白碩 張輝

(1.北京物資學(xué)院法學(xué)院，北京 101149；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所，北京 100720)

證券市場(chǎng)違法行為的復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般的民商事違法行為，試圖通過(guò)民事訴訟來(lái)解決投資者賠償問(wèn)題會(huì)面臨因果關(guān)系、舉證責(zé)任等方面的困難。而這些行為一般都經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同程度的處理，如已經(jīng)啟動(dòng)調(diào)查程序，采取凍結(jié)、查封等行政強(qiáng)制措施，或已經(jīng)出具行政處罰事先告知書(shū)，甚至作出行政處罰等。對(duì)于這些很可能或已經(jīng)被確認(rèn)違法的行為，行為人可以通過(guò)和解、賠償?shù)确绞綋Q取提前結(jié)束調(diào)查或代替、減輕行政處罰的結(jié)果，這就是2002年美國(guó)《薩班斯-奧克斯利法》創(chuàng)設(shè)的證券執(zhí)法和解制度。雖然該制度引起了學(xué)界的廣泛討論甚至質(zhì)疑，但在監(jiān)管執(zhí)法過(guò)程中直接實(shí)現(xiàn)投資者損害賠償?shù)哪Ｊ?，無(wú)論在執(zhí)法效果還是投資者保護(hù)方面，都是值得肯定的，也不同程度上被其他國(guó)家或地區(qū)借鑒。近年來(lái)，我國(guó)也開(kāi)始探索建立多元化的投資者賠償機(jī)制，嘗試在監(jiān)管執(zhí)法過(guò)程中同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資者損害的直接救濟(jì)，如借助監(jiān)管執(zhí)法推動(dòng)投資者損害賠償，或?qū)⒈O(jiān)管權(quán)的運(yùn)用與契約機(jī)制有效結(jié)合起來(lái)，等等。監(jiān)管權(quán)的介入打破了單純通過(guò)民事訴訟來(lái)實(shí)現(xiàn)救濟(jì)的觀念和模式，并形成了投資者損害賠償?shù)牟煌窂?。同時(shí)，監(jiān)管權(quán)介入方式和程度的差異使得這些具有自愿性和主動(dòng)性的賠償路徑展現(xiàn)出不同的效果和可履行性。因此，考察監(jiān)管權(quán)介入投資者損害賠償?shù)姆绞?、程度、效果等，有利于將諸多投資者賠償制度串聯(lián)起來(lái)，進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃和有效整合。

一、監(jiān)管權(quán)推動(dòng)下的先行賠付

先行賠付制度在我國(guó)是先實(shí)踐后立法，且不同層級(jí)的法律規(guī)范在制度定位與實(shí)施模式上存在差異，突出表現(xiàn)在監(jiān)管權(quán)介入方式和程度方面。

(一)先行賠付的個(gè)案嘗試

2013年5月10日，平安證券宣布設(shè)立“萬(wàn)福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專(zhuān)項(xiàng)基金”，用以補(bǔ)償因萬(wàn)福生科造假案而蒙受損失的投資者。在中國(guó)證券市場(chǎng)投資者長(zhǎng)期以來(lái)一直以民事訴訟為主要路徑來(lái)尋求賠償救濟(jì)且勝訴率、獲賠率并不理想的背景下，其所確立的由券商自愿先行賠付的模式無(wú)疑是有開(kāi)創(chuàng)意義的。此后，2014年7月18日，海聯(lián)訊主要股東章鋒、孔飆、邢文飚、楊德廣四人出資2億元，設(shè)立了“海聯(lián)訊虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專(zhuān)項(xiàng)基金”，賠償因海聯(lián)訊虛假陳述受損的投資者。2016年7月9日，興業(yè)證券宣布設(shè)立“欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專(zhuān)項(xiàng)基金”，用以補(bǔ)償欣泰電氣欺詐發(fā)行案的受損投資者。

通過(guò)考察這些先行賠付的個(gè)案嘗試，我們已經(jīng)可以勾畫(huà)出一個(gè)基本框架：發(fā)行人的主要股東或保薦人以自有資金設(shè)置專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)償基金，并委托投?；鸸緭?dān)任基金管理人，通過(guò)自愿和解的方式，主動(dòng)先行賠付適格投資者，但投資者需承諾放棄對(duì)虛假陳述行為人再行請(qǐng)求賠償?shù)臋?quán)利；先行賠付人通過(guò)預(yù)先設(shè)計(jì)的“先償后追”模式，保留對(duì)其他虛假陳述行為人追償?shù)臋?quán)利。這一框架也成為2019年《證券法》第93條的主要內(nèi)容。

(二)先行賠付的實(shí)施模式

在證券監(jiān)管以及交易所自律管理層面，先行賠付以承諾的方式被引入公開(kāi)發(fā)行制度中，并與證券公開(kāi)發(fā)行的條件捆綁在一起，體現(xiàn)出強(qiáng)制適用的特性。2015年《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書(shū)》規(guī)定，“保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失?！?018年《深圳證券交易所首次公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行與上市指南》更將先行賠付的主體范圍擴(kuò)大至保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)。部分學(xué)者指出，其使自行承諾變成了強(qiáng)制要求，變相減輕了上市公司的責(zé)任，增加了保薦機(jī)構(gòu)的成本，對(duì)投資者有家長(zhǎng)式保護(hù)之嫌。1筆者分析發(fā)現(xiàn)，保薦服務(wù)對(duì)于證券公開(kāi)發(fā)行的重要性決定了保薦人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)比證券服務(wù)機(jī)構(gòu)更重的責(zé)任。此外，通過(guò)追償權(quán)的落實(shí)，保薦人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任并沒(méi)有實(shí)質(zhì)增加，且通過(guò)先行賠付與司法訴訟的對(duì)接、行政處罰的調(diào)整等，亦可減輕保薦人的負(fù)擔(dān)，并使其盡快恢復(fù)業(yè)務(wù)。因此，可將保薦人承擔(dān)先行賠付責(zé)任通過(guò)承諾的形式確定下來(lái)，但要匹配相應(yīng)的規(guī)則，體現(xiàn)適當(dāng)?shù)募?lì)作用。

