摘 要： 原為全球最大債權(quán)國的美國在上個(gè)世紀(jì)70年代的石油危機(jī)以及80年代全球產(chǎn)業(yè)分工兩大力量的影響下最終淪為了全球最大的債務(wù)國，而且依靠美元的霸權(quán)地位，美國開啟了不斷做大國債規(guī)模的歷史，不僅如此，美國為滿足政府公共開支、國內(nèi)消費(fèi)需求以及糾正貿(mào)易逆差等多重政策目標(biāo)的需要，不斷調(diào)高債務(wù)上限，并且“債務(wù)貨幣化”也為美債規(guī)模的無限擴(kuò)張?zhí)峁┝藞?jiān)實(shí)保障，但這種毫無節(jié)制的舉債行為不僅釀成了美國國內(nèi)政府頻繁關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)，也因美元貶值給美元資產(chǎn)儲(chǔ)備國制造了不小的損失，同時(shí)日益腫脹的財(cái)政赤字也加劇了人們對(duì)美債未來可能違約的擔(dān)憂。

關(guān)鍵詞：美國國債;美元霸權(quán);財(cái)政赤字;債務(wù)貨幣化;違約風(fēng)險(xiǎn)

在全球所有主權(quán)債券的結(jié)構(gòu)陣營中，美國國債的發(fā)行規(guī)模與運(yùn)行狀況最能夠吸引各國政府的關(guān)注目光，這不僅僅是美國國債成為了不少國家占比最大的儲(chǔ)備資產(chǎn)，其價(jià)值的變動(dòng)直接關(guān)聯(lián)著持有國財(cái)富量的增減結(jié)果，進(jìn)而影響一國貨幣與匯率政策的調(diào)整，更重要的是美國國債無論是單筆發(fā)行量還是總體規(guī)模仍在不斷創(chuàng)出歷史新高，巨量國債考驗(yàn)著美國政府的還本付息能力，相應(yīng)地也增加了市場對(duì)其可能信用違約的擔(dān)憂，同時(shí)，與違約預(yù)期和隱憂相比，日益腫大的美國國債給全球經(jīng)濟(jì)和相關(guān)國家創(chuàng)造與輸送的諸多事實(shí)傷害更值得重視與警惕。

一、從最大債權(quán)國到最大債務(wù)國

國債的功能對(duì)于美國來說有著非常尋常的歷史意義。在1870年代的獨(dú)立戰(zhàn)爭時(shí)期，由于當(dāng)時(shí)缺少戰(zhàn)爭經(jīng)費(fèi)，政府不得不發(fā)行“大陸幣”和債券為戰(zhàn)爭融資;而到了戰(zhàn)爭后期，美國人將從法國借來的貸款進(jìn)行抵押，通過再貸款為戰(zhàn)爭的最后勝利提供了財(cái)政支持?？梢钥隙ǖ卣f，依靠對(duì)外舉債最終贏得美利堅(jiān)合眾國的建立既是美國人的創(chuàng)造，也是這一西方民族的驕傲。

對(duì)于獨(dú)立之后的美國國債市場的創(chuàng)建與美國國債信用的確立，直接參與獨(dú)立戰(zhàn)爭的亞歷山大·漢密爾頓可謂居功至偉。這位出身卑微且34歲就出任美國政府第一任財(cái)長的年輕人完全靠他一人之智慧、辯才和文采不僅說服了包括華盛頓、杰斐遜、亞當(dāng)斯、麥迪遜在內(nèi)的眾多建國元老和國會(huì)領(lǐng)袖，讓他們相信一個(gè)健全完整的金融貨幣體系對(duì)未來美國的崛起和強(qiáng)大具有最高重要性，而且用8年不到的時(shí)間迅速建立起年輕合眾國的貨幣、銀行、金融與稅收體系， 其中最為傳神之筆就是搭建起了美國國債市場，為百年后美元貨幣金融霸權(quán)的興起鋪墊了厚實(shí)的路基。

第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)為美國贏得全球債權(quán)人的合法身份打開了方便之門。在戰(zhàn)爭中，美國通過向西方盟友發(fā)放60億美元戰(zhàn)爭貸款，一下由當(dāng)時(shí)欠債30億美元（大部分欠英國）的窮親戚搖身一變成為手握30億美元凈債權(quán)的大財(cái)主，并且戰(zhàn)后美國支持歐洲重建的30億美元貸款又進(jìn)一步鞏固了美國世界第一大債權(quán)人的地位，而當(dāng)時(shí)美國的債權(quán)額幾乎相當(dāng)于其國民生產(chǎn)總值的8%。當(dāng)然，美國獲取全球最大債權(quán)人的身份并不僅僅意味著其海外資產(chǎn)數(shù)量的變化，同時(shí)也代表著過往100多年中倫敦充當(dāng)著世界資本和金融擔(dān)保的中心角色的喪失，相應(yīng)地，美元得以取代英鎊躍居至國際金融系統(tǒng)的核心位置。

