陳惟杉

恒大的高額負(fù)債備受各界關(guān)注。圖/視覺中國

從泰禾、華夏幸福、藍(lán)光、恒大開始的這場房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)，正在波及更多房企。

11月4日，近千名錦恒財富的投資者齊聚佳兆業(yè)深圳總部，尋求兌付方案。從股權(quán)關(guān)系上看，錦恒財富與佳兆業(yè)并無關(guān)聯(lián)，但兩者實則聯(lián)系密切。此前一天，錦恒財富三只理財產(chǎn)品未能如期兌付。有深圳“舊改之王”稱號的佳兆業(yè)，是地產(chǎn)美元債規(guī)模超過百億美元的三家房企之一，以153億美元的規(guī)模緊隨恒大之后。對于佳兆業(yè)而言，其11月3日未能兌付的理財產(chǎn)品本息余額超過3億元，而全部理財產(chǎn)品的本息余額超過127億元。4日，佳兆業(yè)高管在與投資者商討兌付的時間節(jié)點(diǎn)與比例時坦言，“現(xiàn)在我們連3個億也拿不出來了?！?/p>

如果從“三道紅線”的監(jiān)管指標(biāo)來看，佳兆業(yè)位于“綠檔”，半年報顯示其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物尚有383.6億元，但如今卻難以拿出3億元兌付理財，這樣的反諷在今年陷入流動性危機(jī)的房企身上頻頻上演。人們由此驚異于隱藏于房企資產(chǎn)負(fù)債表之外的債務(wù)。

中資房企發(fā)行理財產(chǎn)品的并不在少數(shù)，一家Top 20房企人士告訴《中國新聞周刊》，公司鼓勵員工“跟投”項目，甚至強(qiáng)制班子成員“跟投”，逾期未繳款的人員還會被公示，甚至崗位、職級、薪酬等也會被調(diào)整，且兩年內(nèi)不得晉升加薪。這從側(cè)面反映出當(dāng)下房企正規(guī)渠道融資之窘迫，地產(chǎn)商的現(xiàn)金流壓力已到極限。

去年監(jiān)管部門為房企融資設(shè)置“三道紅線”政策出臺后，所有人都知道其將徹底改寫中國房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)則，但可能沒有多少人預(yù)料到，房企去杠桿在2021年會以如此劇烈震蕩的形式呈現(xiàn)。

商票拒付背后的債務(wù)騰挪

“公司已經(jīng)于9月初起訴，涉及恒大商票的案件全部移交廣州中院集中管轄，郵寄紙質(zhì)資料時還被要求在封皮標(biāo)注HD兩個字母，便于法院分揀，據(jù)說快遞公司每天都要運(yùn)送幾車資料到中院?！蓖踉疲ɑ└嬖V《中國新聞周刊》，案件狀態(tài)仍是待審核。

王云經(jīng)營的營銷公司2015年成為恒大供應(yīng)商，為樓盤銷售、交樓環(huán)節(jié)供應(yīng)物料、布置現(xiàn)場，截至10月底，公司持有逾期商票約1400萬元，另有約1400萬元商票尚未到期。

商票，即商業(yè)承兌匯票，在工程、材料、營銷、園林等供應(yīng)商組成的龐雜供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)中，商票是恒大常用的支付手段，也就是在供應(yīng)商已經(jīng)交付貨物或提供服務(wù)后，并非“一手交錢一手交貨”，而是簽發(fā)半年期、一年期商票，到期后才可以全額兌付現(xiàn)金，類似賒賬。

“起初恒大會在每年7月與來年1月兩個時間節(jié)點(diǎn)用現(xiàn)金結(jié)算供應(yīng)商款項。”王云回憶，2017年下半年，紙質(zhì)商票開始取代現(xiàn)金，“當(dāng)時我們到銀行咨詢后才敢接收”，直到如今，恒大與供應(yīng)商的款項幾乎全部以商票結(jié)算。王云說，公司持有的逾期商票都是在2020年簽發(fā)，但是所結(jié)算的款項很多甚至發(fā)生在2017年。