與保薦人承諾不同的是，《證券法》第93條以任意性規(guī)范的形式將先行賠付制度確定下來(lái)，符合該制度“系當(dāng)事人通過(guò)非正式訴訟的自決模式化解糾紛”的定位。2《證券法》在表述上并未出現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的字樣，但先行賠付制度的適用需要監(jiān)管權(quán)的適當(dāng)推動(dòng)。推動(dòng)并非全面主導(dǎo)，而是“一種促進(jìn)行政的行為，盡管這種‘促進(jìn)’是以嚴(yán)厲處罰為后盾的。促進(jìn)行政的著眼點(diǎn)在于促使當(dāng)事人自己(而非監(jiān)管機(jī)構(gòu))主動(dòng)并直接處理相關(guān)事宜，亦即問(wèn)題的解決依靠的是當(dāng)事人，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這里僅是‘促使’”。3因此，證監(jiān)會(huì)并未直接介入先行賠付人與受損投資者的雙方法律關(guān)系中，僅以第三者(監(jiān)管者)的身份，督促、引導(dǎo)先行賠付人設(shè)立補(bǔ)償基金，通過(guò)訴訟外民事和解的形式賠償投資者。此時(shí)，監(jiān)管權(quán)的作用更多地被限定在程序啟動(dòng)層面，不涉及補(bǔ)償數(shù)額確定、合格投資者認(rèn)定等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題。

(三)行政指導(dǎo)與監(jiān)管權(quán)介入的法理證成

目前，關(guān)于先行賠付的實(shí)踐和研究主要突出其作為自愿、主動(dòng)的投資者賠償制度的價(jià)值，而相對(duì)忽略了監(jiān)管權(quán)的作用。隨著現(xiàn)代行政管理理念和方式的轉(zhuǎn)變，“行政權(quán)的功能已經(jīng)從統(tǒng)治演進(jìn)到管理，由管理進(jìn)化到引導(dǎo)、扶助、服務(wù)，行政權(quán)的內(nèi)涵已經(jīng)不僅僅局限于強(qiáng)制性的權(quán)力?！?表現(xiàn)在行政權(quán)的行使方式上，行政指導(dǎo)開(kāi)始廣泛應(yīng)用于行政機(jī)關(guān)實(shí)施公共管理和服務(wù)的過(guò)程。行政指導(dǎo)是行政主體在行政權(quán)力的背景下，通過(guò)指導(dǎo)、協(xié)商、鼓勵(lì)等柔和方式做出的由行政相對(duì)人自愿接受而不對(duì)其產(chǎn)生強(qiáng)制拘束力的行為。5先行賠付被定位為民事和解，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不直接介入和解的法律關(guān)系，但仍可通過(guò)建議、引導(dǎo)、鼓勵(lì)等方式推動(dòng)先行賠付的啟動(dòng)和運(yùn)行。2013年國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》中關(guān)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)“督促違規(guī)或者涉案當(dāng)事人主動(dòng)賠償投資者”的意見(jiàn)，為行政指導(dǎo)與先行賠付的連接提供了更直接的依據(jù)。

行政指導(dǎo)的基本依據(jù)是行政組織法關(guān)于行政機(jī)關(guān)職權(quán)、職責(zé)的規(guī)定。行政機(jī)關(guān)在其職權(quán)和職責(zé)范圍內(nèi)，可以靈活實(shí)施各種行政指導(dǎo)行為。6在消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)領(lǐng)域，市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)通過(guò)“綜合運(yùn)用建議、約談、示范等方式實(shí)施行政指導(dǎo)，督促和指導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者履行法定義務(wù)”。7作為證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)關(guān)，證監(jiān)會(huì)的職責(zé)包括監(jiān)管證券期貨市場(chǎng)、維護(hù)證券期貨市場(chǎng)秩序、保障證券期貨市場(chǎng)合法運(yùn)行，指導(dǎo)證券違法主體主動(dòng)先行賠付亦包括在內(nèi)。因此，建議在《證券法》第93條或證監(jiān)會(huì)制定的規(guī)范性文件中補(bǔ)充規(guī)定，證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)綜合運(yùn)用建議、約談、溝通等方式實(shí)施行政指導(dǎo)，引導(dǎo)、激勵(lì)證券違法主體先行賠付。

在《證券法》已經(jīng)明確規(guī)定先行賠付制度之后，如何更好地發(fā)揮其作為一種投資者賠償模式的作用，可能是更為迫切的任務(wù)。然而，關(guān)于受損投資者的認(rèn)定、損失的計(jì)算方法、訴前賠付時(shí)效的設(shè)定、自愿棄權(quán)條款的安排等，受損投資者作為和解協(xié)議的一方，無(wú)論是介入范圍還是談判能力都極其有限?；蚪邮芑蚍艞?，這是受損投資者面臨的現(xiàn)實(shí)選擇。將行政指導(dǎo)與先行賠付結(jié)合起來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可就上述關(guān)切投資者利益的事項(xiàng)，通過(guò)具體的示范、引導(dǎo)、建議、勸告、鼓勵(lì)、提倡等個(gè)別指導(dǎo)的形式8，補(bǔ)強(qiáng)投資者在信息、談判等方面的弱勢(shì)，實(shí)現(xiàn)更充分的賠償。

(四)監(jiān)管權(quán)推動(dòng)下先行賠付的激勵(lì)機(jī)制

行政指導(dǎo)的運(yùn)作模式是建議、引導(dǎo)與自愿接受，在此過(guò)程中，“許多環(huán)節(jié)已交由行政相對(duì)方根據(jù)其自身價(jià)值最大化的原則去自愿實(shí)施，故在大多情況下能得到相對(duì)方的積極回應(yīng)”。9激勵(lì)機(jī)制是影響價(jià)值判斷的關(guān)鍵因素。自萬(wàn)福生科案開(kāi)啟先行賠付后，目前僅在三個(gè)案件中得以適用，尚未形成常態(tài)化。102013年“光大8?16事件”被證監(jiān)會(huì)定性為內(nèi)幕交易后，光大集團(tuán)甚至拒絕設(shè)立投資者補(bǔ)償基金，恐怕也與先行賠付制度的激勵(lì)不足有關(guān)。為提升先行賠付的適用率和適用效果，需要在行政指導(dǎo)介入的同時(shí)匹配適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制。

