子模型提取單一全球因子，解釋了全球各地風險資產回報橫截面方差的重要部分。該文利用異質投資者模型，將全球因子分解為反映累計實現方差和市場風險厭惡的時變影響。Barrot和Serven（2018）[15]使用二級潛在因子模型區(qū)分全球共同沖擊和影響特定國家群體的沖擊，其中共同因子可以解釋資本流動近一半的共同變化。Cerutti等（2019a）[18]使用潛在因子模型提取全球因子，為識別全球金融周期的共同動態(tài)變化，使用按類型分類的季度數據，即FDI、股權、債券和其他流動提取總資本流入的共同動力。Bonciani和Ricci（2020）[19]從世界各地約1000種風險資產回報率的實際波動率中提取一個共同因子，通過在面板回歸中預測本地投射，分析共同因子受到的沖擊對44個發(fā)達和新興市場小型經濟體的影響。Miranda-Agrippino和Rey（2020）[11]使用動態(tài)因子模型，發(fā)現國際風險資產價格獨特的全球因子解釋了20%的數據中的方差。上述的標準回歸方法假設因子載荷在一定的時間窗口中是不變的，為考慮資本流動等金融變量時間序列波動性的變化，較為前沿的文獻使用具有隨機波動和時變因子載荷的動態(tài)因子模型，將特定國家資本流動隨全球宏觀經濟和金融因素變化的特性納入考慮（Eller等，2020）[20]。

（二）全球金融周期的驅動因素

對于全球金融周期驅動因素的討論，現有的文獻多關注中心國家貨幣政策的變動，中心國家通過調整政策利率等變量改變了中心國家的金融狀況，與全球風險因素和全球金融沖擊共同影響外圍國家的金融狀況。

1.中心國家貨幣政策

美聯(lián)儲的貨幣政策調整是全球金融周期變動較為重要的因素，寬松的貨幣政策改變信貸創(chuàng)造和信貸流動，所釋放出的流動性降低了融資成本，低信貸/抵押息差增加了信貸供應的數量，從而驅動私人信貸創(chuàng)造，并導致信貸增長的擴張（Coimbra和Rey，2018）[21]。中心國家的貨幣政策調整同樣影響著投資者的風險偏好。Kalemli-O?zcan（2019）[22]實證結果表明美國貨幣政策影響全球投資者的風險感知，從而改變其他國家的信貸成本。同時，由于各國的風險狀況不同，美國貨幣政策對于不同種類經濟體的溢出效應具有異質性，在發(fā)達經濟體中，美國貨幣政策每收緊100個基點，利差將減少50個基點；對于新興市場國家而言，同樣的美國貨幣政策的變化將導致利差增加230個基點。除美國貨幣政策的調整外，Miranda-Agrippino和Rey（2021）[23]區(qū)分了美聯(lián)儲、歐央行和中國人民銀行貨幣政策對于全球金融周期不同的影響。其中，美聯(lián)儲在國際投資、外匯儲備和國際銀行業(yè)務中起著重要作用，通過影響資產價格、資本流動、風險承擔、金融狀況、利差和信貸影響著全球金融周期的變化；美元充當了商品和金融資產定價的錨，推動全球貿易和大宗商品周期的波動。歐央行和中國人民銀行的貨幣政策則通過影響國際貿易、產出和大宗商品價格，驅動全球貿易和商品周期的變化。同時，美聯(lián)儲和歐央行貨幣政策對于國際金融狀況的溢出效應是不對稱的，美聯(lián)儲的貨幣政策對于全球的影響要領先于其他央行，2008年金融危機過后這種不對稱性下降。

2.全球風險因素

全球風險因素上升使得全球金融周期呈現收縮的趨勢。全球風險因素的變化可以由中心國家貨幣政策的變化解釋。中心國家寬松的貨幣政策降低了市場利率，從而提升了市場的風險偏好，使得市場情緒上升（Kalemli-O?zcan，2019；Miranda-Agrippino和Ricco，2021）[22,24]。2008年全球金融危機前，以VIX指數為代表的全球風險因素驅動全球凈資本流動的變化（Fratzscher，2012）[12]。凈資本流動可以進一步分為全球投資者總資本流入和國內投資者總資本流出，從而區(qū)分二者驅動因素的差異。除美國利率外，全球風險變量與極端資本流動顯著相關，中心國家的金融狀況通過貿易、銀行業(yè)等渠道傳染至外圍國家，在危機期間國內因素（也稱“拉動因素”）緩解全球金融沖擊的作用有限（Forbes和Warnock，2012）[25]。Barrot和Serven（2018）[15]的研究結論與上述的研究結果一致，發(fā)現VIX指數、美國利率、美元實際匯率等幾個全球重要變量，驅動著總資本流入、流出的大多數變化。

