王 偉

1（中國人民大學財政金融學院，北京 100872）

2（中國農(nóng)業(yè)銀行博士后科研工作站，北京 100005）

3（清華大學經(jīng)濟管理學院博士后流動站，北京 100084）

引 言

2008年以來，次貸危機、歐債危機、英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情等事件接連沖擊全球經(jīng)濟。主要經(jīng)濟體調整經(jīng)濟政策的頻率明顯加快，甚至推出量化寬松、負利率等非常規(guī)貨幣政策。面對經(jīng)濟政策的不斷變動，經(jīng)濟主體難以準確預期未來經(jīng)濟政策的推出時間、具體內容和潛在影響，產(chǎn)生了較高的經(jīng)濟政策不確定性（Economic Policy Uncertainty）。根據(jù) Baker等 （2016）［1］、Huang和 Luk （2020）［2］構建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，國際金融危機以來美國、歐洲、日本、中國的經(jīng)濟政策不確定性處于歷史較高水平。

對于微觀企業(yè)來說，宏觀經(jīng)濟政策是經(jīng)營環(huán)境的重要組成部分。政府調整經(jīng)濟政策產(chǎn)生的不確定性必將深刻影響企業(yè)的投融資決策。從現(xiàn)有文獻來看，關于經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投融資的研究日益增多，而有關的梳理總結工作還有待進行。有鑒于此，本文從經(jīng)驗證據(jù)、影響渠道、企業(yè)異質性等方面評述了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投融資相關文獻。

1 經(jīng)濟政策不確定性的含義和衡量方法

對于經(jīng)濟政策不確定性的含義，學者們主要分析了經(jīng)濟政策在哪些方面表現(xiàn)出不確定性。Pastor和 Veronesi （2012、2013）［3，4］分析了兩種政策不確定性：政治不確定性，關于現(xiàn)行政府政策是否會發(fā)生變化的不確定性；影響不確定性，新政策的內容及其對私人部門盈利的影響存在不確定性。Gulen 和 Ion （2016）［5］指出，經(jīng)濟政策在出臺時間、具體內容和潛在影響上存在不確定性。饒品貴等 （2017）［6］的觀點是，經(jīng)濟政策的調整方向、調整幅度不明確產(chǎn)生了不確定性。綜合來看，經(jīng)濟政策不確定性是指經(jīng)濟政策的推出時間、具體內容和潛在影響的不確定性。在既有的研究中，衡量經(jīng)濟政策不確定性的方法主要有4種。

1.1 使用政策制定者變更作為代理變量

由于政策制定者的異質性，政策制定者變更意味著政策變更的可能性。在政策制定者（可能）發(fā)生變更的年份，政策不確定性水平相對更高。Julio和 Yook （2012）［7］、Jens （2017）［8］使用總統(tǒng)選舉（或議會選舉）、美國州長選舉作為政策不確定性的代理變量。類似地，可以使用中央政府換屆、省級黨代會召開、地方官員變更作為我國政策不確定性的代理變量［9，10］。

這種方法的優(yōu)點是，政策制定者變更具有外生性，方便識別因果關系。西方國家的政治選舉、我國的中央政府換屆和省級黨代會召開，其時間通常是事先確定的；我國的地方官員變更由上級政府決定。這種方法的不足是：（1）作為一種基于比較的衡量方法，無法測量政策不確定性的絕對水平。變更年份比非變更年份擁有更高的政策不確定性水平，具體高多少不得而知；（2）不具有連續(xù)性，無法測量非變更年份的政策不確定性，不能得到政策不確定性的長期趨勢；（3）只衡量了與政策制定者相關的政策不確定性，并非全部的政策不確定性。如在中央銀行獨立性較強的國家，總統(tǒng)選舉或議會選舉對貨幣政策的影響很小，地方官員變更只捕捉了來自地方政府的政策不確定性，忽略了來自中央政府的政策不確定性。

1.2 以產(chǎn)生政策不確定性沖擊的事件作為代理變量

某些意外的政治經(jīng)濟事件產(chǎn)生了政策不確定性沖擊，可以作為政策不確定性的代理變量，如2015年我國開啟供給側結構性改革加劇了政策不確定性［11］，2001年我國加入WTO降低了貿(mào)易政策不確定性［12］。臨近重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公告日也意味著較高的政策不確定性，如我國央行每月的貨幣供應量數(shù)據(jù)公告日［13］。這種方法依賴于是否存在政策不確定性沖擊事件，其邏輯和優(yōu)缺點與第一種方法類似。