先行賠付是“監(jiān)管執(zhí)法倒逼機(jī)制發(fā)揮作用的結(jié)果，是違法主體為減輕其行政或刑事法律責(zé)任而做出的理性選擇”。11如在欣泰電氣案中，當(dāng)時(shí)興業(yè)證券投行業(yè)務(wù)處于停滯狀態(tài)，近60個(gè)投行項(xiàng)目停擺，其決定使用自有資金先行賠付，也是考慮到了行政處罰對(duì)其業(yè)務(wù)的影響，希望減輕行政處罰。從先行賠付的實(shí)踐看，證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人的處罰多是罰款，且均未達(dá)到當(dāng)時(shí)《證券法》規(guī)定的業(yè)務(wù)收入5倍的頂格罰款，也未暫停受理業(yè)務(wù)或僅是短期的暫停受理。在海聯(lián)訊案中，證監(jiān)會(huì)在行政處罰決定書(shū)中即提到，對(duì)平安證券等配合調(diào)查和推動(dòng)海聯(lián)訊主要股東賠償投資者等情節(jié)，在作出處理前已予充分考慮。12與實(shí)踐需求和做法不同的是，《證券法》第93條并未在先行賠付與行政處罰之間建立起關(guān)聯(lián)關(guān)系，先行賠付對(duì)應(yīng)的行政處罰結(jié)果具有較大的不確定性，也影響了先行賠付人的積極性。

有鑒于此，應(yīng)在先行賠付與行政處罰結(jié)果之間建立起直接、明確的對(duì)應(yīng)關(guān)系，即行政處罰的從輕或減輕，尤其是暫?；蛳拗茦I(yè)務(wù)、證券市場(chǎng)禁入等措施的調(diào)整。在法律依據(jù)方面，《行政處罰法》第27條明確規(guī)定，當(dāng)事人主動(dòng)消除或者減輕違法行為危害后果的，應(yīng)當(dāng)依法從輕或者減輕行政處罰?！斑\(yùn)用行政指導(dǎo)的目的之一，就是要弱化和縮減行政權(quán)力，以非強(qiáng)制、自愿、參與的手段來(lái)替代強(qiáng)制性的行政命令、行政處罰等剛性手段?！?3因此，行政指導(dǎo)下的先行賠付更應(yīng)明確配置行政處罰措施調(diào)整的結(jié)果。至于如何在先行賠付與行政處罰從輕、減輕之間確定合理的標(biāo)準(zhǔn)，可以綜合考量先行賠付啟動(dòng)的階段、賠付數(shù)額的充分性、與投資者溝通以及與投?；鸸九浜系那闆r、賠付的實(shí)際履行情況等，在罰款數(shù)額、撤銷(xiāo)業(yè)務(wù)許可的適用、暫停業(yè)務(wù)許可的期限等方面進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

二、監(jiān)管權(quán)主導(dǎo)下的行政和解

行政和解是監(jiān)管權(quán)深度介入投資者損害賠償?shù)牡湫腕w現(xiàn)，其由美國(guó)《薩班斯-奧克斯利法》第308條(a)所創(chuàng)設(shè)，并不同程度地被包括德國(guó)、中國(guó)等在內(nèi)的國(guó)家借鑒。借助監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查、處罰證券市場(chǎng)違法行為的權(quán)力以及在信息、談判等方面的優(yōu)勢(shì)，在執(zhí)法過(guò)程中直接實(shí)現(xiàn)投資者損害賠償，即私人損失的公共補(bǔ)償。

(一)行政和解的立法與實(shí)踐

2015年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后制定了《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》和《行政和解金管理暫行辦法》，在證券期貨領(lǐng)域試點(diǎn)行政和解制度，并確立了以行政和解金補(bǔ)償受損投資者的法律制度。自2015年開(kāi)展試點(diǎn)以來(lái)，證監(jiān)會(huì)在兩起案件中采取了這種解決方式：一是，2019年4月證監(jiān)會(huì)與高盛亞洲、高華證券等9名主體達(dá)成行政和解協(xié)議，后者繳納行政和解金共計(jì)人民幣1.5億元；二是，2020年1月證監(jiān)會(huì)與司度(上海)貿(mào)易有限公司等五家機(jī)構(gòu)及其有關(guān)工作人員達(dá)成行政和解協(xié)議，五家申請(qǐng)人交納和解金共計(jì)人民幣6.8億元。然而，這兩起案件并非典型的證券市場(chǎng)違法行為，且不涉及投資者損害賠償問(wèn)題。此外，諸如投資者提起行政和解金補(bǔ)償?shù)臅r(shí)間、賠償?shù)姆秶?、申?qǐng)補(bǔ)償金的投資者范圍、投資者按比例受償?shù)葐?wèn)題，仍缺少明確規(guī)定。14

在探索同步推進(jìn)監(jiān)管執(zhí)法與投資者賠償方面，2019年《證券法》在概念和表述上并沒(méi)有采用行政和解制度，而是借鑒了我國(guó)反壟斷與反傾銷(xiāo)領(lǐng)域關(guān)于經(jīng)營(yíng)者承諾的制度15，通過(guò)當(dāng)事人(涉嫌違法行為人)承諾與監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的方式，實(shí)現(xiàn)“糾正涉嫌違法行為”與“消除損害或者不良影響”的執(zhí)法目標(biāo)，以及“賠償有關(guān)投資者損失”的監(jiān)管效果。2021年11月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實(shí)施辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《承諾辦法》)，將《證券法》的描述性規(guī)定以制度化的形式確定下來(lái)。在制度承接方面，當(dāng)事人承諾制度雖然在概念和形式上取代了行政和解制度，但仍延續(xù)著由監(jiān)管權(quán)主導(dǎo)、涉嫌違法行為人主動(dòng)賠償?shù)幕舅悸罚叶弑举|(zhì)上都是“市場(chǎng)主體自行消除違法行為后果與影響”以及“自行糾錯(cuò)”的機(jī)制。16《證券法》第171條也被立法機(jī)關(guān)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及學(xué)界普遍解讀為中國(guó)證券行政和解制度的新發(fā)展。17因此，本文除在具體規(guī)則討論部分區(qū)別引用之外，以行政和解統(tǒng)稱(chēng)二者。

