孫 慧，林羽潔，范志清

（1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072； 2.國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行天津市分行，天津 300061）

在構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局和深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的政策目標(biāo)下，為創(chuàng)新融資和降低杠桿，推動(dòng)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開(kāi)展不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）成為一項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)。2020年4月24日，《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“40號(hào)文”）的頒布開(kāi)啟了中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的新篇章。但基礎(chǔ)設(shè)施REITs架構(gòu)靈活復(fù)雜，代理鏈條較長(zhǎng)，底層資產(chǎn)細(xì)分領(lǐng)域較廣，產(chǎn)品申報(bào)、發(fā)行、運(yùn)營(yíng)中涉及多元市場(chǎng)主體和監(jiān)管主體交互，在中國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)全新的嘗試，相關(guān)的監(jiān)管體系和制度還不完善，且對(duì)REITs監(jiān)管相關(guān)的系統(tǒng)性研究較少，對(duì)各市場(chǎng)主體和監(jiān)管主體的角色行為挖掘較淺。為促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs在中國(guó)的高效落地和健康發(fā)展，優(yōu)化資源配置，本研究將從參與主體、底層資產(chǎn)監(jiān)管障礙和“三線(xiàn)并行”的多元監(jiān)管體系構(gòu)建等方面對(duì)新發(fā)展格局下基礎(chǔ)設(shè)施REITs監(jiān)管問(wèn)題進(jìn)行分析。

一、基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展脈絡(luò)

REITs誕生于美國(guó)，1960年隨著美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅收法典》等法律對(duì)符合條件的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品建立上市流通和稅收優(yōu)惠制度，現(xiàn)代REITs架構(gòu)形成[1]。而后亞洲等地出現(xiàn)部分活躍的REITs區(qū)域市場(chǎng)。國(guó)外REITs底層資產(chǎn)分布在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，高收益的商業(yè)地產(chǎn)居多。而中國(guó)的REITs起步較晚，2004年自國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》后，資產(chǎn)證券化逐步展開(kāi)，2014—2015年《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的發(fā)布和中信啟航、蘇寧云創(chuàng)等類(lèi)REITs產(chǎn)品發(fā)行，使類(lèi)REITs進(jìn)入發(fā)展活躍期。隨著“新基建”的發(fā)展，豐富的“基建”存量資產(chǎn)能為區(qū)域建設(shè)發(fā)展提供大量資金，提升城市空間活力，解決民間資本擠出和地方債務(wù)問(wèn)題。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有相對(duì)穩(wěn)定的收益率，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理可以增值，釋放基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)在降低杠桿、激活融資和提升“基建”活力方面起到重要作用?；A(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展也為部分PPP項(xiàng)目社會(huì)資本提供了新的退出機(jī)制，豐富PPP融資方式。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心等行業(yè)參與REITs也使數(shù)字科技、實(shí)體資產(chǎn)和金融逐步貫通?！?0號(hào)文”和《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》）的發(fā)布標(biāo)志著基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展開(kāi)啟了新的篇章。因試點(diǎn)剛剛開(kāi)始，相關(guān)制度還不完善，基礎(chǔ)設(shè)施REITs具有復(fù)雜的產(chǎn)品架構(gòu)，是多領(lǐng)域的交叉，亟需監(jiān)管機(jī)制及配套措施規(guī)制。王嫻從直接和間接監(jiān)管成本的角度對(duì)比歐美和中國(guó)的三種監(jiān)管制度，認(rèn)為早期引入事前BCA評(píng)估有利于優(yōu)化監(jiān)管成本和效率[2]。伍迪等認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)作過(guò)程中資金一次性回籠市場(chǎng)力量約束匱乏增加了用途監(jiān)管的難度，監(jiān)管機(jī)制面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)[3]。中國(guó)市場(chǎng)尚未成熟，監(jiān)管政策還存在空白區(qū)域，段國(guó)圣提出了償付能力監(jiān)管的建議[1]。因此，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs推進(jìn)過(guò)程中的監(jiān)管障礙分析和多元監(jiān)管體制的構(gòu)建研究具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、參與主體監(jiān)管障礙分析

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的參與主體眾多（見(jiàn)圖1）[4]，主要包括原始權(quán)益人、公募基金管理人、中介機(jī)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)等，由于代理關(guān)系復(fù)雜，運(yùn)作機(jī)制尚未成熟，信息不對(duì)稱(chēng)和各主體的利益不一致等問(wèn)題，參與主體因追求利益的失位、錯(cuò)位和越位行為都可能造成風(fēng)險(xiǎn)，而基礎(chǔ)設(shè)施又具有很強(qiáng)的外部性，涉及公共利益。因此，厘清基礎(chǔ)設(shè)施REITs參與主體監(jiān)管障礙，進(jìn)而完善監(jiān)管制度尤為重要。