3.全球金融沖擊

除以上兩方面因素外，全球金融沖擊對全球金融周期的負向作用同樣關鍵。全球金融沖擊來自美國貨幣政策溢出效應引發(fā)的全球金融變量的共同波動，收緊的貨幣政策導致國際流動性收縮、全球資本市場風險厭惡情緒上升，金融中介機構共同去杠桿使得國際金融環(huán)境收緊、國內信貸供應下降，國內需求的收縮導致企業(yè)利差上升，貸款收縮以及房地產、股市等金融資產價格的大幅下跌（Miranda-Agrippino和Rey，2020）[11]。中心國家的政策變動使全球金融沖擊驅動著全球金融周期的變化，導致資本流動出現大幅波動，全球金融沖擊與資本流入存在明顯的負向關系（Cerutti等，2019b）[26]。受全球金融沖擊的影響，全球信貸收縮、資產價格下跌、資本流動下降，共同構成了全球金融周期變化的重要特征。

三、全球金融周期對跨境資本流動的沖擊作用及國內因素的影響

（一）對跨境資本流動的沖擊作用

1.對總量的沖擊作用

一部分學者關注全球金融周期對于跨境資本流動整體波動的沖擊作用。Cerutti等（2019b）[26]使用兩種方法對全球金融周期進行測度，包括：直接觀測指標，如VIX指數；間接觀測指標，通過從實際資本流動中抽取共同因子作為代理變量。結果顯示，兩種測度方法合并后能夠解釋大概資本流動四分之一的變動。換言之，大多數資本流動的變化似乎不是常見全球金融周期沖擊的結果，也不是源自包括美國在內的中心國家的影響。這樣的結果可能是由于不同細分類別、不同國家組別的資本流動對全球金融周期的沖擊呈現不同的周期性反應，以及危機期間各國金融狀況連接性增強，導致全球金融周期的驅動作用顯著提升造成的，因此有必要將資本流動細分后進行分析。具體的劃分方法包括按不同的細分類別、國家組別或時間區(qū)間劃分。

2.對不同細分類別的沖擊作用

受沖擊作用影響，投資組合流動和信貸流動呈現明顯的周期性特征。Cerutti等（2019a）[18]發(fā)現新興市場中不同類型資本流入受沖擊的影響差異很大。全球金融周期驅動銀行資金流入、債券投資組合流入、權益投資組合流入順周期流動，而FDI、非銀行流動則不受此影響。新興市場國家的FDI流入在總資本流入中占比最高，比其他類型的資本流入更加穩(wěn)定，產生的波動性更小。Avdjiev等（2018）[27]分析受沖擊作用跨境債務流動分部門的周期性特征。該文使用1996年至2014年的季度數據，涵蓋85個國家的資本流入和31個國家的資本流出，并按照借款人和貸款人類型分解銀行、企業(yè)和主權債務的資本流入、流出。

資本流入方面，銀行和企業(yè)部門債務流入呈現明顯的順周期性，發(fā)達國家主權債務流入不存在周期性，在新興市場國家中主權債務流入則是逆周期性的；資本流出方面，發(fā)達國家的銀行部門和新興市場國家的主權部門債務流出存在順周期性。Cerutti和Hong（2021）[28]在區(qū)分借貸部門的基礎上區(qū)分了借貸工具，定義替代效應為跨境融資組成結構的變化，發(fā)現在發(fā)達國家主權和公司借款人及新興市場主權借款人中，出現了銀行貸款和債券投資的替代效應。

3.對不同國家組別的沖擊作用

經濟結構和發(fā)展水平落后的新興市場國家受全球金融周期的沖擊作用更加明顯（Koepke，2019）[29]。相比于發(fā)達國家，由于波動性的不同，新興市場國家的資產通常歸為風險較高的類別，在全球金融周期轉向時更易遭到拋售。同時，不同類別的資本流動細分項在不同的國家組別中受到的影響不同。Cerutti和Hong（2021）[28]按照私人、公共部門的貸款和債券投資組合流入進行分類，結果表明，新興市場私人部門的外部借貸在全球金融周期擴張時期增加，發(fā)達國家的周期性特征則不明顯。