(二)行政裁量權(quán)與監(jiān)管權(quán)介入的法理證成

傳統(tǒng)行政法奉行“公權(quán)力不能隨意處分”的原則，但在法律賦予行政機(jī)關(guān)自由裁量權(quán)時(shí)，其仍有選擇行為方式的自由。18現(xiàn)代行政具有自由裁量的特性，而且隨著行政領(lǐng)域的拓寬以及行政活動(dòng)的流程化，行政機(jī)關(guān)自由裁量權(quán)的廣度和深度得以擴(kuò)展：一方面，在給付行政和秩序行政等領(lǐng)域中，以公私合作為主要形式的新型行政行為不斷發(fā)展；另一方面，在執(zhí)法信息收集、積累、利用和提供，以及行政管理、行政強(qiáng)制執(zhí)行等過(guò)程中，為了保障行政機(jī)關(guān)能夠更加有效地完成預(yù)定任務(wù)，法律賦予其更大的行政自主決定空間，承認(rèn)其在具體的行政組織形態(tài)和行政活動(dòng)方式上的選擇裁量。19

基于行為方式上的自由選擇，行政機(jī)關(guān)得依據(jù)行政目的，從公法行為、私法行為、單方行為或雙方行為等不同方式中選擇運(yùn)用。20行政和解在證券執(zhí)法過(guò)程中的運(yùn)用，就是“行政機(jī)關(guān)根據(jù)法律的規(guī)定，運(yùn)用行政裁量權(quán)，從法定的行為方式中選擇一種方式(和解)，而后通過(guò)與相對(duì)人協(xié)商合意的方式行使行政裁量權(quán)的制度”。21行政和解協(xié)議是一種行政契約，從法律關(guān)系看，證監(jiān)會(huì)褪去了先行賠付中第三方的身份，直接作為行政和解協(xié)議的一方，與涉嫌違法行為人協(xié)商，并最終決定是否接受和解以及和解中改正涉嫌違法行為、消除涉嫌違法行為不良后果、交納行政和解金補(bǔ)償投資者損失等內(nèi)容。因此，雖然和解的啟動(dòng)權(quán)不在監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)和解的整個(gè)進(jìn)程及實(shí)質(zhì)內(nèi)容擁有決定權(quán)，起到主導(dǎo)作用。

行政裁量權(quán)的限制與其存在是相伴相隨的，表現(xiàn)在行政契約的訂立及其內(nèi)容方面，通常要求有利于行政目的或行政執(zhí)法目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在德國(guó)，為了不使和解契約成為行政機(jī)關(guān)動(dòng)輒規(guī)避其調(diào)查義務(wù)的工具，《行政契約法》第55條規(guī)定，凡隸屬關(guān)系之和解契約，其締結(jié)需能有效達(dá)成行政目的。在美國(guó)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)要根據(jù)和解是否有意義且適當(dāng)(是否與違法行為的性質(zhì)和嚴(yán)重性相適應(yīng))、和解的立場(chǎng)(基于執(zhí)法目標(biāo)，而非商業(yè)決策方面的妥協(xié))以及公共利益等因素，決定是否同意和解請(qǐng)求。但我國(guó)關(guān)于當(dāng)事人承諾的法律規(guī)范并沒(méi)有就監(jiān)管機(jī)構(gòu)締結(jié)行政契約的條件、標(biāo)準(zhǔn)或考量因素等進(jìn)行規(guī)定，而是非常簡(jiǎn)略地提到“與當(dāng)事人溝通協(xié)商，認(rèn)可當(dāng)事人作出的承諾”。因此，除了應(yīng)符合比例原則或合理原則等裁量權(quán)行使的基本要求之外，還應(yīng)在行政和解中補(bǔ)充更具體的限制，如確實(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)執(zhí)法目的。

(三)行政和解中監(jiān)管權(quán)主導(dǎo)作用的擴(kuò)展

行政和解將監(jiān)管權(quán)的作用由先行賠付中的“推動(dòng)”拓展至“主導(dǎo)”，在法律文本意義上實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管權(quán)直接對(duì)接投資者損害賠償?shù)男Ч５O(jiān)管權(quán)的作用側(cè)重于和解金賠償，相對(duì)忽略了行政執(zhí)法的威懾和懲戒功能，主要表現(xiàn)在違法行為承認(rèn)的立法選擇與行政和解金的確定方面。

1.違法行為承認(rèn)的立法選擇

是否在行政和解中要求和解方承認(rèn)違法行為，這本身受到監(jiān)管政策的影響。在美國(guó)，這一問(wèn)題經(jīng)歷了既不承認(rèn)也不否認(rèn)，到有限地放開(kāi)強(qiáng)制承認(rèn)違法行為的發(fā)展過(guò)程。早期實(shí)踐中，和解的目的被確定為制止不法行為，故和解方在多數(shù)案件的和解程序中既不承認(rèn)也不否認(rèn)違法行為。22但該政策引發(fā)了一些質(zhì)疑，尤其在美國(guó)比較獨(dú)特的司法審查制度下，有法官認(rèn)為，既不承認(rèn)也不否認(rèn)違法行為的“和解協(xié)議不滿(mǎn)足公平、合理、充分和符合公共利益的要求”，因而拒絕頒發(fā)和解同意令。23當(dāng)然，來(lái)自部分法院的壓力并未對(duì)執(zhí)法實(shí)踐造成實(shí)質(zhì)影響，導(dǎo)致SEC發(fā)生改變的真正動(dòng)因是監(jiān)管執(zhí)法的政策考量，即在和解方行為極端惡劣或阻礙SEC調(diào)査，或要求其承認(rèn)不當(dāng)行為將極大增強(qiáng)執(zhí)法威懾力等案件中，通過(guò)違法行為承認(rèn)來(lái)“增強(qiáng)和解的威懾力以及公眾對(duì)民事案件執(zhí)法信心”。24SEC能夠做到這一點(diǎn)，與美國(guó)國(guó)會(huì)的執(zhí)法授權(quán)及其在監(jiān)管執(zhí)法中的“強(qiáng)勢(shì)”有關(guān)。

