文/湯夢婧 張懌洵 張小有（江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

一、AB藥業(yè)基本情況介紹

（一）公司簡介

AB藥業(yè)股份有限公司是一家注重自主創(chuàng)新和研發(fā)的，多以藥物研發(fā)為核心，同時實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化的藥品制造創(chuàng)新型企業(yè)，該企業(yè)成立于2003年，總部位于浙江杭州。自2003年創(chuàng)立至今，致力于新型藥品的研發(fā)和推廣，以此解決各類惡性腫瘤治療領(lǐng)域中尚未被滿足的醫(yī)療藥品需求。

（二）公司經(jīng)營模式

1.采購模式和生產(chǎn)模式

遵循GMP的要求進(jìn)行原材料的采購，所有原材料供應(yīng)商均通過公司質(zhì)量管理部門的質(zhì)量審核，成為合格供應(yīng)商后才能進(jìn)行采購交易。AB藥業(yè)的生產(chǎn)模式嚴(yán)格按照GMP要求制定，質(zhì)量控制及安全生 產(chǎn)是關(guān)鍵因素。作為制藥企業(yè)，AB藥業(yè)的生產(chǎn)采用市場為導(dǎo)向、車間為單位的批量生產(chǎn)模式。每批產(chǎn)品經(jīng)過質(zhì)量檢驗(yàn)合格、批生產(chǎn)記錄審核合格和批檢驗(yàn)記錄審核合格后，無異常情況方可入庫和對外銷售。

2.銷售模式

AB藥業(yè)采用經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流配送、公司負(fù)責(zé)學(xué)術(shù)推廣相結(jié)合的銷售模式。公司產(chǎn)品通過經(jīng)銷商物流配送進(jìn)入醫(yī)院或零售藥店，由經(jīng)銷商與醫(yī)院簽署合同。AB藥業(yè)市場部通過細(xì)化市場的方式對不同的市場采取不同的市場策略及定位，讓各個辦事處的市場銷售人員組織學(xué)術(shù)研討會，以此達(dá)到推廣本公司產(chǎn)品的目的。為了擴(kuò)大商業(yè)版圖，AB藥業(yè)在對患者加大藥物普及的同時，還加大了基層醫(yī)院的覆蓋推廣。此外對銷售人員進(jìn)行針對性的培訓(xùn)，使銷售人員通過扎實(shí)的專業(yè)產(chǎn)品知識和豐富的推廣經(jīng)驗(yàn)開展產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)。同時銷售人員還能將藥品在臨床使用過程中的不良反應(yīng)問題及時反饋至公司技術(shù)層，以便公司及時調(diào)整藥品質(zhì)量，達(dá)到優(yōu)質(zhì)保質(zhì)目標(biāo)。而公司的經(jīng)銷商并不負(fù)責(zé)推廣這一塊，其主要提供產(chǎn)品的流通、配送服務(wù)，保證產(chǎn)品流通快速。 2018年4月，財政部、海關(guān)總署、稅務(wù)局、國家藥品監(jiān)督管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于抗癌藥品增值稅政策的通知》，公司根據(jù)征稅辦法的特點(diǎn)，對全國經(jīng)銷渠道進(jìn)行了調(diào)整和優(yōu)化，進(jìn)一步壓縮了流通環(huán)節(jié)的費(fèi)用。

（三）公司管理團(tuán)隊(duì)