實(shí)際上，“一戰(zhàn)”結(jié)束時(shí)，美國的經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)超過英法德三國總和;到“二戰(zhàn)”結(jié)束時(shí)，美國的黃金儲(chǔ)備已超過其他所有國家之和。鑒于美國如此強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，1945年建立的布雷頓森林體系做出美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤的貨幣流通體系選擇就順理成章了。雖然布雷頓森林體系后來在尼克松總統(tǒng)宣布“美元與黃金脫鉤”的聲音中為牙買加體系所替代，但國際市場上“各國貨幣與美元掛鉤”的傳統(tǒng)匯兌制度還是得到了延續(xù)，原來的“美元—黃金本位制”過渡到了“美元本位制”。

分別發(fā)生于1973年底和1978年底的兩次石油危機(jī)所產(chǎn)生的最為直接的影響就是先后將國際市場石油價(jià)格從每桶3美元拉到了10美元以上和從每桶10美元以上拉高至30美元以上，全球經(jīng)濟(jì)也先后經(jīng)歷了兩次巨大的痙攣和陣痛。對(duì)于美國而言，兩次石油危機(jī)所帶來的最大變化就是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)格局的重塑以及持債角色的顛覆性轉(zhuǎn)換。

回過頭去看，“一戰(zhàn)”以后，美國的確通過手中非常殷實(shí)的資本逐步建立起了體系完備和功能強(qiáng)大的制造業(yè)，并且石油危機(jī)之前相當(dāng)?shù)土膰H油價(jià)為包括美國在內(nèi)的發(fā)達(dá)國家打造和推進(jìn)國內(nèi)強(qiáng)大的制造業(yè)提供了千載難逢的低成本生態(tài)環(huán)境，美國也將全球制造業(yè)大國的地位保留至了20世紀(jì)中后期。不過，伴隨著石油危機(jī)尤其是第二次石油危機(jī)的發(fā)生，美國享受著廉價(jià)資源的無憂時(shí)代也畫上了句號(hào)。一方面，石油價(jià)格以及國際大宗商品突發(fā)與迅猛的上漲，美國國內(nèi)制造業(yè)成本大幅飆升，同時(shí)通貨膨脹高壓之下美國國民的消費(fèi)能力出現(xiàn)劇烈萎縮。面對(duì)供給與需求雙重鉗制，美國開始出現(xiàn)企業(yè)倒閉的風(fēng)潮。魚和熊掌不可兼得。在選擇壓制通脹和刺激經(jīng)濟(jì)方面，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)放棄了后者。1980年代的開局之年，美國廢除了利率上限管制，即實(shí)施了所謂的“金融休克療法”，隨后美元利率在數(shù)周之內(nèi)最高攀升至20%，并且在高位運(yùn)行了五年之久。

“金融休克療法”的結(jié)果雖然推動(dòng)了美元的升值以及阻礙了美國一般性商品的出口，但同時(shí)也加速了美國企業(yè)對(duì)外蓬勃投資時(shí)代的到來。為了尋求更為低廉的成本，許多美國企業(yè)頂著石油危機(jī)的逆風(fēng)將消費(fèi)品的生產(chǎn)大規(guī)模向亞洲等勞動(dòng)力成本低的國家轉(zhuǎn)移，從而促使亞洲各國特別是中國與東南亞形成出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，而在將一般性商品的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外后，美國本土留下的是金融、高科技等產(chǎn)業(yè)。

顯然，石油危機(jī)風(fēng)暴中的美國不僅借勢推動(dòng)了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重組，而且也基本完成了全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)分工——美國演變成“金融國家”，其他國家則成為“貿(mào)易國家”。在這種格局下，美國的經(jīng)濟(jì)重心轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，構(gòu)建高度發(fā)達(dá)的金融市場，而其他“貿(mào)易國家”形成了出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長模式。美國憑借著美元特殊的國際地位對(duì)外輸出美元貨幣，以換取其他國家的制造品，同時(shí)后者為了保值增值又不得不把大量美元投放到美國，購買包括美國國債在內(nèi)的金融資產(chǎn)，美元作為國際儲(chǔ)備貨幣被其他國家越來越多地“窖藏”起來，作為一種策略應(yīng)對(duì)，美國不得不大規(guī)模發(fā)行國債以爭取回流更多美元來滿足國內(nèi)龐大的需求。至1985年，美國終于從凈債權(quán)國的位置上跌落下來;2004年，美國再一次創(chuàng)造了人類金融的歷史——淪落為全球最大的債務(wù)國。當(dāng)年美國國債為7.4萬億美元，約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的63%。