4.對不同時間區(qū)間的沖擊作用

危機期間全球金融狀況連接強度提升，導致全球金融周期的沖擊作用明顯加強。美國貨幣政策在2008年全球金融危機期間成為驅動國際貸款和債券投資組合最主要的因素，受中心國家貨幣政策趨同性的影響，國際貸款對全球因子的敏感性伴隨2013年美聯(lián)儲的“縮緊恐慌”達到頂峰，由于提供貸款的銀行資本狀況好轉，此敏感性隨后降低至危機前水平。相比于國際貸款而言，債券投資組合對全球因子的敏感性在危機后顯著下降（Avdjiev等，2020）[30]。同時，不同的危機對于不同類型資本流動的沖擊同樣存在異質性。Broner等（2013）[31]將危機劃分為銀行、貨幣和債務危機三種，區(qū)分各類危機對于資本流入和資本流出的影響。由于銀行是國際金融系統(tǒng)中重要的金融中介機構，銀行危機對各類資本流動影響最大，各類別資本流動均收縮；貨幣危機對全球流動性和風險資產價格造成較大的沖擊，對資本流入的影響大于對資本流出的影響；債務危機影響全球的借貸增長穩(wěn)定性，而銀行貸款在其他投資中占比較高，因此其他投資在債務危機中的收縮明顯。

5.共同因素和特定因素

值得注意的是，資本流動的波動不只受到國家之間的共同因素驅動，同樣需要考慮國家特定因素的驅動作用。較為前沿的研究構建共同因子（也稱“全球因子”）和特殊因子（也稱“國內因子”）進行區(qū)分，通過從影響所有國家多數的共同變量中提取共同因子作為國家間共同因素的代理變量，從影響部分特定國家部分的特定變量中提取特殊因子作為特定國家影響因素的代理變量。Barrot和Serven（2018）[15]利用VIX指數、全球短期利率、美國實際經濟增長率、美元實際有效匯率和實際商品價格指數提取共同因子和特殊因子，發(fā)現全球因子在發(fā)達國家中的作用更明顯，共同因子主導著發(fā)達國家的資本流動，特殊因子則主導著新興市場國家的資本流動。Cerutti等（2019a）[18]從21個發(fā)達國家和33個新興市場國家的總資本流入中提取共同因子，與Cerutti等（2019b）[26]的結論相類似，該文沒有發(fā)現明顯的共同因子推動資本同時流入發(fā)達國家和新興市場國家，而特殊因子則驅動著新興市場國家的資本流入波動。

（二）國內發(fā)展和制度因素的影響

全球金融周期作為一種全球沖擊因素，可能不會對所有的國家產生相同的影響。Calvo等（1993，1996）[32-33]將影響跨境資本流動的因素區(qū)分為“推動因素”和“拉動因素”，“推動因素”即前文提到的全球沖擊因素，而“拉動因素”即指國內因素。盡管“推動因素”決定了全球金融周期對于資本流動波動沖擊的趨勢，但是“拉動因素”往往決定此沖擊的幅度。常見的“拉動因素”包括宏觀經濟基本面、金融開放、金融發(fā)展、匯率制度選擇、國內與全球金融周期的同步效應。

1.宏觀經濟基本面

穩(wěn)健的宏觀經濟基本面可以明顯降低全球金融周期的沖擊，具體可以分為宏觀經濟狀況、制度質量與發(fā)展、國家風險、與中心國家的聯(lián)系。Alfaro等（2008）[34]發(fā)現完善的制度基礎會使新興市場國家吸引更多的資本流入，產權保護制度、政策穩(wěn)定性、法律和秩序的建立等共同解釋了1970年至2000年間的大部分跨境資本流動變化，并導致更高的收入水平。Fratzscher（2012）[12]使用EPFR Global數據庫50個經濟體的投資組合流動數據，發(fā)現經濟復蘇期間各國流動性和風險變化可以用國家具體特征差異解釋，健全的宏觀經濟和制度基礎可以有效降低外部沖擊的風險敞口，因此危機后國內因素主導資本流動變化。Aizenman等（2016）[35]對上述觀點進行了總結和補充，將與中心國家的聯(lián)系強度定義為貿易競爭、貿易需求和來自中心國家的FDI，研究各國主要金融變量對中心國家政策利率、股市價格、實際有效匯率變化的敏感性。自20世紀90年代新興市場危機以來，外圍國家與中心國家的聯(lián)系強度主導了此敏感性的變化。