AB藥業(yè)努力給每一位員工提供公平和寬廣的舞臺?，F(xiàn)AB藥業(yè)的員工有1600余人，并且擁有國際先進(jìn)水平的生物創(chuàng)新藥開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化人才團(tuán)隊(duì)。其核心管理團(tuán)隊(duì)由行業(yè)精英組成，平均從業(yè)經(jīng)驗(yàn)超過20年，并且擁有創(chuàng)新藥開發(fā)或商業(yè)化的成功經(jīng)驗(yàn)。為最大程度激發(fā)優(yōu)秀人才創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的激情和活力，AB藥業(yè)搭建了全方位、多維度的人才發(fā)展平臺，并建立健全相應(yīng)的制度體系。通過公司的績效管理優(yōu)化項(xiàng)目，進(jìn)一步通過強(qiáng)化員工績效與公司績效的關(guān)聯(lián)，強(qiáng)化員工績效的差異化認(rèn)可，明確公司的行為價值觀并納入考核，積極培育績效文化，通過完善的年度績效考核、項(xiàng)目激勵制度，充分識別高績效、高度符合公司價值觀的員工，予以激勵；通過對年度內(nèi)公司的重點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)行評選，激勵參與項(xiàng)目員工，以鼓勵員工主動積極、深入思考的工作，為組織的發(fā)展持續(xù)提供動力；同時對在公司服務(wù)5年以上的員工、優(yōu)秀員工、管理者、表現(xiàn)突出的新員工進(jìn)行獎勵，予以員工充分的認(rèn)可。

二、AB藥業(yè)所屬行業(yè)背景

（一）行業(yè)概況

根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》的相關(guān)規(guī)定，AB藥業(yè)屬于醫(yī)藥制造業(yè)，作為保障人民健康的核心產(chǎn)業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)具有剛性需求的屬性，同時中華人民共和國國家統(tǒng)計局所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年1-6月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長率為66.9%，醫(yī)藥制造業(yè)利潤同比增長88.8%。AB藥業(yè)積極響應(yīng)國家號召，幫助更多科學(xué)家實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新夢想。

（二）政策背景

從政策端看，2021年的主旋律仍然是深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革，繼續(xù)嚴(yán)格醫(yī)療控費(fèi)，抗腫瘤用藥成為支持重點(diǎn)。2021年為落實(shí)黨中央、國務(wù)院的決策部署，我國將持續(xù)促進(jìn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源均衡布局，統(tǒng)籌疫情防控與公共衛(wèi)生體系建設(shè)，繼續(xù)著力推動把以治病為中心轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀嗣窠】禐橹行模鉀Q看病難、看病貴問題。

（三）市場規(guī)模

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，越來越多人忽視健康這一關(guān)鍵因素，目前全球癌癥新發(fā)病例數(shù)量呈現(xiàn)快速增長的趨勢，其中中國癌癥新發(fā)病例數(shù)量的增長較之全球水平更快。根據(jù)中國癌癥登記中心的統(tǒng)計，2014年到2020年間，中國經(jīng)過診斷的癌癥新發(fā)病例數(shù)從每年384萬例迅速增長到了457萬例，占全球 23.7%，居全球第一。根據(jù)Frost & Sullivan的預(yù)測，中國癌癥每年的新發(fā)病例數(shù)在未來將會繼續(xù)快速增長，到2023年時，預(yù)計達(dá)到487萬例；到2030年時，癌癥新發(fā)病例數(shù)預(yù)計將達(dá)到570萬例。

由此可見，全球及中國的腫瘤藥物市場巨大。在中國市場，仍在增長的癌癥發(fā)病率、患者負(fù)擔(dān)能力的提高、抗腫瘤藥醫(yī)保準(zhǔn)入的政策支持以及化療藥物的替代空間都為腫瘤藥物市場的增長提供了支持。

三、AB藥業(yè)財務(wù)分析與股權(quán)估值分析

（一）AB藥業(yè)財務(wù)分析

1.償債能力分析

償債能力是指在一個有限時間內(nèi)企業(yè)能夠償還所欠債務(wù)的能力。衡量企業(yè)償債能力一般用流動比率和速動比率這兩個指標(biāo)。（1）流動比率。流動比率大時，證明企業(yè)在一段時間內(nèi)的償債能力可得到保證，企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，當(dāng)流動比率高于2時，表明企業(yè)的流動資產(chǎn)由于流轉(zhuǎn)太快，無法為企業(yè)帶來合理有效的收益，當(dāng)流動比率低于1時，則表明企業(yè)存在著短期債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險。（2）速動比率。速動比率是流動資產(chǎn)刨去存貨資本后與流動負(fù)債形成的相應(yīng)比率。理論認(rèn)為流動資產(chǎn)刨去存貨資本后與流動負(fù)債之比為1：1時，該指標(biāo)比較合理，當(dāng)這一指標(biāo)過高時，會讓企業(yè)放棄其他次要投資的機(jī)會成本增加。