恒大簽發(fā)的商票中，有的金額低至幾十元。有恒大區(qū)域公司人士告訴《中國新聞周刊》，一段時間里支付快遞費(fèi)用甚至都使用商票結(jié)算。2020年末，恒大應(yīng)付票據(jù)達(dá)到2057億元，其中主要為商業(yè)承兌匯票。據(jù)中達(dá)證券統(tǒng)計，恒大是全國商票簽發(fā)量最高的公司，2020年商票余額已經(jīng)超過其后16家房企總和，排名第二的華潤，應(yīng)付票據(jù)僅為274億元。

商票已經(jīng)成為房企愈發(fā)常用的一種結(jié)算方式。趙雷（化名）的公司為多家房企供應(yīng)沙盤，他告訴《中國新聞周刊》，其他房企也會使用商票，只不過多數(shù)在簽訂協(xié)議時會讓供應(yīng)商選擇，如果接受商票可以獲得更高報價。

2018年上市房企應(yīng)付賬款及票據(jù)規(guī)模合計2.1萬億元，2019年為2.82萬億元，2020年已達(dá)3.54萬億元，同比增速達(dá)25.5%。房企為何熱衷于簽發(fā)商票？

“降低有息負(fù)債，房企首先能夠想到的一個辦法就是占用供應(yīng)商資金，表現(xiàn)之一就是通過商票拉長應(yīng)付賬款結(jié)算周期，同時降低對有息負(fù)債的占用?！钡谌窖芯繖C(jī)構(gòu)透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清向《中國新聞周刊》分析，可能原本的結(jié)算周期就是半年，現(xiàn)在可能拖到一年，甚至一直拖下去。

商票在財務(wù)報表中被計入應(yīng)付賬款及票據(jù)一項，屬于無息負(fù)債，在資金有限的情況下，提升無息負(fù)債，壓減有息負(fù)債，可以幫助房企滿足“三道紅線”中凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比兩項指標(biāo)。

恒大有息負(fù)債水平由此便大規(guī)模下降，今年上半年已降至5700多億元，一年內(nèi)大幅下降近3000億元，完成今年“6月底前有息負(fù)債降到5字頭，至少實現(xiàn)一條紅線變綠”的目標(biāo)，其凈負(fù)債率已降至100%以下。

況玉清認(rèn)為，滿足“三道紅線”要求，降負(fù)債并不是唯一方式，也可以改變負(fù)債結(jié)構(gòu)，比如把一些短期流動負(fù)債變成長期非流動負(fù)債，把一些有息金融負(fù)債變成無息供應(yīng)商欠款，但是債務(wù)結(jié)構(gòu)性重組只能把今天的問題推到明天、后天，不能根本性解決問題。6月底，央行才將“三道紅線”試點(diǎn)房企商票納入監(jiān)控范圍。

今年以來，恒大、藍(lán)光、寶能、實地等多家房企的商票均出現(xiàn)逾期情況?！盁o息負(fù)債即使不償還，也不構(gòu)成信用違約，只有在供應(yīng)商起訴后房企成為強(qiáng)制執(zhí)行對象時才構(gòu)成信用違約，所以房企傾向?qū)⒂邢拶Y金首先償還一旦違約便影響信用記錄的有息金融負(fù)債?！睕r玉清說，需要防范房企危機(jī)對外滲透，因為供應(yīng)商可能會有銀行等金融機(jī)構(gòu)借款。

王云的公司原本有五六十人，如今只剩下十幾人，處理此前項目的未回款，“僅就我所知，在河南像我們一樣被拖垮的營銷公司就有130多家”。將名下兩輛車抵押給銀行支付9月底到期的貨款后，她還不知道如何應(yīng)對年底需要支付的賬款。

商票無法兌付所波及的對象遠(yuǎn)不止供應(yīng)商，對于那些手握可轉(zhuǎn)讓商票的供應(yīng)商，如果無法忍受半年或一年的變現(xiàn)周期，往往會“打折”將商票出售給票據(jù)中介，已經(jīng)形成一定規(guī)模的流通市場。

