李迅雷

我們中的大部分人肯定不比美國(guó)的專家學(xué)者更透徹了解美國(guó)經(jīng)濟(jì)，包括本人在內(nèi)。但通過(guò)研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和中美貨幣創(chuàng)造的比較，也能對(duì)美國(guó)金融了解更深入一點(diǎn)。以下是依據(jù)我粗淺的研究心得，列舉我們可能存在的對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策特征和美國(guó)通脹原因的誤判。

通脹新高是因?yàn)榉潘畣幔?/h3>

自從美國(guó)建立起來(lái)的布雷頓森林體系在40年前解體之后，美國(guó)過(guò)去40年的通脹率確實(shí)大大超過(guò)解體前的40年，說(shuō)明通脹與美元超發(fā)是相關(guān)的。但就過(guò)去15年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的兩次大擴(kuò)表而言，似乎難以證明擴(kuò)表與通脹具有高度相關(guān)性。但與資產(chǎn)價(jià)格如黃金、股市和房地產(chǎn)的相關(guān)性更大些。從1971年至2019年，美國(guó)通脹才漲了5.30倍，而房地產(chǎn)漲了11.70倍，股市漲了31.10倍。但是，居民的實(shí)際收入只增長(zhǎng)1.50倍。

截至2022年1月26日，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到8.86萬(wàn)億美元，即在過(guò)去40多年中，擴(kuò)張了近90倍，遠(yuǎn)超資產(chǎn)及商品價(jià)格的漲幅。

在2008年之前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張還是比較緩慢，如從1974年年初至2008年8月，34年間擴(kuò)張幅度只有9倍左右，但從2008年9月起，為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采取QE政策，至2014年末，短短5年擴(kuò)張了3.50倍左右。同期五年間美國(guó)的CPI累計(jì)只上漲10%。

為何美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)采取的大放水舉措沒(méi)有引發(fā)通脹呢？這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)大放水缺乏乘數(shù)效應(yīng)。美國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于預(yù)期的主要原因是商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張乏力，同期增幅僅20%多（大致是年均增幅3%）。顯然，在經(jīng)濟(jì)面臨諸多困境之際，美國(guó)的商業(yè)銀行作為極其謹(jǐn)慎：另一個(gè)或許更有意義的數(shù)據(jù)是，商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)增幅竟然是760%。也就是說(shuō)，在美聯(lián)儲(chǔ)大放水的時(shí)候，美國(guó)商業(yè)銀行消極怠工。

中國(guó)在貨幣投放規(guī)模如此大的情況下，尚能維持低通脹的局面，我們?cè)趺茨苷J(rèn)定美國(guó)的高通脹是源于美聯(lián)儲(chǔ)的大放水呢？

不再發(fā)補(bǔ)貼為何CPI仍新高？

一種很直觀且較為普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)通脹主要是疫情導(dǎo)致的，因?yàn)橐咔槭沟萌虻墓?yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)問(wèn)題，因此，此輪美國(guó)通脹是供給側(cè)問(wèn)題，這當(dāng)然沒(méi)有錯(cuò)。我們從美國(guó)進(jìn)出口逆差擴(kuò)大中可以略見(jiàn)一斑。如美國(guó)西海岸的港口積壓一直很?chē)?yán)重，導(dǎo)致集裝箱價(jià)格大幅攀升。

但是，為何港口積壓狀況長(zhǎng)期不能解決呢？因?yàn)橐咔檎诤棉D(zhuǎn)，美國(guó)對(duì)疫情的防控力度也大幅減弱。按理說(shuō)只要增加卸貨和運(yùn)輸速度，港口積壓?jiǎn)栴}就可以得到解決。但由于美國(guó)的港口、貨運(yùn)等低端勞動(dòng)力前期失業(yè)補(bǔ)貼等原因，勞動(dòng)參與率下降而出現(xiàn)短缺，使得港口積壓?jiǎn)栴}長(zhǎng)期拖延。

因此，CPI上漲表面看是供給側(cè)問(wèn)題，其背后實(shí)際上是勞動(dòng)力短缺問(wèn)題。那么，從去年9月份之后，美國(guó)已經(jīng)停止了對(duì)居民的補(bǔ)貼政策，按照一般理解，勞動(dòng)人口數(shù)量應(yīng)該恢復(fù)增長(zhǎng)，勞動(dòng)參與率提升，但為何美國(guó)的就業(yè)意愿還是不足呢？這可能與勞動(dòng)力的報(bào)酬增長(zhǎng)剛性有關(guān)，即補(bǔ)貼雖然取消了，但勞動(dòng)者不愿為獲得比補(bǔ)貼還少的薪水去工作。