由表1所示，AB藥業(yè)2016—2020年的流動比率和速動比率在2017年、2018年分別下降至0.98、0.77；0.79、0.57，之后逐步提升，越來越趨于合理。說明AB藥業(yè)的償債能力在2017—2019年均處于比較健康的狀態(tài)，2020年流動比率和速動比率猛然升高，主要受新冠肺炎疫情影響，導(dǎo)致存貨積壓，短期債務(wù)無法及時處理，2016年流動和速動比率過高的原因是AB藥業(yè)剛掛牌上市，內(nèi)部制度未完全完善。總體而言，AB藥業(yè)的流動比率與速動比率呈同方向變化，說明公司對存貨的管理能力與公司的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是相匹配，從2017-2019年來看，AB藥業(yè)短期償債能力也是比較強(qiáng)的。

表1 AB藥業(yè)2016—2020年償債能力指標(biāo)

2.營運(yùn)能力分析

營運(yùn)能力可以衡量企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)的水平。表2從AB藥業(yè)2016—2020年的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三方面數(shù)據(jù)來反映AB藥業(yè)的營運(yùn)能力。

表2 AB藥業(yè)2016—2020年運(yùn)營能力指標(biāo)

由表2所示，AB藥業(yè)公司的存貨周轉(zhuǎn)率，總體來說在近五年比較平穩(wěn)，均處于平均值0.6左右，說明公司存貨管理水平相對比較穩(wěn)定。2019年至2020年存貨周轉(zhuǎn)率有所上升，主要是受疫情影響，存貨周轉(zhuǎn)速度變快。AB藥業(yè)公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2019年之后的數(shù)據(jù)上升原因同存貨周轉(zhuǎn)率相同，反映了企業(yè)財務(wù)管理水平的一致性，財務(wù)風(fēng)險控制較好?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)經(jīng)營管理的效率越好，2016-2020年AB藥業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在最近五年基本比較穩(wěn)定，表明總資產(chǎn)利用能力在提高，公司的經(jīng)營管理的舉措發(fā)揮了作用。

3.盈利能力分析

盈利能力指標(biāo)可以充分體現(xiàn)AB藥業(yè)獲利能力的強(qiáng)弱，也可以作為其他企業(yè)判斷AB藥業(yè)是否具有投資獲利價值的參考因素，以下是從AB藥業(yè)公司2016-2020年銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率四個方面分析AB藥業(yè)的盈利能力。

由表3可知，2018年是AB藥業(yè)盈利能力最弱的一年，從政策端看，2018年是新醫(yī)改推進(jìn)的第十年，這一年，醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥三方面聯(lián)動改革深化，前有國家展開藥價談判、抗癌藥納入醫(yī)保、醫(yī)保嚴(yán)格控費(fèi)，讓更多的醫(yī)保資源可覆蓋到創(chuàng)新藥，為醫(yī)改價格調(diào)整完成“騰籠換鳥”。后有一致性評價全面鋪開、新藥審評審批加速，行業(yè)政策密集出臺，行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整拉開帷幕。在醫(yī)改政策的影響下，2018年行業(yè)整體利潤總額增長速度都放緩，低于主營業(yè)務(wù)收入增速。而2018年后AB藥業(yè)盈利能力指標(biāo)逐步向好，表明企業(yè)盈利能力的好轉(zhuǎn)。

表3 AB藥業(yè)公司2016-2020年盈利能力指標(biāo)

（二）AB藥業(yè)股權(quán)估值分析

相關(guān)理論認(rèn)為，股票在市場上的價格是企業(yè)的真實(shí)價值的外化表現(xiàn)形式，在無經(jīng)濟(jì)泡沫的情況下，股票價格可以真實(shí)地反映企業(yè)的價值。而市場存在滯后性以及信息不對稱等因素，會導(dǎo)致股票價格無法完全合理地及時反映企業(yè)內(nèi)在價值，所以投資者就可以在股票的價值被低估時即股票價格低于其內(nèi)在價值時買入股票，而當(dāng)股票價格回到內(nèi)在價值甚至高于內(nèi)在價值時予以賣出，進(jìn)而獲取利潤。這里講的“估值”就是把上市公司的股票價格與其內(nèi)在價值進(jìn)行比較，看其是否偏離了內(nèi)在價值，以此作為依據(jù)指導(dǎo)投資。接下來將運(yùn)用市盈率法和市凈率法對AB藥業(yè)進(jìn)行估值。

