林蔓

三安光電成立于2000年，主要從事全色系超高亮度LED外延片、芯片、Ⅲ-Ⅴ族化合物半導(dǎo)體材料、微波通訊集成電路與功率器件、光通訊元器件等的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。其第一大主業(yè)LED芯片業(yè)務(wù)前期由于競爭激烈陷入低迷，但隨著Mini LED等新應(yīng)用出現(xiàn)，正逐漸擺脫冗余、利微的窘境;此外，公司第三代化合物半導(dǎo)體業(yè)務(wù)也在快速行進(jìn)，整體發(fā)展被廣泛看好。不過，公司也由于部分財(cái)務(wù)指標(biāo)異樣引起市場質(zhì)疑，認(rèn)為其調(diào)節(jié)成本，以美化毛利率等指標(biāo)。

三安光電靠LED芯片起家，如今已是行業(yè)龍頭。在之前以傳統(tǒng)照明為主流應(yīng)用市場的時(shí)期，由于LED芯片技術(shù)門檻較低，因此以三安光電、華燦光電、聚燦光電等龍頭為首的廠商們在前幾年紛紛大舉擴(kuò)產(chǎn)，以鞏固自身規(guī)模優(yōu)勢來確保地位，而帶來的后果就是LED芯片產(chǎn)能冗余，在此之下廠商又不得不開始打“價(jià)格戰(zhàn)”，最終造成人人疲累、盈利微薄的死循環(huán)。

三安光電曾在2020年年報(bào)中稱，目前傳統(tǒng)LED照明領(lǐng)域的增長速度逐步放緩，雖然仍將保持一定的增速，但利潤空間短期很難再回到前幾年的水平。唯有技術(shù)變革帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級才是企業(yè)現(xiàn)階段提升盈利能力的主要途徑。

不過從2020年開始，LED芯片行業(yè)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。Mini/Micro LED、植物照明、紫外LED、紅外LED、車用LED等細(xì)分領(lǐng)域迅速崛起，接替?zhèn)鹘y(tǒng)照明成為后期LED芯片放量的主要市場。

目前，Mini LED技術(shù)成熟、量產(chǎn)可行，后期有望在中高端液晶顯示屏背光、LED 顯示等領(lǐng)域得到大規(guī)模應(yīng)用。GGII預(yù)計(jì)，到2022年Mini LED市場規(guī)模將達(dá)到306.58億元，年復(fù)合增速為175%。至于Micro LED，國海證券表示，盡管技術(shù)尚不成熟，但長期來看具有很好的市場發(fā)展空間。

2021年9月，三安光電發(fā)布2021年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，擬募資69億元用于湖北三安光電有限公司Mini/Micro 顯示產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目建設(shè)。該項(xiàng)目總投資達(dá)120億元，項(xiàng)目建成后生產(chǎn)Mini/Micro LED氮化鎵芯片、Mini/Micro LED砷化鎵芯片、4K 顯示屏用封裝三大產(chǎn)品系列。公司稱，該項(xiàng)目的順利實(shí)施有助于提高對下游市場的供貨保障能力和客戶供應(yīng)鏈安全性，提升綜合競爭力。

植物照明方面，頭豹研究院預(yù)測，2020-2025年植物照明需求將持續(xù)高增，年復(fù)合增速達(dá)23.6%;滲透率提高，年復(fù)合增長率達(dá)30%。全球整體植物照明市場在2025年將達(dá)86.5億美元。

紫外LED（UV LED）方面，集邦咨詢預(yù)計(jì)2023年其全球市場規(guī)模將達(dá)9.91億美金，2018-2023年復(fù)合增長率達(dá)到27%。

紅外LED（IR LED）方面，QYResearch預(yù)計(jì)，全球紅外LED的市場規(guī)模到2024年將達(dá)到10.34億美元，從2019年到2024年的復(fù)合年增長率為5.36%。

車用LED方面，LEDinside認(rèn)為，受新能源汽車普及等因素推動(dòng)，車用LED產(chǎn)值及數(shù)量在未來將保持成長態(tài)勢，預(yù)計(jì)2023年全球車用LED產(chǎn)值將達(dá)到42.10億美元。

