文琪

2021年10月22日，深交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會2021年第63次審議會議結(jié)果公告顯示，湖南軍信環(huán)保股份有限公司（首發(fā)）符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

公司自成立以來，長期聚焦生活垃圾、污泥、垃圾滲濾液、飛灰等固體廢棄物處理業(yè)務(wù)。本次IPO，軍信環(huán)保擬募資約24.53億元，其中，12.47億元用于“長沙市污水處理廠污泥與生活垃圾清潔焚燒協(xié)同處置二期工程項目”、3.93億元用于“長沙市城市固體廢棄物處理場灰渣填埋場工程項目”、7651.24萬元用于“湖南軍信環(huán)保股份有限公司技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項目”以及將7.36億元用于補(bǔ)充流動資金。

不過，《股市動態(tài)分析》記者發(fā)現(xiàn)，軍信環(huán)保業(yè)務(wù)上存在“兩高”，即區(qū)域集中度高、大客戶依賴高，而且，公司有息負(fù)債高企，利潤方面則始終有三成左右依賴于稅收優(yōu)惠。

業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“兩高”特征

報告期內(nèi)，軍信環(huán)保在長沙市內(nèi)的營業(yè)收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為98.60%、98.52%、98.65%和99.35%，公司營業(yè)收入地域分布具有高度集中。

雖然公司特許經(jīng)營權(quán)合同期限長，保障性較強(qiáng)，相關(guān)的業(yè)務(wù)具有穩(wěn)定性、可持續(xù)性，并且公司具備跨地區(qū)經(jīng)營的技術(shù)實力、運營經(jīng)驗，制訂了相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略且正在積極實施，但公司營業(yè)收入來源地域集中，導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績受長沙市經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、地方財政實力等方面的影響較大，若未來長沙市經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期或地方財政支出總額下降，可能會對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

地域集中度高是“第一高”，軍信環(huán)保的“第二高”是客戶集中度高，或者說大客戶依賴高。

軍信環(huán)保在招股書中表示，報告期內(nèi)，公司向前五名客戶的銷售額合計占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為99.99%、99.96%、99.82%和99.87%，公司客戶存在集中度較高的情況。

其實，軍信環(huán)保在這里有點“避重就輕”，實際上，公司主要依賴于長沙市城管局和國網(wǎng)湖南省電力有限公司這兩大客戶，2018年至2021年上半年，這兩大客戶的收入占比分別為：63.05%、35.20;57.66%、40.63%;51.87%、45.67%;80.58%、18.06%?？梢钥闯?，來自這兩大客戶的收入合計占比始終在97%以上，而且，單一客戶收入占比超過50%。

由于特許經(jīng)營權(quán)的排他性，軍信環(huán)保在長沙市垃圾處理領(lǐng)域具有較大的競爭優(yōu)勢，但也面臨新項目拓展難度增加的風(fēng)險。成立近10年，公司也僅僅通過收購控股股東項目才獲得了長沙市以外的垃圾處理項目。這與同行業(yè)可比上市公司差距較大。

公司以垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)和污泥處理業(yè)務(wù)為主，因此具有地域局限性屬于正常，但是如果要進(jìn)一步發(fā)展，必須打破地域限制。已上市同行中，光大環(huán)境、偉明環(huán)保、啟迪環(huán)境、金科環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動力等公司均具有一定的地域局限性，但是顯著好于軍信環(huán)保，并且在逐步全國化布局，長期趨勢看，甚至不排除未來進(jìn)入湖南甚至長沙，與軍信環(huán)保形成競爭關(guān)系。

軍信環(huán)保也承認(rèn)，隨著近年來垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的快速發(fā)展，行業(yè)市場競爭日趨激烈。部分進(jìn)入垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)較早，發(fā)展規(guī)模較大，具有較強(qiáng)融資能力、研發(fā)能力的公司憑借較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，在行業(yè)內(nèi)占據(jù)了較高的市場份額。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)廣闊的市場空間可能吸引更多資本驅(qū)動型的企業(yè)進(jìn)入本行業(yè)，未來市場競爭將可能進(jìn)一步加劇。隨著行業(yè)競爭的加劇，公司未來獲取新項目的難度將增加，新獲取項目的收益率也存在下降風(fēng)險。

稅收優(yōu)惠占比較大

2018年、2019年、2020年以及2021年上半年，軍信環(huán)保實現(xiàn)的營業(yè)收入分別約為8.41億元、9.96億元、11.01億元和11.62億元;同期，實現(xiàn)凈利潤分別為2.66億元、3.19億元、4.15億元和1.69億元，

不過，由財務(wù)數(shù)據(jù)可見，今年上半年，其凈利率有下降跡象。總體來說，今年半年營業(yè)收入已經(jīng)超過去年全年，而凈利潤僅為去年全年的40.72%。這或許就是軍信環(huán)保提示的行業(yè)競爭風(fēng)險的財務(wù)具體體現(xiàn)。

此外，公司報告期內(nèi)的利潤始終有三成左右來自于稅收優(yōu)惠。這些優(yōu)惠主要包括企業(yè)所得稅“三免三減半”稅收優(yōu)惠政策、增值稅即征即退政策、免征環(huán)境保護(hù)稅優(yōu)惠政策等，公司及子公司享受的上述稅收優(yōu)惠主要來自國家對環(huán)保行業(yè)的政策支持。

表：公司與可比公司的有息負(fù)債規(guī)模及依賴度對比

來源：招股說明書

報告期內(nèi)，公司享受的所得稅稅收優(yōu)惠總額分別為6243.93萬元、8449.06萬元、11772.18萬元和3601.30萬元，占當(dāng)期利潤總額的比例為18.43%、21.99%和23.39%和16.76%;公司取得的即征即退增值稅總額分別為2944.97萬元、1863.84萬元、2025.46萬元和2541.07萬元，占當(dāng)期利潤總額的比例為8.69%、4.85%、4.02%和11.83%。

軍信環(huán)保提示，如果未來國家對相關(guān)稅收優(yōu)惠政策做出不利調(diào)整，則可能對公司經(jīng)營業(yè)績和盈利能力產(chǎn)生不利影響。

依賴借貸資金

截至報告期末，公司借貸資金規(guī)模（按照“短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債”測算）達(dá)約31.85億元，借貸資金的依賴度（按照“有息負(fù)債/歸母凈資產(chǎn)”測算）達(dá)154.23%，依賴度高于多數(shù)可比上市公司。

報告期各期末，公司流動比率分別為0.79、0.88、0.97和0.91，合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.41%、62.15%、64.36%和64.74%。流動比率較低，資產(chǎn)負(fù)債率卻較高，這就是為什么公司要將此次IPO募資的約三分之一，即7.36億元，用于補(bǔ)充流動資金。

此外，軍信環(huán)保應(yīng)收賬款規(guī)模及占比逐步上升。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別約為1.13億元、1.37億元、1.87億元和2.61億元，應(yīng)收賬款賬面余額占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為13.48%、13.71%、16.97%和23.13%。報告期各期末應(yīng)收賬款賬面余額增長較快。