圖1 中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)與主要參與方

1.原始權(quán)益人監(jiān)管困境

原始權(quán)益人是最熟悉基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的參與方和最前端的受益主體?；A(chǔ)設(shè)施REITs的架構(gòu)使基金管理人有參與運(yùn)營(yíng)的主動(dòng)權(quán)，但優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)階段具有利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，發(fā)起人并不想把治理權(quán)完全讓渡，其對(duì)后期運(yùn)營(yíng)權(quán)有一定的控制訴求。由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易和監(jiān)管規(guī)則尚未體系化構(gòu)建，激勵(lì)缺失，且存在較大的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，根據(jù)交易成本理論，發(fā)起人可能會(huì)出現(xiàn)“以次充好”的資產(chǎn)供給逆向選擇。殷勇指出，在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目治理權(quán)剝離而無(wú)法享受運(yùn)營(yíng)的額外利潤(rùn)的認(rèn)知下，在部分產(chǎn)業(yè)方看來(lái)，REITs發(fā)行就是一次性資金回籠，其將選擇成長(zhǎng)性不足的資產(chǎn)參與交易[5]。對(duì)一次性交易的監(jiān)管困難也使原始權(quán)益人出現(xiàn)“賣(mài)定離手”“一次性套現(xiàn)”的偏差行為。Wong等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)起人在首次公開(kāi)募股中持有的股份比例與抑價(jià)水平之間存在顯著的正雙向關(guān)系，為了對(duì)投資者在售后市場(chǎng)遇到的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行補(bǔ)償，剝離REITs的產(chǎn)業(yè)方可能會(huì)持有更多股票[6]。因此，監(jiān)管中通常考慮設(shè)置一定的自留股權(quán)份額，但不合理的股權(quán)設(shè)計(jì)會(huì)導(dǎo)致REITs淪為發(fā)起人操縱的工具。實(shí)踐中，發(fā)起人如何參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目，很大程度上由基金管理人和監(jiān)管部門(mén)把控。如何對(duì)其運(yùn)營(yíng)參與程度和持股比例進(jìn)行權(quán)衡，防止因?yàn)檫^(guò)度參與而越權(quán)操控項(xiàng)目以及徹底與資產(chǎn)割離而導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)是目前要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。REITs重組資產(chǎn)下的產(chǎn)業(yè)賦能可以創(chuàng)新治理模式，但無(wú)形中也增加了參與主體行為偏差風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管成本。因此，需要對(duì)原始權(quán)益人REITs準(zhǔn)入、交易和履約進(jìn)行監(jiān)管，設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化激勵(lì)措施和REITs利益相關(guān)方行為互動(dòng)監(jiān)管規(guī)則。

2.公募基金管理人監(jiān)管困境

在中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)以資產(chǎn)規(guī)模為基礎(chǔ)的激勵(lì)下，資產(chǎn)規(guī)模越大，管理費(fèi)用越高?；鸸芾砣司哂袑?duì)基金規(guī)模擴(kuò)張和派息收益率的追求[5]。Ghosh指出在缺乏監(jiān)管的情況下，房地產(chǎn)投資信托基金經(jīng)理可能會(huì)選擇保留多余的現(xiàn)金，并將其用于自身利益，即“帝國(guó)建造”[7]。在外部管理型基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，監(jiān)管機(jī)制的缺失會(huì)造成基金管理人逐利偏差行為，包括盲目收購(gòu)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模行為，因管理人逐利造成的關(guān)聯(lián)交易及管理人與原始權(quán)益人合謀等。

關(guān)聯(lián)交易包括管理人將其他資產(chǎn)裝入REITs資產(chǎn)包、把自行經(jīng)營(yíng)的其他業(yè)務(wù)出售給REITs、聘請(qǐng)不良服務(wù)機(jī)構(gòu)等[8]對(duì)REITs及其投資人不利的交易行為。從投資者保護(hù)角度，為防止管理人不當(dāng)行為，需加強(qiáng)監(jiān)管配套措施供給，輔以強(qiáng)制分紅和杠桿率等監(jiān)管手段[9]，例如法國(guó)法律嚴(yán)格規(guī)定每年要將95%的免稅營(yíng)業(yè)收入分配[10]，美國(guó)要求以股利形式將至少90%的收入分派給投資者[10-11]，若收入分配低于85%，就需繳納4%特許權(quán)稅，新加坡將S-REITs杠桿率限額調(diào)至50%等[10]。各國(guó)通過(guò)一系列監(jiān)管政策和創(chuàng)新稅收政策以控制管理人缺乏經(jīng)驗(yàn)和過(guò)度逐利的情況下盲目投資和關(guān)聯(lián)交易行為。

對(duì)于管理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“逆向選擇”行為及原始權(quán)益人與基金管理人的合謀問(wèn)題則要加強(qiáng)信息披露機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。合謀問(wèn)題表現(xiàn)在原始權(quán)益人的大股權(quán)比例約束下，管理人選擇對(duì)原始權(quán)益人有利的方式管理和擴(kuò)充資產(chǎn)包等產(chǎn)生“隧道效應(yīng)”擠占其他投資者利益的行為，包括“俘獲型REITs”[8]、原始權(quán)益人影響下管理人與其進(jìn)行資產(chǎn)交易和聘請(qǐng)其關(guān)聯(lián)公司參與管理[12]等。李蒙等指出，公司股權(quán)集中時(shí)，大股東對(duì)管理人具有強(qiáng)監(jiān)督約束，管理人會(huì)在股東利益最大化驅(qū)動(dòng)下選擇高杠桿的融資方式增加股東的回報(bào)率，固守自身職位與利益[13]。Edmans等指出所有權(quán)集中的投資者會(huì)過(guò)度監(jiān)管和抑制管理人主動(dòng)性[14]。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人股權(quán)份額高時(shí)合謀問(wèn)題可能產(chǎn)生，內(nèi)部監(jiān)管失靈，需要加強(qiáng)信息披露，發(fā)揮持有人大會(huì)等內(nèi)部控制機(jī)制的作用。管理者與股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，代理成本越低，監(jiān)督渠道更通暢，有利于提高REITs活力和成長(zhǎng)性。