三安光電在年報(bào)中透露，公司在Mini LED、Micro LED、高光效、紫外、紅外、植物照明等高端產(chǎn)品已與三星、科銳、格力、美的等下游大廠建立了深入合作，有望持續(xù)擴(kuò)大LED芯片的市場份額。

2021年上半年，三安光電LED芯片庫存已得到顯著出清，相關(guān)庫存商品金額減少約6.88億元。

除了LED芯片，三安光電還有一個(gè)重要的第二增長曲線，就是第三代半導(dǎo)體。

第三代半導(dǎo)體以氮化鎵（GaN）、碳化硅（SiC）為主，具備耐高溫、耐高壓、高頻率、大功率等特點(diǎn)，是助力節(jié)能減排并實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)的重要途徑。受益于新能源汽車、光伏、5G、PD 快充等應(yīng)用領(lǐng)域強(qiáng)勁的需求，以及政策驅(qū)動(dòng)，第三代化合物半導(dǎo)體將迎來高速增長。

據(jù)Yole 數(shù)據(jù)及預(yù)測，SiC 市場規(guī)模預(yù)計(jì)將于2025年達(dá)到25.60億美元，CAGR達(dá)到30.30%。氮化鎵主要用于射頻器件與功率器件，市場空間同樣廣闊。市場份額方面，兩者2021年合計(jì)占據(jù)約6%，其中SiC功率器件占比約5%。預(yù)計(jì)至2026年，第三代半導(dǎo)體功率器件（含SiC和GaN）市場占比達(dá)19%，其中SiC功率器件市場占比約14%。

三安光電于2015年開始布局第三代化合物半導(dǎo)體。2020年6月，公司曾大手筆投入160億元，在長沙高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)園區(qū)成立子公司，進(jìn)行碳化硅等化合物第三代半導(dǎo)體的研發(fā)建設(shè)，覆蓋長晶-襯底制作-外延生長-芯片制備-封裝多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。

據(jù)中國銀河證券統(tǒng)計(jì)，三安光電已投入超600億打造化合物半導(dǎo)體研發(fā)制造平臺(tái)，目前進(jìn)展順利。此外，三安集成2021前三季度實(shí)現(xiàn)收入16.69億元，客戶驗(yàn)證情況良好。隨著產(chǎn)能逐步釋放和產(chǎn)品交付能力的提升，公司化合物半導(dǎo)體業(yè)務(wù)未來幾年將迎來高速增長。

業(yè)務(wù)向好，又處于龍頭地位，三安光電財(cái)務(wù)表現(xiàn)自然亮眼。營收規(guī)模、凈利潤位列頭名，毛利率更是遠(yuǎn)超同行。

圖中顯示，LED行業(yè)由于“價(jià)格戰(zhàn)后遺癥”影響，廠商毛利率普遍下滑嚴(yán)重，但三安光電依然遙遙領(lǐng)先。

不過，三安光電的高毛利率也引來了市場部分投資者質(zhì)疑，認(rèn)為公司在其他方面進(jìn)行了調(diào)節(jié)，壓低成本，給毛利率“注了水”。

一方面，三安光電研發(fā)費(fèi)用資本化率高于同行。2018-2020年，三安光電研發(fā)費(fèi)用資本化率分別為82.10%、74.39%和59.65%。而乾照光電為28.18%、40.67%、32.20%;華燦光電為43.65%、35.74% 、49.15%;蔚藍(lán)鋰芯則是0。眾所周知，研發(fā)費(fèi)用資本化越高，費(fèi)用化部分就越少，從而減少當(dāng)期成本。

另一方面，公司固定資產(chǎn)折舊率低于同行。2018-2020年，三安光電機(jī)器設(shè)備年折舊率均處于3.80%-11.88%區(qū)間。而華燦光電同期機(jī)器設(shè)備年折舊率為9.50%-19%;乾照光電為9.50%-47.50%;蔚藍(lán)鋰芯為9%-9.50%。當(dāng)期折舊費(fèi)用少，成本自然也會(huì)相應(yīng)降低。

有分析人士表示，前期LED行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重且不存在較高技術(shù)門檻，三安光電依然能保持顯著優(yōu)勢值得推敲。投資者在判斷其業(yè)務(wù)走向時(shí)，也應(yīng)對其各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行仔細(xì)分析，以最大程度還原業(yè)績真實(shí)性。