持有過億元恒大商票的票據(jù)中介告訴《中國新聞周刊》，去年恒大商票的貼現(xiàn)率約為25%，即中介收購價格會打七五折，但去年年底貼現(xiàn)率上漲至30%?！鞍凑胀暌?guī)律，年底是供應(yīng)商急需現(xiàn)金的關(guān)口，貼現(xiàn)率上升實屬正常，當(dāng)時業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測過完年后貼現(xiàn)率會下降，但是在2021年春節(jié)過后，貼現(xiàn)率并未下降”。

張承（化名）是一家制造業(yè)企業(yè)的負(fù)責(zé)人，與恒大并無業(yè)務(wù)關(guān)系，但是他手中仍然持有逾期的恒大商票?！吧唐弊畛跏呛愦竽详栔脴I(yè)有限公司開給深圳恒大材料有限公司的，此后轉(zhuǎn)給兩家東北的貿(mào)易公司，如今已經(jīng)注銷，又經(jīng)過多道流轉(zhuǎn)由我的客戶轉(zhuǎn)給我。”

如今供應(yīng)商已經(jīng)對房企簽發(fā)的商票格外警惕，一位今年接連遭遇藍(lán)光與恒大商票拒付的供應(yīng)商表示，他已不再接受房企簽發(fā)的商票，在無法現(xiàn)金結(jié)算時反而傾向接受房產(chǎn)、車位。9月初，他接連到廣東恒大、寶能、富力總部，“其實我們持有的富力商票并未逾期，但是也擔(dān)心未來無法兌付”。在他看來，由于商票爆雷，供應(yīng)商拒收，某種程度上進(jìn)一步擠兌了房企本不寬裕的資金。

十瓶九蓋，與理財產(chǎn)品一樣，商票也只是潮退后最先裸露的沙灘。

美元債危機(jī)的惡性循環(huán)

從9月底開始，年內(nèi)已無美元債到期的恒大先后沒能按期兌付5筆美元債利息，但在10月底，也即其中兩筆利息寬限期即將終結(jié)之時完成兌付，至今規(guī)避違約。但其他房企并無這般幸運(yùn)。

10月26日，當(dāng)代置業(yè)公告稱，一筆10月25日到期、票面利率12.85%的優(yōu)先票據(jù)未能于當(dāng)日達(dá)成還款安排。這只余額2.5億美元的債券違約，成為10月中資房企美元債市場之脆弱的又一注腳，花樣年、新力控股美元債先后于當(dāng)月違約。

據(jù)國元證券統(tǒng)計，花樣年外債占比高達(dá)72.5%，位列第五位?；幽暝诮忉屵`約如何發(fā)生時表示，標(biāo)普突然大幅下調(diào)公司評級，致使公司境內(nèi)外融資交叉嚴(yán)重受限，流動性出現(xiàn)階段性緊張。有熟悉花樣年的地產(chǎn)行業(yè)資深分析師向《中國新聞周刊》分析稱，“我傾向于認(rèn)為花樣年‘主動違約，花樣年高度依賴外債，當(dāng)其美元債價格下跌至一定程度，花樣年認(rèn)為已經(jīng)失去外債再融資能力，索性‘躺平”。

房企融資額及同比變化

數(shù)據(jù)來源：中指研究院。制圖/程婷。單位：億元

100家典型房企境外發(fā)債額及同比變化

數(shù)據(jù)來源：克而瑞研究中心。制圖/程婷。單位：億元

此前，中資房企美元債價格下跌已延宕數(shù)月。以9月第一周為例，當(dāng)時尚未違約的花樣年有多只債券單周跌幅近10%，部分債券凈值逼近50美元。10月15日，央行金融市場司司長鄒瀾曾對中資房企美元債價格較大幅度下跌作出解釋，“受個別房地產(chǎn)企業(yè)債券違約等風(fēng)險事件的影響”，并表示這是市場在違約事件出現(xiàn)后的自然反應(yīng)，歷史上也有很多案例。

“從去年推出‘三道紅線，再到銀行涉房貸款上限考核，疊加對于中國政策不確定性的恐慌，投資者認(rèn)為其此前高估了中國房企信用，因此房企美元債價格出現(xiàn)明顯調(diào)整。”國元證券固定收益首席分析師楊為敩向《中國新聞周刊》解釋債券價格下跌的原因。