3.中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管困境

中介機(jī)構(gòu)是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的外部監(jiān)管力量之一。在實(shí)踐中中介機(jī)構(gòu)需要對(duì)資產(chǎn)評(píng)估、出具法律意見(jiàn)、提供財(cái)務(wù)報(bào)表，甚至?xí)惺共糠直O(jiān)管職能。中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估意見(jiàn)可能會(huì)因長(zhǎng)期業(yè)務(wù)依賴(lài)性、“監(jiān)管俘獲”和“短視思維”等出現(xiàn)公允性偏差。因此，需要采取相應(yīng)的監(jiān)管措施控制，例如針對(duì)固定業(yè)務(wù)依賴(lài)公允性偏差H-REITs市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則禁止評(píng)估師連續(xù)3年以上從事相同對(duì)象的評(píng)估業(yè)務(wù)[15]。中國(guó)《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》也做出同樣的規(guī)定。當(dāng)中介機(jī)構(gòu)是監(jiān)管者時(shí)，有盡職調(diào)查責(zé)任。由于中介機(jī)構(gòu)本身有一定的逐利傾向，造成監(jiān)管代理問(wèn)題而產(chǎn)生間接監(jiān)管成本，如自利偏好和監(jiān)管執(zhí)行缺口下的監(jiān)管套利[2][16]等監(jiān)管失位現(xiàn)象。當(dāng)“監(jiān)管俘獲”發(fā)生時(shí)，監(jiān)管者會(huì)受該部分被監(jiān)管者的利益左右，損害社會(huì)利益[2][17]。這種現(xiàn)象在管理人和行使監(jiān)管職能的中介機(jī)構(gòu)中都可能出現(xiàn)。加之中介機(jī)構(gòu)的短視思維，在評(píng)估咨詢(xún)服務(wù)提供上，從初期入庫(kù)發(fā)行率、純經(jīng)濟(jì)效益導(dǎo)向難以轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)后期成長(zhǎng)性、三維度可持續(xù)性導(dǎo)向。制度不完善、制度更新滯后于金融市場(chǎng)實(shí)踐，監(jiān)管渠道單一，加劇了對(duì)監(jiān)管亂象的問(wèn)責(zé)難度，使監(jiān)管效果不顯著。因此，需要提高監(jiān)管核心制度供給效率，拓展中介網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建多方制衡的監(jiān)管體系。

4.運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管困境

運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)是基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)際的運(yùn)營(yíng)管理人，基礎(chǔ)設(shè)施REITs是依托于基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)的項(xiàng)目，其運(yùn)營(yíng)管理需要考慮社會(huì)效益。中國(guó)當(dāng)前推動(dòng)的一批REITs布局和制度相比于歐美存在差別，歐美REITs成熟項(xiàng)目有較多是高利潤(rùn)率高風(fēng)險(xiǎn)的商場(chǎng)、寫(xiě)字樓和房地產(chǎn)等項(xiàng)目。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目涉及社會(huì)、環(huán)境、經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域，針對(duì)運(yùn)營(yíng)管理人的運(yùn)營(yíng)監(jiān)管應(yīng)側(cè)重于權(quán)衡投資者收益、公眾利益和社會(huì)影響等指標(biāo)。公眾對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的服務(wù)質(zhì)量和定價(jià)較為敏感，若運(yùn)營(yíng)管理者因逐利性而出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、降低服務(wù)質(zhì)量、縮減運(yùn)營(yíng)成本或收取高額管理費(fèi)等失位行為，可能損害社會(huì)效益[5]，產(chǎn)生污染，甚至造成社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的稟賦能力和努力水平很難被直接觀(guān)測(cè)。同時(shí)，實(shí)操方面的行為偏差單靠金融機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)管顯然存在專(zhuān)業(yè)性監(jiān)管缺口[15]。如何設(shè)置有效的監(jiān)管觀(guān)測(cè)指標(biāo)監(jiān)督運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)規(guī)范運(yùn)營(yíng)增值項(xiàng)目是另一重點(diǎn)問(wèn)題。另外，運(yùn)營(yíng)收入也與管理人效益掛鉤，在投資稅收優(yōu)惠等激勵(lì)匱乏的情況下，針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs公益性和金融性的權(quán)衡，監(jiān)管能力不足條件下的低水平運(yùn)營(yíng)定價(jià)將同時(shí)抑制投資者、管理人和產(chǎn)業(yè)方規(guī)范參與的積極性，可能造成道德風(fēng)險(xiǎn)。而La Porta等指出良好的法律監(jiān)管環(huán)境、強(qiáng)有力的投資者保護(hù)和執(zhí)法質(zhì)量，將有更好的外部融資，產(chǎn)生更多投資者參與資本市場(chǎng)和更高的資產(chǎn)估值等良性循環(huán)[18]。因此，定價(jià)管理方面的監(jiān)管需要更專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)參與，亟需構(gòu)建多元監(jiān)管體系，通過(guò)政府監(jiān)管和行業(yè)監(jiān)管共同優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)性缺失情況下的監(jiān)管成本，在運(yùn)營(yíng)期規(guī)范運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)行為、提升其經(jīng)營(yíng)能力，使政府、管理人、投資者、公眾等多方主體滿(mǎn)意度最大化。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs各主體監(jiān)管缺口下的偏差行為風(fēng)險(xiǎn)如圖2所示。

圖2 基礎(chǔ)設(shè)施REITs各主體監(jiān)管困境及失位、錯(cuò)位、越位行為風(fēng)險(xiǎn)

