泛歐個人養(yǎng)老金產(chǎn)品是歐盟經(jīng)過8年醞釀和反復論證，2020年8月形成的一個全面的監(jiān)管框架與產(chǎn)品規(guī)范。本文分析了泛歐個人養(yǎng)老金產(chǎn)品制度安排的主要內容和特征，認為其對歐盟發(fā)展養(yǎng)老金第三支柱具有重要意義，也可為我國養(yǎng)老金制度設計及投資管理所借鑒。

PEPP簡介

泛歐個人養(yǎng)老金產(chǎn)品（Pan-European Personal Pension Product，簡稱PEPP）是歐盟著力推動的養(yǎng)老金第三支柱產(chǎn)品。歐盟將其視為各成員國養(yǎng)老體系的重要補充，以及促進勞動力跨國流動、建立“資本市場聯(lián)盟”的關鍵抓手。PEPP體現(xiàn)了很強的包容性，個人自愿購買PEPP產(chǎn)品并擁有投資選擇權。保險、公募基金、銀行等不同機構都可作為產(chǎn)品提供商，向個人客戶提供多樣化產(chǎn)品。歐洲保險與職業(yè)養(yǎng)老金管理局（EIOPA）將建立統(tǒng)一注冊平臺，登記歐盟區(qū)內發(fā)售的全部PEPP產(chǎn)品信息，以及全部產(chǎn)品提供商信息。PEPP是歐盟在第三支柱稅收激勵尚未明確下的先行先試。PEPP沒有明確稅收安排，部分原因在于稅收政策主要應由各成員國自身決定。但歐盟希望各國至少能夠給予PEPP與本國第三支柱相同的稅收優(yōu)惠。

PEPP的監(jiān)管框架與產(chǎn)品規(guī)范，由EIOPA主導，歷時8年，經(jīng)過充分醞釀和反復論證，同時也體現(xiàn)了歐洲相關監(jiān)管主體與市場機構的綜合意見。具體過程如下：2012年7月，歐盟委員會提出建立歐盟養(yǎng)老金第三支柱設想。2016年7月，EIOPA在向歐洲證券與市場管理局、歐洲銀行管理局、歐洲央行等監(jiān)管主體及保險、公募基金、銀行等市場機構廣泛征求意見后，提出初步方案。2017年6月，歐盟委員會公布PEPP征求意見稿，并提交歐洲議會和歐盟理事會審議。2019年7月，歐盟通過PEPP法案。2020年8月，EIOPA向歐盟委員會提交PEPP監(jiān)管技術標準（草案），并留給金融機構1年左右時間來設計產(chǎn)品、修改系統(tǒng)，完成人員和渠道配備。

產(chǎn)品的風險收益特征

歐盟考慮到個人投資習慣，為引導理性投資，在PEPP產(chǎn)品規(guī)范中，設計了“產(chǎn)品清單”與“默認產(chǎn)品”，并由PEPP產(chǎn)品提供商自行設定。每一家產(chǎn)品提供商，最多可提供6種投資選擇，其中包括1種“默認投資工具”（Basic PEPP）。

歐盟對PEPP產(chǎn)品的風險和收益，提出了兩條“紅線”。一條是“尾部風險紅線”：個人客戶如果購買PEPP產(chǎn)品，在壓力情景（位于最低5%收益分位數(shù)時的情景）之下，退休時累積投入本金的終值與“本金+投資回報（虧損）”累積終值相比，如果存在缺口，那么預期缺口（Expected Shortfall）不能超過20%。另一條是“收益戰(zhàn)勝通脹紅線”：如果持有該PEPP產(chǎn)品40年，至少要有80%的概率，產(chǎn)品的預期收益可戰(zhàn)勝年化通脹率。歐盟進一步明確了通脹率的估算方式。歐盟對“默認投資工具”Basic PEPP有更高要求：個人客戶如果購買Basic PEPP產(chǎn)品，至少要有92.5%的概率在退休時或養(yǎng)老金支付階段可以收回本金。個人客戶如果是在10年內退休，“回本”的概率可以放寬至80%。