二、美債規(guī)模膨脹的內(nèi)外機(jī)理

由紐約房地產(chǎn)商人西摩爾·德斯特于1989年贊助安裝并至今懸掛在紐約時(shí)代廣場大樓外墻上的國債鐘身上所發(fā)生的故事最能讓人們直觀地看到美國國債風(fēng)雨兼程的歷史。這一實(shí)時(shí)更新美國國債數(shù)目的銅鐘在懸掛的當(dāng)年所顯示出來的數(shù)字是3.23萬億美元，然而，由于債務(wù)變動(dòng)頻繁以及計(jì)數(shù)器不能很好地顯示債務(wù)的下降，2000年時(shí)國債鐘被迫停用，并被蓋上帆布，此時(shí)數(shù)字定格在5.67萬億美元。而到2002年國債鐘重新啟用，計(jì)數(shù)器上的數(shù)額已跳至6.1萬億美元。

西摩爾·德斯特去世之后，其子道格拉斯·德斯特挑起了維持大鐘運(yùn)轉(zhuǎn)的重任，并在美國成為第一大債權(quán)的2004年對(duì)國債鐘進(jìn)行了現(xiàn)代化的改裝，國債鐘于是具備了“進(jìn)退自如”的功能。然而，由于國債鐘的電子告示牌只能容納13位數(shù)字，無法顯示10兆的14位數(shù)字，因此，到2008年10月8日，國債鐘由于無法再記錄不斷增長的國債數(shù)字而停擺，當(dāng)日電子告示牌所顯示的美國國債數(shù)目為10.2萬億美元。不過，國債鐘所有者德斯特機(jī)構(gòu)很快在2009年對(duì)國債鐘進(jìn)行了技術(shù)更新，并最終將電子告示牌增加兩個(gè)數(shù)位并擴(kuò)充到能夠容納15位數(shù)。這樣，今日美國的最新國債數(shù)目也得以清晰在國債鐘電子告示牌上顯示出來：28.43萬億美元。

不錯(cuò)，全球所有的主權(quán)國家都會(huì)對(duì)外舉債融資，但全球沒有任何一個(gè)國家能夠像美國那樣發(fā)行國債顯得十分得輕松自如，而且也沒有哪一個(gè)國家能夠離開美元計(jì)價(jià)的主權(quán)債，同時(shí)并沒有像歐元區(qū)的希臘、葡萄牙、西班牙以及南美洲的阿根廷、委內(nèi)瑞拉等那樣因?yàn)樨澙返匕l(fā)行國債最終釀成深度殺傷自我的債務(wù)危機(jī)，在國債總量做大到超過GDP的108%并在債務(wù)國路上越走越遠(yuǎn)的美國竟然安然無恙，其背后的邏輯存續(xù)機(jī)理耐人玩味。

（一）美元霸主地位鑄就了美國國債堅(jiān)實(shí)的信用基礎(chǔ)。

如前所指，布雷頓森林體系解體后美元雖與黃金脫鉤，但美元的霸主地位卻并未出現(xiàn)任何動(dòng)搖，相反愈加穩(wěn)固。一方面，美元與石油捆綁，形成了“石油美元”，并開始影響國際大宗商品價(jià)格;另一方面，掙脫了黃金價(jià)值約束等于就是讓美聯(lián)儲(chǔ)獲得了可以按己所需隨時(shí)發(fā)行美元的特權(quán)。因此，布雷頓森林體系解體后至今的50年時(shí)間，雖然貨幣領(lǐng)域出現(xiàn)了歐元誕生、人民幣國際化等標(biāo)志性事件，但依然沒有撼動(dòng)美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位。目前的美元不僅是國際貿(mào)易結(jié)算與匯率交易的最主要工具，也是全球投資與融資的最核心貨幣，同時(shí)還是各國重要的儲(chǔ)備性資產(chǎn)，并且美元還能給全球非美主權(quán)貨幣背書。

顯然，美元的霸權(quán)地位不僅體現(xiàn)在單一主權(quán)貨幣功能之上，同時(shí)被賦予了全球“信用本位”的職責(zé)。這樣，在以美元為中心的國際貨幣體系中，全世界的中央銀行被迫以其手中結(jié)余的美元購買大量美國國債和其他金融產(chǎn)品，從而維持了美國債務(wù)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。資料顯示，目前海外投資者持有美國國債7.54萬億美元，其中三分之二由外國央行持有，而日本是持有美國國債的第一大國，規(guī)模達(dá)到1.31萬億美元。