三、對(duì)底層資產(chǎn)的監(jiān)管

基礎(chǔ)設(shè)施REITs是圍繞著“底層資產(chǎn)”和“參與主體”展開(kāi)的交易運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，分析參與主體的行為邏輯及偏差的同時(shí)仍要回歸底層資產(chǎn)本身。首先，厘清底層資產(chǎn)監(jiān)管維度能在全生命周期量化監(jiān)管指標(biāo)，有利于追溯和識(shí)別參與主體偏差行為?；趯?duì)底層資產(chǎn)監(jiān)管指標(biāo)的設(shè)計(jì)能反映當(dāng)下政策的側(cè)重點(diǎn)，為多元監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的觀(guān)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)以重點(diǎn)規(guī)制參與主體相關(guān)的行為。其次，本研究認(rèn)為以底層資產(chǎn)重組、申報(bào)、審批、上市交易、運(yùn)營(yíng)、收益分配等過(guò)程為主線(xiàn)，以在不同環(huán)節(jié)參與主體發(fā)生的行為交互為支線(xiàn)，在各節(jié)點(diǎn)引入監(jiān)管主體實(shí)施規(guī)制，構(gòu)建底層資產(chǎn)上市運(yùn)營(yíng)流程把關(guān)、參與主體行為交互識(shí)別、監(jiān)管主體聯(lián)動(dòng)協(xié)同監(jiān)督“三線(xiàn)并行”的多元監(jiān)管體系是當(dāng)下基礎(chǔ)設(shè)施REITs監(jiān)管動(dòng)態(tài)化、過(guò)程化、常態(tài)化的關(guān)鍵。史燕平等也認(rèn)為應(yīng)探索和推動(dòng)金融領(lǐng)域準(zhǔn)入審批、經(jīng)營(yíng)監(jiān)管等行政執(zhí)法方面的改革[19]?；谝陨蟽牲c(diǎn)原因，對(duì)底層資產(chǎn)的監(jiān)管是重要的研究?jī)?nèi)容，需要對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)的準(zhǔn)入和運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)及存在的監(jiān)管困境、關(guān)鍵準(zhǔn)入審批流程進(jìn)行分析和論述。

1.底層資產(chǎn)準(zhǔn)入和運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)

基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)是中國(guó)新推出的一批REITs的重要依托，其穩(wěn)定的現(xiàn)金流也是引入公眾投資者的重要保障。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的篩選尤為重要，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施，特別是PPP、特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施，可能出現(xiàn)土地使用不合規(guī)、運(yùn)營(yíng)主體信用風(fēng)險(xiǎn)、手續(xù)不全、運(yùn)營(yíng)收益不穩(wěn)定、環(huán)境社會(huì)影響負(fù)外部性等風(fēng)險(xiǎn)。因此，40號(hào)文對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)做了基本要求，包括權(quán)屬清晰、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)模式成熟、企業(yè)信用穩(wěn)健、符合產(chǎn)業(yè)政策等。《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)958號(hào)文）對(duì)各領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施試點(diǎn)項(xiàng)目做了更清晰的規(guī)定，這樣的政策框架下，有效的底層資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)制是推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要保障，包括資產(chǎn)合規(guī)性監(jiān)管、底層資產(chǎn)準(zhǔn)入評(píng)價(jià)、資金流向監(jiān)管等。

從可持續(xù)的角度，隨著試點(diǎn)工作的推進(jìn)，細(xì)化的監(jiān)管規(guī)則聚焦于底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性，例如運(yùn)營(yíng)不少于3年①，未來(lái)3年分派率不低于4%，不依賴(lài)第三方補(bǔ)貼等。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施本身具有一定的公益性，考慮REITs產(chǎn)品的金融性，基礎(chǔ)設(shè)施REITs便是社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境的多維交叉領(lǐng)域，在底層資產(chǎn)準(zhǔn)入和運(yùn)營(yíng)過(guò)程中除了對(duì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)管外，還需要重視環(huán)境和社會(huì)可持續(xù)指標(biāo)，例如2005年聯(lián)合國(guó)牽頭發(fā)起的項(xiàng)目成果中提出ESG（Environment，Social and Governance）概念后[20]，各國(guó)投資機(jī)構(gòu)逐步將ESG政策納入投資考慮中[21-22]，Eichholtz等認(rèn)為建筑環(huán)境外部性應(yīng)靠監(jiān)管響應(yīng)解決，監(jiān)管應(yīng)集中于提高市場(chǎng)透明度以?xún)?yōu)化市場(chǎng)效率[23]。Alareeni等實(shí)證發(fā)現(xiàn)ESG披露正向影響企業(yè)績(jī)效指標(biāo)，其建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)考慮ESG以提供可靠的財(cái)務(wù)信息[24]。在ESG相關(guān)的法律規(guī)制方面，法國(guó)和美國(guó)等都以法律明文要求向投資者做項(xiàng)目社會(huì)、環(huán)境影響信息披露②。社會(huì)環(huán)境可持續(xù)逐步成為底層資產(chǎn)項(xiàng)目選擇和審批重要的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。ESG概念也被引入中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，《綠色投資指引（試行）》等對(duì)資產(chǎn)選擇和運(yùn)營(yíng)期ESG披露與評(píng)價(jià)提出了更高的要求。環(huán)保類(lèi)和數(shù)據(jù)中心類(lèi)REITs對(duì)環(huán)境影響較大，引入ESG體系尤為必要。然而目前中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的ESG評(píng)價(jià)體系尚沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，亟需行業(yè)協(xié)會(huì)和中介機(jī)構(gòu)共同建立統(tǒng)一權(quán)威的ESG指標(biāo)體系，將ESG指標(biāo)體系納入可持續(xù)視角輔助監(jiān)管，為底層資產(chǎn)選擇和運(yùn)營(yíng)提供監(jiān)管制度框架。

從產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的層面考慮，不合理的項(xiàng)目篩選與資產(chǎn)包構(gòu)建可能會(huì)破壞行業(yè)生態(tài)，例如倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)依賴(lài)完整的物流系統(tǒng)，需要龐大的倉(cāng)庫(kù)群協(xié)同配合運(yùn)輸系統(tǒng)，單獨(dú)出售部分項(xiàng)目包可能導(dǎo)致物流網(wǎng)絡(luò)重要節(jié)點(diǎn)被打斷[3]。公路或產(chǎn)業(yè)園區(qū)部分打包上市而運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)不同的情況下將對(duì)協(xié)同管理產(chǎn)生一定影響。因此，需要專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)提供指導(dǎo)意見(jiàn)，增加準(zhǔn)入審核的科學(xué)性，細(xì)化REITs項(xiàng)目的資產(chǎn)篩選與監(jiān)管機(jī)制，從更高的層面考慮區(qū)域和行業(yè)影響。