我國(guó)目前對(duì)此沒(méi)有明確規(guī)定。盡管有觀點(diǎn)指出，“當(dāng)事人因和解而繳納的和解金及上交違法所得的行為本身就是對(duì)自身過(guò)錯(cuò)的承認(rèn)與悔過(guò)”25，但從《承諾辦法》第13條的規(guī)定看，承諾認(rèn)可協(xié)議應(yīng)當(dāng)載明“涉嫌違法行為的主要事實(shí)”以及“糾正涉嫌違法行為”的具體措施，說(shuō)明被調(diào)查案件的違法性或合法性直至調(diào)查終止仍處于不明確的狀態(tài)，事實(shí)上也是一種既不承認(rèn)也不否認(rèn)的立法態(tài)度。違法行為承認(rèn)的制度設(shè)計(jì)取決于多種因素，如和解前提、執(zhí)法狀況、法律文化、違法行為的嚴(yán)重程度、和解中涉及之處罰的嚴(yán)重程度等，只要與特定的證券執(zhí)法和解環(huán)境相適應(yīng)即可，不必追求統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但仍可由立法或監(jiān)管機(jī)關(guān)提供參考性指標(biāo)。26我國(guó)現(xiàn)階段不宜強(qiáng)制推行違法行為承認(rèn)，否則易造成當(dāng)事人的抵觸，導(dǎo)致制度適用困難；但也不宜將既不承認(rèn)也不否認(rèn)違法行為作為當(dāng)事人承諾制度的“標(biāo)配”，至少應(yīng)預(yù)留要求當(dāng)事人承認(rèn)違法行為的空間，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)涉案金額、投資者影響、違法行為情節(jié)、違法次數(shù)以及案件調(diào)查情況等，在個(gè)案中進(jìn)行權(quán)衡判斷。

2.和解金數(shù)額的動(dòng)態(tài)調(diào)整

行政和解是“公權(quán)力機(jī)構(gòu)代替投資者獲取損害填補(bǔ)”27，因此，和解方承諾交納的用于賠償投資者的資金數(shù)額極為關(guān)鍵。一方面，其決定著投資者能夠獲得多少賠償，某種程度上也是后續(xù)民事訴訟是否啟動(dòng)的影響因素；另一方面，盡管立法并沒(méi)有明文規(guī)定，但無(wú)論從行政和解的既有實(shí)踐還是當(dāng)事人申請(qǐng)和解的動(dòng)因看，和解賠償后都是免于行政處罰的。行政和解成為行政處理的“替代”措施28，和解金也承載著懲戒和威懾功能，應(yīng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定。

以當(dāng)事人承諾制度確定的基本框架為例，承諾金賠償有三個(gè)具體標(biāo)準(zhǔn)，分別是當(dāng)事人獲益或免損標(biāo)準(zhǔn)、罰沒(méi)款標(biāo)準(zhǔn)以及投資者損失標(biāo)準(zhǔn)。一般情況下，罰款、沒(méi)收違法所得的數(shù)額相對(duì)確定，而當(dāng)事人獲益或免損標(biāo)準(zhǔn)以及投資者損失標(biāo)準(zhǔn)則更為復(fù)雜，證監(jiān)會(huì)很難在短時(shí)間內(nèi)確定一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確且能夠較大程度上滿(mǎn)足投資者救濟(jì)需求的數(shù)額。29并且，承諾金的數(shù)額通常情況下要高于行政罰沒(méi)款數(shù)額。30但比較而言，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)仍然是過(guò)低的。在美國(guó)，用于賠償投資者的公平基金來(lái)源由罰沒(méi)款和民事罰款構(gòu)成，后者可獨(dú)立于前者。一般情況下，罰沒(méi)款數(shù)額取決于違法者因違法行為而獲利的數(shù)額。近年來(lái)，SEC不斷從美國(guó)國(guó)會(huì)獲得了更大的處罰權(quán)力，其處罰款金額最高可達(dá)非法所得的3倍或是投資者損失總額。31如果再加上民事罰款的數(shù)額，公平基金的規(guī)模是相當(dāng)可觀的，這也是證券執(zhí)法和解在美國(guó)能夠得到廣泛適用的主要原因。從替代行政處罰的角度，可以考慮以罰沒(méi)款的一定倍數(shù)作為確定承諾金數(shù)額的底限標(biāo)準(zhǔn)，如此也可為其他裁量因素的適用創(chuàng)造空間。

除了上述確定的標(biāo)準(zhǔn)之外，簽署承諾認(rèn)可協(xié)議時(shí)案件所處的執(zhí)法階段也會(huì)被作為考量因素。至于“需要考慮的其他因素”，應(yīng)當(dāng)作為兜底條款，可以包括：(1)被調(diào)查行為的違法程度；(2)被調(diào)查者的主觀惡性；(3)是否給他人造成實(shí)質(zhì)損失或風(fēng)險(xiǎn)；(4)偶犯還是累犯；以及(5)被調(diào)查者目前和預(yù)期的財(cái)務(wù)狀況等。32這些考量因素涵蓋了行為的違法性、損害后果、主觀狀態(tài)等，大體上遵循證券市場(chǎng)侵權(quán)行為的判定路徑，適當(dāng)參考行政處罰的酌量情節(jié)以及被調(diào)查者的履行能力，兼顧了行為的可罰性與可履行性。尤其應(yīng)當(dāng)引入可履行性的判斷要素，如被調(diào)查者目前和預(yù)期的財(cái)務(wù)狀況，以保證投資者賠償?shù)募皶r(shí)兌現(xiàn)與案件調(diào)查程序的快速終結(jié)。

