廖麗珍，韓 靜*

（東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210096）

經(jīng)濟(jì)增加值（economic value added，EVA）理論最早起源于西方，自從1982年美國(guó)思騰斯特公司首次提出EVA理論之后，就引起了當(dāng)時(shí)西方經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)W者和資本市場(chǎng)投資者的密切關(guān)注。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，公司股東價(jià)值與EVA之間存在著緊密的聯(lián)系[1-2]，這主要是由于EVA等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除資本成本后的剩余[3]，當(dāng)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與資本成本的差額為正數(shù)時(shí)，股東價(jià)值相應(yīng)增加；與之相反，當(dāng)兩者之間的差額為負(fù)數(shù)時(shí)，股東價(jià)值相應(yīng)減少。同時(shí)在目前眾多的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)中，越來(lái)越多的人支持股東財(cái)富最大化，這就導(dǎo)致EVA在20世紀(jì)90年代已經(jīng)在西方企業(yè)之間得到廣泛的應(yīng)用，但是我國(guó)引入EVA理論并將其應(yīng)用到企業(yè)中只有二十年時(shí)間，2001年9月思騰斯特公司在上海召開的“EVA國(guó)際研討會(huì)”為EVA走向中國(guó)拉開了帷幕[4]。后來(lái)為了加快央企改革進(jìn)程，國(guó)務(wù)院國(guó)資委于2009年決定在所有央企實(shí)行EVA考核標(biāo)準(zhǔn)[5]，對(duì)于EVA理論在中國(guó)的發(fā)展起到了帶頭和示范作用。但是目前大多數(shù)學(xué)者將EVA理論應(yīng)用到商業(yè)銀行[6-7]、房地產(chǎn)[8-9]和互聯(lián)網(wǎng)[10]等行業(yè)的公司，較少將其應(yīng)用在白酒行業(yè)上市公司。

白酒釀造在我國(guó)已有數(shù)千年歷史，其行業(yè)發(fā)展受到國(guó)家政策的影響較大。2012年12月習(xí)近平總書記提出“八項(xiàng)規(guī)定”，嚴(yán)控公務(wù)招待費(fèi)等“三公消費(fèi)”[11]。“八項(xiàng)規(guī)定”的執(zhí)行有助于促進(jìn)我國(guó)白酒行業(yè)的供給側(cè)改革，尤其是促進(jìn)中小白酒企業(yè)完成技術(shù)與產(chǎn)品升級(jí)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[12]。目前在資本市場(chǎng)上，白酒板塊呈現(xiàn)爆發(fā)狀態(tài)，洋河股份、口子窖等白酒企業(yè)最近股價(jià)屢創(chuàng)新高。而作為白酒行業(yè)第一支上市的股票，山西汾酒進(jìn)行了一系列混改措施，加強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)化和加快企業(yè)的復(fù)興步伐。2020年3月5日山西汾酒首次實(shí)現(xiàn)股價(jià)突破百元，成為自貴州茅臺(tái)、古井貢酒、五糧液、洋河股份后的白酒行業(yè)第五支百元股，同時(shí)也是山西省第一支百元股，說(shuō)明其在山西省擁有舉足輕重的位置。本文將EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)應(yīng)用到山西汾酒中，計(jì)算2015-2019年山西汾酒的EVA，旨在尋找適用于我國(guó)白酒行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，以及更好、更合理地評(píng)估白酒行業(yè)上市公司的內(nèi)在價(jià)值。

1 我國(guó)白酒行業(yè)的現(xiàn)狀及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

1.1 行業(yè)集中度越來(lái)越高

自白酒行業(yè)開始出現(xiàn)回暖以來(lái)，白酒價(jià)格慢慢回升，從而拉動(dòng)白酒企業(yè)的利潤(rùn)總額穩(wěn)步上升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2019年白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1 404.09億元。在國(guó)內(nèi)酒類銷售收入整體下滑的大環(huán)境下，白酒行業(yè)銷售收入難免有所下降，但是2018年白酒銷售收入仍占總體酒類銷售收入的66%，說(shuō)明白酒行業(yè)在整個(gè)酒類行業(yè)始終占據(jù)重要的地位。本文采用銷售額衡量白酒行業(yè)集中度，并計(jì)算2015-2018年白酒行業(yè)集中度（concentration ratio，CR）以反映白酒行業(yè)的行業(yè)集中度變化，其計(jì)算公式如下：

