楊學義

11月15日上午，北京市委書記蔡奇（左）、中國證監(jiān)會主席易會滿共同為北京證券交易所揭牌并敲鐘開市。

“幾年前，公司投標一個項目，需要10萬元保證金，但趕上現(xiàn)金流緊張，拿不出錢來，眼看投標就要泡湯?！笨七_自控是山西省一家高新技術企業(yè)，專注于工業(yè)領域的智能化建設，在智慧礦山等領域做出了一定成績，回憶起往事，董事長付國軍感慨萬千?！昂髞砦疫€是找朋友借了10萬元，才順利投標，這簡直是救命錢?！焙芏嘀行∑髽I(yè)，特別是高新技術類，都有著類似鮮為人知的心酸經(jīng)歷。

日前，科達自控在北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）上市，今后上述捉襟見肘的情況，發(fā)生概率將大大降低。11月15日，北交所鳴鑼開市，迎來81家首批上市公司，其中包括10家直接上市的公司，以及71家掛牌新三板精選層的企業(yè)。從9月2日宣布成立，北交所只用了74天便完成了籌劃工作。

在北京金融街金陽大廈，除了正門“北京證券交易所”7個大字格外耀眼外，前方石碑刻著的“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”也十分醒目，這清晰定位了北交所“打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”的使命。

北交所上市公司以“專精特新”為主要特點，即專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化。通過與上市北交所的公司負責人以及相關金融專家的交流，《環(huán)球人物》記者感受到，北交所的成立，將在滿足各層次中小企業(yè)的融資需求上發(fā)揮巨大作用，也將對我國科技創(chuàng)新，特別是解決“卡脖子”問題提供有力支持。

“摸著口袋”創(chuàng)新

與《環(huán)球人物》記者對話時，付國軍難掩喜悅之情?！拔覀冎霸谛氯謇锼悴诲e的，有過兩次融資，但上市北交所后，就不可同日而語了?！备秶娊榻B說，在2018年和2019年的兩次融資中，科達自控共獲得7000萬元左右的資金，而這次上市北交所，一下就融資2.6億元，體量翻了好幾倍。“新三板的融資對于企業(yè)發(fā)展非常重要，我們獲得了大量企業(yè)發(fā)展需要的資金。但另一方面，因為只有7000萬元，我們?nèi)蕴幱凇燥埧醇耶數(shù)臓顟B(tài)，一些事情只能適可而止，不敢多做。在北交所上市后，各種融資渠道就打開了，我相信以后資金就不是我們的發(fā)展瓶頸了，接下來可以集中精力解決技術能力和市場推廣的短板了?！?/p>

付國軍的喜悅，是81家上市企業(yè)的共性。

對于企業(yè)來說，融資渠道分為直接融資和間接融資。直接融資有股權融資，其中又分為定向發(fā)行和公開發(fā)行。定向發(fā)行是雙方討價還價的結(jié)果，只針對有意向的機構或個人發(fā)行股票，而公開發(fā)行則面向市場。此外，還有債權融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、公司貸等其他渠道。間接融資，即向銀行或金融機構尋求貸款。

“成立20多年來，公司融資一直比較困難?！备秶娬f，作為民營科技型企業(yè)，幾乎都要面臨一個問題：缺少硬資產(chǎn)?！拔覀冇械氖鞘裁矗恐R產(chǎn)權、人才和智慧，但相比于廠房、土地等硬件設施，這些很難變成可以抵押的資產(chǎn)?！睘榱俗銎髽I(yè)，付國軍把名下所有房產(chǎn)做了抵押，但仍無法滿足企業(yè)發(fā)展需求。