1.3 基于文本分析的衡量方法

這種方法的典型代表是 Baker等 （2016）［1］基于報紙文本分析構建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（下文簡稱EPU指數(shù)）。以美國為例，EPU指數(shù)的構建方法如下：（1）選擇具有廣泛影響力的10家報紙，計算每個月份討論經(jīng)濟政策不確定性（包含“經(jīng)濟”、“不確定性”、“政策”等關鍵詞）的文章占比，形成10個時間序列；（2）將這10個時間序列分別使用標準差進行標準化，并按照月度進行平均；（3）將平均后的時間序列標準化為均值等于100的EPU指數(shù)。

EPU指數(shù)具有以下優(yōu)點：（1）綜合性，EPU指數(shù)涵蓋了財政政策、貨幣政策、金融監(jiān)管政策、貿(mào)易政策等多個方面的政策不確定性；（2）連續(xù)性，EPU指數(shù)為月度數(shù)據(jù)或日度數(shù)據(jù)，進而可以構造為季度數(shù)據(jù)或年度數(shù)據(jù)，不僅可以反映政治選舉、政府換屆產(chǎn)生的政策不確定性，還可以衡量沒有政策制定者變更時的政策不確定性水平；（3）EPU指數(shù)衡量了經(jīng)濟政策不確定性的絕對水平，可以用來分析經(jīng)濟政策不確定性的短期變化和長期趨勢；（4）基于文本分析的衡量方法可以在國家（地區(qū)）、具體政策內容上進行拓展。Baker等 （2016）［1］學者構建了 29個國家（或地區(qū)）的EPU指數(shù)（截至2022年6月），以及部分國家的財政政策、貨幣政策等具體政策的不確定性指數(shù)。由于這些優(yōu)點，EPU指數(shù)在相關實證研究中獲得了廣泛應用；這種方法的不足表現(xiàn)為：（1）EPU指數(shù)具有逆周期性，在宏觀實證研究中難以推斷因果關系；（2）EPU指數(shù)反映了公眾感受到的經(jīng)濟政策不確定性，容易受到公眾風險厭惡程度的影響；（3）在篩選討論經(jīng)濟政策不確定性的文章時，文本的選取和關鍵詞的設置具有主觀性，容易產(chǎn)生測量偏差。

1.4 基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的衡量方法

這種方法直接測度經(jīng)濟政策變量的波動程度或者不可預測程度，具有客觀性、連續(xù)性等優(yōu)點。以貨幣政策不確定性為例，這種方法主要分為以下幾類：（1）以方差衡量不確定性，如利率期貨的實際波動率、政策利率的方差［14］。這是一種事后的衡量方法，其準確性受市場交易噪聲、資金供求的影響較大；（2）以隱含波動率衡量不確定性，如Mueller等 （2017）［15］使用利率期貨期權中的隱含波動率。隱含波動率反映了市場參與者對利率波動性的預期，是一種事前的衡量方法。其問題在于，隱含波動率也反映了市場參與者的風險厭惡水平和要求的風險溢價；（3）基于預測誤差的衡量方法。Jurado等 （2015）［16］使用經(jīng)濟變量中不可預測部分的條件方差衡量宏觀經(jīng)濟不確定性。王博等 （2019）［17］借鑒這種方法測度了中國的貨幣政策不確定性水平； （4）在包含隨機波動率的VAR模型中使用短期國債利率和其他宏觀經(jīng)濟變量估計內生化的貨幣政策不確定性［18］。這種方法的優(yōu)勢在于不確定性沖擊可以同時影響經(jīng)濟變量的一階矩和二階矩。

這種方法的不足在于：（1）只適合能夠產(chǎn)生政策數(shù)據(jù)的部分經(jīng)濟政策，如財政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策等，無法涵蓋所有的經(jīng)濟政策；（2）只反映了期權市場、同業(yè)拆借市場、國債市場等市場上的貨幣政策不確定性，無法涵蓋貨幣政策能夠影響的所有市場； （3）只能反映利率、貨幣供應量等方面的不確定性，不能反映貨幣政策不確定性的全部內容，如宏觀審慎政策的不確定性。

2 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響

2.1 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)固定資產(chǎn)投資

大量實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性抑制了企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平，相關研究如Julio和Yook（2012）［7］、Drobetz等（2018）［19］基于多國企業(yè)數(shù)據(jù)的研究，Gulen 和 Ion（2016）［5］、Jens（2017）［8］基于美國企業(yè)數(shù)據(jù)的研究，李鳳羽和楊墨竹（2015）［20］、張成思和劉貫春 （2018）［21］基于中國企業(yè)數(shù)據(jù)的研究。經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資的渠道主要包括：