一般n取4或8，本文的n取4，則2015-2018年白酒行業(yè)CR4如表1所示：雖然白酒行業(yè)的進(jìn)入壁壘較低[13]，但是根據(jù)表1可知，白酒行業(yè)集中度（CR4）的數(shù)值呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明白酒行業(yè)集中度逐漸加強(qiáng)，并且增長(zhǎng)速度加快。經(jīng)過(guò)五年的調(diào)整期，各大名酒企業(yè)紛紛憑借深厚的酒文化底蘊(yùn)加快自身品牌復(fù)興步伐，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈大幅增長(zhǎng)的現(xiàn)象。

表1 2015-2018年白酒產(chǎn)業(yè)行業(yè)集中度變動(dòng)Table 1 Change of concentration degree of Baijiu industry from 2015 to 2018

1.2 消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)型

白酒行業(yè)發(fā)展受到多種因素影響，其中宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)家政策對(duì)白酒行業(yè)發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)白酒行業(yè)逐漸恢復(fù)發(fā)展，但是在黃金發(fā)展十年之后進(jìn)入了深度調(diào)整階段，這主要是由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩、反腐政策實(shí)施等原因造成的[14]。2015-2019年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（gross domestic product，GDP）與白酒產(chǎn)量相關(guān)性情況見圖1，可以看出GDP增速自2015年開始下滑，而白酒產(chǎn)量也相應(yīng)地自2016年開始下降，說(shuō)明白酒產(chǎn)量和GDP增速之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。消費(fèi)、投資及出口對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)率見表2，根據(jù)表2可知，從2015年到2019年，消費(fèi)支出對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)率有所下降，但是消費(fèi)支出仍然對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值做出一半以上的貢獻(xiàn)，2019年消費(fèi)支出對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)率依舊達(dá)到了57.80%。白酒作為快消品，其最終流向?yàn)橄M(fèi)者，目前我國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)拉動(dòng)強(qiáng)勁，能夠推動(dòng)白酒行業(yè)發(fā)展。另一方面，八項(xiàng)規(guī)定的出臺(tái)能夠扼制所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力對(duì)國(guó)企高管超額在職消費(fèi)的助推作用[15]，而高檔白酒作為社會(huì)送禮的首選，受反腐新政沖擊較大，銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，業(yè)績(jī)?cè)馐懿焕绊慬16]。這從側(cè)面反映了我國(guó)公款消費(fèi)和面子消費(fèi)等現(xiàn)象在不斷減少，從而帶動(dòng)白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸由政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)消費(fèi)、民間消費(fèi)轉(zhuǎn)型。

表2 消費(fèi)、投資及出口對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)率Table 2 Contribution rate of consumption,investment and exports to GDP

圖1 2015-2019年GDP與白酒產(chǎn)量相關(guān)性情況Fig.1 Correlation between GDP and Baijiu production from 2015 to 2019

2 白酒行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)在財(cái)務(wù)信息上的表現(xiàn)

2.1 存貨及現(xiàn)金存量高

2019年知名白酒企業(yè)貨幣現(xiàn)金情況見表3，2019年知名白酒企業(yè)存貨情況見表4。從表3可知，2019年大部分知名白酒企業(yè)的貨幣現(xiàn)金占流動(dòng)資產(chǎn)的比重以及貨幣現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重都較大，說(shuō)明白酒公司的現(xiàn)金流量充裕。而這主要是由于白酒的特性，白酒不會(huì)隨時(shí)間推移而輕易貶值，白酒存放時(shí)間越長(zhǎng)，品質(zhì)相對(duì)越好，價(jià)格也相應(yīng)越高，銷售業(yè)績(jī)更好。由表4可知，知名白酒上市企業(yè)存貨占總資產(chǎn)的比重較大，并且存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大多超過(guò)一年。這主要是由于白酒的生產(chǎn)需要經(jīng)過(guò)一個(gè)很長(zhǎng)的工藝環(huán)節(jié)（選料、制曲、發(fā)酵、蒸餾、陳釀和勾兌等）。雖然科技的進(jìn)步推動(dòng)了白酒生產(chǎn)的機(jī)械化，但是制曲、釀造設(shè)備、發(fā)酵工藝、蒸餾工藝等方面的機(jī)械化程度依然處在一個(gè)較低水平[17]。而存貨周轉(zhuǎn)率較慢，意味著其存貨轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的速度較慢，所以這就要求白酒企業(yè)手頭持有較大數(shù)額的可利用現(xiàn)金。

表3 2019年知名白酒企業(yè)貨幣現(xiàn)金情況Table 3 Currency and cash equivalents situation of well-known Baijiu enterprises in 2019

表4 2019年知名白酒企業(yè)存貨情況Table 4 Stock condition of well-known Baijiu enterprises in 2019

