劉星橙，朱建華

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴陽(yáng) 550025）

0 引言

自2001 年中國(guó)加入WTO，2002 年實(shí)施QFII 制度后，中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)關(guān)聯(lián)逐漸增加，并且金融體系一體化讓各個(gè)資本市場(chǎng)聯(lián)系逐漸增強(qiáng)。美國(guó)擁有國(guó)際貨幣的主導(dǎo)權(quán)，且作為全球金融的中心，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市預(yù)測(cè)能力方面具備一定影響力；同時(shí)，2015 年“811”匯改之后，人民幣選擇賦予若干貨幣相應(yīng)權(quán)重，組成貨幣籃子，不再盯住美元，由此形成有管理的浮動(dòng)匯率。實(shí)施匯改進(jìn)程中，國(guó)內(nèi)資本大量外流，導(dǎo)致短期人民幣貶值，對(duì)國(guó)內(nèi)股市造成一定的下跌壓力，匯市對(duì)股市的預(yù)測(cè)能起到一定作用。另外，原油被贊譽(yù)為“現(xiàn)代工業(yè)的血液”，是最基礎(chǔ)的化工能源，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用不可估量。近幾年，我國(guó)原油消耗量日漸增長(zhǎng)，甚至在2018 年，原油消耗總量達(dá)到6.51億噸，位居全球首位，原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)作為原油進(jìn)口國(guó)的我國(guó)影響較大，從而對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)造成巨大沖擊。

從投資者角度出發(fā)，基于波動(dòng)率層面研究各個(gè)市場(chǎng)與中國(guó)股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性以及預(yù)測(cè)能力，相關(guān)結(jié)果有助于投資者進(jìn)行合理、有效的資產(chǎn)配置，提高投資收益的同時(shí)有效控制風(fēng)險(xiǎn)；從監(jiān)管部門角度出發(fā)，研究結(jié)果有助于監(jiān)管部門能夠從宏觀層面制定更加有效可行的經(jīng)濟(jì)政策，完善經(jīng)濟(jì)體制，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。

1 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

首先是中國(guó)股市與美國(guó)股市關(guān)聯(lián)性的研究。國(guó)外學(xué)者M(jìn)oon 和Yu（2010）認(rèn)為，幾乎沒有證據(jù)得出中美兩個(gè)股市收益率之間存在相互依存的關(guān)系［1］。Long 等（2014）沒有找到中國(guó)和美國(guó)股市之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)的證據(jù)，但是他們發(fā)現(xiàn)全球金融危機(jī)后兩個(gè)市場(chǎng)之間的相關(guān)性有增加的趨勢(shì)［2］。我國(guó)學(xué)者對(duì)兩者之間聯(lián)動(dòng)性也作出了不少探索，楊雪萊等（2012）將宏觀經(jīng)濟(jì)變量引入DCC—GARCH 模型中，實(shí)證研究了中美股市聯(lián)動(dòng)及危機(jī)期間聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)的原因，認(rèn)為中美股市聯(lián)動(dòng)主要受美國(guó)沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)和傳染［3］。

其次是股市與外匯市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性探究，國(guó)外學(xué)者Padhan（2006）研究認(rèn)為，股價(jià)對(duì)匯率影響微弱，而本幣長(zhǎng)期貶值則會(huì)推高股價(jià)，即只存在從匯市到股市的單一因果關(guān)系［4］。但是，Inci 和Lee（2014）研究表明，本幣兌換美元和歐元匯率與股市走勢(shì)呈正相關(guān)關(guān)系，而且股市和匯市互為雙向Granger 因果關(guān)系［5］。在國(guó)內(nèi)，關(guān)于探究匯市和股市關(guān)聯(lián)性的文獻(xiàn)主要是以下兩類；第一類是通過傳統(tǒng)VAR 或拓展模型，采用Grange 因果及協(xié)整檢驗(yàn)，分析股價(jià)與匯率的關(guān)聯(lián)性，代表性研究如劉柏和張艾蓮（2014）［6］、江春等（2016）［7］；第二類則主要通過GARCH及其拓展模型，研究匯改后股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，代表性研究如曹廣喜和崔維軍（2014）［8］以及熊正德等（2015）［9］。