（1）投資不可逆性渠道。根據(jù)實物期權理論，如果投資具有一定程度的不可逆性，企業(yè)面臨不確定性會推遲投資，等待不確定性消除后再做決策［22，23］。投資不可逆的原因在于，企業(yè)的固定資產(chǎn)具有一定的專用性，處置固定資產(chǎn)需要付出交易成本，大量的投資成本屬于沉沒成本。劉貫春等（2019）［24］的模型證明，投資的不可逆程度越高，經(jīng)濟政策不確定性對投資的抑制作用越大。投資不可逆性渠道也得到了大量實證研究的支持［5，20］。

（2）金融摩擦渠道。經(jīng)濟政策不確定性會加劇企業(yè)和債權人之間的信息不對稱程度［25］，從而加劇金融摩擦、提高企業(yè)外部融資溢價。Gilchrist等 （2014）［26］、Arellano 等 （2019）［27］在包含金融摩擦的DSGE模型中分析了不確定性對信貸利差、信貸規(guī)模、投資及其他經(jīng)濟變量的影響。由于金融摩擦的作用，當不確定性增加時，信用利差上升，企業(yè)債務融資和投資下降。Gilchrist等（2014）［26］利用美國企業(yè)數(shù)據(jù)為這個結論提供了經(jīng)驗證據(jù)。如果金融摩擦渠道存在，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)受到的融資約束越高，投資下降得越多。然而，這個結論是否成立在實證研究中存在分歧［20，21，28］。

（3）資本成本和資本邊際收益率渠道。陳國進和王少謙（2016）［29］、張成思和劉貫春（2018）［21］將經(jīng)濟政策不確定性引入企業(yè)動態(tài)投資決策模型，經(jīng)濟政策不確定性降低了資本邊際收益率、提高了資金成本和貸款抵押率，進而抑制了企業(yè)投資。陳國進和王少謙 （2016）［29］、Xu （2020）［30］基于中國和美國企業(yè)數(shù)據(jù)證實了資本成本和資本邊際收益率渠道。Drobetz等 （2018）［19］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)投資對資本成本的敏感程度。

（4）股票價格渠道。托賓Q理論認為，當股票價格上升時，企業(yè)會增加資本支出。陳德球等（2017）［31］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)投資對股票價格的敏感程度；饒品貴等 （2017）［6］的發(fā)現(xiàn)則相反。

經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負向影響存在異質性。這種負向影響在高度依賴政府支出和政府補貼的企業(yè)中更大［19］，在政策敏感型行業(yè)中更大［8］，在具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)和管制行業(yè)中更大，在競爭程度較低的行業(yè)中更大［28］，在房地產(chǎn)行業(yè)中最大、在農(nóng)林牧漁業(yè)中最小、在經(jīng)濟衰退期更大［29］。這種負向影響是否在國有企業(yè)和民營企業(yè)之間存在差異，是否在大企業(yè)和小企業(yè)之間存在差異，是否受到地區(qū)市場化水平的影響，學者們并未達成一致。

2.2 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)支出

經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)支出的關系在相關研究中存在很大的分歧。一些學者發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)支出產(chǎn)生了負向影響［32，33］；另一些學者的發(fā)現(xiàn)則相反［34－36］。學者們的分歧同樣體現(xiàn)在影響渠道上，特別是對于投資不可逆性渠道是否成立、經(jīng)濟政策不確定性如何影響研發(fā)投資的收益。

（1）投資不可逆性渠道是否成立。研發(fā)支出所形成的（無形）資產(chǎn)在行業(yè)內、企業(yè)內具有專用性，甚至是某個項目所專用的；研發(fā)支出，包括對研發(fā)人員、設備、材料的支出，具有高度的不可逆性［23］。根據(jù)實物期權理論，這意味著經(jīng)濟政策不確定性與研發(fā)支出存在負向關系［32］。然而，Bloom （2007）［37］認為，研發(fā)活動的調整成本不同于固定資產(chǎn)投資，如果上一期的研發(fā)水平高于最優(yōu)研發(fā)水平，不確定性與本期的研發(fā)水平正相關；另外，當面臨不確定性時，很多因素會削弱企業(yè)推遲研發(fā)投資的動機甚至導致企業(yè)提前投資。①研發(fā)活動能否成功存在不確定性，這種不確定性無法通過推遲投資解決；研發(fā)活動的成本也存在不確定性，這會促使企業(yè)提前投資、通過 “學習”降低不確定性［38］；②研發(fā)活動的投資周期相對較長，當不確定性增加時，等待的期權價值和機會成本都會上升，企業(yè)有可能因為機會成本上升而提前投資［39］；③在不完全競爭市場上，率先進行研發(fā)投資的企業(yè)可以獲得先發(fā)優(yōu)勢。當不確定性上升時，企業(yè)需要權衡立即投資的先發(fā)優(yōu)勢和推遲投資的期權價值［40］。

