汪霞

（無錫晶晟科技股份有限公司，江蘇 無錫 214028）

一、前言

截至2020年10月，累計掛牌新三板企業(yè)數(shù)量達8281家，其中近半數(shù)為基礎制造企業(yè)，結(jié)合新三板以提升融資效率，降低融資成本，完善新三板服務民營中小微企業(yè)的功能，促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、優(yōu)化結(jié)構盤活存量的服務宗旨，越來越多的中小企業(yè)通過新三板平臺獲得了融資，但與此同時，新三板企業(yè)也面臨一些融資風險。本文打算針對企業(yè)通過新三板融資存在的問題，圍繞如何健全企業(yè)內(nèi)部治理、如何提升融資決策能力、如何避免盲目追求高估值等幾個問題進行探討，據(jù)此提出相關完善建議。

二、新三板概述及新三板企業(yè)的主要融資方式

（一）新三板概述

新三板市場是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司經(jīng)國務院批準，依據(jù)證券法設立的全國性證券交易場所，于2012年9月正式成立，是繼滬深交易所之后的第三家全國性證券交易場所。新三板主要為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型中小微企業(yè)解決融資難、融資貴的現(xiàn)狀。由于這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式，距離直接上市的準入條件懸殊較大。而新三板的準入條件不設財務門檻，只要求企業(yè)股權明晰、經(jīng)營合規(guī)、治理健全等基本要求即可申請掛牌，因此建立新三板市場有利于幫助企業(yè)解決以上融資難題。

（二）新三板企業(yè)的主要融資方式

相對于未掛牌企業(yè)而言，新三板掛牌企業(yè)具備更強的公司治理規(guī)范意識以及信息披露透明度，新三板企業(yè)披露的財務狀況可信度更高，因此具備一定的融資優(yōu)勢，為企業(yè)在實施融資計劃時，節(jié)省大量的溝通成本。新三板企業(yè)常見的融資方式有以下幾種。

1．向金融機構申請借款

包括向銀行或非銀行金融機構、其他企業(yè)等融入資金。間接融資具有手續(xù)簡便、融資效率高等優(yōu)點，但缺點是融資額度有限，取決于企業(yè)銷售規(guī)模及盈利水平等經(jīng)營狀況，且財務成本較高，對企業(yè)當期財務指標影響較大。因此在實施過程中，應注重投資回報周期的測算，謹慎申請融資額度及借款使用周期。

2．以股份質(zhì)押辦理借款

隨著新三板市場機制的強化改革，針對規(guī)模較小、固定資產(chǎn)等抵押物匱乏的一些企業(yè)，無法及時獲得銀行貸款的融資特點，銀行推出了掛牌企業(yè)股份質(zhì)押貸款產(chǎn)品，就質(zhì)押股份價值給予一定授信額度。當掛牌企業(yè)的股份擁有流動性之后，向銀行申請股份質(zhì)押貸款將更加便捷。

3．股票定向發(fā)行

根據(jù)《非上市公眾企業(yè)監(jiān)督管理辦法》和《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任企業(yè)管理暫行辦法》等規(guī)定，新三板對符合豁免申請核準要求的定向發(fā)行只要求按備案制管理，簡化了掛牌企業(yè)定向發(fā)行的核準程序，對企業(yè)定向發(fā)行不設財務硬性指標，只需滿足企業(yè)治理、信息披露等方面的法定要求即可。

4．發(fā)行中小企業(yè)私募債

私募債是一種便捷高效的融資方式，其發(fā)行審核采取備案制，審批周期相較股票定向發(fā)行更快，且對發(fā)行人的資產(chǎn)、盈利狀況也無硬性要求，一般對募集資金的具體使用監(jiān)管比較寬松，發(fā)行人可根據(jù)自身業(yè)務需要，合理安排募集資金用途。根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)一部署，在《非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務實施辦法》中，明確支持民營企業(yè)發(fā)行私募可轉(zhuǎn)債，投資人在企業(yè)利潤尚未釋放的發(fā)展初期可享受債券本息收益，在業(yè)績高增長階段可選擇轉(zhuǎn)換為股份持有獲利，與中小微企業(yè)的風險特點和融資需求相匹配，既能為投資機構提供更穩(wěn)定的退出通道，也能促成新三板更多的融資交易。

