朱夢(mèng)婷，葉欣梁，孫瑞紅ZHU Mengting, YE Xinliang, SUN Ruihong

（上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，上海 201620）

0 引 言

資本結(jié)構(gòu)因能清晰反映企業(yè)資本的構(gòu)成情況和企業(yè)的籌資結(jié)果，從而成為企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)管理和財(cái)務(wù)分析過(guò)程中的一項(xiàng)重要指標(biāo)。企業(yè)選擇不同的籌資方式及籌資比例帶來(lái)的結(jié)果是不同的，這將進(jìn)一步影響企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營(yíng)決策，從而影響后續(xù)的企業(yè)績(jī)效及企業(yè)價(jià)值。伴隨著我國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，物流企業(yè)的發(fā)展也在持續(xù)加速，發(fā)展過(guò)程中，如何以合理有效的籌資方式及籌資比例從而減少資金成本，使得財(cái)務(wù)杠桿的作用充分發(fā)揮是物流企業(yè)亟待解決的問(wèn)題。本文將以資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)的基礎(chǔ)理論為基礎(chǔ)，應(yīng)用Eviews10.0 對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并結(jié)合回歸分析結(jié)構(gòu)提出建議，從而為物流企業(yè)優(yōu)化管理提供參考。

1 文獻(xiàn)綜述

Modigliani and Miller 以美國(guó)43 家電力行業(yè)公司以及42 家石油公司為研究對(duì)象，從資本成本的角度對(duì)其資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行深入研究，得到二者并不具備相關(guān)關(guān)系，這個(gè)結(jié)論的提出，在國(guó)內(nèi)外學(xué)界引起大量學(xué)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效二者關(guān)系進(jìn)行研究。Berger and Patti（2006） 以美國(guó)的銀行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)建立模型來(lái)解釋從企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效到資本結(jié)構(gòu)的反向因果關(guān)系，得出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在著相互影響的非線性關(guān)系。呂長(zhǎng)江等（2007） 以1997～2004 年深滬兩市610 家上市公司的相關(guān)面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過(guò)建立聯(lián)立方程得出資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是非線性的且存在“倒U型”的相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果支持動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，證實(shí)了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在。潘友根（2016） 以693 農(nóng)業(yè)和采掘業(yè)上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)建立廣義矩陣回歸分析了農(nóng)業(yè)和采掘業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間確實(shí)存在互動(dòng)關(guān)系。杜穎（2003） 以我國(guó)電力行業(yè)的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，使用截面數(shù)據(jù)法和Pearson 相關(guān)系數(shù)法研究其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，并得出二者之間存在正向相關(guān)關(guān)系，即在一定范圍內(nèi)企業(yè)選擇增加負(fù)債籌資可以提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。許忠俊等（2020） 以滬深兩市的37 家鄉(xiāng)村旅游業(yè)上市公司2014～2018 年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，使用Stata 軟件對(duì)其進(jìn)行分析得到企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效二者之間關(guān)系的相關(guān)研究進(jìn)行分析可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)其不同角度進(jìn)行探索，由于選取的研究對(duì)象、研究指標(biāo)以及研究方法的不同，得出的結(jié)論主要有三種，即正向相關(guān)關(guān)系、負(fù)向相關(guān)關(guān)系及非線性相關(guān)關(guān)系。雖然并沒(méi)有形成統(tǒng)一的結(jié)論，但都說(shuō)明了資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間確實(shí)存在相關(guān)關(guān)系。就我國(guó)現(xiàn)有的相關(guān)研究中，對(duì)發(fā)展迅猛的物流企業(yè)的研究數(shù)量頗少，本文將通過(guò)回歸分析方法來(lái)探究物流企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

通過(guò)上文的文獻(xiàn)綜述可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們?cè)趯?duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究大多是以上市公司為研究對(duì)象，這是由于上市公司的數(shù)據(jù)公開(kāi)性較強(qiáng)，數(shù)據(jù)資料易獲取，且上市公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)較穩(wěn)定，其發(fā)展具有一定的規(guī)律性，選擇行業(yè)內(nèi)上市公司進(jìn)行研究對(duì)同行業(yè)其它非上市公司具有一定的參考價(jià)值。鑒于此本文選取我國(guó)物流業(yè)發(fā)展較好的30 家上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，為了保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，所選上市公司近5 年的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)較穩(wěn)定。本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順財(cái)經(jīng)網(wǎng)的上市公司財(cái)務(wù)信息。