70個大中城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比變化

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局。制圖/程婷。單位：個

70個大中城市二手住宅銷售價格環(huán)比變化

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局。制圖/程婷。單位：個

一些信用級別本就較低的發(fā)行主體也確實強(qiáng)化了這一預(yù)期。據(jù)國元證券統(tǒng)計，境外債券存量占比排位前十的房企全部為民企，位列首位的佳兆業(yè)外債依賴度高達(dá)97.45%。中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究負(fù)責(zé)人劉水告訴《中國新聞周刊》， “從發(fā)行主體來看，發(fā)行海外債的房企信用級別由高至低分布寬泛，相應(yīng)的爆雷幾率也會更高。”

但是市場似乎認(rèn)為風(fēng)險已經(jīng)不只存在于個別主體。9月1日，穆迪發(fā)表報告將中國房地產(chǎn)行業(yè)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”?！皭盒匝h(huán)”，這是穆迪高級副總裁曾啟賢對于當(dāng)下中資房企美元債市場的判斷，他告訴《中國新聞周刊》，惡性循環(huán)的效應(yīng)仍在放大。10月，國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)中國房企評級的密集程度前所未見，穆迪四周之內(nèi)對中國房企采取了32次負(fù)面評級行動。

楊為敩也認(rèn)同惡性循環(huán)的判斷，他解釋說，“10月以來美元債市場已經(jīng)不太區(qū)分房企質(zhì)量，首先會拋售一些信用比較脆弱主體的債券，但是債沒有所謂‘錯殺，投資者集中拋售往往意味企業(yè)在債市融資資源枯竭，哪怕企業(yè)沒有問題，卻可能因此倒下，將‘錯殺坐實為‘真殺?！?/p>

外債融資能力削弱并非個別房企面臨的問題。2021年前9個月，克而瑞研究中心統(tǒng)計的100家典型房企境外發(fā)債融資2379億元，同比下降24%，2019年時這一數(shù)據(jù)曾達(dá)到峰值——5052億元。發(fā)債規(guī)模同比跌去四分之一，債務(wù)到期規(guī)模卻在上升。2021年開始，房企美元債密集到期，連續(xù)3年每年到期額度均超3000億元。直接后果是今年房企美元債凈融資額變?yōu)樨?fù)值。

更致命的是，“借新還舊”一直是房企償還到期美元債的主要方式。當(dāng)“借新還舊”難以為繼，房企需要調(diào)動更多內(nèi)部資源還債，但是房企受限的融資渠道不只美元債。楊為敩告訴《中國新聞周刊》，僅從債券端口來看，“東方不亮西方亮”的規(guī)律被打破，“今年應(yīng)該是房企歷史上唯一一次境內(nèi)外發(fā)債同時崩潰，截至目前，房企境內(nèi)發(fā)債凈融資額同樣為負(fù)?！?/p>

房地產(chǎn)開發(fā)貸也在快速失血。2021年三季度末，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額同比接近零增速，僅微增0.02%，較去年同期大降逾8個百分點(diǎn)?！耙驗樯娣抠J款占比一直超標(biāo)，目前開發(fā)貸基本上是到期一筆才能新發(fā)一筆，不可能新增。”一位股份制銀行人士告訴《中國新聞周刊》。央行金融市場司司長鄒瀾在10月15日的發(fā)布會上對外解釋稱，對要求“紅檔”企業(yè)有息負(fù)債余額不得新增，部分金融機(jī)構(gòu)誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款，企業(yè)銷售回款償還貸款后，原本應(yīng)該合理支持的新開工項目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業(yè)資金鏈緊繃。

“今年房企傳統(tǒng)融資模式均受到?jīng)_擊，其中海外債與信托降幅最大，截至10月底，同比降幅均超過35%。”劉水介紹說，按照中指院統(tǒng)計，今年以來房企總?cè)谫Y額15512.2億元，同比下降21.8%。