2.底層資產(chǎn)監(jiān)管審查程序

底層資產(chǎn)審查程序分析能在構(gòu)建多元監(jiān)管體系過(guò)程中識(shí)別前端關(guān)鍵監(jiān)管節(jié)點(diǎn)和監(jiān)管主體。試點(diǎn)開(kāi)始后，REITs項(xiàng)目形成各級(jí)發(fā)改委逐級(jí)傳遞，證監(jiān)會(huì)和交易所同時(shí)審核的申報(bào)流程。隨著《關(guān)于建立全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)的通知》進(jìn)一步將試點(diǎn)推薦備選項(xiàng)目限定在儲(chǔ)備庫(kù)中，申報(bào)更加規(guī)范統(tǒng)一。958號(hào)文提倡成熟一個(gè)，申報(bào)一個(gè)，對(duì)央企項(xiàng)目提供了更多政策傾斜。現(xiàn)行監(jiān)管制度框架下，發(fā)改委主要負(fù)責(zé)項(xiàng)目質(zhì)量、權(quán)屬、與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃貼合性、發(fā)起人信用審查等，證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)更為廣泛的參與主體審查、交易結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品架構(gòu)審查等，交易所主要負(fù)責(zé)參與主體、交易程序、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流評(píng)估、未來(lái)運(yùn)營(yíng)計(jì)劃審查等，主要外部審查機(jī)構(gòu)可能存在協(xié)同交互審查、并行審查等需求，但機(jī)構(gòu)權(quán)責(zé)劃分還存在模糊區(qū)域。政策逐步體系化意味著各地公募REITs發(fā)展將進(jìn)入活躍期，而多部門(mén)聯(lián)合監(jiān)管、項(xiàng)目池動(dòng)態(tài)化、流程高效化將成為未來(lái)監(jiān)管的訴求。因此，需要厘清底層資產(chǎn)架構(gòu)REITs產(chǎn)品入市審批流程中各監(jiān)管主體的權(quán)責(zé)邊界及監(jiān)督審查內(nèi)容（見(jiàn)圖3）③。

圖3 基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報(bào)流程及底層資產(chǎn)監(jiān)管

四、多元監(jiān)管體系及監(jiān)管環(huán)境的構(gòu)建

基礎(chǔ)設(shè)施REITs有效推進(jìn)需要更完善的監(jiān)管制度框架、運(yùn)作機(jī)制和監(jiān)管環(huán)境保障，需要多方主體共同參與監(jiān)管體系構(gòu)建，研究將從實(shí)踐的角度提出多元監(jiān)管體系和監(jiān)管環(huán)境的構(gòu)建建議。

1.創(chuàng)新監(jiān)管形式，推動(dòng)多元共治監(jiān)管體系構(gòu)建

基礎(chǔ)設(shè)施REITs涉及的參與方眾多，引入內(nèi)部監(jiān)管體系、行業(yè)自律組織、中介機(jī)構(gòu)、社會(huì)輿論等參與監(jiān)管環(huán)節(jié)，促進(jìn)分散主體聯(lián)動(dòng)協(xié)同化，構(gòu)建多元監(jiān)管體系，創(chuàng)新監(jiān)管形式，有利于驅(qū)動(dòng)多元主體合作監(jiān)管。完善側(cè)重于發(fā)揮市場(chǎng)自律機(jī)制的監(jiān)管方式對(duì)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)范運(yùn)行具有強(qiáng)大的推動(dòng)作用。

（1） 完善內(nèi)部監(jiān)管體系，優(yōu)化內(nèi)外聯(lián)動(dòng)監(jiān)管環(huán)境。管理人和原始權(quán)益人的行為約束很大程度上取決于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，因此，需要設(shè)置持有人大會(huì)進(jìn)行信息披露，輔助激勵(lì)機(jī)制等柔性監(jiān)管手段。原始權(quán)益人持股比例越大，其操縱REITs的可能性越大，將導(dǎo)致管理合謀問(wèn)題發(fā)生。因此需要通過(guò)股權(quán)比例的優(yōu)化設(shè)計(jì)輔助監(jiān)管，并出臺(tái)相關(guān)措施保障小投資者在持有人大會(huì)上的話(huà)語(yǔ)權(quán)、積極性和利益。美國(guó)規(guī)定REITs超過(guò)50%的股份不能被5個(gè)及以下的股東持有，馬來(lái)西亞則要求公眾投資者至少持有總數(shù)的25%，荷蘭規(guī)定上市或有監(jiān)管許可的項(xiàng)目關(guān)聯(lián)方持股比不超過(guò)45%，單一機(jī)構(gòu)不超過(guò)25%[10]。同時(shí)，公司內(nèi)部的審計(jì)和財(cái)務(wù)部門(mén)需嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和自律規(guī)則進(jìn)行監(jiān)管和信息披露，并制定參與機(jī)構(gòu)全周期監(jiān)管考核標(biāo)準(zhǔn)。內(nèi)部監(jiān)管和外部監(jiān)管相互補(bǔ)充，部分地區(qū)推行外部監(jiān)管寬松落地，則需要項(xiàng)目公司以更嚴(yán)格的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和內(nèi)部控制機(jī)制推動(dòng)公募REITs的實(shí)施，內(nèi)外聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，增強(qiáng)社會(huì)投資者的信任。

