李冰心

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估及FCFF模型相關(guān)理論概述

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種專業(yè)評(píng)估人員結(jié)合當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、發(fā)展戰(zhàn)略等，并根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用市場(chǎng)法、收益法、重置成本法等評(píng)估方法，對(duì)各個(gè)參數(shù)進(jìn)行測(cè)算，進(jìn)而估算出企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或者股東部分權(quán)益價(jià)值的經(jīng)濟(jì)行為。評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象的參照物不同，所選擇的方法也不同。市場(chǎng)法也稱相對(duì)價(jià)值比較法，適用于市場(chǎng)比較穩(wěn)定、有較多相似交易案例的企業(yè)；收益法適用于經(jīng)營(yíng)良好、未來收益可以預(yù)測(cè)的企業(yè)，業(yè)績(jī)具有前瞻性；重置成本法應(yīng)用范圍相對(duì)而言最為廣泛，可適用于市場(chǎng)法、收益法均不適用的企業(yè)。需要注意的是，企業(yè)價(jià)值是將企業(yè)作為一個(gè)整體進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，但并不等于企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總。

（二）FCFF模型基本概念

FCFF模型也叫自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型，它是評(píng)估方法——收益法中的一種模型。其通過預(yù)測(cè)評(píng)估對(duì)象未來自由現(xiàn)金流量，將未來自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日，再將現(xiàn)值進(jìn)行加總，進(jìn)而得到企業(yè)評(píng)估價(jià)值。所以FCFF模型適用于能夠長(zhǎng)期保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)、未來自由現(xiàn)金流可以預(yù)測(cè)且大于零、獲取未來收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測(cè)的企業(yè)。自由現(xiàn)金流量具體指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量扣除所得稅和各項(xiàng)費(fèi)用，再扣除滿足企業(yè)投資需求后剩余的，可以自由分配給普通股股東、優(yōu)先股股東以及債權(quán)人在內(nèi)的企業(yè)資本的全部供應(yīng)者的現(xiàn)金流量。

FCFF模型又可細(xì)分為穩(wěn)定模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。穩(wěn)定模型適用于處于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，未來年度自由現(xiàn)金流量幾乎穩(wěn)定不變的企業(yè)；兩階段增長(zhǎng)模型適用于前一階段快速增長(zhǎng)，后一階段趨于平穩(wěn)發(fā)展的企業(yè)，基于該模型計(jì)算的企業(yè)價(jià)值，由高速增長(zhǎng)階段現(xiàn)值之和與穩(wěn)定階段自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值組成；三階段增長(zhǎng)模型適用于估算依次經(jīng)歷高速增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)率下降的增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定階段企業(yè)的價(jià)值。三階段增長(zhǎng)模型計(jì)算的企業(yè)價(jià)值等于三個(gè)階段全部預(yù)期的自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。

（三）FCFF模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的優(yōu)勢(shì)

1.不易受人為操控。企業(yè)收益歸根結(jié)底有利潤(rùn)和現(xiàn)金流量?jī)煞N表現(xiàn)形式，而會(huì)計(jì)利潤(rùn)具有一定的人為操縱風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)計(jì)利潤(rùn)基于權(quán)責(zé)發(fā)生制，所以企業(yè)可以通過提前確認(rèn)銷售收入來虛增收入，還可以通過延遲確認(rèn)已經(jīng)發(fā)生的費(fèi)用來減少成本，進(jìn)而達(dá)到人為提高利潤(rùn)的目的。而自由現(xiàn)金流量的計(jì)算過程，現(xiàn)金實(shí)際被收入、支出時(shí)才會(huì)進(jìn)行記錄，進(jìn)而形成自由現(xiàn)金流量。所以以自由現(xiàn)金流量為計(jì)算基礎(chǔ)的FCFF模型不容易受人為粉飾修改影響，能夠更加客觀真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值。