在房企的各條融資渠道中，只有一條呈上升趨勢，即ABS（資產(chǎn)抵押債券），截至10月底，房企ABS發(fā)行量上升約20%?！暗?月以來，監(jiān)管方對表外負(fù)債的監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)，ABS 8月融資規(guī)模大降，9月、10月發(fā)行直接斷檔?！?/p>

楊為敩認(rèn)為，如同美元債市場一樣，房企在更廣泛的融資層面也出現(xiàn)惡性循環(huán)。前述資深分析師直接將之形容為“集體性自殺”，“其實‘三道紅線給出了3年達(dá)標(biāo)時間，但調(diào)研過眾多房企發(fā)發(fā)現(xiàn)，不同于其他行業(yè)，房企更篤信政策，政策如果轉(zhuǎn)變?yōu)椴辉僦С郑瑢τ谒麄儊碚f就是窮途末路。”

高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)被認(rèn)為是支撐房企高速發(fā)展的關(guān)鍵，融資收緊的背景下高周轉(zhuǎn)同樣難以為繼，成為壓垮房企現(xiàn)金流的“最后一根稻草”。

“高周轉(zhuǎn)”難以為繼

10月發(fā)生的三起房企美元債違約事件，令外界對房企現(xiàn)金流真實情況感到困惑，因為三家房企均不屬于“紅檔”，且企業(yè)中報顯示賬上現(xiàn)金足以覆蓋到期債務(wù)。有業(yè)內(nèi)人士感慨，“不知道還能相信什么?！?/p>

如10月4日違約的花樣年，其未能償還美元債券本金余額2.06億美元，在8月召開的花樣年上半年業(yè)績發(fā)布會上，公司首席財務(wù)官陳新禹曾透露，針對10月到期的2.1億美元債，公司已準(zhǔn)備好資金，可以隨時進(jìn)行償付。而據(jù)花樣年半年報披露，截至2021年6月30日，公司保有銀行結(jié)余及現(xiàn)金315.83億元。

房企賬上資金為何難以調(diào)用？況玉清向《中國新聞周刊》分析說，房企合并報表上的現(xiàn)金是旗下項目公司加總的結(jié)果，但一些項目公司的股東可能并不同意集團(tuán)公司調(diào)用資金?！百~面資金越多，但是仍然違約，越說明房企對項目公司控制力不強(qiáng)，甚至可能存在很多‘明股實債情況，即項目公司股東實際是債權(quán)人，擔(dān)心資金被抽出后未來股權(quán)回購無法履行，也就是債務(wù)無法償還”。

房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)波及了諸多房企。圖/IC

有業(yè)內(nèi)人士表示，其實恒大的有息負(fù)債絕不止財務(wù)報表展示的部分，存在眾多“明股實債”，直接導(dǎo)致恒大毛利率偏低?！昂愦笠?guī)模大于萬科，但毛利率只有后者一半，很重要的原因便是‘明股實債融資產(chǎn)生的成本無法計入財務(wù)費(fèi)用，而是被攤?cè)腴_發(fā)成本，直接壓低其毛利率。”表外債務(wù)確實給評估房企真實的負(fù)債、現(xiàn)金流情況帶來困難。

劉水則提供了另外一種解釋，房企公布的貨幣資金實際包括兩部分，一部分是受限資金，包括抵押存款、進(jìn)入監(jiān)管賬戶的預(yù)售資金等;另一部分為非受限資金，后者才是房企可自主動用、有真實流動性的現(xiàn)金，“但房企可能未完全披露受限資金的規(guī)模及構(gòu)成，造成‘虛高”。

這樣的案例不勝枚舉。9月底，融創(chuàng)紹興分公司的一封“求救信”曾流傳于網(wǎng)絡(luò)，稱融創(chuàng)紹興八個項目預(yù)售資金監(jiān)管達(dá)40多億元，合計資金沉淀117億元。11月4日，佳兆業(yè)集團(tuán)總裁麥帆在向理財投資者解釋銷售尾款去向時表示，截至10月20日，佳兆業(yè)賬面有約240億元受限現(xiàn)金以及120多億元在途現(xiàn)金，但必須進(jìn)入監(jiān)管賬戶，短期內(nèi)無法盤活?！胺科箐N售回款變慢，對于一些出現(xiàn)風(fēng)險的公司，監(jiān)管賬戶里的預(yù)售資金被更加嚴(yán)密地監(jiān)管，進(jìn)一步削弱了房企資金的靈活性?！痹鴨①t說。