（2） 發(fā)揮行業(yè)自律組織作用，構(gòu)建良性行業(yè)互動(dòng)規(guī)則和柔性監(jiān)管環(huán)境。在《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引（試行）》等配套自律規(guī)則的形成中，行業(yè)協(xié)會(huì)組成的自律組織的輔助監(jiān)管角色也得到了關(guān)注[25]。行業(yè)協(xié)會(huì)是重要的市場(chǎng)自律約束力量。美國(guó)房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（Nareit）和歐洲REITs協(xié)會(huì)（EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION，EPRA）負(fù)責(zé)提供行業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)、市場(chǎng)監(jiān)管方面的調(diào)研和建議，共享行業(yè)信息。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)行業(yè)自律組織也應(yīng)在底層資產(chǎn)交易運(yùn)營(yíng)、參與主體交互、監(jiān)管主體規(guī)制“三線(xiàn)并行”的多元監(jiān)管體系中扮演輔助監(jiān)管的角色，跟蹤市場(chǎng)，為再投資準(zhǔn)入獎(jiǎng)勵(lì)措施、投資者保護(hù)、信息披露邊界、參與方交互共治等監(jiān)管問(wèn)題提供實(shí)踐指導(dǎo)意見(jiàn)。行業(yè)自律組織應(yīng)強(qiáng)化內(nèi)部建設(shè)和行業(yè)引領(lǐng)水平以積極引導(dǎo)參與方REITs運(yùn)營(yíng)管理、風(fēng)險(xiǎn)防范和信息披露向協(xié)同化發(fā)展，提供溝通渠道促進(jìn)行業(yè)專(zhuān)家學(xué)者交流，出臺(tái)更細(xì)致權(quán)威的ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)和信息披露準(zhǔn)則，輔以良好的行業(yè)規(guī)則文化和誠(chéng)信氛圍等柔性監(jiān)管手段，創(chuàng)新REITs多元監(jiān)管配套措施供給。應(yīng)對(duì)靈活的金融市場(chǎng)，行業(yè)自律組織需掌握一定的市場(chǎng)互動(dòng)規(guī)則，構(gòu)建自主權(quán)。美國(guó)Nareit是全球透明度較高的官方協(xié)會(huì)，參考其經(jīng)驗(yàn)，可將行業(yè)自律組織發(fā)展成為一個(gè)信息數(shù)據(jù)公開(kāi)的輔助平臺(tái)，促進(jìn)監(jiān)管多元聯(lián)動(dòng)，創(chuàng)新性引入監(jiān)管數(shù)字科技，保證監(jiān)管持續(xù)有效地進(jìn)行。

（3） 明確中介機(jī)構(gòu)角色定位，編織專(zhuān)業(yè)化中介監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)。REITs中介機(jī)構(gòu)包括咨詢(xún)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等，負(fù)責(zé)資產(chǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、法律咨詢(xún)等工作，是中介網(wǎng)絡(luò)重要的組成部分，以其專(zhuān)業(yè)性為監(jiān)管部門(mén)提供底層資產(chǎn)和參與方準(zhǔn)入監(jiān)管政策制定方面的指導(dǎo)性意見(jiàn)，協(xié)助行業(yè)自律組織完善自律規(guī)則、行業(yè)業(yè)務(wù)操作指南規(guī)范和ESG指標(biāo)體系等。轉(zhuǎn)變短視思維，以資產(chǎn)成長(zhǎng)性、可持續(xù)性為導(dǎo)向，推進(jìn)第三方審查制度建立，共同建設(shè)操作規(guī)范、信息透明、價(jià)格公允的公開(kāi)市場(chǎng)以防止關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生。面對(duì)投資者多元化，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)面向多元投資者的全面信息宣傳，客觀(guān)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供信息渠道，間接強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督力量。

（4） 引入社會(huì)輿論監(jiān)督，完善公眾參與機(jī)制?；A(chǔ)設(shè)施REITs社會(huì)影響較為廣泛，尤其是環(huán)保類(lèi)項(xiàng)目，周邊群眾是利益相關(guān)群體之一，是運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量最直接的反饋。同時(shí)REITs引入了公眾投資者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的委托代理問(wèn)題造成的負(fù)外部性也需要相應(yīng)的監(jiān)管制衡，而社會(huì)輿論監(jiān)督就是較為柔性的監(jiān)管環(huán)境，例如國(guó)家發(fā)改委等《關(guān)于推進(jìn)污水資源化利用的指導(dǎo)意見(jiàn)》中強(qiáng)調(diào)完善公眾參與機(jī)制，發(fā)揮輿論監(jiān)管、社會(huì)監(jiān)督和行業(yè)自律作用。社會(huì)和輿論監(jiān)管是多元監(jiān)管體系中重要的一環(huán)，完善輿論柔性監(jiān)督可引導(dǎo)各參與方重視社會(huì)責(zé)任和公共利益。

2.完善核心制度供給，推動(dòng)金融監(jiān)管實(shí)質(zhì)化

除了市場(chǎng)主體多元監(jiān)管形式和柔性監(jiān)管手段之外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs還需要證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)、滬深交易所等權(quán)威監(jiān)管部門(mén)為主體的實(shí)質(zhì)監(jiān)管，同時(shí)輔以剛性監(jiān)管手段，例如強(qiáng)制性政策下權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)違背市場(chǎng)規(guī)則的行為給予的懲罰措施等，以下為推動(dòng)金融監(jiān)管實(shí)質(zhì)化的建議。

（1） 重視基礎(chǔ)設(shè)施REITs核心制度供給，明確各主體法律定位。金融市場(chǎng)靈活多變，政策供給常與實(shí)踐脫節(jié)。面面俱到的規(guī)則設(shè)置需要巨大的成本，而龐雜的規(guī)則體系往往存在異化風(fēng)險(xiǎn)和滯后性[26-27]。因此，為實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)監(jiān)管，需要提升監(jiān)管規(guī)則供給效率，證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)、滬深交易所等應(yīng)注重重要節(jié)點(diǎn)程序上的審查監(jiān)管和搭建核心規(guī)則體系，把實(shí)操上監(jiān)管規(guī)則創(chuàng)新空間留給行業(yè)自律組織和各個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部管理體系。