歐盟要求提供商根據(jù)“虧損概率”“虧損后的平均損失”，劃分PEPP產(chǎn)品的風險等級。歐盟統(tǒng)一給定了“虧損概率”“虧損后的平均損失”與風險等級的對照表，此外還要求產(chǎn)品提供商在劃定風險等級后，對照該產(chǎn)品的預期收益，完成對該產(chǎn)品風險收益特征的全面刻畫。

產(chǎn)品的風險緩釋機制

歐盟要求所有的PEPP產(chǎn)品均應包含“風險緩釋”或者擔保機制?！帮L險緩釋”可以有兩種方式：一種是“生命周期”。簡單來說，產(chǎn)品提供商要在客戶年輕時配置收益較高、風險也較高的資產(chǎn)，在客戶臨近退休時配置低波動的固定收益資產(chǎn)。這與目標日期基金（TDF）的理念基本一致。另一種是建立“準備金”。產(chǎn)品提供商向個人客戶支付養(yǎng)老金，因市場波動不同年份會存在較大差異。因此實踐中，歐洲壽險公司等機構會從個人客戶繳存資金或投資收益中，先拿出一部分錢建立“準備金”，發(fā)揮“熨平”不同年份資金支付豐歉的作用，這筆錢通常被記為“表內負債”。歐盟允許建立準備金，但也指出該操作的三點不足：第一，收益分配不透明。“準備金”在不同年份、不同個人客戶之間分配，有利益沖突和不公平的問題。第二，影響代際公平。“準備金”初期積累不足，先加入的客戶，無法享受到“準備金”的好處。但如果產(chǎn)品提供商“墊付”，又會影響后加入客戶的利益。第三，“準備金”往往不單列，而與提供商其他資產(chǎn)混在一起，提供商可能會基于自身利益考慮來做投資決策。

產(chǎn)品若存在“擔保”，歐盟要求產(chǎn)品提供商進一步說明：擔保的限制、特征和觸發(fā)條件;擔保是否會根據(jù)通脹適時調整;擔保是否適用于名義收益，或者經(jīng)通脹調整后的收益等。

產(chǎn)品的資金投向與運營管理

針對PEPP產(chǎn)品資金的投向，歐盟要求產(chǎn)品提供商以客戶最佳利益為出發(fā)點，遵循“專業(yè)審慎人原則”（Prudent Person Rule），并進一步明確提出以下原則：一是資金主要投向“受監(jiān)管的市場”（Regulated Markets），場外交易控制在“審慎水平”。二是衍生品投資僅限于降低投資風險，或者能夠促進有效的組合管理。三是投資適度分散化，應避免過度集中于任何特定資產(chǎn)、發(fā)行人或團體。四是PEPP產(chǎn)品提供商自身，或者其產(chǎn)品對應的資產(chǎn)投資，既不能過度使用杠桿，也不能過度“錯配期限”。

在產(chǎn)品與提供商變更問題上，歐盟同時展現(xiàn)了原則性與靈活性。一方面，PEPP產(chǎn)品定位于長期投資，因此歐盟規(guī)定：個人選定產(chǎn)品后最短持有期為5年，5年后方可更換同一提供商“產(chǎn)品清單”上的其他產(chǎn)品，或者更換其他產(chǎn)品提供商。但另一方面，歐盟也表示：產(chǎn)品提供商可以設置更靈活的持有期限。從PEPP產(chǎn)品銷售來看，個人客戶既可以與產(chǎn)品提供商直接簽訂合同，也可以通過銷售商簽訂合同。另外，歐盟還要求Basic PEPP產(chǎn)品的年化費率不能超過1%。

