文/劉迪 李雯欣 金澤元 陳淑雅（吉林外國語大學）

一、引言

企業(yè)可以通過并購來增加市場占有率和提高盈利能力，因為不同地區(qū)的經濟發(fā)展情況和政策制度不一樣，所以并購在不同國家的發(fā)展情形也不一樣。西方國家因為擁有成熟的資本市場和比較豐富的理論基礎，很多大公司都是靠并購發(fā)展壯大的。西方成熟的并購市場和案例為我們國內并購發(fā)展提供了很好的借鑒，近年來我國的并購案例也非常多。好的并購可以帶動公司的轉型發(fā)展，激發(fā)資本市場的活力，也能為學者提供豐富的研究資料。

二、案例背景介紹

（一）并購方—億通科技

億通科技在2001 年由王振洪和王桂珍夫婦創(chuàng)辦，企業(yè)定位是高新技術企業(yè)，公司的主要業(yè)務范圍是廣播電視設備的制造和銷售，旗下的產品主要有前端光傳輸設備、光工作站和光傳輸平臺等。公司十分注重生產設備的質量，建立了三十多條生產線，都配備有從美國、日本進口的高端設備進行生產，擁有每年生產400 萬臺設備的能力。

公司于2011 年成功登陸A 股創(chuàng)業(yè)板上市，但是上市之后公司的業(yè)績卻不斷下滑，經營狀況并不理想。上市之后的近十年來，億通科技的凈利潤從幾千萬元減少到百萬元,營業(yè)收入也從2.3 億元慢慢縮減到1.2 億元，公司的資產總額也長期固定在5 億元左右浮動。億通科技在上市初的公司凈利潤為2614 多萬元，隨后的幾年凈利潤在逐年減少，到2019 年凈利潤已經跌至634萬元。億通科技近年來經營業(yè)績的下滑逐漸導致公司業(yè)務受到影響，通過數(shù)據(jù)可以看出，億通科技的主要幾個經營業(yè)務，比如有線電視網絡傳輸設備和數(shù)據(jù)通訊設備板塊的營收比在2019 年都較往年下滑多個百分點。億通科技傳統(tǒng)經營業(yè)務已缺乏活力，急需新的盈利增長點，基于此，億通科技希望能通過資本運作的方式改善自己的經營狀況，走出困境。

（二）被并購方—華網信息

被并購方華網信息在2000 年7月份通過1191 萬的注冊資本成立，成立之后，華網信息的主要經營業(yè)務范圍在教育信息化行業(yè)，連續(xù)開展大數(shù)據(jù)平臺、教育云平臺、教育云桌面和教育云計算等多項業(yè)務。目前為止，選擇和華網信息進行合作的學校和客戶已經有超過兩千多家。2017 年華網信息完成b 輪融資，公司規(guī)模變?yōu)?800 萬元。

通過觀察華網信息披露的財報數(shù)據(jù)可知，近幾年華網信息的凈利潤和經營現(xiàn)金凈流量狀況并不是十分樂觀，報告期內華網信息的凈利潤分別為0.70 億元、0.93 億元和0.45億元，經營現(xiàn)金凈流量凈額分別為負0.15 億元、0.53 億元和0.58 億元，數(shù)據(jù)顯示華網信息在2017 年和2018 年這兩年內的經營性現(xiàn)金流量都小于凈利潤，這表明華網信息自身運營能力并不十分優(yōu)秀。