證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)、滬深交易所等應(yīng)著力于REITs核心制度框架搭建，使規(guī)則體系簡(jiǎn)潔明晰，簡(jiǎn)化監(jiān)管審批程序，減少因制度缺口而造成實(shí)施監(jiān)管的成本。完善相關(guān)的上位法，明確各主體之間的法律關(guān)系與法律定位。推進(jìn)資產(chǎn)確權(quán)規(guī)制、REITs組織模式及問(wèn)責(zé)糾偏機(jī)制設(shè)計(jì)。適當(dāng)簡(jiǎn)化REITs結(jié)構(gòu)，降低層級(jí)復(fù)雜性[28]，落實(shí)各方主體責(zé)任，抑制各主體逐利偏差行為。重視關(guān)鍵環(huán)節(jié)的審查，例如從前置審批事項(xiàng)方面逐步收緊對(duì)資產(chǎn)合規(guī)性的約束等。

（2） 積極轉(zhuǎn)變政府職能，簡(jiǎn)政放權(quán)，提高監(jiān)管效率。王俊豪從防止微觀(guān)市場(chǎng)主體損害公共利益、信息不對(duì)稱(chēng)和創(chuàng)新金融監(jiān)管范式等方面論述政府監(jiān)管范圍理論成果，并強(qiáng)調(diào)完善政府監(jiān)管理論的必要性[29]。政府角色貫穿于基礎(chǔ)設(shè)施REITs全過(guò)程，優(yōu)化政府監(jiān)管也是基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)建設(shè)的重要內(nèi)容?；A(chǔ)設(shè)施REITs的目的之一就是盤(pán)活存量資產(chǎn)，但復(fù)雜的審查程序可能使各政府部門(mén)職權(quán)邊界模糊，造成重復(fù)低效監(jiān)管，過(guò)于低效的監(jiān)管程序?qū)е沦Y產(chǎn)上市進(jìn)度緩慢，資金難以較快投入新的基礎(chǔ)設(shè)施，良性循環(huán)體系難以快速構(gòu)建。冗長(zhǎng)的監(jiān)管鏈條無(wú)法及時(shí)應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的變化，也將導(dǎo)致各參與方治理并創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施REITs行業(yè)生態(tài)的積極性不足，而政府部門(mén)也無(wú)法集中精力從產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和戰(zhàn)略發(fā)展的宏觀(guān)層面對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs布局提供指導(dǎo)意見(jiàn)。因此，在供給側(cè)改革的基礎(chǔ)上，政府部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)REITs產(chǎn)業(yè)規(guī)劃符合性等監(jiān)管，各地發(fā)改委應(yīng)充分發(fā)揮在發(fā)展和投資規(guī)劃方面的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)各部門(mén)的溝通協(xié)調(diào)工作，摒棄監(jiān)管惰性思維，科學(xué)制定指導(dǎo)性監(jiān)管原則，簡(jiǎn)政放權(quán)，給予實(shí)操機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則制定主動(dòng)性，優(yōu)化流程，提升效率，關(guān)注公共利益保護(hù)，構(gòu)建政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)多元協(xié)同、上下級(jí)聯(lián)動(dòng)的監(jiān)管機(jī)制。

（3） 加強(qiáng)市場(chǎng)失信主體懲戒機(jī)制，構(gòu)建誠(chéng)信透明的交易環(huán)境。結(jié)合國(guó)外REITs實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)違約行為進(jìn)行懲戒，建立黑白名單，以規(guī)范各主體的行為，例如加拿大以取消MFT（Mutual Fund Trust）會(huì)員作為懲戒措施，法國(guó)違規(guī)主體將不再享受稅收優(yōu)惠，菲律賓通過(guò)取消稅收優(yōu)惠政策和在《稅法》和《房地產(chǎn)投資信托法案》下承擔(dān)的附加費(fèi)和罰款責(zé)任等措施處罰不符合監(jiān)管要求的行為[10]。境外國(guó)家通過(guò)一系列收稅政策來(lái)輔助實(shí)質(zhì)監(jiān)管和剛性監(jiān)管手段的實(shí)施，構(gòu)建透明、規(guī)范、開(kāi)放的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)環(huán)境。此外，加強(qiáng)失信行為識(shí)別審查機(jī)制尤為必要，例如通過(guò)獨(dú)立賬戶(hù)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)資產(chǎn)包和資金流向等情況實(shí)行穿透式監(jiān)管，準(zhǔn)確識(shí)別關(guān)聯(lián)交易等違規(guī)行為。同時(shí)，需通過(guò)完善的信用評(píng)級(jí)體系提高信用的“門(mén)檻”作用，提升失范主體準(zhǔn)入難度，引導(dǎo)市場(chǎng)主體自覺(jué)維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)秩序，共同構(gòu)建誠(chéng)信市場(chǎng)。