2.考慮了資金時(shí)間價(jià)值。利潤(rùn)是企業(yè)收益和價(jià)值增長(zhǎng)的體現(xiàn)形式之一，但其計(jì)算過程采用的是歷史成本，由于通貨膨脹存在，現(xiàn)在1元人民幣購(gòu)買力并不等于未來1元人民幣購(gòu)買力。會(huì)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算會(huì)忽視資金時(shí)間價(jià)值，使得估算出來的企業(yè)價(jià)值和實(shí)際情況會(huì)產(chǎn)生一定偏差。而FCFF模型采用的是收付實(shí)現(xiàn)制，規(guī)避了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)FCFF采用一定折現(xiàn)率將企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日，也考慮了資金時(shí)間價(jià)值，更能反映真實(shí)企業(yè)價(jià)值。

3.符合企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。運(yùn)用FCFF模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，由于需要全面考慮企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)涵蓋的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表等，而各項(xiàng)指標(biāo)之間相互關(guān)聯(lián)，相互補(bǔ)充，可以從多角度進(jìn)行相關(guān)參數(shù)評(píng)估。此外，模型估計(jì)時(shí)還需考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等，得出的評(píng)估結(jié)果會(huì)更加全面綜合，更符合現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。

二、FCFF模型在應(yīng)用中存在的主要問題

由于FCFF模型本身的局限性，在企業(yè)價(jià)值估值過程中仍存在一定不足。

（一）影響企業(yè)價(jià)值的因素考慮不充分

首先，采用FCFF模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值過程中，對(duì)影響自由現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本要求較少，往往只選擇了營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本等對(duì)其有較大影響的參數(shù)進(jìn)行分析、測(cè)算，將利息支出等現(xiàn)金流量相關(guān)參數(shù)忽略不計(jì)。在整個(gè)評(píng)估過程中，沒有做到對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)因素進(jìn)行全面分析。據(jù)此估算出的企業(yè)價(jià)值，即使具有一定的可信度，但其計(jì)算也相對(duì)簡(jiǎn)單，始終會(huì)有一定的偏差。此外，除企業(yè)的自由現(xiàn)金流量、收益期限以及折現(xiàn)率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估算造成影響外，還有其他因素也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的評(píng)判。例如，企業(yè)管理層領(lǐng)導(dǎo)能力高低、管理者素質(zhì)好壞、企業(yè)文化濃厚與否等因素，都會(huì)極大影響企業(yè)價(jià)值高低。但這些因素因是無(wú)形的價(jià)值，無(wú)法通過自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型反映到企業(yè)價(jià)值上，所以在估值過程中往往被忽略。

（二）受估值人員主觀性影響較大

不同于市場(chǎng)法和成本法，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要依賴于估值人員對(duì)相關(guān)參數(shù)的預(yù)測(cè)，受估值人員主觀影響較大。一旦估值人員對(duì)評(píng)估模型選擇不當(dāng)或者參數(shù)預(yù)測(cè)方法把控失誤，估值結(jié)果就將發(fā)生偏差。例如，兩階段增長(zhǎng)模型在采用FCFF模型估值時(shí)是最常用的，使用這一模型時(shí)，估值人員一般根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，以5年或10年作為分水嶺，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)期和成熟期進(jìn)行判定劃分。實(shí)際上，因?yàn)椴煌髽I(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不同、行業(yè)發(fā)展速度不同，其進(jìn)入成熟期所需時(shí)間也不同。其次在對(duì)各項(xiàng)參數(shù)預(yù)測(cè)時(shí)，通常選擇評(píng)估企業(yè)前3年或者前5年的平均值作為預(yù)測(cè)依據(jù)（未來年度相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)依據(jù)）。雖然這種方法具有一定的依據(jù)，但可能導(dǎo)致參數(shù)的預(yù)測(cè)值不夠準(zhǔn)確。此外，對(duì)各項(xiàng)參數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，部分評(píng)估公司甚至主要依賴于所評(píng)估企業(yè)內(nèi)部人員的預(yù)測(cè)值，沒有保持獨(dú)立、客觀立場(chǎng)。

（三）企業(yè)價(jià)值動(dòng)態(tài)變化未能體現(xiàn)

由于企業(yè)處于不斷變化的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，企業(yè)收益也會(huì)不斷增減，資本結(jié)構(gòu)也會(huì)受經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化而變化，從而企業(yè)的債務(wù)比率、權(quán)益比率隨之發(fā)生起伏，據(jù)此計(jì)算出折現(xiàn)率也會(huì)發(fā)生變動(dòng)，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值處于變化狀態(tài)。因此，靜態(tài)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)未來可能發(fā)生的收益變化以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，無(wú)法反映企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化。