（2）政策不確定性如何影響研發(fā)投資的收益。在 Bhattacharya等 （2017）［33］的模型中，研發(fā)投資在不同政策環(huán)境下的生產(chǎn)率存在差異，選舉可能導致政策環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)面臨這種政策不確定性會推遲研發(fā)投資。王全景和溫軍 （2019）［41］的實證研究表明，政策不確定性降低了創(chuàng)新對業(yè)績的貢獻度；另外，孟慶斌和師倩 （2017）［35］認為，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，增加研發(fā)支出會加劇企業(yè)價值波動率，也會增加預期回報率進而提高企業(yè)價值。其結論是，增加研發(fā)支出的積極效應會超過消極效應，經(jīng)濟政策不確定性與研發(fā)支出正相關。在顧夏銘等 （2018）［36］的模型中，經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)的生產(chǎn)性條件和需求沖擊進而影響最優(yōu)研發(fā)支出。他們通過數(shù)值模擬證明，經(jīng)濟政策不確定性意味著存在增加未來收益的機會，這會激勵企業(yè)增加研發(fā)支出。

（3）資本成本和融資約束渠道。經(jīng)濟政策不確定性提高了企業(yè)的資本成本［30］，增加了企業(yè)面臨的融資約束［32］，進而降低了企業(yè)的研發(fā)投資。

在異質性分析方面，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)支出的抑制作用在高融資約束企業(yè)、民營企業(yè)、政治關聯(lián)企業(yè)中更大，在創(chuàng)新密集型行業(yè)、受管制行業(yè)、市場競爭激烈行業(yè)中更大，在市場化水平低的地區(qū)更大［30，32，33，41］； 另外，經(jīng)濟政策不確定性對研發(fā)支出的正向影響在政策敏感型行業(yè)、競爭更加激烈的行業(yè)、創(chuàng)新難度大的行業(yè)、具有高增長機會的企業(yè)中更大［34］，在受政府保護行業(yè)、多元化經(jīng)營程度較高企業(yè)、大企業(yè)、市場勢力較大的企業(yè)、研發(fā)效率高的企業(yè)、負債水平高的企業(yè)中更小［35］，在高科技行業(yè)、低融資約束企業(yè)、能夠獲得政府補貼的企業(yè)中更大［36］，在國有企業(yè)、現(xiàn)金流水平較低的企業(yè)、融資約束程度低的企業(yè)中更大［42］。

2.3 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)并購

大多數(shù)實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的并購意愿和并購金額產(chǎn)生了負向影響［43－45］。具體到跨國并購，當本國政策不確定性上升時，外國企業(yè)對本國企業(yè)的并購下降，本國企業(yè)對外國企業(yè)的并購上升［44，46］。

經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)并購的渠道主要有4個：（1）投資不可逆性渠道。企業(yè)并購具有不可逆性，根據(jù)實物期權理論，經(jīng)濟政策不確定性促使企業(yè)推遲并購決策。當政策不確定性上升時，企業(yè)的資產(chǎn)不可逆程度越高，該企業(yè)被其他企業(yè)并購的可能性越低［44］；（2）投資回報率渠道。在Chen等 （2018）［45］的模型中，并購項目的期望收益受到政策環(huán)境的影響；當不利的政策環(huán)境發(fā)生的可能性增加時，企業(yè)會放棄并購項目。政府沒收外國資產(chǎn)的風險是一種極端的投資回報率不確定性，本國沒收外國資產(chǎn)的可能性越高，本國的政策不確定性對跨國并購的負向影響越大［46］；（3）風險規(guī)避渠道。垂直并購可以分散投入和產(chǎn)出的價格風險，跨國并購可以分散本國的政策風險。當本國經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)進行垂直并購和跨國并購的意愿都會增加［44］，而且企業(yè)更傾向于并購與本國有貿(mào)易協(xié)定或者軍事聯(lián)盟、投資者保護程度較好的國家的企業(yè)［46］；（4）信息不對稱渠道。經(jīng)濟政策不確定性加劇了信息不對稱，導致企業(yè)難以判斷并購價值，形成 “檸檬市場”，抑制企業(yè)發(fā)起并購［47］。

從異質性分析來看，并購方對政府支出的依賴程度越大、對政策不確定性越敏感、受到的融資約束程度越高，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購的負向影響越大［43－45］。黃燦等 （2020）［47］還發(fā)現(xiàn)，這種負向影響在高成長性企業(yè)、民營企業(yè)、地區(qū)市場化程度較低地區(qū)更大。除了并購意愿、并購金額、并購數(shù)量，并購花費的時間、并購支付方式、并購溢價、并購與企業(yè)價值的關系也會受到經(jīng)濟政策不確定性的影響。Nguyen 和 Phan （2017）［43］、Bonaime等 （2018）［44］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性提高了并購溢價，黃燦等 （2020）［47］的發(fā)現(xiàn)則相反。