（二）發(fā)達(dá)的金融市場創(chuàng)造了美國國債的調(diào)節(jié)平臺(tái)。

低儲(chǔ)蓄率和高消費(fèi)是美國最具特色的經(jīng)濟(jì)增長方式，按照世界銀行公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 美國的消費(fèi)率高達(dá)80%以上， 是主要西方國家中最高的。作為刺激消費(fèi)的政策導(dǎo)向，美國稅法一直鼓勵(lì)低儲(chǔ)蓄和借錢消費(fèi)，不僅抵押貸款利息可以用來抵扣應(yīng)稅收入，而且沒有任何增值稅或國家銷售稅;此外，美聯(lián)儲(chǔ)長期維持低利率，加強(qiáng)了民眾遠(yuǎn)離儲(chǔ)蓄和敢于消費(fèi)的行為邊際傾向。雖然新冠疫情讓不少美國百姓增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)并開始注重存錢，但美國目前只有13%左右的儲(chǔ)蓄率依然還是全球前十大經(jīng)濟(jì)體中的最低水平，超過80%的國內(nèi)消費(fèi)率依然沒有任何改變，并且這種家庭或個(gè)人的財(cái)務(wù)資源分配慣性也很難逆轉(zhuǎn)。

除了政策面引導(dǎo)與支持外，消費(fèi)超過儲(chǔ)蓄的行為方式最主要的是獲得了美國金融市場繁榮的持續(xù)與有力支撐，特別是1980年代以后隨著社會(huì)保障制度的完善和資本市場的發(fā)展，美國居民大量投資于以股票為主的金融市場債券。由于股市的繁榮帶動(dòng)居民持有的虛擬資產(chǎn)不斷增值從而引致居民的凈資產(chǎn)快速增加，在可支配收入相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)下，凈資產(chǎn)與可支配收入之比呈上升趨勢，更多的居民可以將當(dāng)期收入中的更多份額用于消費(fèi)支出，且低成本的信貸市場為居民提供了直接資金來源。這樣，為了不斷刺激和支持借貸消費(fèi)，美國必須有龐大的借貸資金，為此美國政府必然通過發(fā)行國債將流出的美元置換回來，而發(fā)達(dá)的金融市場無疑為其融資提供了便利，并使美國吸收了大量的海外短期和長期投資。

（三）貿(mào)易逆差的存在與放大構(gòu)成了對(duì)美債擴(kuò)張的直接刺激

上世紀(jì)八十年代的全球產(chǎn)業(yè)分工之后，美國在“去制造業(yè)”之路上越走越遠(yuǎn)，雖然奧巴馬、特朗普主政期間都試圖讓制造業(yè)回歸，但要素資源成本形成的巨大約束讓回歸目標(biāo)大打折扣或者收效甚微，美國制造業(yè)在GDP中所占的比例目前只有約12%， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新興市場經(jīng)濟(jì)國家的中國 （42%）、韓國 （25%）和越南 （21%），也低于同為發(fā)達(dá)國家的日本（21%）、德國（23%）與英國 （18%）等。在國內(nèi)制造業(yè)自我供給能力十分式微的情況下，美國只能依賴進(jìn)口，同時(shí)出口因也多種原因未能提振，貿(mào)易逆差如同滾雪般越來越大。數(shù)據(jù)顯示，1990年，美國貨物貿(mào)易逆差1236億美元，2000年4782億美元，2020年6787億美元。

貿(mào)易逆差的不斷放大意味著美元更多地從美國流出，但美國國內(nèi)無論是消費(fèi)與投資又需要流動(dòng)性支持，于是在通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差享受出口國便宜貨物商品紅利的同時(shí)，美國必須通過資本項(xiàng)目順差讓美元重新回到國內(nèi)。根據(jù)國民收入恒等式：（X-M）=（S-I）+（T-G）（其中X為出口，M為進(jìn)口，S為私人儲(chǔ)蓄，I為私人投資，T為稅收收入，G為政府支出），將等式變形即可得到：財(cái)政赤字+儲(chǔ)蓄赤字=貿(mào)易赤字，可見，美國經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易逆差赤字實(shí)際上是由政府和居民支出超過收入的部分，這部分的過度支出需要外部融資彌補(bǔ)其債務(wù)虧空，物理載體就是相關(guān)國家購買的美國國債。必須明確，資本的再度流入一方面為美國經(jīng)常賬戶逆差提供了大量融資，另一方面通過壓低美國的利率水平，降低了美國的負(fù)債成本;而正是外部經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國國債的購買力，才使得美國能通過發(fā)行國債源源不斷地獲取外部資本。

（四）“財(cái)政政策貨幣化”為美債擴(kuò)張營造了游刃有余的緩沖地帶

除了本土之外所云集的海外買家外，美國國債還有一個(gè)非常有力而且強(qiáng)大的靠山——美聯(lián)儲(chǔ)。金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過三輪QE（量化寬松）與一次“扭轉(zhuǎn)操作”（賣短買長）大量買進(jìn)包括國債在內(nèi)的金融債券，而新冠肺炎發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)更是推出了無限量化寬松;不僅如此，策應(yīng)財(cái)政部發(fā)債的需求，美聯(lián)儲(chǔ)正常狀態(tài)下也不斷買進(jìn)國債，致使自己的資產(chǎn)負(fù)債表加速擴(kuò)張。資料顯示，美聯(lián)儲(chǔ)目前持有國債的規(guī)模已上升到52570億美元?！柏?cái)政政策貨幣化”的后面就是美聯(lián)儲(chǔ)一輪又一輪地開動(dòng)“印鈔機(jī)”，代表著美國國債即使沒有海外買家也不可能賣不出去，美國國債發(fā)行歷史上自然就不會(huì)出現(xiàn)如同歐債那樣的流拍現(xiàn)象，同時(shí)有了美聯(lián)儲(chǔ)這一美國金融市場上最大交易商的支撐，美國國債的信用也可高忱無憂，反過來也可以吸引更多的海外投資者。