1.市凈率法

市凈率代表每股凈資產(chǎn)所反映在二級市場上的每股股票價值，市凈率通常代表著股票的市場價值與賬面價值的比率關(guān)系。一般來說，上市公司的凈資產(chǎn)越高，就意味著能夠給社會創(chuàng)造價值的能力越強(qiáng)，股價理論上來說會相應(yīng)升高。通常受市場認(rèn)可程度高的公司，其股票的市場價值應(yīng)高于賬面價值；相反則說明公司不被市場認(rèn)可。理論上來說，市凈率與投資風(fēng)險呈正比，市凈率越低投資風(fēng)險越低。本文選取科倫藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、健康元、新和成四個代表性公司和AB藥業(yè)相比較，對其進(jìn)行估值比較。

從表4可以看出，與其他同類企業(yè)相比，AB藥業(yè)的每股凈資產(chǎn)比較高，說明其創(chuàng)造價值能力較強(qiáng)，市凈率也較高，投資風(fēng)險高。按照2020年行業(yè)中位值，每股凈資產(chǎn)在7.43元，據(jù)此AB藥業(yè)的估值為7.43*14.83≈110.19（元），與其市場價格比具有一定的投資價值。

表4 醫(yī)藥企業(yè)市凈率對比

2.市盈率法

市盈率代表著每股收益所對應(yīng)的每股價格。市盈率是投資者選擇投資的重要參考指標(biāo)之一。高的市盈率能夠代表投資者對于該企業(yè)所收獲的每一元，投資者所愿意支付的更高的價格，但是如果公司經(jīng)營不理想，較高市盈率得不到支撐，股價也必然下跌。市盈率還可用于衡量一個公司的股票是否被高估或是低估。一般來說，公司市盈率如果遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同類公司或是上市公司平均水平，是需要有足夠的理由來支撐，如相信該公司的未來盈利能力能夠大幅度增加，使市盈率恢復(fù)到合理水平。但如果公司經(jīng)營未達(dá)到投資者預(yù)期，股價就會恢復(fù)理性，必將回落。接下來選取與AB藥業(yè)接近的醫(yī)藥企業(yè)市盈率指標(biāo)對其進(jìn)行估值比較。

從表5看出，AB藥業(yè)的市盈率在同類企業(yè)中不算低，但其每股收益卻未達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，說明投資者對于AB藥業(yè)未來盈利看好。按照2020年行業(yè)中位值，每股收益為0.9元，根據(jù)市盈率法可得AB藥業(yè)的估值為0.9*81.23≈73.11元，可以看出AB藥業(yè)目前存在虛高現(xiàn)象，未來會下降。

表5 醫(yī)藥企業(yè)市盈率對比

四、AB藥業(yè)財務(wù)績效評價

根據(jù)上述原則和行業(yè)特征，本文分別從企業(yè)盈利、償債以及營運(yùn)能力三個方面選取了9個財務(wù)指標(biāo)作為企業(yè)財務(wù)績效評價的標(biāo)準(zhǔn)，具體指標(biāo)如表6所示。

表6 財務(wù)績效評價指標(biāo)

為了簡化實(shí)證分析過程，同時加強(qiáng)企業(yè)間的可比性和分析的有效性，本文選取內(nèi)地化學(xué)制藥業(yè)排名前10名的藥企：科倫藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、健康元、新和成、上海醫(yī)藥、博騰股份、普利制藥、普洛藥業(yè)、麗珠集團(tuán)、信立泰，作為參考對比。

（一）KMO和巴特利特檢驗(yàn)