所以，像科達自控這種“專精特新”中小企業(yè)，經(jīng)常要“摸著口袋”創(chuàng)新。公司因此錯過了很多做大做強的機會。“前幾年，自動化有個重要設備變頻器。這是工業(yè)領域的通用設備，但在煤礦還沒有。為什么？因為煤礦設備在井下，需要辦理防爆證、安標證、3C證，而申請這些證件需要各種評審，有150萬到200萬元的費用。我們權衡了好幾年，由于手頭緊，一直沒有下決心投入。5年后，資金寬松了，證件終于申請下來，但業(yè)內(nèi)好多企業(yè)已經(jīng)辦過證了，行業(yè)基礎已經(jīng)奠定，作為后來者要趕上就很吃力。”

左圖：位于北京金融街金陽大廈的北京證券交易所。右圖：11月15日上午，北交所開市后，81家首批上市公司亮相，全線飄紅。

2004年，付國軍又想做煤礦井下通信，“3G技術時代我們?nèi)狈Y金，沒做成。2006年，我們直接做了4G井下通信認證，到5G時代，我們也率先辦下來了。回想過去，如果當初辦下3G井下通信認證，就多了兩年積累，現(xiàn)在行業(yè)地位又提升一個量級”。這樣的例子還有很多，由于缺乏資金，中小企業(yè)有很多已經(jīng)預見到，后來也被歷史證明是正確的，但就是沒能辦成的事情。這不光影響了企業(yè)發(fā)展，更降低了創(chuàng)新效率。

北交所另一家上市公司穎泰生物董事會秘書劉曉亮對《環(huán)球人物》記者說，從2015年登陸新三板以來，企業(yè)在營收規(guī)模上一直處于領先地位?！拔覀兊拇蠊蓶|華邦健康本就是一家上市公司，登陸新三板前，我們是這家上市公司的農(nóng)化事業(yè)部，所以資金方面相對中小企業(yè)更樂觀一些。”登陸北交所，對他們同樣意義重大?！半m然北交所的主體是服務‘專精特新的中小型企業(yè)，但并不只服務于這些企業(yè)。北交所還是要不斷壯大上市企業(yè)的規(guī)模，所以也需要像我們這樣的大企業(yè)把整個市值的流動性拉起來。說到底，服務中小企業(yè)，還是想將它們培育和發(fā)展成大企業(yè)?！?/p>

雖然企業(yè)規(guī)模大，但穎泰生物也需要擴大融資規(guī)模，新三板曾幫助他們解決了長期困擾企業(yè)發(fā)展的問題?！霸谘?、產(chǎn)、供、銷四個環(huán)節(jié)上，公司比較擅長研發(fā)和銷售，而產(chǎn)和供兩個環(huán)節(jié)需要委托第三方加工，這樣的模式導致競爭力不足。如果增強自主能力，必須要加強薄弱環(huán)節(jié)。”劉曉亮說。從2015年到2018年的時間里，他們依靠在新三板的融資，加大對生產(chǎn)基地和供應鏈的投入，“到現(xiàn)在，我們已經(jīng)是一家集研、產(chǎn)、供、銷為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈模式的公司了”。

隨著時間推移，新三板的不足也體現(xiàn)出來。由于投資門檻高達500萬元，普通投資者很難參與進來，融資功能相對缺失，市場的活力隨之下降。

左圖：科達自控董事長付國軍。右圖：穎泰生物董事會秘書劉曉亮。

疏通新三板的IPO堰塞湖

“曲高和寡是新三板陷入尷尬窘境的主要原因。”清華大學五道口金融學院副院長、金融學教授田軒向《環(huán)球人物》記者介紹，北交所的前身是新三板精選層，自2013年初正式揭牌運營以來，主要服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)。

新三板長期被寄予厚望，甚至有人將其稱為“中國版納斯達克”，如今這個名號又落到北交所頭上。“雖然此前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板都被這樣稱呼過，但北交所更接近納斯達克。”田軒分析稱，之所以會產(chǎn)生這樣的類比，是因為納斯達克證券交易所具有很高的科技屬性，為美國培育了眾多科技創(chuàng)新類龍頭企業(yè)。從這一點上看，國人對北交所也同樣充滿了期待。