三、美債擴(kuò)張的系列風(fēng)險(xiǎn)與溢出效應(yīng)

必須承認(rèn)，美國通過國債規(guī)模的擴(kuò)張融通到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必需的資金，而且作為全球最大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與繁榮也可釋放巨大的進(jìn)口能力，從而拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的增長;另一方面，美國國債也是全球金融市場上一個(gè)非常重要的投資品種，在活躍資本市場與豐富投資者投資籃子的同時(shí)，基于美元的強(qiáng)大信用支持，美國國債至今也沒有發(fā)生違約事件，因此其流動(dòng)性、安全性、信譽(yù)性等還是優(yōu)于其它主權(quán)債券的。但是，相比于可以釋放的正能量，美國國債潛藏或者已經(jīng)釀成的風(fēng)險(xiǎn)更值得警惕。

（一）政府關(guān)門風(fēng)險(xiǎn)

按照美國法律規(guī)定，政府要求提高國債規(guī)模發(fā)行上限須經(jīng)過參眾兩院投票批準(zhǔn)，否則當(dāng)用于公共支出的發(fā)債資金額度花完之后政府就只得關(guān)門。數(shù)據(jù)顯示，歷史上美國政府因債務(wù)資金用盡而債務(wù)上限得不到及時(shí)上調(diào)的“關(guān)門”事件頻頻上演，其中最頻繁的時(shí)期是1977年-1996年間，聯(lián)邦政府曾關(guān)門17次，幾乎平均每年關(guān)門一次，而歷史上最長的一次則是2018年聯(lián)邦政府部分部門停擺時(shí)間超過兩個(gè)月。當(dāng)然，作為民主黨與共和黨兩大黨派角力的經(jīng)濟(jì)工具，國債上限也會(huì)在經(jīng)過激烈的博弈之后屢次完成上調(diào)，自1960年至今已經(jīng)總共上調(diào)80次，平均每8個(gè)月上調(diào)一次，其中最近10年就上調(diào)了12次。也就在前不久，在經(jīng)過參眾兩院的一致同意后，美國總統(tǒng)拜登再度簽署短期調(diào)高債務(wù)上限法案，將美國政府借債上限暫時(shí)提高了4800億美元，總規(guī)模調(diào)高至28.9萬億美元。

無疑，美國政府調(diào)升國債上限的行為還會(huì)擊鼓傳花式地延續(xù)下去，美國國際經(jīng)濟(jì)研究所出具的研究報(bào)告預(yù)測，2024年，美國國債占GDP的比重將達(dá)到135%。另外，雖然政府因國債上限而發(fā)生關(guān)門風(fēng)險(xiǎn)只是美國國內(nèi)內(nèi)部的事情，但關(guān)鍵是政府關(guān)門的政治風(fēng)波必然傳遞到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，比如商事服務(wù)停頓連帶企業(yè)正常經(jīng)營受到影響，雇員工資減少而主動(dòng)降低消費(fèi)等，而且美國還是全球最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，其運(yùn)轉(zhuǎn)過程中出現(xiàn)任何重大問題，都必然令全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生“蝴蝶效應(yīng)”，當(dāng)然，更可怕的危機(jī)是，因?yàn)椴荒馨l(fā)行新債，美國就無法償還舊債，債務(wù)鏈條由此斷裂，因此，正如白宮現(xiàn)任美國財(cái)政部部長的耶倫所言，如果美國國會(huì)不迅速提高聯(lián)邦政府債務(wù)上限，聯(lián)邦政府可能出現(xiàn)債務(wù)違約，并會(huì)造成廣泛的“經(jīng)濟(jì)災(zāi)難”。

（二）美元貶值風(fēng)險(xiǎn)