2.2 有息負(fù)債率低

大部分白酒類上市公司屬于財(cái)務(wù)松懈型公司，有息負(fù)債率低[18]。2019年知名白酒企業(yè)資本構(gòu)成見表5，從表5可以看出，知名白酒企業(yè)的資本中幾乎不存在有息債務(wù)，其資金來(lái)源主要依靠?jī)?nèi)源資金。這主要存在兩方面的原因，一是白酒企業(yè)現(xiàn)金流量充裕，沒(méi)有實(shí)際需要且沒(méi)有行業(yè)慣例去舉借外債。二是如果白酒企業(yè)大量舉借外債，雖然債務(wù)可以抵消一部分稅額，但是當(dāng)超過(guò)一定金額時(shí)，外部借款帶來(lái)的成本會(huì)超過(guò)其所抵消的稅額，從而加大企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至促使企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

表5 2019年知名白酒企業(yè)資本構(gòu)成Table 5 Capital composition of well-known Baijiu enterprises in 2019

2.3 研發(fā)投入低

我國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面存在著投入不足的問(wèn)題[19]，2019年知名白酒企業(yè)研發(fā)費(fèi)用情況見表6，結(jié)合表6可以看出，2019年知名白酒企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用發(fā)生額較少，其占營(yíng)業(yè)收入的比重較小。對(duì)于白酒這一成熟的產(chǎn)品而言，大多數(shù)白酒企業(yè)認(rèn)為前期投入研發(fā)已經(jīng)足夠保證白酒的質(zhì)量，后期不需要投入過(guò)多的研發(fā)費(fèi)用，因此會(huì)把重心放在提升白酒存放方法和改善存放環(huán)境上，從而導(dǎo)致相對(duì)于白酒整個(gè)的產(chǎn)品生命周期，研發(fā)費(fèi)用攤銷到企業(yè)每個(gè)會(huì)計(jì)年度就相應(yīng)較低。

表6 2019年知名白酒企業(yè)研發(fā)費(fèi)用情況Table 6 Research and development expenses of well-known Baijiu enterprises in 2019

2.4 預(yù)收賬款龐大

2019年知名白酒企業(yè)預(yù)收賬款情況見表7，從表7可以看出，2019年知名白酒企業(yè)預(yù)收賬款發(fā)生額較大，相應(yīng)地其占營(yíng)業(yè)收入的比重較大。白酒企業(yè)的銷售方式多為先款后貨，導(dǎo)致這一現(xiàn)象主要有兩方面的原因，一是由白酒產(chǎn)品特性決定，白酒釀造、存放時(shí)間較長(zhǎng)，有很大的升值空間且具有不可預(yù)測(cè)性，經(jīng)銷商通過(guò)提前預(yù)付賬款來(lái)預(yù)定產(chǎn)品；二是由白酒行業(yè)慣例決定的，白酒企業(yè)通常會(huì)通過(guò)預(yù)收賬款預(yù)測(cè)下一季度的營(yíng)業(yè)收入。有學(xué)者研究已表明，對(duì)于白酒企業(yè)而言，預(yù)收賬款是重要的收入調(diào)節(jié)器[20]。

表7 2019年知名白酒企業(yè)預(yù)收賬款情況Table 7 Accounts received in advance of well-known Baijiu enterprises in 2019

3 白酒行業(yè)上市公司應(yīng)用EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的必要性

基于上述白酒行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)在財(cái)務(wù)信息上的表現(xiàn)，本文將EVA應(yīng)用到白酒上市公司時(shí)主要考慮以下四點(diǎn)必要性：

一是EVA適用于有形資產(chǎn)占較大比重的企業(yè)[21]。作為經(jīng)營(yíng)型企業(yè)，白酒企業(yè)需要大量生產(chǎn)設(shè)備，所以白酒企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較大。同時(shí)在資產(chǎn)的折舊和攤銷的會(huì)計(jì)方法上存在人為選擇的可能性，如果運(yùn)用傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，可能會(huì)為了計(jì)算所需的現(xiàn)金流量而導(dǎo)致白酒企業(yè)出現(xiàn)短期行為，從而影響到白酒企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

二是經(jīng)銷商從白酒企業(yè)購(gòu)買酒，都會(huì)先預(yù)付一部分的貨款，現(xiàn)金以預(yù)收形式進(jìn)入企業(yè)，但是白酒企業(yè)并沒(méi)有立即確認(rèn)收入，導(dǎo)致收入確認(rèn)與現(xiàn)金流入不同步。如果白酒企業(yè)用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，則會(huì)降低業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。而EVA計(jì)算中涉及到的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是經(jīng)過(guò)一系列調(diào)整后得出來(lái)的，真實(shí)的反映了白酒企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，剔除了與白酒企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí)期無(wú)關(guān)的非日常事項(xiàng)。