2.金融開放

金融開放通過貿易自由化、資本賬戶開放等措施提升一國的金融一體化水平，一般分為“事實上的開放”和“法律上的開放”兩種測度標準，用于區(qū)分不同衡量口徑下一國的金融開放程度（Chinn和Ito，2008；Quinn等，2011；Lane和Milesi-Ferretti，2017；Gr a?bner等，2021）[36-39]。金融開放所產生的影響可以分為“流量效應”和“存量效應”，需從放大效果和緩沖效果兩方面進行分析。“事實上的開放”和“法律上的開放”共同增加了國際投資者參加本國金融市場的水平，受國際風險因素驅動，危機期間國際投資者嘗試降低風險頭寸導致總資本流動的下降（Forbes和Warnock，2012）[25]。Lane（2013）[40]關注銀行部門的“流量效應”，周期下行乃至金融危機時，外國投資者撤回承壓銀行的流動債務，包括存款和短期信貸資金，銀行作為流動性中介和投資中介，外國投資者的行為會導致全球銀行間市場資金大量回撤，銀行集體退出市場會引發(fā)嚴重的流動性危機，此趨勢在現有的國際管理框架中難以避免。但是，其他學者指出，金融開放的“流量效應”同樣可能成為穩(wěn)定性因素。外國資金進入本國市場可以降低本國銀行系統(tǒng)的集中性，本國的跨境風險承擔效應可以增強金融穩(wěn)定性（De Nicoló等，2003）[41]。外國銀行可以有效分擔本國市場風險，從而降低金融危機發(fā)生的可能性并減少順周期的借貸行為（Claessens，2006）[42]。金融開放的“存量效應”同樣會帶來放大效果和緩沖效果，本國投資者國外持有的增加擴大了外部動態(tài)估值 的 影 響（Gourinchas和Rey，2007）[43]。Obstfeld（2012）[44]指出，凈國際投資頭寸取決于總外國資產和總外國負債的凈資本收益，總外國資產帶來的收益和總外國負債的減少所產生的財富效應可能會成為穩(wěn)定性因素。但是匯率、全球資產價格和債務類別的變化可能會放大外部沖擊效應（Lane，2013）[40]。外國資產和負債不同的本外幣構成在匯率變動時產生估值效應，全球資產價格的共振使各國凈資本頭寸成為收益和損失的決定因素，發(fā)達國家持有風險債務占比較高，更易在金融危機期間受到沖擊。

3.金融發(fā)展

多數學者認為金融發(fā)展可以緩解全球金融周期沖擊，具體可以將金融發(fā)展分為金融深度和投資者結構。Barrot和Serven（2018）[15]以本國私人部門信貸占GDP比重作為金融深度的衡量指標，發(fā)現金融深度的提高同時提升了全球金融周期驅動資本流入和資本流出的水平。Cerutti等（2019a）[18]構建了“全球投資者敞口”指標，用于評估全球投資者向新興市場國家某一特定資產類別投資比重的變化。其研究發(fā)現，納入全球股票和債券指數，如EMBI指數和MSCI指數等，可以改善資本流動接受國的流動性狀況，從而降低股票和債券投資組合對全球金融周期沖擊的敏感性。Eller等（2020）[20]利用股市市值占GDP的比重衡量本國股票市場的發(fā)展情況，發(fā)現發(fā)達的本國股票市場可以降低全球金融周期沖擊的影響。此外，投資者結構也會影響全球金融周期的沖擊效果。Bruno和Shin（2015a）[10]強調一些投資者對于全球因素更加敏感，不同的投資者構成可能會給金融開放的國家?guī)聿煌目缇炽y行流動波動。Raddatz和Schmukler（2012）[45]強調國際共同基金的順周期特性。共同基金管理人在不同的時間窗口調整國家資產配置權重，新興市場國家國內金融狀況的變化會使共同基金改變對這些國家的風險敞口，導致在全球金融危機期間產生大規(guī)模資產重新配置。新興市場國家的國際資金來源中共同基金比重較高，共同基金的順周期特性使新興市場國家更易受到全球金融周期的沖擊。Timmer（2018）[46]通過統(tǒng)計德國金融中介證券持有的數據識別不同中介的周期性特征，發(fā)現銀行和投資基金對所持有證券的短期收益敏感，是典型的順周期投資者，而保險公司和養(yǎng)老基金對短期收益彈性更強，因此可以表現出逆周期特征。

4.匯率制度

整體而言，相比于固定匯率，浮動匯率制度可以在一定程度上緩解全球沖擊。Aizenman等（2016）[35]認為追求更高水平匯率穩(wěn)定的國家會與中心國家產生更強的連接，更易受中心國家沖擊的影響。Obstfeld等（2019）[47]對上述觀點進行了補充，研究發(fā)現新興市場國家總資本流入對全球風險指標的反應與匯率制度選擇相關，固定匯率制度下，資本流入對全球金融沖擊的敏感性更高。Eller等（2020）[20]的回歸結果顯示，采用靈活的匯率制度可以緩解全球共同因素的沖擊。Miranda-Agrippino和Rey（2015）[17]強調“二元悖論”理論，發(fā)現即使在英國和歐元區(qū)等實行自由匯率的國家和地區(qū)，也無法避免美國貨幣政策沖擊的影響，采用靈活匯率制度的國家無法保證完全獨立的貨幣政策。Cerutti等（2019b）[26]做出補充，發(fā)現全球因素與資本流動波動的敏感性受匯率制度的影響較小，換言之，匯率制度選擇并不會改變資本流動波動趨勢。