田軒分析了納斯達克與北交所的異同。從市場機制層面，競價交易可能導致高科技企業(yè)估值不準、市場混亂，做市商交易更加專業(yè)化，符合價值預期。當企業(yè)在納斯達克上市發(fā)展到一定階段滿足條件，便可轉(zhuǎn)至紐交所上市。對比來看，北交所采取公司制，致力于服務高科技成長性中小企業(yè)，采取更加包容精準的上市標準，引入了做市商交易制度，并且與滬深交易所聯(lián)通了轉(zhuǎn)板機制，實行的分層退市，類似于納斯達克退市至OTCBB（美國場外柜臺交易系統(tǒng)）。

從本質(zhì)特征上看，北交所并不是以仿制納斯達克為目標，而是堅持分步實施、循序漸進的原則。田軒認為，北交所平移了新三板精選層的各項基礎制度，這樣就形成了新三板基礎層、創(chuàng)新層與北交所“層層遞進”的結(jié)構。這樣更有利于服務中小企業(yè)直接融資、構建多層次資本市場?！氨苯凰趪摇畬＞匦缕髽I(yè)戰(zhàn)略上也將會有一系列配套政策，形成金融、科技、產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)。在這層意義上，北交所發(fā)揮的作用將超越納斯達克?！?/p>

其實，在8年多的發(fā)展過程中，新三板為實現(xiàn)服務中小企業(yè)的“初心”，也曾做出很多努力。田軒感慨：“想象是美好的——成為多層次資本市場的重要組成部分，做市、分層、轉(zhuǎn)板等政策想象空間極大。但現(xiàn)實是殘酷的——500萬元的投資門檻，將絕大部分投資者拒之門外?！?/p>

在國家級專精特新“小巨人”企業(yè)榜單的4762家中小企業(yè)中，被資本市場覆蓋的僅306家;新三板掛牌企業(yè)7304家，進入新三板精選層的僅66家，加之新三板市場流動性差、震蕩較多、吸引力不足，并未實現(xiàn)以最大力度帶動中小企業(yè)發(fā)展的“初心”。田軒認為：“原因在于，資金都流向短期盈利較強的互聯(lián)網(wǎng)、在線教育、平臺經(jīng)濟等領域，那些真正代表中國高科技創(chuàng)新的動力來源，被阻擋在藩籬之外?！?p>

北交所正是在時代的呼喚下應運而生的?！澳切┍缓鲆暤舻钠髽I(yè)，有不少是中國高科技創(chuàng)新最活躍、最熱血的動力來源?！碧镘幷J為，中國正處于向高質(zhì)量發(fā)展過渡階段，隨著外部不確定性增大，必須重視中小企業(yè)，尤其是高科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展對解決中國“卡脖子”問題，以及實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有重要作用?！啊畬＞匦缕髽I(yè)的特點是：小市值、高估值、高成長、高盈利。一直以來，我國以間接融資為主的資本市場機構，讓融資難、融資貴成為中小企業(yè)長期面臨的老大難問題。而且，由于其研發(fā)投入巨大且創(chuàng)新具有高度的不確定性，中小型企業(yè)尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)，在上市后仍然存在業(yè)績波動較大的風險?！彼葬槍χ行∑髽I(yè)的特點改革，才是對癥下藥的關鍵。

田軒說，理解北交所，核心在于理解注冊制?！白?018年開始，從科創(chuàng)板試點到由創(chuàng)業(yè)板推向深入，注冊制改革就是中國資本市場‘成人禮最核心的主題詞?！弊灾聘母镏饕w現(xiàn)為審核權力和審核監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變：“第一，推行注冊制實質(zhì)是下放審核權，即改由交易所審核發(fā)行材料，證監(jiān)會依據(jù)交易所的審核意見決定是否予以注冊;第二，審核及監(jiān)管由以準入條件為重點過渡到以信息披露為核心，不再單一強調(diào)企業(yè)的持續(xù)盈利能力，而是設置更多元、更包容的上市條件，更關注企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力和信息披露情況，將投資判斷權交給市場?！?/p>