2021年前三季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款及個人住房貸款余額情況

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行 制圖/程婷

“房企支取預(yù)售資金的比例與工程建設(shè)進(jìn)度掛鉤，各地政府會設(shè)置不同的節(jié)點(diǎn)?！币晃环科箝_發(fā)部門人士告訴《中國新聞周刊》，以其所在城市為例，建成層數(shù)達(dá)到規(guī)劃總層數(shù)一半時，可以支取40%預(yù)售資金。“今年需要嚴(yán)格依照節(jié)點(diǎn)對應(yīng)的比例支取，此前一些郊區(qū)區(qū)縣還可以以發(fā)放農(nóng)民工工資等理由較為靈活地支取”。

在房企的資金循環(huán)中，拍地資金—施工—開發(fā)貸—取得預(yù)售證—預(yù)售回款—再融資—拍下一宗地塊資金—施工，加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管無疑會影響房企靈活使用資金。但相比于此，銷售回款本身下滑才是更致命的打擊?！捌鋵嵢ツ辍兰t線政策出臺后，銷售回款已經(jīng)成為行業(yè)‘生命線，但是悖論就在于房價越降越難賣。”前述房企融資部門人士表示。

去年，“加大銷售與回款”就被恒大管理層列為首要的降負(fù)債措施。恒大銷售部門人士告訴《中國新聞周刊》，在2020年之前，恒大將每年9月定為“全員銷售月”，各部門都要承擔(dān)銷售任務(wù)，但是去年開始“全員銷售月”變?yōu)槊磕?月、9月兩次，“一些項目公司的預(yù)決算部門甚至?xí)再彿孔鳛榻Y(jié)算供應(yīng)商款項的前提條件”。如此，“全員銷售”幾乎成為房企常態(tài)。

10月22日，恒大集團(tuán)在江蘇南京開發(fā)的養(yǎng)生谷項目。

2016年，房地產(chǎn)行業(yè)全面進(jìn)入以“高周轉(zhuǎn)模式”為特征的時代，碧桂園便是其中代表。中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政冶研究所副所長張斌在《如何防范房地產(chǎn)市場硬著陸風(fēng)險》一文中表示，一旦開啟高周轉(zhuǎn)模式，房地產(chǎn)企業(yè)最重要的任務(wù)就變成了兩點(diǎn)。一是要保證有足夠的土地儲備用來承接新開工的房地產(chǎn)項目。二是要保證通過預(yù)售獲得的現(xiàn)金流足夠穩(wěn)定。

直接后果是，房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金來源中，居民部門扮演了越來越重要的角色。楊為敩認(rèn)為，“居民通過按揭貸款購買期房，對于房企來講也是一種變相融資方式，但今年房企籌資性現(xiàn)金流收縮的同時，這條經(jīng)營性現(xiàn)金流同樣難以為繼。”以國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)測算，今年第三季度，全國商品房銷售面積與銷售額分別同比下降約12.5%和14.1%。而據(jù)克而瑞研究中心數(shù)據(jù)，下半年以來，Top 100房企單月業(yè)績連續(xù)4個月同比下跌，9月、10月同比降幅均超過30%，“金九銀十”不在。

市場遇冷的一個重要原因便是居民購房缺乏融資支持。在去年12月公布的房地產(chǎn)貸款余額占比及個人住房貸款余額占比“兩道紅線”約束下，與房企貸款受限一樣，居民購房亦缺乏融資支持。2021年7月、8月、9月，居民中長期貸款，主要是個人住房按揭貸款為主，分別同比少增2093億元、1312億元、1695億元，合計減少5100億元。銀行對個人按揭貸款支持力度的下滑可見一斑。