5.國內與全球金融周期的同步效應

危機期間，國內與全球金融周期的同步效應會放大沖擊作用。Borio（2014）[2]利用信貸總量和房地產價格構建了國內金融周期的衡量指標，反映受融資約束的影響資產價格和風險指標的變動。危機導致國內—全球金融周期共振，產生“渦輪增壓效應”，此時資本流動會同時受到全球因素和國內因素的作用，導致一國出現嚴重的危機（Borio，2019）[48]。譚小芬和虞夢微（2021）[14]對上述觀點進行補充，指出“渦輪增壓效應”會導致外圍國家在金融狀況放松時產生包括資本流入激增和本幣過度升值在內的金融失衡，而當金融狀況反轉時金融失衡暴露，全球金融狀況的聯(lián)動性提升導致局部的金融動蕩傳染至全球，繼而引發(fā)嚴重的全球金融危機。

四、中心國家貨幣沖擊引發(fā)全球金融周期的傳導機制

中心國家貨幣政策是全球金融周期主要的驅動因素，明確中心國家貨幣政策影響跨境資本流動、資產價格、信貸增長等全球金融周期關鍵變量的傳導機制，對于分析全球金融周期的沖擊作用具有重要意義。貨幣政策傳導渠道的理論經歷了一系列演變，其中對于國際溢出效應的考慮成為顯著的分界點。蒙代爾—弗萊明模型側重貨幣政策傳導的匯率渠道，認為采用浮動匯率的外圍國家可以選擇利率作為產出的決定因素，該模型未考慮金融溢出。此后的一些基準如新凱恩斯主義模型考慮了產出缺口和貿易條件變化所產生的影響，但模型的國際溢出效應較小。2008年金融危機后，模型更多考慮金融市場摩擦。貨幣政策傳導具體可以分為信貸渠道、風險承擔渠道和基金渠道。

（一）信貸渠道

Bernanke和Gertler（1995）[49]認為新古典主義僅利用利率效應解釋貨幣政策的沖擊是存在困難的。假設金融摩擦影響金融市場運行的穩(wěn)定性，外部融資成本和內部資金機會成本間存在外部融資溢價，外部融資溢價包含貸款人的預期成本和道德風險導致的扭曲成本。貨幣政策傳導的信貸渠道又分為資產負債表渠道和銀行貸款渠道。資產負債表渠道強調，貨幣政策的變化對借款人的凈資產、現金流和流動資產等變量產生影響。由于公司多依賴短期債務運營，利率上升增加利息支出并減少現金流，同時利率上升導致借款人的抵押品價值下跌，借款人的財務狀況變化影響其面對的整體信貸要求，從而影響借款人的投資和支出。借款人資產負債表的順周期運動放大經濟周期的現象稱為“金融加速器”現象。銀行貸款渠道方面，貨幣政策調整改變銀行貸款的供應量，從而改變借款人的外部融資溢價。利率上升減少銀行的資本并降低銀行的貸款能力，銀行體系健康狀況的變化對貨幣政策傳導產生明顯的影響。Rey（2016）[50]支持上述觀點，認為信貸渠道的關鍵在于融資成本的差別。美國擴張的貨幣政策會導致借款人的資產凈值上升，尤其是股票價值，這降低了外部融資溢價，從而在滿足借款要求或抵押要求的條件下更易獲得更多的貸款，進而推動總需求擴張。