沿著這個思路就會發(fā)現(xiàn)，注冊制下的新股發(fā)行和定價將會更加市場化，實際是在疏通IPO的堰塞湖，而靈活的退市制度也能夠疏通資本市場的出口，使資產(chǎn)池內(nèi)的水流更加順暢，強有力地緩解當前我國資本市場中的扭曲和亂象。

錯位發(fā)展，照亮“隱秘的角落”

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板是近幾年的高頻詞。

上交所的科創(chuàng)板，與新三板一樣存在類似的流動性門檻問題。田軒解讀，上交所明確了投資者參與的門檻，其中包括了申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元，這意味著——中小投資者由其個人投資賬戶很難直接參與科創(chuàng)板的投資，只能通過公募基金等方式參與。

深交所的創(chuàng)業(yè)板，則面臨反方向的問題?！案母锖?，創(chuàng)業(yè)板的10萬元投資門檻較之科創(chuàng)板的50萬元大幅度降低。創(chuàng)業(yè)板掛牌企業(yè)比科創(chuàng)板相對更加成熟，適當降低門檻是合理的，能夠給個人投資者更多參與機會。但由于創(chuàng)業(yè)板改革后，新股上市前5日不設漲跌幅限制，之后漲跌幅限制從目前的10%調(diào)整為20%，使短線炒作的風險加大。資金的大進大出，對需要長期穩(wěn)定資金的創(chuàng)新企業(yè)來說，起不到支撐創(chuàng)新的實質(zhì)作用。而且，由于注冊制下市場上可能出現(xiàn)良莠不齊的公司，資本又有逐利性，追漲殺跌會引發(fā)‘劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，不利于扶持真正具備創(chuàng)新成長性的企業(yè)成長?！?/p>

北交所的鳴鑼開市，是解決上述問題的重大探索。田軒認為，北交所的一個重要定位是錯位發(fā)展，這主要體現(xiàn)在三個方面：功能、制度和市場運行。

首先，從功能層面看，北交所服務之前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板精選層沒能覆蓋的上市對象，來避免資本市場的重復建設以及市場資源的浪費?！拔覈壳爸饕兄靼?、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板三大板塊。主板主要服務于大中型上市公司;創(chuàng)業(yè)板的定位是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新產(chǎn)業(yè)的融合，主要服務于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè);科創(chuàng)板定位是面向科技前沿，主要服務于突破關鍵核心技術的科技創(chuàng)新企業(yè)。北交所服務的創(chuàng)新型中小企業(yè)，相比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板精選層來說，更加‘年輕，也就是監(jiān)管層所說的‘更早、更小、更新?！边@主要體現(xiàn)在北交所更為包容的上市門檻：對比滬深交易所10億元營業(yè)收入的起步門檻，北交所設置市值2億、4億、8億、15億四套上市標準，上市門檻是目前已有板塊中最低的，對“小而美”的創(chuàng)新型中小企業(yè)更包容、更靈活，也更有彈性。

其次，從制度層面看，北交所有重要的三點制度創(chuàng)新：股票發(fā)行注冊制、交易所公司制和轉(zhuǎn)板制度?！暗谝唬善卑l(fā)行注冊制，簡單來說就是降低中小企業(yè)上市門檻、提升上市融資的便利程度，北交所的這一制度，是繼科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板之后，注冊制在A股全板塊鋪開的又一大步。第二，與組織形式為會員制的滬深交易所不同，北交所的組織形式為公司制，實行會員管理制度。相比會員制，公司制擁有更多靈活性，交易所可以通過整體上市融資，也可以全球參與并購重組，獲得大量的資金來支持自身的發(fā)展，在短時間內(nèi)實現(xiàn)交易所的一個飛躍式成長，而不是靠交易所自己漫長的點滴積累。通過這些，交易所可以高效地加強自身競爭力，為上市企業(yè)提供更高質(zhì)量的服務，這能夠更好地解決當下資本市場服務中小企業(yè)的緊迫性問題。第三，轉(zhuǎn)板制度。這一制度主要體現(xiàn)了‘錯位而不‘錯過的特點，是實現(xiàn)多層次資本市場改革‘互聯(lián)互通的有效舉措。優(yōu)秀的企業(yè)在由小到大的發(fā)展過程中會經(jīng)歷不同的階段，不同的階段會有不同類型的融資需求。轉(zhuǎn)板機制正是為了發(fā)揮我國多層次資本市場的制度優(yōu)勢，讓不同層次的市場滿足企業(yè)在不同階段的融資需求。北交所打通了與新三板基礎層、創(chuàng)新層上市及退市通道，打通了與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板通道，這就意味著處于不同階段的中小企業(yè)，能夠在不同的板塊，找到適合自己的上市融資渠道?！?/p>

