廖宗魁

新年伊始，市場(chǎng)有些慘淡，機(jī)構(gòu)們預(yù)期的春季躁動(dòng)似乎沒有出現(xiàn)。截至1月9日，開年上證綜指下跌2%，滬深300下跌2.89%，創(chuàng)業(yè)板指更是大跌了8%。

與指數(shù)的慘淡形成對(duì)比的是，市場(chǎng)風(fēng)格也發(fā)生了轉(zhuǎn)移。此前一直不受市場(chǎng)待見的地產(chǎn)鏈反而逆勢(shì)上漲，而資金高度抱團(tuán)的“寧指數(shù)”則出現(xiàn)了大幅下跌。

地產(chǎn)政策的進(jìn)一步邊際放松可能促使了市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)變。近日有媒體報(bào)道稱，廣東省政府召集多家房企開會(huì)，為幾家國(guó)企央企收并購(gòu)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目“牽線搭橋”。而且目前銀行已告知一些大型優(yōu)質(zhì)房企，針對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的承債式收購(gòu)，相關(guān)并購(gòu)貸款不再計(jì)入“三條紅線”相關(guān)指標(biāo)。

不過，目前經(jīng)濟(jì)下行的壓力確實(shí)非常大，經(jīng)濟(jì)甚至可能“破四”。根據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2021年四季度GDP同比增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值僅為3.9%，這將比上一季度大幅下降1個(gè)百分點(diǎn);更有一些悲觀的機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，四季度GDP同比增速會(huì)低于3%。穩(wěn)增長(zhǎng)政策能否完全對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，成為2022年春季躁動(dòng)及全年行情的關(guān)鍵。

明顯低于潛在增長(zhǎng)水平

如果2021年四季度GDP增速跌破4%，到底意味著什么呢？

一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速不是越高越好，也不是很低也無關(guān)緊要，它會(huì)有一個(gè)合適的增長(zhǎng)水平，往往稱為潛在增長(zhǎng)水平。

實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往會(huì)圍繞著潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上下波動(dòng)，當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速高于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，通常經(jīng)濟(jì)處于過熱狀態(tài)，宏觀政策應(yīng)該通過收緊來防止高通脹，比如現(xiàn)在的美國(guó);當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于有效需求不足狀態(tài)，宏觀政策應(yīng)該通過放松來刺激經(jīng)濟(jì)，比如當(dāng)下的中國(guó)。

雖然學(xué)術(shù)界對(duì)中國(guó)潛在增長(zhǎng)的測(cè)算存在爭(zhēng)議，但普遍都認(rèn)為“十四五”期間，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平大概在5%-5.5%附近。

2021年三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，已經(jīng)處于潛在增長(zhǎng)水平的下沿。如果2021年四季度GDP同比增速低于4%，則是嚴(yán)重低于潛在增長(zhǎng)水平的，這也是過去十多年來，除了2020年上半年疫情最嚴(yán)重時(shí)期，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速偏離潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的一次。也就是說，當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是過去十多年來穩(wěn)增長(zhǎng)壓力最大的一次。

也許會(huì)有投資者認(rèn)為，雖然2021年四季度GDP同比增速可能低于4%，但其相對(duì)于2019年同期的兩年平均增速仍有望在5%附近，似乎也并不是一個(gè)很低的表現(xiàn)。

在分析2021年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，為了避免基數(shù)帶來的一些干擾，通常采用相比于2019年同期的兩年平均增速來衡量。這種處理方法在思考2021年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)是有道理的，但如果再用于分析2021年下半年的經(jīng)濟(jì)情況，反而會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)。

比如2020年三、四季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)回到了相對(duì)正常的水平，已經(jīng)不存在基數(shù)干擾的問題，這時(shí)候再用兩年平均增速的比較方法，反而掩蓋了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在較大下行壓力的矛盾。

還有一種比較方法，就是像美國(guó)那樣，看經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能來觀察經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱。2021年前三季度GDP的季調(diào)環(huán)比增速分別為0.2%、1.2%和0.2%，而在疫情前2019年GDP季度環(huán)比增速的平均值約為1.4%。

用環(huán)比折年率看，則2021年前三季度GDP的季度環(huán)比折年率分別約為0.8%、4.8%和0.8%;而同期美國(guó)GDP季度環(huán)比折年率分別為6.3%、6.7%和2.3%，我們的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比美國(guó)都要差不少。

由于四季度供給政策、房地產(chǎn)政策和貨幣政策均有一定程度的放松，其環(huán)比動(dòng)能應(yīng)該比三季度有所改善。但恐怕很難超過2021年二季度1.2%的環(huán)比水平，如果按照這樣的環(huán)比測(cè)算，則2021年四季度GDP同比增速只有3%左右。

地產(chǎn)是繞不開的主要矛盾

經(jīng)濟(jì)下行壓力已是有目共睹，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也定下了穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)，但要如何才能真正達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的效果呢？

許多專家紛紛獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，基建、消費(fèi)、高端制造、新能源成為提及較多的發(fā)力點(diǎn)，但這些都試圖去回避經(jīng)濟(jì)的主要矛盾——地產(chǎn)。

狹義的地產(chǎn)業(yè)占GDP的比重接近8%，如果算上上下游的廣泛扯動(dòng)，廣義房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力超過20%。正是由于地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響非常大，過去十多年，凡是地產(chǎn)下行較大的年份，經(jīng)濟(jì)下行的壓力都比較大，比如2008年、2014年、2020年上半年以及2021年下半年。