（二）風險承擔渠道

Borio和Zhu（2012）[51]創(chuàng)立了貨幣政策風險承擔傳導渠道的概念，認為流動性和風險承擔之間自我強化的聯(lián)系放大貨幣政策沖擊的傳導強度。貨幣政策影響投資組合的風險和價格，改變以銀行為代表的市場參與者風險承受的意愿和能力，影響國內、國際的金融狀況并最終影響實體經濟運行。Bruno和Shin（2015b）[52]強調銀行部門在跨境傳導中的重要性。該文構建了一個全球銀行的雙層模型，銀行間信貸是資本流動的重要決定因素。全球性銀行從美元貨幣市場中獲得信貸資金，本土銀行向全球性銀行借入美元資金并為本地企業(yè)提供借款。美國下調利率時，國際美元融資成本的下降導致本土貸款利率和國際融資利率的利差增加，由此產生的溢出效應導致本土銀行和本地企業(yè)面臨更加寬松的融資環(huán)境，從而產生規(guī)模更大的跨境負債。Rey（2016）[50]對上述觀點進行補充，認為貨幣政策的正向沖擊減小風險溢價，從而降低金融中介的風險價值限制，降低金融成本的金融中介出現“過度冒險”行為并順周期加杠桿。Coimbra和Rey（2017）[53]關注不同利率水平下貨幣政策調整所導致的風險在不同金融中介間的轉移情況。該文構建了一個具有時變內生宏觀經濟風險和異質性金融中介的動態(tài)宏觀經濟模型，發(fā)現貨幣政策和金融穩(wěn)定之間存在內生非線性關系，杠桿在不同金融中介間的分布是重要決定因素。當利率較高時，下調利率降低資金成本，吸引低風險金融中介增加杠桿并進入高風險資本市場，從而在整體上增加投資、擴大資本存量并提升金融穩(wěn)定性；當利率處于低位時，貨幣政策的進一步刺激壓縮風險溢價并增加總風險，低風險金融中介退出市場，高風險金融中介持有更多的資產，從而完成市場風險的整體轉移。

（三）基金渠道

貨幣政策傳導的信貸渠道和風險承擔渠道多關注銀行作為金融中介所產生的影響。2008年全球金融危機后，針對銀行的順周期性，全球金融監(jiān)管框架的調整提出資本充足性、最低資本數量及質量、資本緩沖等要求，推出Basel III建立全球新的金融監(jiān)管體系，提高對于銀行業(yè)的監(jiān)管要求。一系列銀行業(yè)監(jiān)管的調整使全球銀行業(yè)的資產負債表趨于健康，從而有效地預防金融風險。相比而言，金融資產管理公司的資產規(guī)模超過銀行，其中共同基金規(guī)模不斷提高，并逐漸成為新興市場國家重要的國際資金來源（朱民，2019）[54]。共同基金具有明顯的順周期特性，資產持有高度集中在頭部公司，因此貨幣政策傳導的基金渠道同樣值得關注。

Jotikasthira等（2012）[55]關注發(fā)達國家與新興市場國家之間的資金聯(lián)動效應。全球金融沖擊使投資者資金進入發(fā)達市場基金，導致基金投資頭寸重新分配，與發(fā)達市場連接緊密的新興市場國內證券遭到大幅拋售，從而影響該國的金融資產價格。Puy（2016）[56]發(fā)現股票和債券投資組合流動具有明顯的全球傳染效應。發(fā)達國家金融壓力受到貨幣政策的影響，驅動全球股票和債券的流動。風險因素是金融壓力與證券投資組合流動之間敏感性的主要影響因素，也是基金管理人重點關注的風險指標。當風險指標上升時，基金降低風險敞口，導致新興市場國家國際資金的大規(guī)?；爻?。

五、全球金融周期沖擊的政策應對

在全球金融一體化進程中，持續(xù)推進的資本賬戶開放等金融開放措施顯著增強各國金融市場的連接性，跨境資本流動作為金融狀況重要的傳導渠道，表現出總量增加、波動性提升、極端流動頻發(fā)等特征，呈現明顯的順周期特性。受全球金融周期沖擊作用的影響，全球金融狀況共振導致經濟和金融承擔較高的運行成本，成為資源錯配和金融扭曲的重要來源。為應對國際金融環(huán)境的深刻變化，在“二元悖論”理論框架指導下，利用浮動匯率制度緩解外部沖擊的有效性下降，資本流動管理的重要性逐步顯現。針對極端跨境資本流動、資產價格泡沫膨脹和信貸過度擴張等問題，資本管制政策、宏觀審慎政策和杠桿率限制成為有效的逆周期政策工具。