2.2 變量選取與定義

在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效二者之間的關(guān)系過(guò)程中，學(xué)者們選擇衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)類型主要分為兩種，即單一績(jī)效指標(biāo)和多元績(jī)效指標(biāo)，本文選取單一績(jī)效指標(biāo)中的凈資產(chǎn)收益率RO（）E 來(lái)代替上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，即替代指標(biāo)，即被解釋變量。在自變量的選取過(guò)程中，為了更加全面地反映上市公司資本結(jié)構(gòu)情況，本文從上市公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩方面對(duì)其進(jìn)行衡量，選取資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比率、流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比率、股東權(quán)益比率四個(gè)指標(biāo)作為解釋變量。為了防止不相干因素對(duì)研究結(jié)果造成干擾，選擇公司規(guī)模和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為本研究的兩個(gè)控制變量。

2.3 研究假設(shè)

假設(shè)1：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率的高低反映了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，它是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的重要指標(biāo)，同時(shí)也折射出企業(yè)股價(jià)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度。

假設(shè)2：企業(yè)流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果一味地選擇短期借款作為融資方式會(huì)不利于其發(fā)展。

假設(shè)3：企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。首先，不可否認(rèn)的是長(zhǎng)期負(fù)債在一定限度內(nèi)對(duì)企業(yè)的發(fā)展是有利的，但一旦超過(guò)安全限度，過(guò)高的長(zhǎng)期債務(wù)融資費(fèi)用將會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于其發(fā)展。

假設(shè)4：企業(yè)股東權(quán)益比率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)股東權(quán)益率越高，代表股東可獲得的利益越多，證明企業(yè)發(fā)展越好，故股東權(quán)益率越高越好。

2.4 回歸模型設(shè)計(jì)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)是指通過(guò)統(tǒng)計(jì)量的幾個(gè)特征值進(jìn)行分析來(lái)判斷樣本的總體變化趨勢(shì)。本文通過(guò)Eviews10.0 分別計(jì)算出凈資產(chǎn)收益率（ROE ）、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR ）、流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比（SAR ）、長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比（LAR ）、股東權(quán)益比率ER ）、公司規(guī)模（SIZE ）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（OI R ）等統(tǒng)計(jì)量的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差等，具體如表1 所示。易知，所選樣本公司凈資產(chǎn)收益率的均值為0.086788，最大值為0.3147，最小值為-18.5689，標(biāo)準(zhǔn)差為1.549456，其最大值與最小值的差值較大，可見(jiàn)不同公司間的差異較大。通過(guò)對(duì)比流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比與長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比的相關(guān)數(shù)值可以看出，長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比均值為0.074568 遠(yuǎn)低于流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比的均值0.427797，由此可以看出上市公司更青睞于通過(guò)短期籌資方式來(lái)籌集資金。表1 中可以看出，股東權(quán)益比率的平均值為0.475178，最大值為0.805203，最小值為-0.69812，標(biāo)準(zhǔn)差為0.213259，不同公司之間差距較大，但較高的平均值說(shuō)明股權(quán)融資一直是企業(yè)首選的籌資方式。就控制變量的相關(guān)特征值來(lái)看，樣本上市公司企業(yè)規(guī)模的均值為22.87697，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為1.141677，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.409277 和0.984252，說(shuō)明不同企業(yè)之間的發(fā)展差距不大。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 變量相關(guān)性檢驗(yàn)

為了使后續(xù)的回歸結(jié)果更加準(zhǔn)確可靠，本文首先通過(guò)Eviews10.0 對(duì)所選的相關(guān)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)判斷各變量之間是否存在多重共線性，進(jìn)而判斷解釋變量與被解釋變量之間存在何種關(guān)系，對(duì)所提假設(shè)進(jìn)行初步驗(yàn)證。得出的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從表2 的分析結(jié)果可以看出，在0.05 的顯著性水平下，樣本物流上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這跟假設(shè)1 一致；在0.01 的顯著性水平下，樣本公司流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債比與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)2 一致；從相關(guān)性系數(shù)來(lái)看，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債比與企業(yè)績(jī)效的呈正相關(guān)關(guān)系，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，故假設(shè)3 有待進(jìn)一步驗(yàn)證；在0.05 的顯著性水平下，物流上市公司的股東權(quán)益比率與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)4 一致。

表2 所選變量相關(guān)性系數(shù)表

3.3 回歸結(jié)果分析

3.3.1 資產(chǎn)負(fù)債率回歸結(jié)果分析

資產(chǎn)負(fù)債率回歸分析結(jié)果如表3 所示，其中資產(chǎn)負(fù)債率的P 值為0.0026，回歸系數(shù)為-1.898706，表明其在5%的水平上與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（凈資產(chǎn)收益率） 呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，則假設(shè)1 成立。根據(jù)回歸結(jié)果可以得到，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率需要維持在一個(gè)合理的范圍，過(guò)高會(huì)導(dǎo)致其償債能力降低，不利于企業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展。