解鈴還須系鈴人。既然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)巨大的下行壓力，很大一部分都是由地產(chǎn)下行造成的，那么如何穩(wěn)住地產(chǎn)，就成為了經(jīng)濟(jì)能否穩(wěn)住的關(guān)鍵。

目前地產(chǎn)的矛盾可以分為兩個(gè)層次：一個(gè)層次的矛盾是，由于部分房企違約導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī);另一層次的矛盾是，地產(chǎn)銷售和投資的大幅下行。

一些房企出現(xiàn)違約，是由于監(jiān)管收緊和信貸相關(guān)政策收緊，使得高杠桿的粗放模式難以持續(xù)。而且局部的違約會(huì)逐步蔓延開，導(dǎo)致整個(gè)地產(chǎn)企業(yè)的融資成本快速攀升。

面對(duì)流動(dòng)性危機(jī)，最開始的解決方式是，對(duì)過嚴(yán)的監(jiān)管和信貸政策適當(dāng)給予糾偏。但這只是讓有國(guó)企背景的房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境改善了，民營(yíng)背景的房企融資依然困難。比如，AA+房企信用利差仍在快速上升，2021年下半年已經(jīng)上升了400-500BP，12月份只有少數(shù)幾家國(guó)企背景的房企信用利差有所下降。另外，Markit iBoxx 亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)近期持續(xù)下跌至243附近，2022年一季度房企面臨大量的中資美元債到期，美元債的融資環(huán)境依然非常嚴(yán)峻。

單靠問題房企自己到市場(chǎng)上去融資，來解決流動(dòng)性危機(jī)，可能變得不那么現(xiàn)實(shí)。于是針對(duì)出險(xiǎn)房企采取并購(gòu)的方式，政策上給予收并購(gòu)方優(yōu)惠和支持，從而達(dá)到“定向輸血”的目的，這樣就可以暫時(shí)繞過二級(jí)市場(chǎng)，緩解問題房企的流動(dòng)性危機(jī)問題。

即使房企的流動(dòng)性危機(jī)得到解決，房地產(chǎn)業(yè)依然面臨銷售和投資大幅下滑的困境，這一層矛盾構(gòu)成了2022年經(jīng)濟(jì)較大的下行壓力。根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，2021年12月，百?gòu)?qiáng)房企銷售額為10906 億元，同比增長(zhǎng)-37.98%。

穩(wěn)增長(zhǎng)的監(jiān)測(cè)點(diǎn)

1月10日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于爬坡過坎的關(guān)口。要按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，有針對(duì)性擴(kuò)大最終消費(fèi)和有效投資，這對(duì)頂住經(jīng)濟(jì)新的下行壓力、確保一季度和上半年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行具有重要意義。

由于經(jīng)濟(jì)下行的慣性很難在一兩個(gè)季度內(nèi)止住，而且1-2月又是重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，那么監(jiān)測(cè)穩(wěn)增長(zhǎng)的力度就變得非常重要，可以緊抓以下的一些線索。

其一，地方兩會(huì)會(huì)在1月中下旬密集召開，可以監(jiān)測(cè)各省份穩(wěn)增長(zhǎng)的方向和力度。比如，北京已經(jīng)召開了兩會(huì)，預(yù)計(jì)2021年北京地區(qū)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)8.5%左右、兩年平均增長(zhǎng)5%左右，2022年北京經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在5%以上。相關(guān)負(fù)責(zé)人解釋稱，“把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)置為5%以上兼顧了需要與可能，與潛在增長(zhǎng)率相銜接，也為疫情防控、結(jié)構(gòu)調(diào)整和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性留出余地”。

從過往的情況看，北京的GDP增長(zhǎng)大致與全國(guó)相當(dāng)，那么，2022年全國(guó)的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)也可能會(huì)定在5%以上。

其二，年初的信貸情況。正所謂兵馬未動(dòng)，糧草先行，信貸就是經(jīng)濟(jì)的糧草，具有較好的領(lǐng)先指示作用。要想體現(xiàn)出一定的穩(wěn)增長(zhǎng)力度，信貸的力度必須有充分的保障。

華創(chuàng)證券的調(diào)查顯示，一季度信貸需求或并不悲觀，一半的信貸官認(rèn)為一季度的信貸需求或與2021年同期持平。其中30%的信貸官認(rèn)為2022年一季度信貸需求或較2021年更為強(qiáng)勁。

中信證券債券研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，12月下旬以來票據(jù)市場(chǎng)利率持續(xù)回升，已逼近2021年7月以來的高位，這側(cè)面反映出銀行貸款投放積極，預(yù)計(jì)信貸將迎來“開門紅”，1月信貸投放有可能同比多增5000億元。

其三，央行貨幣政策能否持續(xù)放松。在以往穩(wěn)增長(zhǎng)的年份，央行在年初通常會(huì)有降準(zhǔn)和降息的動(dòng)作。

浙商證券認(rèn)為，年初以來DR007連續(xù)處于2.1%下方，提示近期是重要的降息窗口期。降息的形式可能有：1月14日開展7天逆回購(gòu)并降息5BP，1月17日續(xù)作本月到期的MLF并同步降息5BP，1月20日LPR報(bào)價(jià)日，1年期和5年期LPR均下調(diào)5BP。若降息落地，貨幣政策將表現(xiàn)為寬信用和寬貨幣，對(duì)一季度及1月信貸和社融數(shù)據(jù)較為樂觀。