三是白酒企業(yè)有息債務(wù)很少，甚至是零，權(quán)益資本占總資本比重大。傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法往往會(huì)忽略權(quán)益資產(chǎn)成本，而白酒企業(yè)權(quán)益資本成本數(shù)額較大，股東投入的資本也是有機(jī)會(huì)成本的，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法的準(zhǔn)確度下降。而EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法通過(guò)剔除權(quán)益資本成本，全面地反映白酒企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及真正創(chuàng)造的價(jià)值。

四是當(dāng)用EVA分析周期性企業(yè)時(shí)，由于利潤(rùn)波動(dòng)太大，容易引起EVA 數(shù)值扭曲[22]，因此EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法適用于周期性較弱的企業(yè)。白酒行業(yè)作為消費(fèi)型行業(yè)，雖然其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在波動(dòng)，但是白酒屬于一種上癮快消品，即使處于不加大營(yíng)銷力度的情況下，消費(fèi)者依舊會(huì)不斷重復(fù)購(gòu)買白酒，其周期性較弱，相關(guān)的數(shù)據(jù)波動(dòng)較小。

4 白酒行業(yè)上市公司的EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系

本文根據(jù)山西汾酒的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，結(jié)合EVA基本原理以及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建一套適用于山西汾酒的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額×加權(quán)平均資本成本率

雖然國(guó)家頒布了專門的文件統(tǒng)一規(guī)定了央企的EVA計(jì)算方式，但是由于給定的調(diào)整項(xiàng)目過(guò)多以及每個(gè)行業(yè)有自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，因此本文結(jié)合我國(guó)白酒行業(yè)上市企業(yè)實(shí)際發(fā)展的情況，對(duì)EVA計(jì)算公式做出如下調(diào)整：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（net operating profit after tax，NOPAT）、資本總額（total capital，TC）以及加權(quán)平均資本成本（weighted average cost of capital，WACC）的計(jì)算公式如下：

NOPAT=凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+商譽(yù)當(dāng)期攤銷額+研發(fā)費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用當(dāng)期攤銷額+（營(yíng)業(yè)外支出-營(yíng)業(yè)外收入+利息支出）×（1-所得稅率）+各項(xiàng)準(zhǔn)備金+遞延稅項(xiàng)貸方增加額+當(dāng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

TC=普通所有者權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+商譽(yù)當(dāng)期攤銷額+利息支出+各項(xiàng)準(zhǔn)備金+當(dāng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+遞延稅項(xiàng)貸方余額+研發(fā)費(fèi)用-在建工程

在加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式中，D、E分別為公司債務(wù)總額和公司股東權(quán)益，因此可知加權(quán)平均資本成本的計(jì)算通常涉及到兩個(gè)關(guān)鍵部分，即權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。首先本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算權(quán)益資本成本，由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于風(fēng)險(xiǎn)收益原則，因此權(quán)益資本成本可用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)衡量。而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響涉及到所有公司，是不可分散的，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響僅涉及到個(gè)別或者某些公司，是可分散的，其計(jì)算公式如下：

在權(quán)益資本成本的計(jì)算公式中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，β為公司股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)以及Rm為市場(chǎng)預(yù)期收益率。由于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，尚處于不成熟階段，因此本文選擇中央銀行發(fā)布的一年期定期存款利率作為投資者的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)按照中國(guó)每年GDP的增長(zhǎng)率確定，而β系數(shù)通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。

最后是債務(wù)資本，主要是涉及到有息債務(wù)，包括銀行貸款和發(fā)行債券。因此債務(wù)成本為各組成部分（短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券）的成本與各自所占比重的乘積的加總。

5 山西汾酒EVA相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算及結(jié)果

山西汾酒EVA指標(biāo)的計(jì)算方法和過(guò)程受篇幅所限省略，山西汾酒稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額、加權(quán)平均資本成本和EVA計(jì)算結(jié)果如表8～表11所示：

表8 2015-2019年山西汾酒稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)Table 8 Net operating profit of Shanxi Fenjiu after tax from 2015 to 2019

表9 2015-2019年山西汾酒資本總額Table 9 Total capital of Shanxi Fenjiu from 2015 to 2019

表10 2015-2019年山西汾酒加權(quán)平均資本成本Table 10 Weighted average capital cost of Shanxi Fenjiu from 2015 to 2019

表11 2015-2019年山西汾酒經(jīng)濟(jì)增加值Table 11 Economic add value of Shanxi Fenjiu from 2015 to 2019