（三）并購動因

并購動因即企業(yè)并購的驅動因素，是企業(yè)進行并購所要達到的目的。企業(yè)之所以進行并購，主要是為了優(yōu)化資源配置，獲得規(guī)模效益，產生協(xié)同效應。億通科技在本次交易預案中坦承，近年來受互聯(lián)網技術等因素的沖擊，傳統(tǒng)廣電行業(yè)發(fā)展遲緩，整個行業(yè)規(guī)劃及市場拓展受國家行業(yè)政策影響較大。上市公司作為廣電設備制造商，面臨行業(yè)發(fā)展趨緩、競爭加劇、運營成本上升等諸多因素的制約，廣電行業(yè)上游供應商均面臨一定的經營壓力。公司傳統(tǒng)業(yè)務發(fā)展承壓，急需新的盈利增長點。華網信息進入教育信息化行業(yè)多年，形成了教育信息化、教育云數(shù)據(jù)中心、教育大數(shù)據(jù)平臺為一體的業(yè)務架構。億通科技此前主要從事廣播電視設備研發(fā)、制造及銷售業(yè)務。億通科技表示，通過收購華網信息，公司可以快速切入教育信息化領域，構建教育信息化領域全方位的行業(yè)應用解決方案和服務能力，進一步拓展在“智慧城市”“智慧教育”的業(yè)務布局。

（四）并購過程和結果介紹

1.并購過程

億通科技自上市以來，經營業(yè)績大幅下降，億通科技早就需要通過資本運作來實現(xiàn)改變。在2019 年9 月16 日，億通科技就發(fā)布停牌公告，表明公司將通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式來收購華網信息過半數(shù)股權。經過一系列組織計劃，億通科技于2020 年1 月21 日，正式披露對華網信息的收購方案。

億通科技選擇通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式購買華網信息100%的股權。除此之外，億通科技還將通過非公開發(fā)行股票的方式向35名投資者募集資金，募集資金的總額不超過3.5 億元，不得超過擬發(fā)行股份方式購買資金的交易價格的100%，并且募集資金的發(fā)行股份數(shù)量不得超過6000 萬股，不得超過上市公司本次并購前總股本的20%。

根據(jù)評估結果并經交易各方充分協(xié)商，本次并購最終的定價是以12.9 億元的價格收購華網信息100%的股權。最終決定通過現(xiàn)金和發(fā)行股份結合的方式進行支付，以發(fā)行股份的方式支付交易對價的74.69%，即9.64 億元；以現(xiàn)金方式支付交易對價剩余的25.31%，即3.26億元。交易完成后，華網信息成為億通科技的全資子公司。

2.并購結果

通過億通科技2020 年6 月1 日的公告可知，該公司此次并購并沒有通過證監(jiān)會的審核。通過查閱證監(jiān)會的審核結果公告可以看出，億通科技并購華網信息失敗的原因在于易通科技沒有能充分披露華網信息的行業(yè)經營情況和核心競爭力，華網信息的持續(xù)盈利能力存在重大不確定性，本次交易也未能充分披露定價的公允性。

三、并購的財務風險分析

（一）估值定價風險

首先，企業(yè)在進行并購定價時，通常以并購方的財務情況為依據(jù)，但是財務報表中的數(shù)據(jù)并不一定具備可靠性和準確性，所以億通科技在定價時，應該對報表中的數(shù)據(jù)進行判斷。億通科技并購華網信息是第一次企業(yè)并購，沒有現(xiàn)成的成功案例可供借鑒，無法通過有效手段獲得華網信息的實際財務狀況。而市面上的專業(yè)價值評估機構，對并購企業(yè)的信息真實性也很難做出準確判斷。同時因為億通科技和華網信息屬于不同的市場主體，導致了雙方信息的不對稱，易通科技獲得的華網信息的資料，是經過市場傳遞后獲得的，是缺乏時效的，而且華網信息可能對自己的報表數(shù)據(jù)進行隱瞞，也有一些關鍵信息可能無法通過報表披露出來。因為信息的不對稱性，雙方都無法掌握真實的、對稱的、準確的信息，這就導致了企業(yè)在估值定價過程中會存在風險。這種風險會導致億通科技做出不太符合真實信息的定價，會對并購活動的后續(xù)進展產生影響。