2.4 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的關系在實證研究中并不一致。彭俞超等 （2018）［48］、Huang等 （2021）［49］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融資產(chǎn)增長率（規(guī)模）負相關。郭胤含和朱葉 （2020）［50］、劉貫春等 （2020）［51］則發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模（投資收益）產(chǎn)生了正向影響。

企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機包括預防動機和逐利動機。當經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)現(xiàn)金流波動增加；由于金融資產(chǎn)具有較強的流動性，企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以平滑現(xiàn)金流的波動，這意味著經(jīng)濟政策不確定性與金融資產(chǎn)配置正相關；另外，經(jīng)濟政策不確定性加劇了金融市場波動，風險偏好的企業(yè)會增加金融資產(chǎn)，風險規(guī)避的企業(yè)則會減少金融資產(chǎn)。彭俞超等 （2018）［48］和Huang等 （2021）［49］認為，企業(yè)為了規(guī)避風險而減少金融資產(chǎn)配置，逐利動機發(fā)揮了主導作用。郭胤含和朱葉 （2020）［50］的觀點是，經(jīng)濟政策不確定性抑制了固定資產(chǎn)投資、導致企業(yè)被動增加金融資產(chǎn)，預防動機和逐利動機并未發(fā)揮作用。劉貫春等 （2020）［51］則認為，企業(yè)增加金融資產(chǎn)投資的主要原因是資產(chǎn)流動性需求的增加以及對短期財務利潤的追求，固定資產(chǎn)投資下降激勵企業(yè)投資金融資產(chǎn)、現(xiàn)金流波動上升產(chǎn)生的預防性儲蓄需求不是主要原因。

在異質性分析方面，彭俞超等 （2018）［48］、Huang等 （2021）［49］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融資產(chǎn)增長率（規(guī)模）的負向關系在市場化程度高的地區(qū)、競爭程度高的行業(yè)、低融資約束企業(yè)中相對更大；郭胤含和朱葉 （2020）［50］、劉貫春等 （2020）［51］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模（投資收益）的正向影響在市場化水平高的地區(qū)、大企業(yè)、民營企業(yè)中相對更大。

3 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資的影響

3.1 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務融資

3.1.1 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務融資成本

在經(jīng)濟政策不確定性較高時期，企業(yè)需要承擔更多的債務融資成本。根據(jù)企業(yè)債務融資成本的衡量方法，相關的實證研究可以分為4類：（1）基于銀行貸款數(shù)據(jù)得到的企業(yè)貸款利率［52，53］； （2）基于銀行財務數(shù)據(jù)計算的平均貸款利率，即利息收入/總貸款，如［54］。這個口徑不僅包括企業(yè)貸款利率，還包括個人貸款利率；（3）基于企業(yè)債券發(fā)行和交易數(shù)據(jù)計算的債券到期收益率或信用價差［55，56］； （4） 基于企業(yè)財務數(shù)據(jù)計算的債務成本，即利息支出/（短期負債＋長期負債＋應付債券）［57］。經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)債務融資成本的渠道主要包括3個：（1）對于微觀企業(yè)來說，經(jīng)濟政策不確定性是一種不可分散風險，債權人要求獲得風險溢價。Postor 和 Veronesi （2012、2013）［3，4］在一般均衡模型內證明，政策不確定性會產(chǎn)生股權風險溢價。銀行也會受到這種不可分散風險的影響，為了對沖政策不確定性給自身帶來的經(jīng)營風險，銀行會通過提高貸款利率的方式將風險轉移給企業(yè)［52］；（2）經(jīng)濟政策不確定性加劇了企業(yè)的違約風險，企業(yè)進行債務融資的風險溢價上升。Duong等 （2020）［58］發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)收益率的波動程度上升，發(fā)生債務違約的可能性增加。Postor和 Veronesi（2012）［3］、陳國進等 （2018）［59］發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性將加劇股價的波動程度。當股價低于某個臨界值，股東會對債務違約，將企業(yè)資產(chǎn)轉移給債權人。經(jīng)濟政策不確定性也抑制了銀行的貸款供給［60，61］，企業(yè)通過 “借新還舊”償還債務的難度上升。經(jīng)濟政策不確定性加劇企業(yè)違約風險的直接證據(jù)是，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)CDS（信用違約互換）合約價格正相關［62］；（3）經(jīng)濟政策不確定性加劇了企業(yè)與債權人之間的信息不對稱程度［25］。由于金融摩擦的作用，這將導致企業(yè)的外部融資成本上升［26，27］。