產(chǎn)品的信息披露與標準化模板

歐盟高度重視第三支柱的信息披露，產(chǎn)品提供商每年要向投資其PEPP產(chǎn)品的個人客戶，提供該產(chǎn)品的“受益報告”（Benefit Statement，簡稱BS）。另外，產(chǎn)品提供商還要向投資者提供PEPP產(chǎn)品的“關鍵信息文檔”（Key Information Document，簡稱KID）。上述兩份文件必須采用歐盟標準化模板。歐盟委托倫敦政治經(jīng)濟學院等三家智庫，利用半年左右時間，在愛爾蘭、西班牙、克羅地亞三國調研并進行投資者在線測試，形成了上述模板。標準化的信息披露，使個人客戶可以方便地比較不同產(chǎn)品長期投資的預期收益以及風險，引導其理性投資，充分保障了投資者權益。

一是“受益報告”。該文檔是基于個人客戶投資、年齡等信息，對其所持PEPP產(chǎn)品受益情況的展示，分為“基本信息”“產(chǎn)品賬戶里有多少錢”“退休時能拿到多少錢”“過去12個月產(chǎn)品賬戶變化”“影響該產(chǎn)品表現(xiàn)的關鍵因素”等模塊。在“產(chǎn)品賬戶里有多少錢”模塊，要區(qū)分“投入的本金”和“累積投資收益”。在“退休時能拿到多少錢”模塊，要根據(jù)投資方式、退休年齡等實際因素，呈現(xiàn)該客戶在市場行情好、正常行情、行情差3種情況下，退休時一次性可拿多少錢，或每月能領多少錢。這些收益都要經(jīng)通脹調整。在“過去12個月產(chǎn)品賬戶變化”模塊，除本金增減、投資盈虧外，還要拆分這段時間發(fā)生費用的細項，并表示成絕對額、比率兩種形式，以便于客戶理解。在“影響該產(chǎn)品表現(xiàn)的關鍵因素”模塊，歐盟要求明確產(chǎn)品采用的風險緩釋方式，以及過去1年、3年、5年、10年經(jīng)通脹調整后的平均年化收益率。

二是“關鍵信息文檔”。該文檔是標準情景下PEPP相關產(chǎn)品的說明，分為“概要”“產(chǎn)品是什么”“面臨怎樣的風險和收益”“是否存在擔?！薄坝心男┵M用”“如何投訴”等模塊。為便于客戶全面了解產(chǎn)品長期投資的預期收益，歐盟要求產(chǎn)品提供商在“概要”“產(chǎn)品是什么”“面臨怎樣的風險和收益”3個模塊，分別列示：（1）每月定投該PEPP產(chǎn)品100歐元，預計40年后最少拿多少錢，最多拿多少錢。（2）該產(chǎn)品在過去10年的歷史收益。若少于10年，則從起始日開始呈現(xiàn)。（3）如果客戶現(xiàn)在25歲、35歲、45歲或者55歲，每月定投該產(chǎn)品100歐元，在市場行情好、正常行情、行情差3種情況下，退休時一次性可以拿多少錢，或者每月能領多少錢，這些收益都要經(jīng)通脹調整。為便于客戶全面了解該產(chǎn)品的風險，歐盟要求提供商在“概要”“面臨怎樣的風險和收益”“是否存在擔保”3個模塊，分別列示：（1）該產(chǎn)品的風險等級。（2）壓力情景下的回撤。（3）是否存在擔保，由誰擔保。另外，文檔還要明確退休時的支取方式，以及產(chǎn)品的成本明細。例如是一次性支取、逐步支取，還是終身領取年金等;有哪些一次性費用，年化費用是多少，全面覆蓋管理、投資、銷售、擔保等環(huán)節(jié)。

PEPP的潛在影響

PEPP引導居民將儲蓄轉化為長期投資，有利于滿足實體經(jīng)濟的融資需求，為各成員國養(yǎng)老體系提供有益補充。對于歐洲資本市場及其參與者而言，PEPP或存在以下影響：