從2015-2019年，山西汾酒的EVA均為正數(shù)并且逐年增加，說(shuō)明山西汾酒每年都創(chuàng)造價(jià)值。同時(shí)也可以看出稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和EVA的發(fā)展均呈相同的增長(zhǎng)趨勢(shì)，尤其是2018年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和EVA同時(shí)出現(xiàn)大幅度地增長(zhǎng)，這在一定程度上說(shuō)明了EVA和傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法在評(píng)價(jià)白酒行業(yè)上市公司上具有一致性。這主要是由于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是EVA重要的三大組成部分之一，隨著山西汾酒的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，相應(yīng)地也會(huì)帶動(dòng)EVA值增加。

6 建議與展望

山西汾酒的企業(yè)價(jià)值與EVA的大小密切相關(guān)，EVA值越大，企業(yè)的價(jià)值越高。而EVA包括三個(gè)組成部分，即稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額和加權(quán)平均資本成本。目前白酒行業(yè)尚處于回暖階段，山西汾酒應(yīng)抓住機(jī)遇，提高產(chǎn)品毛利率，以增加稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；適時(shí)調(diào)整現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資，通過(guò)債務(wù)的稅盾作用來(lái)降低加權(quán)平均資本成本，從而進(jìn)一步降低資本成本；另外山西汾酒還可以通過(guò)擴(kuò)大股本規(guī)模、股權(quán)激勵(lì)等方式加強(qiáng)市值管理。

首先是提高產(chǎn)品毛利率，毛利率取決于產(chǎn)品的銷售收入和銷售成本兩方面的因素。山西汾酒應(yīng)該嚴(yán)格把控原材料質(zhì)量控制關(guān)卡，在保證白酒質(zhì)量的前提下，加大研發(fā)技術(shù)投入以降低白酒的釀造及存儲(chǔ)成本，降低產(chǎn)品的變動(dòng)成本；另一方面，提高釀造車間及生產(chǎn)設(shè)備的利用率，減少固定資產(chǎn)廢置或浪費(fèi)現(xiàn)象的發(fā)生，降低產(chǎn)品的單位固定成本，從而降低產(chǎn)品的成本。此外山西汾酒可以致力于提升品牌知名度，加強(qiáng)產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透，刺激汾酒的市場(chǎng)需求以拉動(dòng)汾酒銷售價(jià)格的提高，提高汾酒的銷售收入，進(jìn)一步提高汾酒的毛利率。

其次是調(diào)整現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)，目前山西汾酒的有息債務(wù)基本上為零，雖然這種資本結(jié)構(gòu)可以使山西汾酒的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)維持在較低的水平，但是也會(huì)使山西汾酒發(fā)展缺乏有效的推動(dòng)力，不利于山西汾酒進(jìn)一步開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)和提升經(jīng)營(yíng)管理水平。目前銀行借款為有息債務(wù)的主要形式，加之公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等直接融資具有成本優(yōu)勢(shì)[23]，山西汾酒可以適當(dāng)增加債務(wù)資本并多元化有息債務(wù)融資方式。另一方面，雖然有息負(fù)債率高時(shí)，企業(yè)估值較高，但是其業(yè)績(jī)?cè)诿鎸?duì)突發(fā)事件時(shí)容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)，因此山西汾酒在增加有息負(fù)債的過(guò)程中，應(yīng)保證其有息負(fù)債率不得超過(guò)40%。

再次是在市值管理方面，山西汾酒可以適當(dāng)擴(kuò)大股本規(guī)模。股本與市值通常呈正相關(guān)關(guān)系，股本越大，市值一般越高。截至2020年5月13日，山西汾酒的股本為87 152.82萬(wàn)元，市值為1 022億元，兩者相對(duì)于貴州茅臺(tái)和五糧液等知名白酒企業(yè)來(lái)說(shuō)都較小。因此為了縮短與其他知名白酒企業(yè)的差距，山西汾酒可以通過(guò)發(fā)行公司債券、公開發(fā)行增發(fā)、配股等方式在資本市場(chǎng)再融資，擴(kuò)大股本規(guī)模，增大市值。

另外由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠減少公司高管更換的概率[24]，更能通過(guò)顯著降低代理成本進(jìn)而提高公司績(jī)效[25]，因此山西汾酒可以在目前良好的發(fā)展環(huán)境下實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。通過(guò)給予管理層一定部分的股權(quán)，激勵(lì)其更好地服務(wù)于公司，促使投資者能夠認(rèn)可并看好山西汾酒未來(lái)發(fā)展前景，更為再融資和節(jié)約融資成本助力。