文/倪則棟（上海大學(xué)）

一、理論假設(shè)

假設(shè)1：當(dāng)出現(xiàn)公司的正面?zhèn)髀剷r(shí)，CSR 評(píng)分越高的公司，聲譽(yù)效應(yīng)起作用，將會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，此時(shí)CAR 越大。

假設(shè)2：當(dāng)出現(xiàn)公司的負(fù)面?zhèn)髀剷r(shí)，CSR 評(píng)分越高的公司，聲譽(yù)效應(yīng)起作用，將抑制股價(jià)下跌，此時(shí)CAR 越大。

假設(shè)3：當(dāng)澄清公司的正面?zhèn)髀剷r(shí)，CSR 評(píng)分越高的公司，聲譽(yù)效應(yīng)起作用，將抑制股價(jià)下跌，此時(shí)CAR 越大。

假設(shè)4：當(dāng)澄清公司的負(fù)面?zhèn)髀剷r(shí)，CSR 評(píng)分越高的公司，聲譽(yù)效應(yīng)起作用，將會(huì)推動(dòng)股價(jià)反彈，此時(shí)CAR 越大。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選

研究樣本選自2011 年1 月1 日至2019 年12 月31 日 的CNRDS 的上市公司澄清公告數(shù)據(jù)表，共3130個(gè)數(shù)據(jù)，并以以下標(biāo)準(zhǔn)作為篩選標(biāo)準(zhǔn)：

1.剔除傳聞性質(zhì)為中性或無法判斷的樣本。

2.剔除退市、ST 股票、B 股的樣本。

3.剔除存在一定量無法準(zhǔn)確確定的傳聞發(fā)布時(shí)間的樣本。

4.由于需要界定澄清公告所澄清傳聞的性質(zhì)，剔除一份澄清公告中對(duì)應(yīng)多條傳聞的樣本，如一份澄清公告同時(shí)澄清多條正面?zhèn)髀劵蚨鄺l負(fù)面?zhèn)髀劵蛘咭惶煊嘘P(guān)于同一公司的多條傳聞的情況。

5.為了規(guī)避傳聞澄清窗口時(shí)股價(jià)的收益率受到公司的其他傳聞澄清事件的影響，故每一家公司只保留一年內(nèi)第一次傳聞以及其對(duì)應(yīng)的澄清窗口。

6.剔除澄清公告明確表示傳聞屬實(shí)的樣本。

7.剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。

注：不同年同一公司因其公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分不同，故視為兩個(gè)樣本。

最終得到2011 年至2019 年上市公司的傳聞事件702 個(gè)，其中正面?zhèn)髀劄?94 個(gè)，負(fù)面?zhèn)髀?08 個(gè)。2011 年至2019 年上市公司的澄清事件為1484 個(gè)，正面?zhèn)髀劦某吻骞?90 個(gè)，負(fù)面?zhèn)髀劦某吻骞?94 個(gè)。

（二）變量定義及模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

累計(jì)異常收益率Cumulative Abnormal Return（簡稱CAR）就是某個(gè)窗口期內(nèi)股價(jià)的異常收益率的累加。考慮到研究結(jié)果的穩(wěn)健性以及傳聞、澄清事件持續(xù)產(chǎn)生的作用，本文選擇以傳聞、澄清時(shí)間為兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，分別以這兩節(jié)點(diǎn)確定多個(gè)事件窗口的CAR 作為被解釋變量。因一個(gè)傳聞、澄清事件發(fā)生涉及兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，傳聞日（R）和澄清日（C），由其他學(xué)者的研究表明，傳聞發(fā)生前幾日因消息泄露市場上股價(jià)就發(fā)生了波動(dòng)，故借鑒趙靜梅等（2010）的研究，傳聞事件的研究窗口設(shè)為[R-3,R+1],澄清事件研究窗口設(shè)為[C,C+6][1]。

2.解釋變量

和訊網(wǎng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任Corporate social responsibility 評(píng)分（簡稱CSR評(píng)分）是根據(jù)上交所企業(yè)通過官網(wǎng)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告及年報(bào)、深交所企業(yè)通過官網(wǎng)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任五個(gè)分項(xiàng)進(jìn)行評(píng)分，并根據(jù)消費(fèi)行業(yè)、制造行業(yè)、服務(wù)行業(yè)進(jìn)行權(quán)重調(diào)整評(píng)分，由數(shù)值型指標(biāo)與邏輯型指標(biāo)構(gòu)成，數(shù)值型指標(biāo)根據(jù)和訊數(shù)據(jù)中心計(jì)算模型得出準(zhǔn)確得分。