作為一個(gè)非常理性的資本大國，美國政府一方面希望自己發(fā)行的國債得到海外投資者的認(rèn)購和追捧，但另一方面又不希望形成過大的對(duì)外負(fù)債壓力。在這里要指出的是，對(duì)美國來說，負(fù)債是以美元來衡量，而美國的金融資產(chǎn)主要是以其他國家貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)尤其是以股權(quán)的形式存在;對(duì)于債權(quán)國則恰恰相反，負(fù)債是本幣，而資產(chǎn)是美元。同時(shí)，外國投資者和外國政府持有的美國負(fù)債主要是以債券形式存在的，而這些資產(chǎn)主要以美元計(jì)價(jià)。這就意味著貨幣錯(cuò)配的情況下，美元貶值對(duì)美國是十分有利的?；诖耍绹厝慌缮厦涝H值這一屢試不敗的手段。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)充當(dāng)財(cái)政部最后借款人的角色，并通過開動(dòng)“印鈔機(jī)”直接采購國債，“國債貨幣化”的行為一方面可以利用美元儲(chǔ)備貨幣地位以維護(hù)市場對(duì)美國償還債務(wù)能力的信心，但同時(shí)又必然導(dǎo)致美元在全球的泛濫，加劇美元的貶值趨勢。

美元的貶值雖然減輕了美國政府的償債壓力，但同時(shí)也使得全球許多持有美債外匯儲(chǔ)備的國家遭遇損失，這些國家為了阻止美元貶值趨勢的加劇，又在外匯市場進(jìn)一步買入美元，進(jìn)而承受二次傷害。不僅如此，美元的貶值又會(huì)引起非美貨幣的升值，從而削弱非美國家的出口能力，而為了阻止本幣升值的步伐，相關(guān)國家可能頻繁進(jìn)入?yún)R市進(jìn)行干預(yù)，或者采取本幣競爭性貶值以及推出各種貿(mào)易保護(hù)主義的方法維系和刺激本國的出口，在這種情況下，由“貨幣戰(zhàn)”所引發(fā)的“貿(mào)易戰(zhàn)”將頻繁上演。還要關(guān)注地是，美元貶值和非美貨幣升值的同時(shí)出現(xiàn)，等于就是為國際投資資本的套利創(chuàng)造了空間，助漲了國際熱錢的大規(guī)模流動(dòng)，從而引致國際金融市場的動(dòng)蕩與不安，干擾和破壞國際貿(mào)易和國際投資的正常秩序。另外，美元貶值的價(jià)格效應(yīng)又必然傳導(dǎo)到匯率和國際大宗商品上，從而引起匯率的劇烈波動(dòng)和大宗商品價(jià)格以及資產(chǎn)價(jià)格的上行沖動(dòng)，進(jìn)而加大全球尤其是新興市場國家輸入性通脹的壓力。

（三）財(cái)政赤字風(fēng)險(xiǎn)

通俗地講，凡借債就必然產(chǎn)生利息，而且到時(shí)還必須還本付息。從理論上說，國債的發(fā)行實(shí)際上是一種適當(dāng)透支未來的積極財(cái)政政策，這種政策使用的最基本背景就是基于未來經(jīng)濟(jì)更大的增長預(yù)期，也就是說用經(jīng)濟(jì)增長所產(chǎn)生的增量稅收實(shí)現(xiàn)還本付息。但問題的關(guān)鍵是，金融危機(jī)以來的14年中，美國經(jīng)濟(jì)年均增速并沒有突破2%，而在新冠疫情的沖擊與擠壓下，未來美國經(jīng)濟(jì)增幅更不可能形成更高的期望值，財(cái)政稅收所釋放出的償債能力十分有限。一個(gè)值得注意的數(shù)據(jù)是，過去20年時(shí)間里，美國聯(lián)邦政府依靠稅收每年從納稅人那里進(jìn)賬2萬多億美元，但在預(yù)算開支完畢后，僅有4年時(shí)間財(cái)政略有盈余，其余年份都入不敷出。而既然收不抵支，就必然產(chǎn)生財(cái)政赤字，同時(shí)也決定了美國勢必在借新債還舊債的道路上越走越遠(yuǎn)。

按照美國政府的存量國債規(guī)模，以目前1.5%的利息計(jì)算，每年利息支出就高達(dá)4300億美元，與此同時(shí)，2020財(cái)年聯(lián)邦政府財(cái)政赤字達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.1萬億美元，赤字占GDP之比創(chuàng)下“二戰(zhàn)”以來最高水平。巨額財(cái)政赤字既壓制了美國政府的還債能力，也意味著財(cái)政收入的增量將有很大一部分只能用于還債，同時(shí)，新增債務(wù)規(guī)模持續(xù)放量不減，代表著因此產(chǎn)生的本金與利息將進(jìn)一步加劇美國政府的財(cái)政赤字程度，而高額財(cái)政赤字又勢必推升國債長期利率，從而加重政府還本付息的負(fù)擔(dān)。從這個(gè)意義上而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長并不能支持美國政府削減財(cái)政赤字與減少債務(wù)赤字的時(shí)候，也許美國國債的發(fā)行也就難以為繼，相應(yīng)的違約風(fēng)險(xiǎn)也不是沒有發(fā)生的可能。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一國政府的債券收益率開始達(dá)到6%或7%時(shí)，其債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性將大大增強(qiáng)。目前美國10年期國債收益率一直保持在1.5%左右，短期內(nèi)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的幾率雖然極小，但長期違約風(fēng)險(xiǎn)也不能不防。