5．發(fā)行優(yōu)先股

多數(shù)新三板企業(yè)都存在股權高度集中的問題，且公司原股東和管理層都不愿意股權被稀釋，當財務投資者一方面沒有精力參與企業(yè)的經(jīng)營管理，另一方面又希望獲得相對穩(wěn)定的回報時，二者容易出現(xiàn)矛盾。發(fā)行優(yōu)先股則能兼顧兩個方面的需求，既讓原股東能繼續(xù)保持對企業(yè)的控制權，又能讓投資者享受更有保障的分紅回報，新三板企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的融資方案，對于投資人可能更具吸引力。

6．并購重組

當企業(yè)發(fā)展到一定階段，必須整合產(chǎn)業(yè)鏈擴大規(guī)模，以降低邊際成本，釋放規(guī)模效應。以往并購重組的案例多數(shù)是上市公司參與并購，如今隨著新三板市場的快速發(fā)展，新三板企業(yè)參與并購的現(xiàn)象也逐漸增多。由于新三板企業(yè)具有一定規(guī)范基礎的信息披露和財務透明度，比起未掛牌非公眾公司來說，對并購雙方都能縮短大量的盡調(diào)時間、減少盡調(diào)成本、降低投資風險，因此新三板企業(yè)的并購成本較低，隨著并購重組配套的相關制度得到逐步完善，新三板企業(yè)的投資并購活動將日趨活躍。

三、企業(yè)通過新三板融資存在的問題

（一）經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定、公司治理不健全

新三板企業(yè)在掛牌前，大多屬于有限公司，普遍存在規(guī)模較小、規(guī)范基礎薄弱、治理結(jié)構不健全等情形。在有限公司階段，公司股權通常很集中，在制定各項公司決策時，以老板個人意愿為主，缺乏充分民主的表決機制，而改制為股份公司后，在沒有專業(yè)投資機構加入前，企業(yè)管理格局依然維持原狀，這使得企業(yè)內(nèi)部不能形成有效管理機制，容易出現(xiàn)權責不清的局面，當管理出了問題，要么找不到責任者，要么賞罰不明。由于缺乏科學的公司治理，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績往往也只能走一步看一步，未能及早布局、提前干預。于此情形下，在投資人眼里的新三板企業(yè)可信度依然不高，融資變得艱難。

（二）財務信息不敏感、融資決策能力弱

較上市企業(yè)而言，新三板企業(yè)由于規(guī)模不同，以及監(jiān)管要求與自身管理水平的差異，新三板企業(yè)的財務管理水平欠佳，公司管理層通過財務信息做出有效決策的能力不強。一方面，企業(yè)的資金預算受經(jīng)營業(yè)績的波動影響而準確度不高，容易導致錯過最佳融資時點；另一方面，企業(yè)財務報表反映的動態(tài)與靜態(tài)指標，未能引起管理層的充分關注，容易做出與公司財務狀況相悖的決策，比如財務杠桿的過度運用、短貸長投方案的制定、固定資產(chǎn)的密集投資、在市值明顯被低估的階段選擇股權融資等。

（三）忽視對賭高風險、盲目追求高估值

不少公司為了擴大市值而盲目融資，未能正視企業(yè)發(fā)展的正常規(guī)律，過于樂觀地估計了企業(yè)未來的經(jīng)營形勢。一開始為了取得高估值，不惜承擔眾多對賭條件，且由于股東訴求不同，當進行下一輪融資時，要求的估值一般更高，這樣很可能將更多專業(yè)投資機構拒之門外，也可能導致融資失敗。隨著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的波動，一旦出現(xiàn)估值下跌，帶來的不僅是股東間的矛盾，還有觸發(fā)對賭條件后的高昂代價，甚至是對企業(yè)控股權的喪失。