所以，美國(guó)這輪通脹，實(shí)際上已經(jīng)不能簡(jiǎn)單用供需理論來(lái)解釋了。它實(shí)際上是通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼提高居民收入—增加勞動(dòng)力成本—帶動(dòng)CPI上漲這條主線索來(lái)實(shí)現(xiàn)的。而且，通脹一般具有系統(tǒng)性和慣性。例如，房?jī)r(jià)的上漲會(huì)導(dǎo)致租金的上漲，從2020年至今，美國(guó)房?jī)r(jià)兩年上漲了35%，也帶動(dòng)了房租的大幅上漲，從而進(jìn)一步推升CPI上漲。

加息和縮表能否控制通脹？

此刻美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出多次加息和縮表信號(hào)是符合邏輯的。那么，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息和縮表，能否把通脹打壓下去呢？既然前面說(shuō)了這次通脹與美聯(lián)儲(chǔ)放水關(guān)系不大，按此推斷，若收緊貨幣，恐怕對(duì)抑制通脹的作用也不大？但逆向推理未必成立。通常人們把貨幣政策比喻為繩子，靠繩子來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)往往力不從心，但要收緊經(jīng)濟(jì)則非常有效。

2022年，隨著新冠疫情的好轉(zhuǎn)，供需缺口有望逐步彌合。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)有多少次，每次加息幅度多大等，還是不確定的。但加息和縮表似乎已經(jīng)明朗了，畢竟經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)是事實(shí)。回顧2015年末美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始的加息和縮表周期，并不是因?yàn)橥洠墙?jīng)濟(jì)步入上升期。

那么，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表會(huì)否導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速下行或股市崩盤(pán)呢？提這種問(wèn)題往往缺乏常識(shí)，因?yàn)檎呤菫榻?jīng)濟(jì)服務(wù)的，政策目標(biāo)是為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。如果預(yù)期政策出臺(tái)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大幅下跌，那就要審慎出臺(tái)政策了。

圖：美聯(lián)儲(chǔ)2015-18年加息—縮表期間商品與證券的表現(xiàn)

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

例如，美股三大指數(shù)在上輪貨幣政策收緊期間呈現(xiàn)出震蕩上行的態(tài)勢(shì)，其中以納斯達(dá)克表現(xiàn)最優(yōu)。在加息期間，除去市場(chǎng)初期消化加息沖擊有所回調(diào)外，美股走勢(shì)穩(wěn)中有升。加息和縮表重疊期間美股三大指數(shù)維持相對(duì)穩(wěn)定?？s表期間，美股三大指數(shù)在2018年9月至2019年2月出現(xiàn)短暫回撤后，后期繼續(xù)上漲。美股在整個(gè)貨幣政策收緊期間表現(xiàn)較好，這主要源于其強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面支撐。

美股表現(xiàn)強(qiáng)的另一個(gè)原因，則是其優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，如表現(xiàn)最好的納斯達(dá)克市場(chǎng)，從開(kāi)設(shè)至今，其上市的80%左右公司，或被退市，或被并購(gòu)。

相比之下，從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)加息或縮表對(duì)新興市場(chǎng)的負(fù)面影響更大一些，這是因?yàn)樵诿涝蔀閲?guó)際貨幣的世界里，美聯(lián)儲(chǔ)享有更強(qiáng)的全球貨幣流向掌控權(quán)，加息或縮表都會(huì)加劇新興市場(chǎng)的美元流失，從而給市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性壓力。

當(dāng)然，歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)。上一輪加息-縮表周期沒(méi)有給美股帶來(lái)傷害，這輪就未必不會(huì)，因?yàn)榛久姘l(fā)生了一定改觀。如在低利率環(huán)境下，美股龍頭公司加杠桿和發(fā)債回購(gòu)股份的比例大幅提高，如果利率上行，則通過(guò)回購(gòu)注銷(xiāo)來(lái)拉高EPS的模式難以持續(xù)。而且，美股畢竟上漲了12年，存在一定泡沫。

美國(guó)股市若發(fā)生崩塌，可能會(huì)觸發(fā)金融危機(jī)。所以，美聯(lián)儲(chǔ)最終要實(shí)施的政策未必會(huì)與現(xiàn)在呈現(xiàn)給大家的那樣。所謂政策，就是施政方略，其實(shí)就是一個(gè)相機(jī)抉擇的過(guò)程。