3.控制變量

（1）規(guī)模（LNA）

采用上市公司發(fā)布澄清公告前一年公司的總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)形式來表示公司的規(guī)模。由趙靜梅等（2010）研究可知，傳聞沖擊對(duì)大規(guī)模、中規(guī)模、小規(guī)模公司不盡相同，對(duì)股價(jià)CAR 的影響也不同。所以需要控制公司的規(guī)模。

表1 回歸變量表

表2 正面?zhèn)髀劵貧w結(jié)果

（2）資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）

使用公司發(fā)生傳聞、澄清公告前一年期末的負(fù)債總額除以同期期末的資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率用于控制公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

（3）凈利潤增長率（NPGR）

凈利潤增長率=（凈利潤事件發(fā)生年前年本期金額-凈利潤事件發(fā)生年前兩年同期金額）/凈利潤事件發(fā)生年前兩年同期金額。

它是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營的最終成果，衡量一個(gè)企業(yè)經(jīng)營效益的重要指標(biāo)。如果一個(gè)企業(yè)的凈利潤增長率較高，則企業(yè)經(jīng)營前景較好。凈利潤增長率是為了控制企業(yè)的盈利能力與盈利前景。

表3 負(fù)面?zhèn)髀劵貧w結(jié)果

表4 正面澄清回歸結(jié)果

（4）累積換手率（CT）

股票的成交量對(duì)股價(jià)造成一定的影響。通過計(jì)算窗口期內(nèi)換手率的累和值，來控制股票成交量對(duì)CAR 的影響。

（5）是否國企（Gov）

由張泱研究可知，當(dāng)發(fā)生傳聞、澄清公告時(shí)，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股價(jià)CAR 有所影響，當(dāng)公司為國企時(shí)，設(shè)為1，當(dāng)公司非國企，設(shè)為0。所以通過控制是否國企指標(biāo)來控制企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)CAR 的影響。

（6）媒體強(qiáng)度（Media）

由姬佳佳的研究可知（2018）[2]，不同媒體發(fā)表不同的傳聞對(duì)股價(jià)的影響各不相同，所以需要控制傳聞來源的媒體強(qiáng)度。主流媒體強(qiáng)度設(shè)為1，非主流媒體強(qiáng)度設(shè)為0。

4.變量列表

三、實(shí)證回歸

（一）模型構(gòu)建

需驗(yàn)證CSR 評(píng)分對(duì)傳聞窗口異常收益率的影響，則建立以下模型進(jìn)行回歸：

需驗(yàn)證CSR 評(píng)分對(duì)澄清窗口異常收益率的影響，則建立以下模型進(jìn)行回歸：

（二）回歸結(jié)果

由正面?zhèn)髀劦幕貧w結(jié)果可以看出，假設(shè)1 成立、假設(shè)2 不成立、假設(shè)3 成立、假設(shè)4 不成立。

表5 負(fù)面澄清回歸結(jié)果

四、結(jié)論

第一，在傳聞過程中，當(dāng)出現(xiàn)公司的正面?zhèn)髀剷r(shí)，CSR 評(píng)分越高的公司，股價(jià)的CAR 越大，即聲譽(yù)效應(yīng)在起作用。當(dāng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分較高時(shí)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任更好時(shí)，企業(yè)在投資者心中的形象越好，在投資者中聲譽(yù)越好，則市場上流傳正面?zhèn)髀剷r(shí)，投資者越相信其真實(shí)性，則加大對(duì)該股票的買入，導(dǎo)致該股股價(jià)上漲。而在公司出現(xiàn)負(fù)面?zhèn)髀剷r(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分CSR與股價(jià)的CAR未呈現(xiàn)顯著關(guān)系。

第二，在澄清過程中，當(dāng)公司澄清正面?zhèn)髀剷r(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任可通過聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)股價(jià)的異常收益率產(chǎn)生影響。企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分較高的公司在投資者心中的形象較好、聲譽(yù)較高，即使澄清了正面?zhèn)髀劊顿Y者仍然相信其依然具有較好的前景，故會(huì)遏制股價(jià)下跌，此時(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任通過聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生支撐作用。由負(fù)面?zhèn)髀劤吻宓幕貧w可以看出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分與各澄清窗口CAR 并無顯著的相關(guān)關(guān)系。

五、建議

對(duì)上市公司來說，積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分將增強(qiáng)公司在投資者心中的形象，保持在投資者心中良好的聲譽(yù)。對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，一方面應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)積極履行并披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任，這將有助于增強(qiáng)上市公司股價(jià)穩(wěn)定；另一方面，對(duì)投資者來說，可以選擇那些企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分較高的上市公司進(jìn)行投資，這些公司在正面?zhèn)髀劻餍袝r(shí)更受到投資者追捧，股價(jià)可能具有更好的表現(xiàn)；在澄清正面?zhèn)髀劦墓姘l(fā)布之后將由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“聲譽(yù)效應(yīng)”，股價(jià)更可能受到支撐。