四、中國持有美債的目標(biāo)導(dǎo)向

根據(jù)美國財(cái)政部公布的最新國際資本流動(dòng)報(bào)告顯示，中國持有美債規(guī)模達(dá)到1.07萬億美元，為僅次于日本的美國的第二大債權(quán)國。動(dòng)態(tài)來看，自從1980年代開始購買美債以來，其間中國對(duì)美債的相機(jī)增減一直處于調(diào)整狀態(tài)，但總體變化幅度不大，而且中國也一度超過日本成為美債的最大債權(quán)人。對(duì)于中國而言，購進(jìn)與持有美債有著較為豐富的目標(biāo)訴求。

（一）外匯儲(chǔ)備多元化的重要選擇

借助于持續(xù)性的國際貿(mào)易競爭優(yōu)勢，我國形成了規(guī)模達(dá)到3.2萬億美元的外匯儲(chǔ)備，其中美債占比超過1/3。一般而言，中國的外匯儲(chǔ)備不僅指出口創(chuàng)匯所得，還包括外商來華投資的款項(xiàng)和中國所欠外債等。這樣，外匯儲(chǔ)備除了滿足中國本土企業(yè)和外資企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)常性的美元所需外，還要定期和及時(shí)用美元償還外國政府和外國銀行的貸款本息。外匯儲(chǔ)備日常性的撥備所需要求中國政府所持國外金融資產(chǎn)隨時(shí)能夠進(jìn)行交割與變現(xiàn)，而美國國債恰恰具備了這一核心要件。

另一方面，相比于美國國債而言，黃金、石油和礦產(chǎn)也可以成為中國外匯儲(chǔ)備的投資標(biāo)的，但是，這些國際大宗商品價(jià)格波動(dòng)較大，市場容量相對(duì)有限，收儲(chǔ)成本較高，而且變現(xiàn)和流動(dòng)性很差。除了對(duì)黃金、石油等大宗商品的選擇空間受到約束之外，在對(duì)非美金融產(chǎn)品如日本國債、歐洲國家債券的購買上中國外儲(chǔ)同樣不具備非常大的操作可能，這是因?yàn)檎撌侨毡緡鴤€是歐洲國家債券，二者不僅發(fā)行規(guī)模較小，而且主要面向國內(nèi)投資者銷售，如同中國這樣的海外大買家最終能夠得到的購買量并不充分;更加重要的是，金融危機(jī)以來，日元與歐元一直疲弱不振，相反美元表現(xiàn)出強(qiáng)勢格局，在這種情況下，中國政府持有以美元信用為基礎(chǔ)的美國國債，不僅風(fēng)險(xiǎn)上要低得多，而且家底也顯得較為穩(wěn)固。

（二）財(cái)務(wù)投資的主要品種

分析發(fā)現(xiàn)，我國外匯儲(chǔ)備與對(duì)美國國債持有量之間具有穩(wěn)定的增長比例關(guān)系，除了個(gè)別年份美債占比落入30%以下外，其余年份都在30%以上，這也就清晰地表明，中國外匯儲(chǔ)備越多，持有的美國國債越多。從純經(jīng)濟(jì)的角度上來，購買或者增持美國國債是一種資本逐利行為，投資收益回報(bào)都應(yīng)置于投資人的首位。對(duì)于我國來說，購買或增持美國國債首先在于美國國債具備較高的安全性和收益性，其中美國國債產(chǎn)生200多年以來從沒有違約的情況發(fā)生，而且一直居于“3A”的投資級(jí)別上，同時(shí)美國國債的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通商業(yè)銀行的存款利息，并且美國政府為國債提供信譽(yù)擔(dān)保，只要美國政府不破產(chǎn)，美國國債一般就是一個(gè)較為理想的投資產(chǎn)品。

理論上看，美國國債收益率受到美國國內(nèi)通貨膨脹率、對(duì)美直接投資收益率以及美元匯率等多種因素的影響，因此，與不同的指標(biāo)進(jìn)行比較會(huì)產(chǎn)生國債收益率的不同結(jié)果。具體到我國，衡量美債收益的簡單方法就是將其與相同期限央票的收益率進(jìn)行比較。資料顯示，除了個(gè)別年份外，最近20年的時(shí)間中，我國央票收益率平均或總體低于相同期限美國國債收益率，這意味著投資管理上選擇美國國債是盈利的。