經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)債務融資成本的不利影響在現(xiàn)金流波動大、融資約束高、分析師關注少的企業(yè)中更大［55］，在信用評級低、杠桿高、固定資產(chǎn)占比少的企業(yè)中更大［52］，在民營企業(yè)和中小規(guī)模企業(yè)中更大［53］，在受政府管制較多的行業(yè)、有效稅率較高的企業(yè)、對政府支出依賴較大的企業(yè)、對外部融資依賴較大的企業(yè)、游說和政治獻金較多的企業(yè)中更大［56］，在對經(jīng)濟政策不確定性暴露程度高的企業(yè)中更大［30］。

3.1.2 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務融資規(guī)模

已有文獻指出，經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)的債務融資規(guī)模和獲得銀行貸款的可能性。相關研究從3個角度展開：（1）基于企業(yè)財務數(shù)據(jù)對債務融資規(guī)模的分析，包括短期借款、長期借款和應付債券［63－65］； （2） 基于企業(yè)債券發(fā)行數(shù)據(jù)對債券融資規(guī)模的分析［66］；（3）基于銀行財務數(shù)據(jù)對銀行貸款規(guī)模和貸款審批的分析，其中的銀行貸款包括企業(yè)貸款和個人貸款［60，61］。其中，蔣騰等 （2018）［65］還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)債務融資的負向影響在高融資約束企業(yè)、不受國家政策支持企業(yè)、周期性行業(yè)、高競爭行業(yè)中更大，企業(yè)通過建立政治關聯(lián)、銀企關系可以緩解這種負向影響。

學者們強調了經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)債務融資規(guī)模的3個渠道：（1）當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)投資下降，對債務融資的需求下降。經(jīng)濟政策不確定性提高了債務融資成本，也對企業(yè)的債務融資需求產(chǎn)生了負向影響；（2）經(jīng)濟政策不確定性增加了企業(yè)的違約風險和信息不對稱程度、加劇了銀行的經(jīng)營風險，銀行為了規(guī)避風險而降低信貸供給。Valencia （2017）［67］的模型指出，當不確定性上升時，銀行的破產(chǎn)風險上升，“自我保險機制”促使銀行增加資本緩沖，減少信貸供給。在Gong等 （2022）［68］的模型中，政府政策對企業(yè)投資項目回報率的影響存在不確定性；面對這種不確定性，風險厭惡的銀行會要求更高風險溢價，并且降低貸款規(guī)模；（3）當經(jīng)濟政策不確定性增加時，信息不對稱程度和金融市場波動程度上升，債券承銷商會收取更高的金融中介費用［63］。

3.1.3 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務期限結構

有關經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務期限結構的研究相對較少。Datta等 （2019）［69］基于美國企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟政策不確定性較高時期，企業(yè)傾向于縮短債務期限。其中的原因在于，短期債務有利于債權人加強對企業(yè)的監(jiān)督，也有利于降低錯誤定價風險。Datta等還發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，大企業(yè)、高增長企業(yè)、信用評級高的企業(yè)會延長債務期限，高融資約束企業(yè)、對經(jīng)濟政策不確定性暴露程度高的企業(yè)傾向于縮短債務期限。Tran和 Phan （2021）［70］同樣使用美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務期限存在顯著的負向關系，這種負向關系在高融資約束企業(yè)中更大。

3.1.4 經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用

商業(yè)信用是一種非正式的融資方式，替代性融資理論認為商業(yè)信用是銀行貸款的替代方式，經(jīng)營性動機理論認為通過提供商業(yè)信用可以促進銷售和企業(yè)成長［71］。當經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)現(xiàn)金流水平和波動性會增加，面臨更加緊縮的信貸環(huán)境。此時，增加商業(yè)信用供給可以增加銷售收入，減少商業(yè)信用供給則可以保持自身的流動性，企業(yè)面臨著權衡取舍。

實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)提供（或獲得）的商業(yè)信用規(guī)模和期限［72－74］。這種負向影響在融資約束程度高、銀行貸款成本高、現(xiàn)金流不確定性高、市場地位低的企業(yè)中更大［72］，在民營企業(yè)中更大［71］，在市場勢力小、破產(chǎn)風險高、融資約束程度高、研發(fā)支出高或者無形資產(chǎn)占比高的企業(yè)中更大［74］。

3.1.5 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)杠桿率

當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)會降低杠桿率（資產(chǎn)負債率）［75，76］，也會降低向目標杠桿率調整的速度［77－79］。Zhang 等 （2015）［75］、宮汝凱等 （2019）［76］還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對短期負債率（短期負債/總資產(chǎn)）的影響相對更大，這說明企業(yè)通過調整短期負債來降低杠桿率。

