張學(xué)慶

真正實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)供求決定價(jià)格后，不同質(zhì)地公司的估值開(kāi)始加速分化，新股破發(fā)在未來(lái)將成為常態(tài)。

近期A股市場(chǎng)新股破發(fā)頻頻，打新不再“躺贏”。

風(fēng)險(xiǎn)驟增

統(tǒng)計(jì)顯示，10月下旬以來(lái)，截至11月5日的12個(gè)交易日里，共有18只注冊(cè)制新股上市，其中就有9只新股首日破發(fā)，占到半數(shù)。

從打新收益來(lái)看，新股中簽已不是“穩(wěn)賺不賠”的買(mǎi)賣(mài)，過(guò)去動(dòng)輒一簽賺5萬(wàn)元、10萬(wàn)元的“肉簽”幾乎絕跡。高發(fā)行價(jià)的新股破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)驟增。

具體來(lái)看，發(fā)行價(jià)高達(dá)110元的成大生物首日收盤(pán)價(jià)僅80元，若按收盤(pán)價(jià)賣(mài)出中一簽虧損1.5萬(wàn)元;發(fā)行價(jià)超過(guò)90元的中科微至、可孚醫(yī)療每簽大約虧損5695元、2060元。

由于打新性?xún)r(jià)比下降，機(jī)構(gòu)投資者打新的熱情正在降溫。有部分投資者選擇“用腳投票”，在中簽后選擇棄購(gòu)。

創(chuàng)業(yè)板新股天億馬網(wǎng)上發(fā)行，27.78萬(wàn)新股遭棄購(gòu)，占總發(fā)行數(shù)量的比例為2.36%。新股強(qiáng)瑞技術(shù)也遭遇棄購(gòu)，棄購(gòu)占比更高，達(dá)到2.76%。正常情況下，新股的棄購(gòu)占比在百分之零點(diǎn)幾到百分之零點(diǎn)零幾之間波動(dòng)。

不僅棄購(gòu)，申購(gòu)的戶數(shù)也在減少。

11月8日，多家創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板公司公布了網(wǎng)上發(fā)行新股申購(gòu)情況及中簽率公告。數(shù)據(jù)顯示，近期科創(chuàng)板新股網(wǎng)上投資者申購(gòu)戶數(shù)在500萬(wàn)上下徘徊，而10月中旬以前，科創(chuàng)板新股申購(gòu)戶數(shù)在600萬(wàn)左右?？苿?chuàng)板新股申購(gòu)戶數(shù)降低了100萬(wàn)左右。創(chuàng)業(yè)板也出現(xiàn)類(lèi)似情況，新股申購(gòu)戶數(shù)降低了200萬(wàn)左右。

共同特征

博時(shí)基金高級(jí)策略分析師劉揚(yáng)認(rèn)為，近期上市破發(fā)的新股普遍存在以下共同特征：一是估值定價(jià)過(guò)高。這些個(gè)股發(fā)行市盈率動(dòng)則50～60倍，PB估值則普遍在10倍以上。二是部分公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較差。高估值如果沒(méi)有基本面支撐，出現(xiàn)破發(fā)不足為奇。三是上市時(shí)間點(diǎn)處于市場(chǎng)低迷期。近期破發(fā)個(gè)股主要出現(xiàn)在10月下旬以來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)在收縮，投資者更容易形成觀望之勢(shì)。

復(fù)盤(pán)歷史，新股破發(fā)往往和個(gè)股業(yè)績(jī)下降、市場(chǎng)低迷、新股發(fā)行市盈率過(guò)高等因素關(guān)聯(lián)度高。

A股歷史上出現(xiàn)過(guò)兩次典型的新股破發(fā)潮：一次是2004年6～8月，當(dāng)時(shí)破發(fā)主要是個(gè)股業(yè)績(jī)擔(dān)憂疊加市場(chǎng)環(huán)境不佳所致，如公司未上市業(yè)績(jī)就出現(xiàn)下滑，首日收盤(pán)價(jià)就較發(fā)行價(jià)暴跌8.27%;另外一次是2010～2012年，破發(fā)潮主要原因是市場(chǎng)環(huán)境不佳疊加新股發(fā)行市盈率較高。當(dāng)時(shí)平均的新股發(fā)行PE常常能達(dá)到萬(wàn)得全A的2倍甚至更高。2011年進(jìn)入熊市后，破發(fā)率高達(dá)68.6%。