三、監(jiān)管權(quán)介入下不同路徑的協(xié)同發(fā)展

證券市場(chǎng)投資者賠償?shù)闹贫瓤蚣軕?yīng)當(dāng)是融合多種救濟(jì)路徑、滿(mǎn)足不同救濟(jì)需求的多樣化、開(kāi)放式的體系。在實(shí)現(xiàn)證券監(jiān)管執(zhí)法方式由單一性、強(qiáng)制性向多樣性、互動(dòng)性、協(xié)商性轉(zhuǎn)換的同時(shí)，開(kāi)辟行政監(jiān)管直接為投資者提供有效救濟(jì)的渠道33，既需要完善不同路徑的規(guī)則，也需要協(xié)調(diào)不同路徑之間的適用。

(一)先行賠付與行政和解的互補(bǔ)適用

先行賠付與行政和解都是在監(jiān)管執(zhí)法過(guò)程中當(dāng)事人自主解決民事賠償問(wèn)題的路徑，但二者并非替代關(guān)系，而是互補(bǔ)關(guān)系。先行賠付中監(jiān)管機(jī)構(gòu)的推動(dòng)作用雖然以監(jiān)管權(quán)為依托，但通過(guò)行政指導(dǎo)的方式并未觸及投資者賠償?shù)膶?shí)質(zhì)層面——協(xié)議。因此，盡管在及時(shí)賠償投資者損失的意義上，先行賠付某種程度上起到了行政和解的效果，但“行政機(jī)關(guān)并不直接充當(dāng)協(xié)議的主體，令先行賠付難以成為真正的行政和解”。34此外，先行賠付的適用范圍限定在發(fā)行人“欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為”，難以針對(duì)實(shí)踐中形態(tài)各異的證券欺詐行為進(jìn)行損害填補(bǔ)。35行政和解被監(jiān)管機(jī)構(gòu)限定適用在調(diào)查難、處罰難的案件，但其適用的違法行為類(lèi)型仍較為廣泛。有學(xué)者提出，不應(yīng)以情況難查為限定條件，有必要在更大范圍內(nèi)適用這種契約式的執(zhí)法方式。36實(shí)際上，如果在行政和解中適當(dāng)添加違法行為承認(rèn)的要求，其適用空間可以適當(dāng)擴(kuò)大。

先行賠付與行政和解在適用上不存在先后關(guān)系。有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)事人承擔(dān)先行賠付責(zé)任，事實(shí)上滿(mǎn)足了和解條件中“已經(jīng)或承諾賠償投資者損失”的要求。對(duì)投資者在先行賠付中未充分受償?shù)膿p失，應(yīng)當(dāng)允許投資者再行請(qǐng)求和解補(bǔ)償。37結(jié)合《證券法》關(guān)于先行賠付的界定以及《承諾辦法》關(guān)于當(dāng)事人承諾的規(guī)定，前者以證券違法行為已經(jīng)認(rèn)定為前提，后者的適用條件是涉嫌違法行為處于調(diào)查期間，二者并不存在并行適用的關(guān)系。而且，根據(jù)《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實(shí)施規(guī)定》第16條的規(guī)定，當(dāng)事人完全履行協(xié)議且證監(jiān)會(huì)向當(dāng)事人出具終止調(diào)查決定書(shū)后，對(duì)當(dāng)事人涉嫌實(shí)施的同一違法行為不再重新調(diào)查審理。因此，對(duì)于當(dāng)事人承諾所針對(duì)的涉嫌違法行為，也不存在承諾金賠償后再適用先行賠付的問(wèn)題，這兩種監(jiān)管權(quán)介入下的投資者賠償路徑之間還是存在比較清晰的邊界和適用關(guān)系的。

(二)先行賠付與司法訴訟的對(duì)接

關(guān)于投資者損害的賠償，先行賠付人應(yīng)當(dāng)與受到損失的投資者簽訂和解協(xié)議。從實(shí)踐看，該協(xié)議通常會(huì)約定，投資者放棄起訴和追償?shù)臋?quán)利。一般而言，和解協(xié)議并未消滅投資者的訴權(quán)，投資者在接受先行賠付之后仍可向法院起訴。在這種情況下，不僅先行賠付人避免訴訟成本、維持良好商業(yè)信譽(yù)等目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)，而且可能導(dǎo)致其恢復(fù)上市等申請(qǐng)被擱置，影響其經(jīng)營(yíng)規(guī)劃和發(fā)展。因此，需要在強(qiáng)化先行賠付的效力與投資者充分賠償之間作出權(quán)衡。

將先行賠付與司法訴訟對(duì)接起來(lái)，是解決問(wèn)題之道。2016年《最高人民法院、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于在全國(guó)部分地區(qū)開(kāi)展證券期貨糾紛多元化解機(jī)制試點(diǎn)工作的通知》所規(guī)定的訴調(diào)機(jī)制，為這種聯(lián)動(dòng)機(jī)制的建設(shè)提供了方案。根據(jù)該通知第10條和第11條的規(guī)定，證券期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投保基金公司等試點(diǎn)調(diào)解組織的非訴訟調(diào)解、先行賠付等，均可與司法訴訟對(duì)接。即經(jīng)試點(diǎn)調(diào)解組織主持調(diào)解達(dá)成的調(diào)解協(xié)議，具有民事合同性質(zhì)，當(dāng)事人可以申請(qǐng)有管轄權(quán)的法院確認(rèn)其效力，或申請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行。在先行賠付實(shí)踐中，投保基金公司作為受托管理人，其職責(zé)“不只是管管錢(qián)、劃劃賬那么簡(jiǎn)單的工作，而是全程介入、層層把關(guān)、深度參與專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)償基金的整個(gè)運(yùn)作”。38因此，可考慮在《證券法》第93條中增加投保基金公司主持調(diào)解的程序，將先行賠付作為一種“新型調(diào)解方式”確定下來(lái)并納入訴調(diào)機(jī)制，使經(jīng)司法確認(rèn)的先行賠付獲得強(qiáng)制執(zhí)行的效力。如果投資者接受先行賠付后再起訴，除非有充分證據(jù)證明先行賠付協(xié)議無(wú)效，否則將被駁回起訴。

(三)行政和解與民事訴訟的銜接

根據(jù)《承諾辦法》第18條的規(guī)定，投資者既可以向承諾金管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)賠償，也可以對(duì)當(dāng)事人提起民事賠償訴訟。在投資者選擇一種救濟(jì)方式而未能獲得完全賠償?shù)那闆r下，如何就未能獲賠的部分尋求其他救濟(jì)方式，尚需明確并完善除賠償數(shù)額扣減之外的具體規(guī)則，以實(shí)現(xiàn)程序與實(shí)體的協(xié)調(diào)。