經(jīng)濟政策不確定性通過資金需求、資金供給、金融中介成本等渠道影響企業(yè)杠桿率，這與經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)債務融資規(guī)模的渠道是類似的。Zhang等 （2015）［75］比較了需求渠道和供給渠道，認為供給渠道發(fā)揮了主要作用。Cao等（2013）［80］的模型也強調了供給渠道的作用，企業(yè)和債權人之間存在信息不對稱，如果債權人認為政策效果存在不確定性，信貸供給會減少，融資成本會上升，企業(yè)會降低杠桿率。Gungoraydinoglu等 （2017）［63］則發(fā)現(xiàn)，控制需求渠道后，金融中介成本渠道仍然發(fā)揮了作用。此外，顧妍和周強龍 （2018）［78］證明，經(jīng)濟政策不確定性提高了企業(yè)的財務柔性價值 （以較低成本獲得融資或者調整融資結構的能力），降低了調整杠桿率速度。王朝陽等 （2018）［79］認為，企業(yè)不確定性規(guī)避和銀行不確定性規(guī)避影響了企業(yè)的杠桿率調整速度；當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)不確定性規(guī)避表現(xiàn)為減少投資，銀行不確定性規(guī)避表現(xiàn)為降低信貸供給和提高貸款利率。

經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)杠桿率的影響在民營企業(yè)中顯著為負、在國有企業(yè)中不顯著為負甚至顯著為正，在制造業(yè)企業(yè)中為負、在房地產(chǎn)和建筑業(yè)企業(yè)中為正［75，76］。經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)杠桿率的負向關系在融資約束程度高的企業(yè)、中小規(guī)模企業(yè)、政策敏感型企業(yè)中更大［63，76］，是否受到地區(qū)市場化水平的影響存在爭議。經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)杠桿率調整速度的影響在能夠發(fā)行債券的企業(yè)中相對較小、在國防和能源行業(yè)中相對較大［80］；如果企業(yè)的財務柔性價值較高，高于目標杠桿率的企業(yè)會加速調整，低于目標杠桿率的企業(yè)會減速調整［78］。

3.2 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)股權融資

已有研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性提高了上市企業(yè)的股權成本［81，82］；另外，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)IPO和股權增發(fā)價格產(chǎn)生了負向影響，這同樣意味著更高的股權成本［83，84］。學者們分析了經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)股權成本的兩個渠道： （1） Pastor和 Veronesi （2013）［4］在一般均衡模型中證明，作為一種不可分散風險，政策不確定性產(chǎn)生了正的股權風險溢價；（2）經(jīng)濟政策不確定性加劇了企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度［84］。經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)股權成本的不利影響在獲得政府補貼較多的企業(yè)中更大［81］，在對政府支出依賴程度高的企業(yè)、分析師關注少的企業(yè)、股票回報率與EPU指數(shù)有負向關系的企業(yè)中更大［84］，企業(yè)的政治關聯(lián)能否緩解這種不利影響存在爭議。

在股權融資規(guī)模方面，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，進行IPO或股權增發(fā)的企業(yè)數(shù)量會下降［83－85］，企業(yè)進行股權融資的可能性和規(guī)模也會下降［30，63］。其原因在于： （1） IPO 具有不可逆性，企業(yè)面臨政策不確定性傾向于推遲IPO；（2）經(jīng)濟政策不確定性提高了企業(yè)股權成本、降低了投資，減少了股權融資需求； （3）經(jīng)濟政策不確定性增加了信息不對稱程度，提高了股票承銷費用［63］。政策不確定性對企業(yè)IPO的不利影響在政策敏感型企業(yè)中更大，包括經(jīng)營活動比較集中的企業(yè)、對政府合同依賴較大的企業(yè)、難以定價的企業(yè)［83］，在民營企業(yè)、地方國有企業(yè)中更大［85］。Xu（2020）［30］還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對股權融資可能性的負向影響大于債務融資，對股權融資規(guī)模的負向影響小于債務融資。

3.3 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有

當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有，相關實證研究如王紅建等 （2014）［86］、Phan 等 （2019）［87］、Duong 等 （2020）［58］。經(jīng)濟政策不確定性主要通過預防動機和代理動機影響企業(yè)的現(xiàn)金持有，這兩個渠道都意味著經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有正相關。

（1）大多數(shù)學者都強調了預防動機的作用。經(jīng)濟政策不確定性加劇了企業(yè)現(xiàn)金流的波動程度，企業(yè)持有較多的現(xiàn)金可以避免現(xiàn)金短缺產(chǎn)生的不利沖擊，也可以避免承受較高的外部融資成本。在Baum等 （2008）［88］的模型中，企業(yè)持有現(xiàn)金用于預防現(xiàn)金流沖擊，保證投資順利進行；不確定性增加了現(xiàn)金流沖擊，企業(yè)傾向于增加現(xiàn)金持有。Jens和 Page （2020）［89］的模型證明，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)持有更多的現(xiàn)金來避免高昂的外部融資成本。Duong等 （2020）［58］的實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性提高了企業(yè)的現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性，企業(yè)的預防性儲蓄傾向上升。高融資約束企業(yè)面臨更多的融資限制和更高的外部融資成本，其預防動機更加強烈。經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有水平的正向關系在高融資約束企業(yè)中相對更大［89，90］。相對于國有企業(yè)，我國的民營企業(yè)面臨更高的融資約束，經(jīng)濟政策不確定性對其現(xiàn)金持有水平的影響更大［91］。