一般來說，KMO值越接近1，越適合進(jìn)行因子分析。Bartlett 球度檢驗(yàn)的顯著性水平越低（概率值＜0.05）表明越應(yīng)當(dāng)拒絕原假設(shè)，原有變量之間存在越高的相關(guān)性，越適合建立因子分析模型。本文通過檢驗(yàn)得出，KMO值為0.556＞0.5，巴特利特球形度檢驗(yàn)顯著性所伴隨的概率值為0.000＜0.5，表明我們所選取的9個指標(biāo)具有足夠的相關(guān)性，后續(xù)能夠產(chǎn)生公共因子，原有變量適合構(gòu)建因子分析模型。

（二）提取公共因子及因子命名

本位提取三個主因子，第一個因子的方差貢獻(xiàn)率和第二、第三個因子的方差貢獻(xiàn)率分別為53.047%，74.531%，87.552%。 因子分析效果理想。也就是說，三個主因子可以代表原始指標(biāo)進(jìn)行因子分析。

主因子F1主要承載了X4、X5以及X7的內(nèi)容，將其命名為償債能力因子；主因子F2主要承載了 X1、X2和X3指標(biāo)的內(nèi)容，命名為盈利能力因子；主因子F3主要承載了X6、X8和X9指標(biāo)的內(nèi)容，將其命名為營運(yùn)能力因子。即3個主因子包含了 9個指標(biāo)的內(nèi)容。

根據(jù)表7的得分系數(shù)矩陣，可以得到三個因子的得分函數(shù)：

表7 成分得分系數(shù)矩陣

進(jìn)而得出綜合得分公式：

通過以上公式計算，可以得到上述各個企業(yè)相應(yīng)的排名，結(jié)果如表8所示。

表8 行業(yè)財務(wù)績效排名

（三）結(jié)果分析

綜合來看，鮮有公司能統(tǒng)籌兼顧盈利能力、償債能力和營運(yùn)能力發(fā)展，但AB藥業(yè)在盈利能力和償債能力方面均處于前列地位，認(rèn)為該企業(yè)具有較好的發(fā)展前景。

五、結(jié)論與建議

本文通過因子分析對我國醫(yī)藥公司進(jìn)行財務(wù)績效評價，通過對于財務(wù)因子進(jìn)行模型構(gòu)建和評分，認(rèn)為醫(yī)藥上市公司的發(fā)展前景十分廣闊且得到了國家的政策支持，各企業(yè)應(yīng)該統(tǒng)籌兼顧、補(bǔ)齊短板，努力提高自身競爭力，達(dá)到效益最大化。

（1）提高創(chuàng)新能力，鼓勵創(chuàng)新研發(fā)。隨著各項(xiàng)醫(yī)藥創(chuàng)新鼓勵政策的提出，醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)加大產(chǎn)品研發(fā)投入力度，結(jié)合政策標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)本身的軟實(shí)力和硬實(shí)力，讓核心技術(shù)牢握在我國醫(yī)藥企業(yè)手中，擺脫部分藥品制造設(shè)備依賴進(jìn)口的局面，真正實(shí)現(xiàn)我國醫(yī)藥行業(yè)的轉(zhuǎn)型和盈利能力的大幅提升。

（2）提高盈利能力，發(fā)揮醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展?jié)摿?。隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的向好以及國民生活水平的提升，國民對健康的重視程度日益攀升，對健康的需求也逐步擴(kuò)大，就當(dāng)前形勢來看，政策的利好和市場的利好證明醫(yī)藥行業(yè)正處于蓬勃發(fā)展期，我國醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)結(jié)合市場現(xiàn)狀，制定合理新發(fā)展戰(zhàn)略，把握住市場前景，提高盈利能力，發(fā)揮醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（3）擴(kuò)大經(jīng)營渠道，優(yōu)化經(jīng)營模式。隨著互聯(lián)網(wǎng)不斷發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)藥”已成為大勢所趨，醫(yī)藥企業(yè)不應(yīng)該局限于線下銷售，利用互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)和電商平臺合作，擴(kuò)大經(jīng)營渠道，搶占市場份額，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，抓住機(jī)遇，勇于創(chuàng)新，多元經(jīng)營，在帶來企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的同時也帶來社會效益，造福人民。