最后是股市與原油市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性探究。Papapetrou（2001）利用VAR 模型以及VECM 模型研究希臘股票和油價(jià)的長(zhǎng)期和短期關(guān)系，發(fā)現(xiàn)油價(jià)對(duì)股價(jià)的變動(dòng)具有顯著相關(guān)性，油價(jià)上升反而會(huì)減少股票回報(bào)［10］。方勝和盧新生（2018）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)原油市場(chǎng)處于極端牛市以及股票市場(chǎng)處于熊市時(shí)，原油價(jià)格的變化對(duì)中國(guó)A 股的影響為正且較大；當(dāng)股票市場(chǎng)處于極端牛市以及原油市場(chǎng)處于極端狀態(tài)時(shí)，其影響為負(fù)且較大［11］。

從上述文獻(xiàn)可以看出，大量研究表明，中國(guó)股票市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、國(guó)際原油市場(chǎng)存在關(guān)聯(lián)性，但同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于不同市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力的研究及相關(guān)文獻(xiàn)較少，多數(shù)集中研究市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)。

本文創(chuàng)新之處：一方面是側(cè)重預(yù)測(cè)能力分析，本文基于波動(dòng)率層面，研究各個(gè)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力的市場(chǎng)差異性，不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下預(yù)測(cè)能力是否具有時(shí)態(tài)差異性；另一方面是市場(chǎng)態(tài)勢(shì)劃分，在于考慮到疫情期間美國(guó)股市 “史詩(shī)級(jí)熔斷”現(xiàn)象出現(xiàn)以及國(guó)際原油出現(xiàn)大跌的情形，劃分市場(chǎng)態(tài)勢(shì)時(shí)增加疫情期間，目的在于實(shí)時(shí)認(rèn)識(shí)到疫情的蔓延對(duì)金融市場(chǎng)造成的影響。

2 各個(gè)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)影響機(jī)制的理論分析

2.1 美國(guó)股票市場(chǎng)

中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)外資本市場(chǎng)聯(lián)系日漸密切，作為全球金融中心的美國(guó)，股票市場(chǎng)系統(tǒng)完善，擁有著世界貨幣體系話語(yǔ)權(quán)。相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)成熟程度不高，機(jī)構(gòu)投資者占比較少，散戶居多，機(jī)制尚需健全，美股的波動(dòng)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染，對(duì)國(guó)內(nèi)股價(jià)造成沖擊的可能性較大。大量文獻(xiàn)表明，美國(guó)股市和中國(guó)股市呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

2.2 外匯市場(chǎng)

人民幣匯率體現(xiàn)出我國(guó)貨幣相對(duì)他國(guó)貨幣的價(jià)值，表明其在國(guó)際市場(chǎng)上的購(gòu)買力水平以及國(guó)際地位。本文采用美元兌人民幣匯率，其數(shù)值上升，人民幣貶值，投資者對(duì)金融市場(chǎng)信心降低，在中國(guó)推進(jìn)匯改和深化資本賬戶開放過程中，國(guó)內(nèi)資本大量外流，引發(fā)股市下跌；反之，人民幣升值，透露出我國(guó)貨幣走強(qiáng)的信號(hào)，從而吸引更多外資流入，短期表現(xiàn)為增強(qiáng)資金流動(dòng)性，股市趨于上漲狀態(tài)。因此，從理論分析可以得出國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.3 國(guó)際原油市場(chǎng)

石油是重要的大宗商品，一直以來(lái)作為全球經(jīng)濟(jì) “指向標(biāo)”。相關(guān)文獻(xiàn)表明，國(guó)際原油市場(chǎng)與中國(guó)股市兩者之間關(guān)聯(lián)關(guān)系與市場(chǎng)態(tài)勢(shì)有著一定關(guān)系。另外，原油價(jià)格上漲，短期內(nèi)對(duì)A股中的能源公司有益，但長(zhǎng)期來(lái)看，原油價(jià)格的不斷推高，增加了企業(yè)的生產(chǎn)成本，造成絕大多數(shù)企業(yè)的利潤(rùn)降低，業(yè)績(jī)不佳，從而造成股價(jià)下跌。因此，從理論分析角度可以得出，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)會(huì)造成一定負(fù)向沖擊。