三、優(yōu)化FCFF模型應(yīng)用的建議及措施

（一）結(jié)合其他估值方法全面考慮影響企業(yè)價(jià)值的因素

首先，除常規(guī)的財(cái)務(wù)參數(shù)外，還需要考慮細(xì)微的、容易被忽略的相關(guān)參數(shù)及其變動(dòng)情況。其次，盡管管理者綜合素質(zhì)、企業(yè)文化、品牌地位等這些無(wú)法通過自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映到企業(yè)價(jià)值上的因素，也應(yīng)該將其考慮在內(nèi)?？梢詫⑵渥鳛樾畔⑴痘蛘咂渌绞皆谠u(píng)估過程中體現(xiàn)出來。所以，在估值時(shí)，盡可能準(zhǔn)確地貼合企業(yè)管理價(jià)值化目標(biāo)，多角度地考慮影響企業(yè)價(jià)值的因素，并對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格精準(zhǔn)的分析，才能提高企業(yè)估值的客觀性與可靠性，使FCFF模型的價(jià)值估值與企業(yè)實(shí)際水平更加接近。

此外，企業(yè)價(jià)值是多方面因素共同作用的結(jié)果，無(wú)論是哪種估值方法都難以考慮到所有的價(jià)值影響因素，更何況企業(yè)發(fā)展過程中還存在一些無(wú)形價(jià)值影響因素。同時(shí)，由于每種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，都可能存在假設(shè)不合理和估值不恰當(dāng)?shù)那闆r，所以由單一評(píng)估方法估算出的價(jià)值較為片面。為了規(guī)避此種風(fēng)險(xiǎn)，完善估值結(jié)果，可以采用多種估值方法相互參照對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估算，從而得到更加可靠的企業(yè)估值結(jié)果。結(jié)合多種方法進(jìn)行估值時(shí)，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量在反映企業(yè)收益上的優(yōu)越性，可以將其作為核心的評(píng)估參數(shù)，其他評(píng)估方法進(jìn)行輔佐，以彌補(bǔ)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的缺陷。

（二）加強(qiáng)職業(yè)道德提高估值人員專業(yè)素養(yǎng)

首先，需要提高估值人員的從業(yè)門檻?，F(xiàn)在我國(guó)只有少數(shù)的本科和碩士招生點(diǎn)設(shè)有資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)，但很多?？圃盒]有該專業(yè)，導(dǎo)致現(xiàn)在很多中小型評(píng)估機(jī)構(gòu)的估值人員只有?？茖W(xué)歷，專業(yè)素質(zhì)不夠。其次，估值人員還可以通過參加職業(yè)培訓(xùn)等方式進(jìn)一步提升專業(yè)素養(yǎng)。此外，估值人員還應(yīng)時(shí)刻保持高度的職業(yè)道德感，客觀、公正地進(jìn)行企業(yè)估值。

（三）采用動(dòng)態(tài)的FCFF模型

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境復(fù)雜多變，傳統(tǒng)的FCFF模型中使用的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，難以及時(shí)跟上企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，因此，對(duì)動(dòng)態(tài)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估就可能缺乏及時(shí)性。為了克服這一缺陷，在對(duì)自由現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率預(yù)測(cè)時(shí)可考慮其波動(dòng)性，建立動(dòng)態(tài)的FCFF模型。對(duì)動(dòng)態(tài)的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，仍然需要對(duì)企業(yè)歷史年度營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)運(yùn)資本增加額等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、測(cè)算，在去除隨機(jī)因素對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響后，分析其變化趨勢(shì)。再結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境的變化，可以得到動(dòng)態(tài)的自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)值。在不同的預(yù)測(cè)期，企業(yè)債務(wù)比重和權(quán)益比重也不盡相同，由此得到的折現(xiàn)率也不同。借助大數(shù)據(jù)分析算法用動(dòng)態(tài)的折現(xiàn)率對(duì)動(dòng)態(tài)的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，就可以得到反映企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值變化的估值。