綜上，以監(jiān)管形式多樣化和監(jiān)管效果實(shí)質(zhì)化為目標(biāo)驅(qū)動(dòng)，通過(guò)多元共治、剛性柔性監(jiān)管手段相結(jié)合可構(gòu)建底層資產(chǎn)上市運(yùn)營(yíng)流程把關(guān)、參與主體行為交互識(shí)別、監(jiān)管主體聯(lián)動(dòng)協(xié)同監(jiān)督“三線(xiàn)并行”動(dòng)態(tài)監(jiān)管體系（見(jiàn)圖4）。另外，“三線(xiàn)并行”多元監(jiān)管體系構(gòu)建過(guò)程中應(yīng)輔助搭建基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目交易運(yùn)營(yíng)全過(guò)程追蹤體系、參與方角色行為糾偏機(jī)制和公眾輿論監(jiān)督機(jī)制，有助于規(guī)范復(fù)雜REITs結(jié)構(gòu)下各主體行為，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的高質(zhì)量發(fā)展。但需要解決多頭重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管失位等情況，通過(guò)進(jìn)一步的制度環(huán)境搭建以明確各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)責(zé)邊界，外部約束與內(nèi)化自律驅(qū)動(dòng)有機(jī)結(jié)合、最小化監(jiān)管成本。完善針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)的多維度監(jiān)管指標(biāo)體系，促進(jìn)各參與方積極創(chuàng)造良性行業(yè)生態(tài)。在信息披露和運(yùn)營(yíng)透明度方面需構(gòu)建更加統(tǒng)一集中的動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)平臺(tái)，集成運(yùn)用信息管理技術(shù)，推進(jìn)多機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)共享機(jī)制，適當(dāng)引入?yún)^(qū)塊鏈等技術(shù)用于REITs市場(chǎng)公開(kāi)交易，便于對(duì)資金和各項(xiàng)REITs數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，同時(shí)靈活運(yùn)用政策工具，進(jìn)行稅收制度創(chuàng)新輔助監(jiān)管。構(gòu)建新發(fā)展格局需解決阻礙生產(chǎn)要素市場(chǎng)化配置的體制障礙和困境，充分發(fā)揮市場(chǎng)作用[30]。因此，完善REITs監(jiān)督機(jī)制，構(gòu)建“平等準(zhǔn)入、公正監(jiān)管、開(kāi)放有序、誠(chéng)信守法”④的高標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)體系勢(shì)在必行。對(duì)于目前制度的灰色區(qū)域，需要各地監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)自律組織根據(jù)地方實(shí)踐打通政策堵點(diǎn)。

圖4 基礎(chǔ)設(shè)施REITs“三線(xiàn)并行”的多元協(xié)同監(jiān)管體系構(gòu)建

五、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs推進(jìn)過(guò)程中監(jiān)管問(wèn)題的梳理和分析，研究得到以下結(jié)果。第一，在我國(guó)監(jiān)管政策缺口環(huán)境下，REITs參與主體因逐利會(huì)存在偏差行為，包括原始權(quán)益人低參與程度下的資產(chǎn)供給道德風(fēng)險(xiǎn)、管理人“帝國(guó)建造”下的盲目收購(gòu)、信息不對(duì)稱(chēng)下的不良關(guān)聯(lián)交易、股份集中下的管理人與原始權(quán)益人的合謀、中介機(jī)構(gòu)公允性偏差和短視行為、代理監(jiān)管產(chǎn)生的負(fù)外部性、考核指標(biāo)不明晰下的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)不良服務(wù)供給等。第二，在基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)準(zhǔn)入運(yùn)營(yíng)中應(yīng)引入三維度可持續(xù)性輔助監(jiān)管。研究發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)準(zhǔn)入運(yùn)營(yíng)的社會(huì)和環(huán)境可持續(xù)監(jiān)管指標(biāo)還未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，未來(lái)應(yīng)更重視設(shè)計(jì)可持續(xù)性三維度指標(biāo)，結(jié)合國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)實(shí)踐完善ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。第三，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市交易不同環(huán)節(jié)涉及多方參與主體和監(jiān)管主體，需要識(shí)別不同監(jiān)管主體的權(quán)責(zé)邊界。因此，研究認(rèn)為應(yīng)構(gòu)建底層資產(chǎn)上市運(yùn)營(yíng)流程把關(guān)、參與主體行為交互識(shí)別、監(jiān)管主體聯(lián)動(dòng)協(xié)同監(jiān)督“三線(xiàn)并行”的多元監(jiān)管體系。

針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的監(jiān)管障礙和監(jiān)管需求，從構(gòu)建多元監(jiān)管體系方面提出如下建議。第一，監(jiān)管形式多樣化，明確行業(yè)自律組織、中介機(jī)構(gòu)、內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾在監(jiān)管中的角色定位，通過(guò)合作監(jiān)管，構(gòu)建行業(yè)良性自律規(guī)則和柔性監(jiān)管環(huán)境；第二，監(jiān)管效果實(shí)質(zhì)化，發(fā)揮監(jiān)管部門(mén)、滬深交所、政府的核心政策法規(guī)供給能動(dòng)性，合理運(yùn)用剛性監(jiān)管手段，給予實(shí)操機(jī)構(gòu)監(jiān)管政策創(chuàng)新主動(dòng)性，優(yōu)化REITs推廣的市場(chǎng)環(huán)境，規(guī)范各參與主體行為；第三，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)建立公開(kāi)、統(tǒng)一的數(shù)據(jù)信息平臺(tái)，促進(jìn)多元聯(lián)動(dòng)，持續(xù)優(yōu)化監(jiān)管環(huán)境，著重解決多元監(jiān)管引發(fā)的監(jiān)管缺失或重復(fù)監(jiān)管問(wèn)題，簡(jiǎn)化監(jiān)管流程，最小化監(jiān)管成本；第四，靈活運(yùn)用監(jiān)管政策工具，用現(xiàn)有政策指導(dǎo)實(shí)踐，并通過(guò)各地實(shí)踐填補(bǔ)監(jiān)管政策缺口，創(chuàng)新政策，真正有效地實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs創(chuàng)新融資、激活市場(chǎng)和促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

注釋?zhuān)?/p>

① 發(fā)改投資[2021]958號(hào)文對(duì)該指標(biāo)略有放寬。

② 法國(guó)《商法典》L225-100條、《綠色增長(zhǎng)能源轉(zhuǎn)型法》第173條，美國(guó)《ESG披露簡(jiǎn)化法》等法規(guī)都提及社會(huì)、環(huán)境影響信息披露等相關(guān)問(wèn)題。

③ 根據(jù)發(fā)改投資[2021]958號(hào)文、發(fā)改辦投資[2020]586號(hào)文、[2021]35號(hào)文、《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》《上海證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》《深圳證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)辦法（試行）》《上海證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）》《深圳證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第 1 號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）》等繪制。

④ “十四五規(guī)劃”中對(duì)于高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系建設(shè)的要求。