（三）人民幣國際化的主要載體

相比與財(cái)務(wù)目標(biāo)，中國政府購買與增持美債的基本訴求可能更多地體現(xiàn)在長期目標(biāo)與軟性回報(bào)之上，其中最為重要的目標(biāo)訴求就是謀求人民幣的進(jìn)一步國際化?；诿绹鴩鴤?guī)模膨脹制造了美元長期貶值的趨勢，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣能否抓住機(jī)會(huì)并最終得到國際社會(huì)的認(rèn)可實(shí)際上是各種貨幣之間的互相競博，而中國政府堅(jiān)定持有美國國債某種程度上也隱含著推動(dòng)人民幣與美元價(jià)值博弈的戰(zhàn)略意圖，至少美元的貶值期可以看作是人民幣國際化的一個(gè)追趕過程。但是，歷史經(jīng)驗(yàn)證明，一種主流貨幣的興衰一般有近百年的歷史，盡管時(shí)下美元面臨著許多的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，但非美貨幣對(duì)美元的替代卻是一個(gè)長期的過程。具體到中國而言，匯改以來一直強(qiáng)調(diào)人民幣匯率將更多地參考一籃子貨幣而改變只盯住美元的方針，但人民幣匯率緊盯美元始終沒有根本改變，由此，人民幣現(xiàn)階段的國際信譽(yù)還必須通過購買美國國債的途徑表現(xiàn)出來。也正是如此，持有美國國債等于就是夯實(shí)了人民幣國際化的貨幣基礎(chǔ)，至少可以通過對(duì)美債的更多持有來有效平抑國際外匯市場上人民幣的匯率波幅，從而使人民幣贏得市場的更多青睞。

實(shí)際上，除了購買與增持美國國債為人民幣國際化謀時(shí)造勢外，中國政府還可以通過所持有的國債推動(dòng)人民幣國際化的具體過程。以貨幣互換為例，鑒于美國國債較高的國際信用程度，中國可以運(yùn)用手中的美國國債與相關(guān)國家發(fā)行的非美國債相交換，同時(shí)附加兩國間貨幣互換的條件，由此可以提高人民幣跨境貿(mào)易的份額;另外，中國在國際援助中也可以通過轉(zhuǎn)讓美國國債的方式進(jìn)行，同時(shí)附加人民幣可區(qū)域兌換與交易的條件，還可以借助亞洲投資開發(fā)銀行、金磚國家開發(fā)銀行等平臺(tái)對(duì)外提供以美債為替代品的貸款，同時(shí)附加人民幣配比的相關(guān)條款，由此擴(kuò)大人民幣的海外流通量。

（四）中國外交姿態(tài)表達(dá)的重要工具

對(duì)于中國政府而言，無論是購買還是增持美國國債，應(yīng)當(dāng)不是囿于局部利益或是權(quán)宜之計(jì)，一定程度上反映的是中國政府在國際舞臺(tái)上的政治博弈與平衡韜略。一方面，中美關(guān)系是國際關(guān)系生態(tài)中最為復(fù)雜的雙邊關(guān)系，兩國之間互信程度低，貿(mào)易摩擦與經(jīng)濟(jì)糾紛較為頻繁，在這種特殊的情況下，如果美方在中美關(guān)系的一些問題處理上對(duì)中方不尊重或者導(dǎo)致中方的利益受損，作為美國國債的主要持有國，中方完全可以通過拋售國債對(duì)美國形成反壓，這不是中國政府的以怨報(bào)怨，而是試圖通過加重博弈的籌碼使中美關(guān)系重新回復(fù)到平衡與穩(wěn)定的狀態(tài)。另一方面，美國國債的作用不僅表現(xiàn)在中美雙邊關(guān)系的調(diào)節(jié)上，也反映在中國與其他國家的多邊關(guān)系尤其是中國與美國、歐盟和日本的關(guān)系上。從目前來看，無論是歐元、英鎊還是日元，都無法取代美元在國際貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的霸主地位，但中國可以通過調(diào)劑美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的配置比重為自己爭取到更有利的外部環(huán)境或者實(shí)現(xiàn)自己的訴求。

放在更高層次而言，中國政府購買和持有美國國債還有助于提高中國在世界舞臺(tái)上的政治聲望，一個(gè)可以說明問題的事實(shí)是，人民幣在國際貨幣基金組織中特別提款權(quán)（SDR）的份額由“入籃”時(shí)的個(gè)位數(shù)上升至目前的10.92%，很大程度上離不開持有美債這一物質(zhì)條件。按照國際貨幣基金組織的規(guī)定，特別提款權(quán)的價(jià)值主要依據(jù)國際貨幣組成的貨幣籃子確定，其中美元占了主導(dǎo)地位。顯然，正是由于手握巨額并且流動(dòng)性極強(qiáng)的美國國債，才使得中國在國際貨幣基金組織面前具備了強(qiáng)大的支付能力，中國政府在該組織中的話語權(quán)比重才得以真實(shí)提升，并帶動(dòng)了人民幣在全球配比的上升。數(shù)據(jù)顯示，目前人民幣在全球央行和貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備規(guī)模為2875億美元，占比為2.5%，比2016年加入SDR時(shí)提高1.4個(gè)百分點(diǎn)。▲

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