第一，促進歐洲“資本市場聯(lián)盟”的形成。PEPP為個人客戶提供多元化的養(yǎng)老產(chǎn)品，拓寬了機構投資者的資金來源與業(yè)務區(qū)域，打破了各國個人養(yǎng)老金市場條塊分割的局面。

第二，促進個人養(yǎng)老金市場的充分競爭與專業(yè)化投資。PEPP允許保險、公募基金、銀行等不同機構參與第三支柱，向個人客戶提供多元化的產(chǎn)品;通過“兩條紅線”與“風險緩釋機制”，規(guī)范第三支柱產(chǎn)品的風險收益特征。

第三，促進歐洲居民提升對第三支柱的認同度，引導其理性投資。PEPP充分考慮個人投資習慣，設計了“產(chǎn)品清單”“默認產(chǎn)品”，并統(tǒng)一信息披露，出臺“受益報告”“關鍵信息文檔”兩大標準模板，方便個人比較不同產(chǎn)品并做出決策。

此外，PEPP允許建立“準備金”，作為一種風險緩釋的手段，有利于歐洲壽險機構“熨平”不同年份資金支付，提高收益確定型模式（DB）的產(chǎn)品競爭力。

若干思考與建議

歐盟養(yǎng)老金第三支柱PEPP，與我國第三支柱改革相似，均面臨不同參與主體，以及保護投資者權益等問題，其反復修改并最終確定的監(jiān)管框架和產(chǎn)品規(guī)范，可以為我國養(yǎng)老金第三支柱改革提供難得的參考。

第一，養(yǎng)老金第三支柱改革，應當具有較強的包容性，并建立一定程度的權益導向。從個人資產(chǎn)配置角度看，我國第一支柱基本養(yǎng)老金是DB模式，第二支柱年金是缺乏個人選擇權的繳費確定型模式（DC）。這兩種模式，權益投資的占比都比較低。第三支柱個人養(yǎng)老金賦予了個人選擇權，改革影響深遠且有一定路徑依賴。可考慮借鑒歐盟做法“兩條腿走路”，允許銀行、保險等不同機構提供DB產(chǎn)品，同時鼓勵基金等不同機構提供DC產(chǎn)品，建立一定的權益導向，在市場競爭中“試水”，尋求改革“最優(yōu)解”。

第二，大力推動第三支柱產(chǎn)品建立統(tǒng)一的信息披露制度?？梢越梃b歐盟經(jīng)驗，考慮建立標準化的受益報告模板和產(chǎn)品信息模板，利用市場手段，保護投資者權益，同時也為不同參與主體，設計同一張“考卷”。同時要在披露細節(jié)上下功夫。研究將“長期歷史實際收益、長期投資后的預期收益，以及通脹調整后的收益”等納入披露模板的可能性。這里既需要突出保險機構收益穩(wěn)定的特點，也需要展示公募基金長期投資的優(yōu)勢。個人客戶因此可以方便地比較不同產(chǎn)品長期投資的預期收益和風險，引導其科學決策、理性投資。

第三，就公募基金如何參與第三支柱建設看，建議加快推動個人養(yǎng)老金投資公募基金等養(yǎng)老基金產(chǎn)品落地。針對我國國情、投資者習慣，可以考慮借鑒歐盟做法，由每一家公募基金提供有限數(shù)量產(chǎn)品，即“產(chǎn)品清單”，其中要包括一項“默認產(chǎn)品”，以引導個人理性投資。鼓勵公募基金將目標日期基金（TDF）或目標風險基金（TRF）作為默認產(chǎn)品。TDF更符合“生命周期”的理念，得到了歐盟PEPP、美國第二支柱雇主養(yǎng)老金計劃（401（K））與節(jié)儉儲蓄計劃（TSP）、英國國民就業(yè)儲蓄信托（NEST）等計劃的廣泛認可。但從國內情況看，目前TRF市場規(guī)模更大，更受歡迎。因此，有必要同時保障兩個方向上的試點。

（王焯為中證金融研究院研究員。本文編輯/秦婷）