（一）資本管制政策

全球金融周期導致在資本自由流動的情況下匯率制度選擇無法完全隔絕全球沖擊，因此有必要在資本流動波動較大的情況下使用資本管制政策限制資本流動。部分學者關注資本管制政策實施的前提條件，對金融穩(wěn)定和金融發(fā)展的影響以及政策效果。Ostry等（2011）[57]認為資本管制政策是管理資本流入激增重要的政策工具。制定國內宏觀經濟政策和審慎政策優(yōu)先于資本管制政策，匯率與多邊中期水平相近、財政和貨幣政策保證內部平衡、公共債務可持續(xù)以及充足的官方儲備是使用資本管制政策的前提條件。資本管制的一攬子政策設計需考慮資本流入的持續(xù)性和波動性，當政策目標為宏觀經濟發(fā)展時，政策需相對廣泛，而當目標為金融穩(wěn)定時，政策則需針對風險最高的流動進行管理。Eichengreen和Rose（2014）[58]關注資本管制政策對金融穩(wěn)定和金融發(fā)展的影響，認為資本管制政策可以有效控制金融風險，限制貨幣和信貸的順周期流動，擁有較好的金融深度、政策機構和監(jiān)管政策的國家較少使用資本管制政策，而資本管制與金融發(fā)展有明顯的負向關系。Fornaro（2019）[59]指出資本流入激增與本國信貸和經濟繁榮，以及匯率升值有關，資本流入轉向可能導致金融危機。采用資本管制可以抑制匯率升值，提升長期資金占比，從而改善資本流入結構。

（二）宏觀審慎政策

作為貨幣政策補充的逆周期管理工具，宏觀審慎政策同樣受到一些學者的關注，主要包括政策逆周期作用機制，與貨幣政策的配合，以及對金融穩(wěn)定、信貸增長和金融脆弱性的影響。Ostry等（2012）[60]研究資本流入激增的情況下宏觀審慎政策對金融穩(wěn)定的影響，使用1995年至2008年間51個經濟體的宏觀審慎政策與金融部門的資本管制政策構建新的指數，發(fā)現宏觀審慎政策有助于抑制信貸強度，降低國內銀行信貸的外資占比以及債券投資組合在對外負債總額中所占的比例。Korinek和Sandri（2016）[61]認為宏觀審慎政策提升借款人的凈資產并降低金融負債的數量和風險，降低金融危機的可能性和嚴重程度。Lubis等（2019）[62]關注宏觀審慎政策的作用機制。研究指出，長期寬松的融資環(huán)境影響金融穩(wěn)定，產生金融風險。資本流入增加后，國內銀行面臨外國資金的競爭，導致信貸資金重新配置到非金融領域或高風險業(yè)務，由此干擾信貸市場運行。貨幣政策與宏觀審慎政策互為補充，有助于降低包括銀行杠桿率、通貨膨脹預期、銀行信貸增長和投資組合負債敞口在內的金融脆弱性。Revelo等（2020）[63]使用2000年至2014年間37個國家的季度數據，實證結果顯示，限制性貨幣政策有助于加強宏觀審慎政策收緊信貸增長的作用，減小宏觀審慎政策的延遲效應。Forbes（2021）[64]指出宏觀審慎政策有助于實現國內經濟目標。宏觀審慎政策通過調整金融中介持有資本的數量和質量，應對信貸過度擴張并增強金融體系整體的抗風險能力，同時減少資產價格與信貸間的順周期反饋，限制系統(tǒng)風險的放大機制，利用資本和儲備、流動性、信貸、壓力測試和資本流動管理工具有效降低國內信貸增長和銀行外匯借款的風險敞口。

（三）杠桿率限制

杠桿率限制作為一種直接的政策工具，也是控制信貸周期性增長的一種政策選擇，在結構上通過傳導渠道對所有金融中介施加更加嚴格的杠桿限制。Haldane和Madouros（2012）[65]指出對杠桿率進行更為嚴格的限制有助于簡化政策框架，同時制定杠桿率和資本充足率的要求可以避免監(jiān)管套利。Rey（2015）[8]認為，全球金融周期“繁榮—蕭條”交替的關鍵在于金融中介融資能力的變化，在融資條件有利時提高杠桿率導致信貸的過度增長，限制金融中介的杠桿率有助于降低金融中介的順周期性。

六、總結和展望

（一）總結

“三元悖論”理論是國際金融學領域一個關鍵的分支，在理論研究中具有重要價值，對于國際匯率制度選擇和全球沖擊應對具有關鍵的指導意義。2008年全球金融危機后，Rey（2015）[8]提出的“二元悖論”理論指出，僅靠浮動匯率制度已無法隔絕全球沖擊，須考慮對資本流動進行管理以降低“中心—外圍”國家金融狀況的連接強度。在此背景下，本文梳理近年全球金融周期與跨境資本流動相關文獻的內容如下。

第一，全球金融周期“繁榮—蕭條”的周期性更替表現為跨境資本流動、資產價格和信貸增長的同向變化。中心國家貨幣政策通過信貸渠道、風險承擔渠道和基金渠道將金融狀況從中心國家傳導至外圍國家。擴張性貨幣政策改善借款人的財務狀況，降低借貸成本并提升借款意愿；金融中介風險承擔意愿增強，銀行增加杠桿、共同基金提升風險敞口。