（資料圖片）華夏幸福的一處施工現(xiàn)場。本版圖/視覺中國

“大而不倒”已成歷史？

經(jīng)歷了半年多的現(xiàn)金流恐慌后，市場感受到的政策轉(zhuǎn)暖信號也來自房貸放松。10月21日，銀保監(jiān)會統(tǒng)計信息與風(fēng)險監(jiān)測部負(fù)責(zé)人劉忠瑞表示，要保障好剛需群體信貸需求。在貸款首付比例和利率方面對首套房購房者予以支持。

貝殼研究院發(fā)布的10月重點(diǎn)城市主流房貸利率數(shù)據(jù)顯示，90城主流房貸利率為5.73%，二套利率為5.99%，均較上個月下調(diào)1基點(diǎn)。一位廣州按揭貸款公司人士介紹，近期部分銀行按揭貸款利率確實有所下調(diào)，各家銀行出于明年業(yè)績考慮開始放開接受按揭貸款，放款速度略有加快，但是一些額度緊張的銀行仍不容樂觀，而且因為前期積壓較多，更多還是在處理積壓的按揭貸款。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉認(rèn)為，需求銳減了，當(dāng)然排隊的人就會少。簡單的說就是本來一個月準(zhǔn)備了100個人貸款，市場火熱的時候有200個人貸款，當(dāng)然就積壓下來，所以當(dāng)下積壓了3至4個月也就是1萬億至2萬億元按揭貸款。但現(xiàn)在很多城市成交一個月只有50個人，所以排隊很可能會快了，這不代表信貸寬松。

曾啟賢認(rèn)為，“在銷售市場仍然疲弱的情況下，市場整合會是最終結(jié)果，一些財務(wù)狀況比較好的公司，會從一些比較弱的公司收購一些項目，這些公司也需要出售一些資產(chǎn)還債?！?/p>

賣資產(chǎn)還債已經(jīng)不可避免。9月底，華夏幸福公布的償債方案被視為陷入流動性危機(jī)的房企的樣本，華夏幸福于今年2月就發(fā)生首筆債務(wù)違約，共有金融債務(wù)2192億元，償債關(guān)鍵一步便是出售資產(chǎn)回籠約750億元資金，除兌付部分金融債務(wù)外，也為企業(yè)注入一定現(xiàn)金流，在恢復(fù)造血功能后逐年償還剩余債務(wù)。融創(chuàng)服務(wù)于11月1日發(fā)布公告稱，擬收購物業(yè)公司第一服務(wù)控股32.22%股權(quán)，第一服務(wù)控股是剛剛發(fā)生美元債違約的當(dāng)代置業(yè)關(guān)聯(lián)公司。

TOP100房企實現(xiàn)銷售操盤金額及同比變化

數(shù)據(jù)來源：克而瑞研究中心。制圖/程婷。單位：億元

2021年1月至10月房地產(chǎn)企業(yè)銷售業(yè)績及銷售面積TOP20

數(shù)據(jù)來源：中指研究院 制圖/程婷

出售物業(yè)資產(chǎn)已成為眾多房企陷入流動性危機(jī)時的自救措施，花樣年、藍(lán)光發(fā)展、富力、恒大此前都曾成功或試圖出售旗下物業(yè)資產(chǎn)。但恒大處置物業(yè)資產(chǎn)的計劃并不順利，10月20日，中國恒大發(fā)布公告稱，已于10月13日行使權(quán)利解除/終止關(guān)于恒大物業(yè)約54.16億股份的交易協(xié)議。

當(dāng)下房企想要順利出售資產(chǎn)并不容易。11月4日，佳兆業(yè)高管在與理財投資者交流時也談到，計劃出售超過800億元的貨值，“但處置資產(chǎn)市場要有接收方，如果800億元的貨值只賣80億元，可能馬上可以賣出去，但這也不夠償還債務(wù)”。曾啟賢認(rèn)為，市場整合確實還需要一段時間。