具體到本次新股破發(fā)的原因，除了發(fā)行定價(jià)偏高外，還包括9月以來(lái)詢(xún)價(jià)新規(guī)的影響。

9月18日，證監(jiān)會(huì)為了應(yīng)對(duì)部分詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)為博入圍而“抱團(tuán)壓價(jià)”、干擾發(fā)行秩序等問(wèn)題，對(duì)《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)特別規(guī)定》進(jìn)行適當(dāng)優(yōu)化調(diào)整。針對(duì)高價(jià)剔除機(jī)制，突破“四孰低”定價(jià)與“延期”掛鉤的安排，在報(bào)價(jià)行為監(jiān)管和處罰等方面做了相應(yīng)的政策調(diào)整。政策調(diào)整之后，定價(jià)將成為新股上市最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。

詢(xún)價(jià)新規(guī)下，新股有效報(bào)價(jià)區(qū)間的寬度顯著上升，入圍率下降，抱團(tuán)報(bào)價(jià)現(xiàn)象受到遏制，破發(fā)可能性加大，打新收益顯著下降。

最核心的問(wèn)題是打新的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)并沒(méi)有認(rèn)真嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貜幕久娴确矫嫜芯啃鹿傻膬r(jià)值，采取差異化申購(gòu)策略，以至于在詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)沒(méi)有給出合理的定價(jià)，其報(bào)價(jià)與企業(yè)價(jià)值并不一定相匹配，容易高估，從而導(dǎo)致新股破發(fā)。

“未來(lái)，隨著注冊(cè)制市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)發(fā)行，新股首發(fā)市盈率上限突破，真正實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)供求決定價(jià)格，不同質(zhì)地公司的估值開(kāi)始加速分化，我們認(rèn)為新股破發(fā)在未來(lái)將成為常態(tài)?！眲P(yáng)稱(chēng)。

“從新股的估值情況來(lái)看，破發(fā)或與估值太高有一定聯(lián)系?！闭猩套C券認(rèn)為，詢(xún)價(jià)新規(guī)落地以來(lái)，招股日期在9月18日之后、在10月31日之前上市的19只科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板新股中，排除1只尚未盈利的，剩余18家平均發(fā)行市盈率為40.71倍。今年以來(lái)詢(xún)價(jià)新規(guī)前，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板公司的平均發(fā)行市盈率為30.49倍。

比例不高

中金公司分析認(rèn)為，本輪新股出現(xiàn)首日連續(xù)破發(fā)的主要原因在于，定價(jià)環(huán)節(jié)的制度紅利快速消失，疊加市場(chǎng)調(diào)整。

當(dāng)定價(jià)環(huán)節(jié)的制度紅利快速消失后，新股首日漲幅主要由非理性投資者的噪音交易決定，其波動(dòng)較為劇烈，且受市場(chǎng)情緒影響較大，在個(gè)股層面偏好定價(jià)便宜、絕對(duì)價(jià)格低、盤(pán)子小的股票。

近期發(fā)行的17只注冊(cè)制新股中，破發(fā)股票具有類(lèi)似特征：所在行業(yè)表現(xiàn)不佳、絕對(duì)價(jià)格較高、定價(jià)高于行業(yè)。

海通證券認(rèn)為，近年來(lái)A股先后實(shí)行了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，從而出現(xiàn)了新股IPO大爆發(fā)的情形。截至2021年10月26日，今年以來(lái)A股IPO家數(shù)達(dá)到402家，融資規(guī)模達(dá)到4115億元，兩者均處于歷史高位;而2020年A股IPO家數(shù)為396家、融資規(guī)模4700億元;同樣的數(shù)字，2019年則為203家、2532億元。

自2019年施行注冊(cè)制改革以來(lái)，A股IPO發(fā)行破發(fā)的情形并不多見(jiàn)，2021年、2020年、2019年破發(fā)公司家數(shù)分別為3家、0家、3家，占全部IPO發(fā)行公司家數(shù)的0.7%、0%、1.5%。雖然近期A股首日破發(fā)公司家數(shù)增多，但是相對(duì)于整個(gè)A股IPO發(fā)行規(guī)模而言，破發(fā)公司比例并不高。

回顧歷史，新股大面積破發(fā)基本都出現(xiàn)在熊市期間。但這次破發(fā)公司家數(shù)和破發(fā)比例都不算高。而且，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境并不是熊市，即新股破發(fā)的誘因并非市場(chǎng)情緒悲觀導(dǎo)致的殺估值，而是近期IPO發(fā)行制度改革導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格適當(dāng)提高。

那么，對(duì)于普通投資者而言，是否還能繼續(xù)打新呢？

海通證券認(rèn)為，IPO制度變革都將促使IPO發(fā)行價(jià)格更加合理，從而無(wú)差別打新策略不能保證百分之百盈利，投資者需運(yùn)用自己的自主研究來(lái)甄別新股投資機(jī)會(huì)，這也更符合注冊(cè)發(fā)行制度的改革初衷。