再次，從市場運行層面看，北交所對投資者設立了新的門檻?！氨苯凰鲜械闹黧w為創(chuàng)新型中小企業(yè)，投資的風險相對于其他板塊是比較大的，所以北交所的個人投資者準入的資金門檻為證券資產(chǎn)50萬元。這就篩選掉了滬深交易所中許多原本不具有較強風險承受能力的中小投資者。由于投資者具有較強的抗風險能力，所以‘耐心的資本就匹配上了‘耐心的陪伴，幫助中小企業(yè)更好實現(xiàn)創(chuàng)新成長。”田軒解讀，當投資者較強的風險耐受能力與上市企業(yè)可能出現(xiàn)的業(yè)績波動風險處于一個差不多的“同頻共振”狀態(tài)，整個市場就能具備一定的穩(wěn)定性和較強的抗壓能力。

針對中小企業(yè)風險屬性、發(fā)展階段的特點，北交所完善了監(jiān)管機制。田軒解讀：“比如，在上市公司的治理層面，不作現(xiàn)金分紅的硬性要求，而是鼓勵量力而為，讓上市公司在資金的支配權上有更大的自主權，可以將更多的資金用于持續(xù)的創(chuàng)新研發(fā)。再比如，在股權激勵層面，允許上市公司合理設置低于股票市價的期權行權價格，這樣有利于增強這些企業(yè)對于內(nèi)部員工的激勵，從而提升企業(yè)創(chuàng)新的效能?！?/p>

上述舉措，很像是對“專精特新”中小企業(yè)的量身定制。對此，田軒充滿信心：“這些將照亮中國經(jīng)濟中曾被忽略的‘隱秘的角落，帶動資本投向聚焦主業(yè)、發(fā)展硬科技、在創(chuàng)新中默默耕耘的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，引領它們走出陰霾，煥發(fā)新的生機，如在機械、化工、信息技術、醫(yī)藥生物等與精選層高度重合的領域，‘專精特新企業(yè)有望迎來新的黃金發(fā)展期?！?p>

9月14日，為保證北京證券交易所順利開市，工作人員正在做緊張的籌備工作。

創(chuàng)新“活水”被激活

北交所的成立，對我國經(jīng)濟發(fā)展具有一定影響?！霸诩訌娭行∑髽I(yè)金融服務、提升市場活力、促進科技創(chuàng)新等方面，北交所都將發(fā)揮重要作用。同時，北交所的成立也是落實我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，有利于深化金融體制改革，完善多層次資本市場建設，提升直接融資比例，進一步健全我國資本市場體系。這是一個國家資本市場向市場化、法制化和國家化邁進的正確道路?！碧镘幷f。

從區(qū)域發(fā)展上，北交所也將成為國家共同富裕的重要一環(huán)。“中國經(jīng)濟出現(xiàn)區(qū)域發(fā)展不均衡的問題，南北差距也在進一步擴大。其中一個主要原因在于，北方資本市場落后于南方，歷史經(jīng)驗反復證明證券交易市場活躍度高的區(qū)域，經(jīng)濟發(fā)展程度往往較高。北京作為京津冀樞紐，將借此機會重塑‘金融中心地位，引領北方地區(qū)創(chuàng)新經(jīng)濟成長。”

