2021年銀行股的整體表現(xiàn)非常差，板塊跌幅超過5%，近7成個股下跌，板塊市值更是蒸發(fā)超2000億元。風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，開年伊始，高位賽道股抱團(tuán)瓦解，低估值的銀行板塊成為市場挖掘的方向。一月前三周，銀行板塊收獲6個點的收益，竟跑贏滬深300約9個百分點，位列申萬28個行業(yè)中排名第一。

在政策加持下，2022年銀行股將迎來盈利端和資產(chǎn)質(zhì)量端的邊際改善，投資性價比提升。資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異的銀行股以及財富型銀行是值得關(guān)注的兩個大方向。

政策催化股價上漲

1月啟動的這波銀行股小行情導(dǎo)火索是政策密集發(fā)布。去年12月央行和銀保監(jiān)會同時刪除“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，讓市場對房地產(chǎn)基本面邊際改善有了預(yù)期，去年銀行股被錘也是因為擔(dān)憂地產(chǎn)風(fēng)險導(dǎo)致壞賬問題出現(xiàn)，如今政策表態(tài)，預(yù)期上，銀行股也會邊際改善。

到了1月17日和18日，央行先是下調(diào)了MLF10個基點，然后又在發(fā)布會上對經(jīng)濟穩(wěn)增長積極表態(tài)，明確貨幣政策工具在總量上會開得再大一些，結(jié)構(gòu)上會主動出擊，尋找好的項目。

這里的好項目應(yīng)該是指綠色貸款、先進(jìn)制造貸款、基建類、普惠小微等方向，這與21年底中央經(jīng)濟會議中提到的“適度超前開支基礎(chǔ)設(shè)施投資”、“加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支出”等內(nèi)容高度一致。中金公司測算，假設(shè)2022年各項貸款增速延續(xù)2021年的水平，則2022年綠色、普惠小微和基建三個方向今年將貢獻(xiàn)約17萬億的新增貸款，約占新增貸款73%，能夠覆蓋房地產(chǎn)貸款下滑的信貸缺口。

總量預(yù)期不變甚至?xí)?，同時結(jié)構(gòu)上也在優(yōu)化，由于新增銀行貸款主要投向景氣度較高、不良率較低的行業(yè)，信貸結(jié)構(gòu)將更加優(yōu)化，銀行相應(yīng)信用成本有望降低。

資產(chǎn)質(zhì)量和盈利有改善預(yù)期

低估值是銀行股最大的優(yōu)勢之一，2018年以來銀行股估值不斷被壓縮，盡管1月便取得不錯的開門紅，但目前估值依舊便宜，絕大部分銀行市盈率和市凈率均處于歷史較低水平。當(dāng)然這是老生常談的邏輯了。看未來的話，銀行板塊最重要的邏輯還得看盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量。

政策利率、市場利率和貸款利率

貸款利率和凈息差

數(shù)據(jù)來源：中金公司

1月中旬央行分別對1年期和5年期LPR下調(diào)10個基點和5個基點，其中5年期LPR時隔20個月后首次下調(diào)，相當(dāng)于直接降息。降息可能會縮小息差，對銀行有利空，但為何銀行股卻反而大漲？

背后的主因有兩個：①對盈利的影響沒有預(yù)期大。2019年8月國內(nèi)利率市場化改革后，LPR可以理解為銀行貸款利率，它錨定的是MLF，由MLF加點而來。包括了1年和5年期，其中1年期主要是短期貸款利率，比如車貸和消費貸，5年期以上被視為中長期貸款利率，比如房貸。

現(xiàn)在MLF降了10個基點，LPR5年期降了5個基點，遠(yuǎn)期銀行股的盈利能力就有上升的預(yù)期，打個比方，MLF就好像是面粉，而LPR就是面包，現(xiàn)在面粉降價比面包狠，毛利就會上去。考慮到去年12月降準(zhǔn)已落地，此次降息對銀行2022年的息差影響要小于市場預(yù)期。實際上，貸款利率下行最快的階段是在2020年，凈息差下行幅度已經(jīng)在2021年企穩(wěn)，可以說銀行股的凈息差壓力最大階段已經(jīng)過去，未來是逐步改善的階段。

②資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)才是重點。錢貸出去，息差大小只是賺多賺少問題，但一旦收不回來，那就是虧本生意。所以，銀行的風(fēng)險點，資產(chǎn)質(zhì)量要大于盈利能力。哪一家銀行能把資產(chǎn)質(zhì)量控制好了，那估值大概率會是戴維斯雙擊，最典型的例子就是招行，不僅資產(chǎn)質(zhì)量好，盈利也上佳，市場給予估值常年在15倍以上。

目前國內(nèi)政策指向?qū)︺y行股形成利好支撐，寬貨幣和信貸的環(huán)境下，接下來整個宏觀環(huán)境會企穩(wěn)，銀行的盈利端會修復(fù)，信用風(fēng)險會下降，進(jìn)而資產(chǎn)質(zhì)量提升。

兩個方向選股

從選股層面，兩個方向為主：第一，風(fēng)控優(yōu)秀、資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)的標(biāo)的是選股的第一順位，重點是招行、寧波銀行、杭州銀行、蘇州銀行、成都銀行等。2017年以來招行、寧波等優(yōu)質(zhì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量率先出清，逾期率迅速下降的同時，不良生成率基本保持在0.5%左右的較低水平，撥備覆蓋率持續(xù)提升到441%（招行）、522%（寧波）的較高水平，同時加大了非信貸計提力度。與此同時，杭州、蘇州、成都銀行等也在2019年以來連續(xù)3年不良生成率持續(xù)下降且低于1%，撥備覆蓋率分別提升到了559%、424%、387%，過去幾年也基本實現(xiàn)出清改善。這些率先或近期風(fēng)險基本出清的銀行，風(fēng)險抵御能力較強，當(dāng)前環(huán)境下更有能力保持業(yè)績的穩(wěn)定。

第二、財富管理型銀行。國內(nèi)財富管理行業(yè)處于規(guī)模快速增長的發(fā)展初期，居民財富的增長和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改變催生了大量財富管理需求。相對于需求側(cè)的快速爆發(fā)，財富管理產(chǎn)品供給側(cè)仍有較大提升空間。

目前招行、郵儲銀行和平安銀行的規(guī)模居前。但不同銀行在發(fā)展財富管理時資源稟賦差異明顯，未來將呈現(xiàn)差異化競爭格局，該方向可留意三類：其一是財富管理戰(zhàn)略領(lǐng)先，業(yè)務(wù)協(xié)同機制完善的銀行，如招行;其二是零售客戶群基礎(chǔ)扎實，下沉市場稟賦優(yōu)異的銀行，如郵儲;其三是區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展良好，戰(zhàn)略規(guī)劃執(zhí)行到位的銀行，如寧波銀行。

表：21Q3上市銀行主要資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)繼續(xù)呈改善趨勢（%）

數(shù)據(jù)來源：國盛證券