3 各個(gè)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力實(shí)證研究部分

上一部分從理論上分析美國(guó)股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、國(guó)際原油市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響機(jī)制。

這一部分基于波動(dòng)率視角，分別對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、國(guó)際原油市場(chǎng)與中國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)日收益率序列，構(gòu)建GARCH（1，1）模型，提取方差序列，即得到各個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率序列，對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)率進(jìn)行Granger 因果檢驗(yàn)。探究各個(gè)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)能力是否存在市場(chǎng)差異，不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下預(yù)測(cè)能力是否存在時(shí)態(tài)差異。

最后，牛市、熊市、一般行情、疫情期間劃分依次為2014 年3 月20 日—2015 年5 月20 日，2015 年5 月21 日—2016 年2月16 日，2016 年2 月17 日—2017 年4 月18 日，2020 年1 月2 日—2020 年3 月25 日。

3.1 數(shù)據(jù)的來(lái)源與處理

本文選用上證指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)、美元兌人民幣匯率（直接標(biāo)價(jià)法）、WTI 西德克薩斯輕質(zhì)原油現(xiàn)貨價(jià)格，分別是中國(guó)股票市場(chǎng)、美國(guó)股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)以及國(guó)際原油市場(chǎng)的代表指標(biāo)，使用各個(gè)市場(chǎng)日收盤價(jià)，時(shí)間區(qū)間為2014 年3 月20 日—2020 年3 月25 日，數(shù)據(jù)均來(lái)自于RESSET 數(shù)據(jù)庫(kù)。由于中美兩國(guó)的市場(chǎng)交易日有所差異，故對(duì)上述時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，將缺失和不重疊數(shù)據(jù)剔除后，總共得到1359 組數(shù)據(jù)。為消除異方差，利于統(tǒng)計(jì)結(jié)果正確性，對(duì)上述序列數(shù)據(jù)均采取對(duì)數(shù)收益率的方法，如表1 所示。

表1 指標(biāo)對(duì)照表（日收益率）

3.2 基于市場(chǎng)波動(dòng)率層面的研究

通過構(gòu)建GARCH 模型可以很好地刻畫出金融資產(chǎn)收益波動(dòng)過程。這一部分從波動(dòng)率的維度，探究各個(gè)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。

兩個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)率溢出效應(yīng)分析可以探究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)在波動(dòng)率維度的交互情況，同樣可以探究是否存在一個(gè)市場(chǎng)對(duì)另外一個(gè)市場(chǎng)起到引導(dǎo)作用，即是否具備預(yù)測(cè)能力，這一點(diǎn)是本文的重要研究?jī)?nèi)容，可以通過對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)證實(shí)。

首先，分別對(duì)日收益率序列構(gòu)建各個(gè)市場(chǎng)的GARCH（1，1）模型；其次，對(duì)估計(jì)出來(lái)的模型提取方差序列，即各個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率；再次，分別依次對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行波動(dòng)率的Granger因果檢驗(yàn)，通過該檢驗(yàn)，可以探究各個(gè)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)是否具有預(yù)測(cè)能力；最后，在不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下探究預(yù)測(cè)能力的市場(chǎng)差異性和時(shí)態(tài)差異性。實(shí)證研究相關(guān)重要結(jié)果如表2 所示。

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表中相關(guān)數(shù)據(jù)得出的分析如下：