四、改善企業(yè)新三板融資決策的對策建議

（一）清晰定位、強化治理

首先，除了了解企業(yè)自身的經(jīng)營情況，還需要了解行業(yè)所處環(huán)境大背景是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策長期穩(wěn)定發(fā)展形勢，清晰認識企業(yè)當前的市場地位，仔細分析企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢與劣勢，謹慎做出可行的投融資決策意見。

其次，充分發(fā)揮新三板企業(yè)公眾公司的信息披露職能，嚴格履行董事會、監(jiān)事會及股東大會的審議程序，杜絕個人意見，通過法定程序表決并監(jiān)督實施。規(guī)范公司治理結(jié)構，充分發(fā)揮獨立董事、董事會各專門委員會的作用，實現(xiàn)對公司的有效治理。同時，要繼續(xù)加強信息披露管理，提高公司透明度，努力保護中小股東的利益。

（二）合理制定融資計劃

面臨激烈的市場競爭，企業(yè)生存的環(huán)境復雜多變，現(xiàn)金流管理水平往往是決定企業(yè)存亡的關鍵所在。提升現(xiàn)金流的管理水平，可以合理地控制營運風險，提升企業(yè)資金的利用效率，從而加快企業(yè)的發(fā)展。融資計劃是現(xiàn)金流管理的重要環(huán)節(jié)，運用現(xiàn)金預算的手段來規(guī)劃現(xiàn)金流，根據(jù)預測企業(yè)資金缺口的時點，來制定匹配的融資計劃?？梢愿鶕?jù)融資計劃時間的長短分為短期、中期和長期計劃。通常期限越長，計劃的準確性就越差，因此應結(jié)合中短期計劃的實際發(fā)生情況，持續(xù)修正長期計劃，保持循環(huán)更新。

（三）選擇匹配的融資對象

首先，應結(jié)合企業(yè)的資產(chǎn)負債情況，控制財務杠桿的使用，保持企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平處于合理范圍內(nèi)。當企業(yè)資金需要被投放到短頻快項目時，可以考慮向金融機構申請短期借款。當企業(yè)資金需要用來做長期投資時，可以通過向金融機構申請長期借款或進行股權融資。在進行大型固定資產(chǎn)投資時，解決資金需求可以結(jié)合設備融資租賃方案。

其次，當企業(yè)處于快速發(fā)展階段，或者在行業(yè)內(nèi)進行兼并收購等資金需求量較大時，當債權融資額度無法滿足需求時，可以考慮引入資本進行股權融資。企業(yè)應充分認識進行市值管理的必要，在進行股權融資時，結(jié)合企業(yè)的利潤水平以及未來業(yè)績增長趨勢，選擇最有利的時點，向投資方爭取比較合理的估值達成股權融資，一般常見采用的有市盈率法，也可以結(jié)合企業(yè)本身的發(fā)展規(guī)律、團隊管理水平、核心競爭力等因素，理性測評企業(yè)自身的價值，不致因盲目樂觀的高估心理價位，而錯失與投資機構的合作。

五、結(jié)束語

本文闡述了新三板的概述以及當前主要的融資方式，從公司治理、融資決策、估值與對賭等方面分析了企業(yè)通過新三板融資存在的問題，并從強化公司治理、合理制定融資計劃、選擇匹配的融資對象等方面提出了對策建議。新三板市場自建立以來，不斷優(yōu)化相關配套制度，一方面凈化了新三板市場環(huán)境，提升市場投資價值，吸引長期資金入市；另一方面也增強市場各主體活力，形成優(yōu)勝劣汰的良好機制，促進新三板市場能健康有序發(fā)展。伴隨著多層次資本市場體系的不斷深化改革，現(xiàn)已明確提出股票發(fā)行注冊制、新三板轉(zhuǎn)板機制等系列改革創(chuàng)新舉措，對于新三板企業(yè)來說，需要盡早做到合法合規(guī)、高效透明的公司治理，真正意義上與IPO注冊制接軌，早日適應資本市場化的融資模式。