“恒大要解決三方面問題，一是對可能構(gòu)成信用違約的債權(quán)需要優(yōu)先償還;二是對于部分違約成本較高的‘明股實債項目要優(yōu)先贖回，否則會造成較大損失;三是需要保證房屋交付，也就是保證造血能力，否則就有可能走不出惡性循環(huán)?！币晃汇y行業(yè)資深人士向《中國新聞周刊》分析說，房企降杠桿的方式只有兩條，出售資產(chǎn)，或是加大銷售回款。

在10月22日召開的復(fù)工復(fù)產(chǎn)專題會上，許家印首次宣布自救戰(zhàn)略，第一項便是全力以赴實現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓。恒大已多次強(qiáng)調(diào)復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓的重要性，此次許家印再度強(qiáng)調(diào)，只有復(fù)工復(fù)產(chǎn)，恢復(fù)銷售和經(jīng)營，才能保質(zhì)保量向業(yè)主交樓，才能解決上下游合作伙伴的商票兌付，才能完成財富產(chǎn)品的兌付，才能逐步歸還金融機(jī)構(gòu)的借款。

但是目前在一些地方的現(xiàn)實情況卻是，供應(yīng)商前期被拖欠的款項沒能解決，復(fù)工復(fù)產(chǎn)難以真正進(jìn)行。有恒大工程總包告訴記者，地方政府、恒大、工程方三方曾進(jìn)行談判，提出先擱置前期欠款，后期工程款以監(jiān)管賬戶中的余額保證，要求工程方復(fù)工復(fù)產(chǎn)，“但是各地監(jiān)管賬戶余額情況不一，而且八成逾期商票已經(jīng)被轉(zhuǎn)移支付給分包商，因此在前期欠款無法解決的情況下，分包商難有復(fù)工復(fù)產(chǎn)積極性，只能是在檢查時派工人到工地做做樣子?！?/p>

“說實話我感到很悲觀，因為政策目前的幾點(diǎn)放松，針對美元債、按揭貸款，其實都沒在點(diǎn)子上。美元債波動、銷售遇冷都是投資者和購房者判斷房企風(fēng)險變大，如果不主動化解風(fēng)險本身，不可能指望投資者和購房者率先覺醒，幫房企化解風(fēng)險，惡性循環(huán)轉(zhuǎn)向?！鼻笆龅禺a(chǎn)行業(yè)資深分析師表示，融資層面、二級市場層面、經(jīng)營層面，這三個層面都在惡性循環(huán)，并且看不到逆轉(zhuǎn)的希望，唯有取消“三道紅線”才能帶來，但這是不可能的。

刮骨療毒的時刻還要持續(xù)多久，仍是未知數(shù)。但對絕大部分房企來說，考慮如何適應(yīng)新時代的房地產(chǎn)發(fā)展模式已經(jīng)擺在眼前。10月20日，國務(wù)院副總理劉鶴在2021年金融街論壇年會開幕式上作書面致辭時，表示目前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了個別問題，但風(fēng)險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變。

“監(jiān)管層的表態(tài)更多只是給市場上的債權(quán)投資人吃一顆定心丸，實際上不一定能夠真正解決房企面臨的流動性問題，最多只能夠得救那些處在健康、亞健康邊緣的企業(yè)?！睕r玉清認(rèn)為。

央行行長易綱此前表示，恒大負(fù)債約3000億美元，其中有三分之一是金融負(fù)債，債權(quán)人分散，還有抵押物，總體上對金融行業(yè)的外溢性可控。

“從2009年開始，監(jiān)管層一直要求各大商業(yè)銀行降低涉房貸款的余額和比重。2009年時，涉房貸款甚至可以占據(jù)一些中小銀行貸款總額的70%以上，那個階段房企才真正是‘大而不倒，但是目前涉房貸款急劇壓縮，而且其中大部分有足額抵押物。正是因為房企負(fù)債中來自核心金融機(jī)構(gòu)的貸款較少，決策層才會在核心風(fēng)險可控的情況下堅定執(zhí)行調(diào)控政策?！鼻笆鲢y行業(yè)資深人士提醒記者關(guān)注易綱這段講話。

“不要低估這一輪調(diào)控的決心”。

2020年10月，人們在湖北襄陽一新建樓盤售樓部看房選房。圖/視覺中國