2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《虛假陳述規(guī)定》)取消了證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件中的行政處罰前置程序39，投資者在證監(jiān)會(huì)調(diào)查涉嫌虛假陳述行為或者行政和解過(guò)程中，均可以提起訴訟。程序上的障礙雖然取消，但民事訴訟與行政和解在違法行為認(rèn)定、賠償標(biāo)準(zhǔn)、適格投資者范圍、投資者損失的認(rèn)定與計(jì)算等方面如何銜接，仍存在諸多遺留問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題在美國(guó)同樣存在。以2006年開(kāi)始的針對(duì)戴爾虛假陳述的訴訟為例，投資者和SEC先后提起了集團(tuán)訴訟與民事訴訟，戴爾根據(jù)兩份和解協(xié)議，分別設(shè)立了和解金與公平基金。但公平基金分配計(jì)劃與證券集團(tuán)訴訟關(guān)于虛假陳述實(shí)施日的認(rèn)定并不相同，導(dǎo)致二者對(duì)適格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，引起了學(xué)者、媒體等的質(zhì)疑。40

在蘇嘉鴻與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)金融行政處罰、行政復(fù)議糾紛上訴案中，二審法院撤銷(xiāo)了針對(duì)蘇嘉鴻沒(méi)收違法所得、罰款的處罰決定。41法院與監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于證券違法行為的認(rèn)定存在不同標(biāo)準(zhǔn)。以虛假陳述行為中重大性的認(rèn)定為例，有法官提出，證券虛假陳述民事責(zé)任應(yīng)在借鑒行政處罰標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建獨(dú)立標(biāo)準(zhǔn)。42也有學(xué)者提出，在缺乏行政處罰決定或司法機(jī)關(guān)裁決的前提下，要采用“價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)”同時(shí)兼顧“投資決策敏感標(biāo)準(zhǔn)”，具體情形具體把握重大性的認(rèn)定。43

《虛假陳述規(guī)定》從保護(hù)投資者訴權(quán)的角度，切斷了行政處罰與民事訴訟啟動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)，這雖然符合監(jiān)管權(quán)與司法權(quán)獨(dú)立性的要求，但監(jiān)管資源與司法資源的協(xié)同與聯(lián)動(dòng)，還是必要的。44盡管《承諾辦法》第10條第2款規(guī)定，“當(dāng)事人提交的材料以及在溝通協(xié)商時(shí)所作的陳述，只能用于實(shí)施行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾”，從形式上排除了民事訴訟等其他目的，但該規(guī)定的效力是否僅限于行政和解雙方，作為利害關(guān)系人的投資者能否根據(jù)行政和解中的信息舉證證明違法行為的存在，需要進(jìn)一步解釋。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，“SEC執(zhí)法行為中的和解很可能推動(dòng)私人訴訟和解……在伴隨SEC執(zhí)法行為的情況下，私人訴訟達(dá)成和解的時(shí)間將縮短?！?5因此，在保證行政和解有效運(yùn)行的前提下，還應(yīng)考慮如何充分利用監(jiān)管資源助力民事訴訟的展開(kāi)。

四、結(jié)語(yǔ)

在我國(guó)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)“查處難”與投資者“求償難”，一直是證券市場(chǎng)面臨的難題。如何在探索證券監(jiān)管執(zhí)法方式創(chuàng)新的同時(shí)一并解決投資者賠償問(wèn)題，是近年來(lái)完善投資者賠償制度的基本思路。在踐行這一思路的不同路徑中，監(jiān)管權(quán)的介入是共通的。先行賠付是監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)下的主動(dòng)賠償，行政和解(包括當(dāng)事人承諾)則完全在監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)下進(jìn)行，是監(jiān)管權(quán)深度介入投資者賠償?shù)谋憩F(xiàn)。兩種制度的實(shí)效還有待檢驗(yàn)并基于實(shí)踐情況加以完善。此外，應(yīng)當(dāng)嘗試從監(jiān)管權(quán)一端來(lái)檢視現(xiàn)有制度的問(wèn)題，探索擴(kuò)展監(jiān)管權(quán)介入的范圍和強(qiáng)度，在此基礎(chǔ)上才能使監(jiān)管執(zhí)法中的投資者賠償救濟(jì)與司法救濟(jì)找到更堅(jiān)實(shí)的連接基礎(chǔ)，從而實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管與金融司法的協(xié)同。 ■

注釋

1. 參見(jiàn)肖宇, 黃輝. 證券市場(chǎng)先行賠付：法理辨析與制度構(gòu)建[J].法學(xué), 2019, (8): 168-169.

2. 參見(jiàn)陳潔. 證券市場(chǎng)先期賠付制度的引入及適用[J]. 法律適用,2015, (8): 29.

3. 參見(jiàn)徐強(qiáng)勝. 論我國(guó)證券投資補(bǔ)償基金制度的構(gòu)建[J]. 法商研究, 2016, (1): 17.

4. 參見(jiàn)田文利. 非強(qiáng)制性行政行為及其法治化路徑研究[M]. 北京:知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社, 2008: 20.

5. 參見(jiàn)萬(wàn)高隆. 中國(guó)行政法學(xué)理論體系之重構(gòu)——以行政指導(dǎo)的發(fā)展為視角[J]. 2011, (5): 62.

6. 參見(jiàn)莫于川. 法治視野中的行政指導(dǎo)[M]. 北京: 中國(guó)人民大學(xué)出版社, 2005: 26.

7. 2020年國(guó)家市場(chǎng)總局《侵害消費(fèi)者權(quán)益行為處罰辦法》第3條。

8. 參見(jiàn)陳斯彬. 作為行為和制度的行政指導(dǎo)——中日行政指導(dǎo)比較研究作為行為和制度的行政指導(dǎo)[J]. 環(huán)球法律評(píng)論, 2009,(6): 37.

9. 參見(jiàn)崔卓蘭, 盧護(hù)鋒. 論非強(qiáng)制行政行為的價(jià)值[J]. 中共福建省委黨校學(xué)報(bào), 2006, (4): 15.