從資金流向上，“近期的反壟斷、‘雙減、房地產(chǎn)去杠桿化等政策，均在引導資金流向有發(fā)展?jié)摿Φ念I域。發(fā)展中小企業(yè)將更有利于收入分配的均衡，擴大中等收入人群的比重。北交所將在此過程中充當資本指南的作用，提高中小企業(yè)直接融資水平，引導普通投資者分享高成長中小企業(yè)發(fā)展帶來的紅利?！?p>

清華大學五道口金融學院副院長、金融學教授田軒。

71只精選層平移至北交所企業(yè)的行業(yè)分布

截至11月19日，北交所開市一周以來整體交易活躍度符合預期。81只股票交易合計成交額達212.49億元。其中，71只平移股票累計成交130.1億元;10只新股全部上漲，平均上漲123.91%?！半S著北交所吸引的公司數(shù)量越來越多、質(zhì)量越來越高，板塊整體的波動性會趨于平穩(wěn)。經(jīng)過市場檢驗后，隨著上市龍頭企業(yè)崛起，板塊內(nèi)的價格分化會逐漸趨于明顯，且價格機制經(jīng)過逐漸修正后將與公司基本面掛鉤，市場最終會趨于理性?！?/p>

上市北交所，將給創(chuàng)新型中小企業(yè)帶來新氣象。“北交所對上市公司治理水平有更高要求，上市公司除了能更便捷地獲取創(chuàng)新成長所需的資本養(yǎng)分，更重要的是在與各方博弈過程中，走出舒適圈，在市場中接受優(yōu)勝劣汰、不斷調(diào)整優(yōu)化自身治理，實現(xiàn)經(jīng)濟與體格的‘雙贏。”田軒說。

新氣象還體現(xiàn)在，創(chuàng)新型中小企業(yè)會強烈感受到曾束縛在身上的資本枷鎖被解開。田軒說：“長期以來，巨頭控制的資本力量，蠶食著創(chuàng)新型中小企業(yè)創(chuàng)始團隊的控制權，也磨滅了中小企業(yè)創(chuàng)新的初心。北交所為創(chuàng)新型中小企業(yè)打開了一塊可以憑實力自由起舞的凈土，讓中小企業(yè)融資不再依賴于那些巨頭資本?！?/p>

“企業(yè)有沒有一直想做，但沒做成，上市北交所后便有底氣做的事？”《環(huán)球人物》記者將問題拋給了付國軍和劉曉亮。

付國軍介紹，在工業(yè)領域的智能化建設上，信息化和自動化還是“兩張皮”?！白鲂畔⒒牟灰欢ǘI(yè)，而自動化則必須是專業(yè)領域的人做，比如鋼鐵、煤礦、化工等領域。未來，信息化和自動化要高度融合，兩個系統(tǒng)合二為一。這在航天等領域做得很成熟了，但我們做得還不夠。公司在北交所上市前就在規(guī)劃，但一直沒有那么多錢來做這件事?！备秶娬f，北交所為他們提供了搶占先機的歷史機遇。

劉曉亮介紹，作為一家生物科技公司，主要著力點是農(nóng)業(yè)?！胺N子是科技含量很高的產(chǎn)品，被稱為‘農(nóng)業(yè)的芯片，很容易被‘卡脖子。國家相關部門多次提出要加強技術攻關，我們在5年前開啟了以生物育種為方向輔助農(nóng)藥應用的前沿探索。通過生物技術進行種子性狀改良研發(fā)，比如，讓產(chǎn)品香型更濃、口感更佳，讓秸稈的抗旱和抗病蟲害能力增強。但這個投入非常大，而且是持續(xù)性的，我們只能漸進性投入。上市北交所，我們有了攻關核心技術的底氣和決心?！?/p>

田軒滿懷信心地說，隨著改革不斷深入，制度不斷優(yōu)化，越來越多中小企業(yè)創(chuàng)新的“活水”將被激活，最終將匯聚成中國經(jīng)濟奔涌向前的磅礴“巨浪”。