（1）市場(chǎng)差異性維度分析（市場(chǎng)態(tài)勢(shì)固定）。

從表中可以看出，“在其余市場(chǎng)收益率不是上證指數(shù)波動(dòng)率的Granger 原因”的假設(shè)下，統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p 值若小于10%的顯著性水平，則可以表明在90%的置信區(qū)間下，原假設(shè)是不成立的。其中在牛市期間，匯率、WTI 原油現(xiàn)貨滯后期數(shù)均為1的情況下，均是上證指數(shù)的Granger 原因，此兩類市場(chǎng)波動(dòng)率變動(dòng)會(huì)引起我國(guó)股市波動(dòng)率的變動(dòng)，均有助于上證指數(shù)的預(yù)測(cè)。進(jìn)而可以說明外匯市場(chǎng)，國(guó)際原油市場(chǎng)具備對(duì)我國(guó)股市的預(yù)測(cè)能力。

根據(jù)上述步驟分析可以得出：熊市期間，美國(guó)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)具備對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)的預(yù)測(cè)能力；一般行情期間，美國(guó)股票市場(chǎng)和原油市場(chǎng)能對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)起到預(yù)測(cè)作用；疫情期間，僅只有外匯市場(chǎng)具備對(duì)中國(guó)股市的預(yù)測(cè)能力，美國(guó)股票市場(chǎng)和原油市場(chǎng)不具備對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)的預(yù)測(cè)能力。

（2）時(shí)態(tài)差異性維度分析（市場(chǎng)類型固定）。

從美國(guó)股票市場(chǎng)方面來(lái)看，熊市期間和一般行情期間，美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)都具有預(yù)測(cè)能力。

從外匯市場(chǎng)方面來(lái)看，牛、熊市期間和疫情期間，外匯市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)起到預(yù)測(cè)作用，一般行情期間不存在匯率對(duì)上證指數(shù)的引導(dǎo)關(guān)系。

從原油市場(chǎng)方面來(lái)看，牛市期間和一般行情期間，均肯定了外匯市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)的預(yù)測(cè)能力。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論分析

本文首先從理論角度分析各個(gè)市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)的影響機(jī)制；其次，基于波動(dòng)率層面，進(jìn)行相關(guān)實(shí)證研究，探究各個(gè)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力是否存在市場(chǎng)差異，不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下預(yù)測(cè)能力顯著性是否存在時(shí)態(tài)差異；最后，得到結(jié)論如下。

一方面，各個(gè)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)的預(yù)測(cè)能力確實(shí)存在市場(chǎng)差異，在疫情期間，僅僅只有外匯市場(chǎng)能夠?qū)善惫墒衅鸬筋A(yù)測(cè)作用，表明疫情期間外匯市場(chǎng)的波動(dòng)，人民幣的升貶值會(huì)對(duì)中國(guó)股市造成一定影響，兩個(gè)市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。

另一方面，各個(gè)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市預(yù)測(cè)能力存在時(shí)態(tài)差異性，時(shí)態(tài)差異性在各個(gè)市場(chǎng)上體現(xiàn)有所不同。

4.2 建議

（1）從投資者角度出發(fā)，認(rèn)識(shí)到金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)以及預(yù)測(cè)能力存在時(shí)態(tài)性，有利于投資者實(shí)時(shí)有效地進(jìn)行合理投資，顯著提高資產(chǎn)配置效率，獲得超額收益，相關(guān)結(jié)果能夠?yàn)楣善蓖顿Y及其風(fēng)險(xiǎn)管理提供經(jīng)驗(yàn)和策略支持。

（2）從監(jiān)管部門角度出發(fā)，股票價(jià)格指數(shù)反應(yīng)所有上市公司股票價(jià)格的總體水平，引導(dǎo)著監(jiān)管部門自身的決策方向。一方面，金融監(jiān)管部門在制定市場(chǎng)基本規(guī)則，應(yīng)關(guān)注市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)度以及預(yù)測(cè)能力，從而對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)從宏觀上進(jìn)行把控，制定合理政策，避免出現(xiàn)金融恐慌，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)下行；另一方面，我國(guó)股市受到美國(guó)股市影響比較突出，尤其在熊市期間。監(jiān)管部門要建立更加有效的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管，降低國(guó)外資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股市的沖擊。