第二，全球金融周期對跨境資本流動總量的正向沖擊作用并不明顯。具體而言，投資組合流動和其他投資中的信貸流動等呈現明顯的順周期性，須重視此類資本流動的逆周期管理。同時，相比于發(fā)達國家，新興市場國家受全球金融周期沖擊產生的波動性更加明顯。此外，危機引發(fā)的國內與全球金融周期的“渦輪增壓效應”，導致跨境資本流動同步性增強。

第三，國內發(fā)展和制度建設對于緩解全球金融周期沖擊的作用顯著。穩(wěn)健的宏觀經濟基本面可有效降低中心國家與外圍國家金融狀況的連接強度，適度的金融發(fā)展可提升國內金融市場吸收外部沖擊的能力，浮動匯率制度可以提供一定的緩沖作用，因此共同構成了化解沖擊的國內制度選擇。金融開放受到“羊群效應”、動態(tài)估值效應、財富效應的共同影響，對于緩解沖擊的作用并不明顯。

第四，即使采用浮動匯率制度，也無法完全隔絕外部沖擊帶來的影響，因此更加強調資本流動管理的作用，結合資本管制政策、宏觀審慎政策和杠桿率限制等政策工具，防范對經濟發(fā)展和金融穩(wěn)定造成的沖擊。

綜上，伴隨著金融全球化進程，全球金融周期已逐步成為重要的外部沖擊因素，通過跨境資本流動傳導影響著國內經濟發(fā)展和金融穩(wěn)定。中國在資本賬戶開放過程中擴大了國內金融狀況對全球金融周期的敏感性，越來越多地受到全球因素的影響，因此合理防范并應對全球金融周期沖擊，是中國現階段需要關注的重要問題，較為有效的措施包括國內制度建設和逆周期政策工具的合理使用。由于經濟發(fā)展和金融結構存在差異，新興市場國家往往更易受到金融扭曲對金融穩(wěn)定產生的影響，通過國內金融改革等制度建設措施可以有效提升金融體系吸收沖擊的能力。全球金融變量在繁榮周期驅動跨境資本流動快速流入，風險的局部累積擴大了金融脆弱性，增加金融危機爆發(fā)的可能，通過使用逆周期政策工具可以緩解跨境資本順周期流動的強度，從而糾正資源錯配對消費和投資帶來的沖擊。

（二）展望

基于對現有國內外研究成果的分析，未來潛在的研究方向包括以下四個方面。

第一，目前“二元悖論”的理論研究較多基于實證研究展開，受指標和樣本選取等因素影響，理論發(fā)展仍存在較大分歧，“三元悖論”可能還存在一定的有效性。疫情后發(fā)達國家普遍采用的非常規(guī)刺激政策引發(fā)跨境資本流動劇烈波動，為觀測全球金融周期現象、豐富“二元悖論”理論內涵提供了天然的試驗場。未來可進一步討論“二元悖論”是否成立，從全球金融周期與跨境資本流動連接強度的角度出發(fā)，通過論證二者在危機與非危機期間可能存在的非線性關系，研究完全浮動的匯率制度對于緩解沖擊的作用，驗證危機的出現是否是“二元悖論”理論成立的前提。

第二，從全球金融周期角度系統(tǒng)研究中國資本賬戶開放問題，關注受沖擊影響下資本賬戶開放的路徑選擇，與匯率、利率自由化等改革是否存在先后順序，進一步分析國內制度與政策配合在開放過程中的緩沖作用，討論在跨境資本流動波動顯著增強的情況下開放是否存在門檻效應，論證開放對金融穩(wěn)定的影響，從而有效控制并降低改革過程中的成本。

第三，目前的研究成果多關注“推動因素”和“拉動因素”對跨境資本流動波動的影響，而對于發(fā)達國家與新興市場國家跨境資本流動驅動因素的異質性可以進一步討論。未來可利用高頻數據庫獲取資產價格回報波動，深入理解新興市場國家的經濟和金融特征對各類跨境資本流動驅動作用的影響，由此評估新興市場國家在何種程度上可作為同質群體進行分析。

第四，共同基金作為新興市場重要的國際資金來源，對新興市場國家經濟發(fā)展、金融穩(wěn)定的影響值得討論。中國處于資本賬戶開放的關鍵階段，受到的國際沖擊力度越來越大。未來可以中國作為案例，研究共同基金投資組合流動受全球金融周期作用的順周期特性，分析投資組合流動傳染效應的傳導機制，關注金融沖擊對國內金融狀況的影響，梳理相關的政策應對措施。