10. 參見(jiàn)郭艷芳. 新《證券法》視角下證券市場(chǎng)現(xiàn)行賠付主體的確定機(jī)制探討[J]. 私法, 2020, (2): 507.

11. 參見(jiàn)劉裕輝, 沈梁軍. 境內(nèi)外證券市場(chǎng)投資者賠償補(bǔ)償機(jī)制比較研究[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2017, (8): 16.

12. 中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(平安證券有限責(zé)任公司、韓長(zhǎng)風(fēng)、霍永濤)〔2014〕103號(hào)。

13. 參見(jiàn)吳燕怡. 行政指導(dǎo)的新發(fā)展——兼論中國(guó)行政指導(dǎo)制度的建構(gòu)[J]. 中共云南省委黨校學(xué)報(bào), 2009, (6): 147.

14. 參見(jiàn)陳潔. 證券民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則的實(shí)現(xiàn)機(jī)制[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2017, (6): 62.

15. 《反壟斷法》第45條第1款和《反傾銷(xiāo)條例》第33條第1款。

16. 參見(jiàn)?；荽? 為投資者提供及時(shí)救濟(jì)新機(jī)制[N]. 經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào),2021-11-30.

17. 參見(jiàn)王瑞賀. 中華人民共和國(guó)證券法釋義[M]. 北京: 法律出版社, 2020: 342; 程合紅.《證券法》修訂要義[M]. 北京: 人民出版社,2020: 342; 郭鋒. 證券法制度精義與條文評(píng)注[M]. 北京: 中國(guó)法制出版社, 2020: 852.

18. 參見(jiàn)吳庚. 行政法之理論與適用[M]. 北京: 中國(guó)人民大學(xué)出版社, 2005: 266.

19. 參見(jiàn)章志遠(yuǎn). 邁向公私合作型行政法[J]. 法學(xué)研究, 2019,(2): 145.

20. 參見(jiàn)張澤想. 論行政法的自由意志理念——法律下的行政自由裁量、參與及合意論行政法的自由意志理念[J]. 中國(guó)法學(xué), 2003,(2): 179.

21. 參見(jiàn)周佑勇. 行政裁量治理研究——一種功能主義的立場(chǎng)[M].北京: 法律出版社, 2008: 194.

22. 參見(jiàn)高振翔, 陳潔. 美國(guó)證券執(zhí)法和解制度鏡鑒[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2020, (11): 72.

23. SEC v. Citigroup Global Market Inc., 827 F. Supp. 2d 328, 332-335 (S.D.N.Y. 2011).

24. [美]瑪麗?懷特. 美國(guó)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法新模式：引入鐵面無(wú)私的執(zhí)法模式[J]. 周瑩盈, 譯. 叢懷挺, 校. 證券法苑, 2017, (21): 486.

25. 參見(jiàn)吳陶. 論我國(guó)證券行政執(zhí)法領(lǐng)域和解制度之構(gòu)建[J]. 云南大學(xué)學(xué)報(bào)法學(xué)版, 2013, (2): 52.

26. 參見(jiàn)葉林, 張輝, 張昊. 證券執(zhí)法和解制度的比較研究[J]. 西部法學(xué)評(píng)論, 2009, (4): 25.

27. 參見(jiàn)郭靂. 證券執(zhí)法中的公共補(bǔ)償——美國(guó)公平基金制度的探析與借鑒[J]. 清華法學(xué), 2018, (6): 72.

28. 參見(jiàn)鄭春燕. 論裁量視角下的行政契約[J]. 浙江學(xué)刊, 2007,(5): 141.

29. 根據(jù)《承諾辦法》第11條的規(guī)定，溝通協(xié)商的期限一般為6個(gè)月，特殊情況下可以延長(zhǎng)至12個(gè)月。

30. 參見(jiàn)靳昊. 證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度破解資本市場(chǎng)違法“查處難”[N]. 光明日?qǐng)?bào), 2021-11-30.

31. 同注24，第491-492頁(yè)。

32. See Christensen Z. The fair funds for investors provision of Sarbanes-Oxley: is it unfair to the creditors of a bankrupt debtor?[J]. U.Ill. L. Rev. , 2005, (1): 351.

33. 參見(jiàn)肖鋼. 積極探索監(jiān)管執(zhí)法的行政和解新模式[J]. 行政管理研究, 2014, (1): 5.

34. 同注1，第166頁(yè)。

35. 參見(jiàn)郭靂, 譚思瑤. 保薦人先行賠付制度與中國(guó)探索[J]. 投資者, 2018, (1): 102-105.

36. 參見(jiàn)方世榮, 白云鋒. 行政執(zhí)法和解的模式及其運(yùn)用[J]. 法學(xué)研究, 2019, (5): 86.

37. 同注22，第78頁(yè)。

38. 參見(jiàn)中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司. 創(chuàng)新調(diào)解機(jī)制推動(dòng)違法責(zé)任主體先行賠付投資者[N]. 上海證券報(bào), 2016-07-15.

39. 《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第2條第2款規(guī)定：“人民法院不得僅以虛假陳述未經(jīng)監(jiān)管部門(mén)行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認(rèn)定為由裁定不予受理?！?/p>

40. 參見(jiàn)郭靂. 證券執(zhí)法中的公共補(bǔ)償——美國(guó)公平基金制度的探析與借鑒[J]. 清華法學(xué), 2018, (6): 64- 66.

41. 北京市高級(jí)人民法院(2018)京行終445號(hào)行政判決書(shū)。

42. 參見(jiàn)丁宇翔. 證券虛假陳述前置程序取消的輻散效應(yīng)及其處理[J]. 財(cái)經(jīng)法學(xué), 2021, (5): 36.

43. 參見(jiàn)陳潔. 證券民事賠償訴訟取消前置程序的司法應(yīng)對(duì)——以虛假陳述民事賠償為視角[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2021, (5): 67.

44. 同注43，第70頁(yè)。

45. See Cox J D, Thomas R S. SEC enforcement heuristics: an empirical inquiry[J]. Duke Law Journal, 2003, (53): 767.