表3 資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果

3.3.2 流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債比回歸結(jié)果分析

通過(guò)回歸分析得到結(jié)果如表4 所示，易知流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比的P 值為0.001，回歸系數(shù)為-2.205581，表明其在5%的水平上與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（凈資產(chǎn)收益率） 呈現(xiàn)出顯著得的負(fù)相關(guān)關(guān)系，則假設(shè)2 成立。由分析結(jié)果可以判斷，隨著流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比的提高，企業(yè)在短期內(nèi)需要償還的債務(wù)增加，其面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之提高，從而使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

表4 流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果

3.3.3 長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比回歸結(jié)果分析

通過(guò)回歸分析得到結(jié)果如表5 所示，易知長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比的P 值為0.868，回歸系數(shù)為0.329812，表示其在5%的水平上與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（凈資產(chǎn)收益率） 正相關(guān)關(guān)系不顯著，故假設(shè)3 不成立。對(duì)于物流企業(yè)而言，其投資回報(bào)期限較長(zhǎng)，選擇通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)進(jìn)行融資可能會(huì)影響企業(yè)資金的運(yùn)作，從而對(duì)企業(yè)發(fā)展形成了一定的阻礙。

表5 長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果

3.3.4 股東權(quán)益比率回歸結(jié)果分析

通過(guò)回歸分析得到結(jié)果如表6 所示，易知物流上市企業(yè)股東權(quán)益比率的P 值為0.0026，回歸系數(shù)為1.898706，表示其在5%的水平下與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（凈資產(chǎn)收益率） 呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)4 成立。股東權(quán)益比率越大表示企業(yè)負(fù)債率越低，其面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低，使其經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一定的保障。

表6 股東權(quán)益比率與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果

4 研究結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

通過(guò)實(shí)證分析得出如下結(jié)論：物流上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率的大小與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低密切關(guān)聯(lián)；流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可能會(huì)青睞于流動(dòng)負(fù)債作為籌資方式，但流動(dòng)負(fù)債率的提高，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之增大，這不利于企業(yè)健康發(fā)展；物流企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)關(guān)系，過(guò)多的長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)增加融資費(fèi)用，阻礙了公司的持續(xù)健康經(jīng)營(yíng)；物流上市企業(yè)股東權(quán)益比率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股東權(quán)益比率越高則意味著負(fù)債比率越低，從而企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，增加了企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性，有利于其進(jìn)一步發(fā)展。

4.2 提高物流企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的建議

4.2.1 完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，合理降低資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率是一把雙刃劍，它既能讓企業(yè)獲得杠桿效應(yīng)又會(huì)使企業(yè)面臨高額的融資費(fèi)用，企業(yè)應(yīng)該確定一個(gè)合適的比率，合理的負(fù)債率可以使企業(yè)進(jìn)行健康地融資，從而促進(jìn)企業(yè)更好的發(fā)展。其次，企業(yè)應(yīng)積極提高資產(chǎn)負(fù)債的利用效率，結(jié)合實(shí)際情況，制定一個(gè)合理的資產(chǎn)負(fù)債的利用計(jì)劃，并嚴(yán)格按照計(jì)劃執(zhí)行，進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

4.2.2 結(jié)合實(shí)際情況合理改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

短期融資由于能夠在短時(shí)間內(nèi)解決企業(yè)資金需求使其成為大多數(shù)企業(yè)首選的融資方式，但短期負(fù)債的還款周期較短，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不景氣階段會(huì)增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期負(fù)債雖然還款周期較長(zhǎng)，但一旦過(guò)度使用會(huì)大大增加企業(yè)的融資費(fèi)用，不利于企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。因此，企業(yè)需要結(jié)合自身實(shí)際情況和發(fā)展規(guī)劃，適時(shí)調(diào)整長(zhǎng)短期負(fù)債的比例，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，促進(jìn)其進(jìn)一步發(fā)展。

4.2.3 拓寬融資渠道

企業(yè)應(yīng)在發(fā)展的過(guò)程中更新自己的融資思路，積極創(chuàng)建全新的融資方式，探索多元化的融資渠道，對(duì)現(xiàn)存的融資方式進(jìn)行有效結(jié)合并行使用。在空間上，要靈活運(yùn)用內(nèi)外部融合方式，并與其對(duì)應(yīng)的渠道相結(jié)合。在融資過(guò)程中，要預(yù)判可能會(huì)遇到的風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)做好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范工作，在保證融資結(jié)果能夠滿足需求的同時(shí)降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。