（2）學者們對于代理動機的作用存在爭議。管理層持有現(xiàn)金可以加強對資源和權力的控制，獲得更多的私人收益。當經(jīng)濟政策不確定性增加時，股東對管理層進行有效監(jiān)督的難度上升，管理層謀求私人利益被發(fā)現(xiàn)的可能性下降，管理層會持有更多現(xiàn)金。王紅建等 （2014）［86］、李鳳羽和史永東 （2016）［90］的研究證實了代理動機，經(jīng)濟政策不確定性對現(xiàn)金持有的正向影響在代理問題更加嚴重的企業(yè)中更大，如所有權與控制權分離的企業(yè)、管理層未持股的企業(yè)、股權集中度較低的企業(yè)。也有學者發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有的關系不受公司治理水平的影響［87］，管理層持股比例高的企業(yè)增持現(xiàn)金的幅度反而更大［10］。

學者們還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有的正向關系在對政府支出依賴較大的企業(yè)中更大、在逆周期行業(yè)中更大［58，87］，在沒有政治關聯(lián)和銀企關系的企業(yè)中更大、在市場化水平較低地區(qū)更大［10，86］，在經(jīng)濟衰退期更大［58］。

4 總結與展望

近年來，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投融資的影響得到廣泛研究，本文從經(jīng)驗證據(jù)、影響渠道、企業(yè)異質性等方面梳理和總結了相關文獻。研究相對充分且學者們基本達成一致的結論包括：（1）經(jīng)濟政策不確定性通過投資不可逆性、金融摩擦、資本成本和收益等渠道對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生了負向影響；（2）經(jīng)濟政策不確定性抑制了企業(yè)并購，影響渠道包括投資不可逆性、投資回報率、風險規(guī)避等；（3）經(jīng)濟政策不確定性具有不可分散性、加劇了違約風險和信息不對稱程度，提高了債務融資成本；（4）經(jīng)濟政策不確定性通過資金需求、資金供給、金融中介成本等渠道降低了債務融資規(guī)模和杠桿率；（5）經(jīng)濟政策不確定性提高了現(xiàn)金持有，影響渠道包括預防動機和代理動機。對于另一些問題，尚存爭議或者研究不足，值得進一步探討。

（1）經(jīng)濟政策不確定性的衡量方法需要進一步完善。現(xiàn)有的衡量方法從時間序列上衡量了經(jīng)濟政策不確定性的整體水平，忽略了經(jīng)濟政策不確定性在橫截面上的差異。Hassan等 （2020）［92］、Shoag和 Veuger （2016）［93］使用文本分析的方法測度了地區(qū)層面和企業(yè)層面的政策不確定性，發(fā)現(xiàn)兩者產(chǎn)生的影響更加顯著。在測度地區(qū)層面、行業(yè)層面、企業(yè)層面政策不確定性的基礎上，可以進一步考察其對企業(yè)投融資的影響。

（2）同時考察經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資和融資影響。大多數(shù)學者單純研究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資或融資的影響。企業(yè)的投資和融資是相互影響的，應當同時研究。從建模的角度，一種思路是建立僅包含企業(yè)的動態(tài)投融資模型，將經(jīng)濟政策不確定性外生引入；另一種思路是建立包含家庭、企業(yè)、銀行、政府的DSGE模型，將經(jīng)濟政策不確定性作為政策變量的二階矩引入。

（3）研究財政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策等具體經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投融資的影響。經(jīng)濟政策由不同的政府部門制定和實施。如果企業(yè)對不同類型政策不確定性的反應不同，政策制定者在推出促進企業(yè)投融資的政策時要考慮這種差異。可以使用文本分析的方法測度具體類別的經(jīng)濟政策不確定性，進而比較其對企業(yè)投融資的影響。

（4）經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)支出、金融資產(chǎn)配置、商業(yè)信用、股權融資的影響還需要進一步研究。經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)支出和金融資產(chǎn)配置的影響存在很大分歧，甚至在使用相同代理變量和相同樣本的研究中，也產(chǎn)生了不同的結果，其中的原因尚待討論。關于經(jīng)濟政策不確定性如何影響商業(yè)信用和股權融資，實證研究還相對較少，其研究結論還需要在其他樣本中進行檢驗。