（二）商譽減值風險

商譽指未來能夠給企業(yè)帶來超額收益的潛在經濟價值。此次億通科技并購華網信息，按照12.90 億元的并購，增值率高達436.57%，預計將產生商譽8.47 億元，占上市公司并表后凈資產的58.86%，總資產的41.67%。而億通科技的總資產不過才5 億元左右，可以看出，即將產生的8.47 億元的商譽遠超上市公司目前的資產總額。億通科技本次并購產生了高額的并購商譽，上市公司至少每年要進行一次商譽減值測試，如果在并購后億通科技的經營狀況沒有得到改善，發(fā)生商譽減值，可能會影響億通科技當期利潤，那么企業(yè)將面臨很大的經營風險。近幾年，并購后經營不良的企業(yè)越來越多，如果這些公司的商譽減值風險集中爆發(fā)，會影響整個市場的盈利情況，最終會損害投資者的利益。

（三）支付風險

億通科技上市后經營業(yè)績不佳，通過分析億通科技的財務報表數(shù)據(jù)可知，億通科技無法通過企業(yè)自身的現(xiàn)金儲備來滿足并購所需的資金，因此此次并購億通科技采用現(xiàn)金和股份支付相結合的方式。在本次并購中，億通科技支付了3.26 億元現(xiàn)款用于并購華網信息，按照合同約定，需要在規(guī)定的時間內完成款項支付，從而獲得華網信息的所有權。眾所周知，企業(yè)在日常運營中也需要一定的現(xiàn)金儲備維持企業(yè)的日常經營活動和償還債務，因此企業(yè)在用現(xiàn)金支付并購款時要制定詳細的計劃來規(guī)劃現(xiàn)金支付比例，如果支付過多的現(xiàn)金儲備可能會影響企業(yè)接下來的正常運營，具有一定的風險。除使用現(xiàn)金支付外，億通科技還通過股份支付方式來支付剩下的9.64 億元的非現(xiàn)款支付。雖然我們在支付的過程中要避免大量現(xiàn)金支出影響后續(xù)企業(yè)經營，但是采用股權支付的方式不可避免地會在一定程度上稀釋億通科技的原有股權，減弱原有股東對企業(yè)的控制力，最終可能導致并購失敗甚至企業(yè)破產。

（四）融資風險

“蛇吞象”式并購的融資方式分為杠桿融資和非杠桿這兩種，通常企業(yè)沒有辦法僅僅通過一種方式來滿足并購的資金需求，往往會選擇自用資金和融資結合的方式進行并購，這種方式可以緩解企業(yè)自有資金不足的壓力，保證企業(yè)并購的資金需求能夠得到滿足。所以通過“蛇吞象”式并購的企業(yè)一般都存在融資方面的風險，企業(yè)不僅要在并購前期的資金籌措階段考慮融資風險，還要考慮到并購后企業(yè)經營中的資金需求，盡量減少融資后償還期的風險，降低并購后的資金壓力。億通科技收購華網信息通過支付現(xiàn)金和發(fā)行股票這兩種方式，但是現(xiàn)金支付僅占并購對價的25%左右，以非公開方式發(fā)行股份的方式支付對價占比高達75%左右。這樣發(fā)行股票募集資金的方式可能會加大企業(yè)的股本規(guī)模，稀釋股權，企業(yè)可能會面臨控制權發(fā)生轉移的風險，而企業(yè)在并購后進行整合擴張階段肯定需要大量的資金，到時企業(yè)在資金流轉方面可能也會面臨很大的風險。

四、并購的財務風險防范措施

（一）正確評估目標企業(yè)價值

為了正確評估被并購企業(yè)的價值，億通科技要建立完善可行的評估體系和評價方案，保證價值評估的正確性。億通科技對華網信息進行價值時，要全面分析華網信息的經營情況，對其財務、行政等多方面進行了解，分析華網信息是否能夠對億通科技的轉型提供幫助。為了防范企業(yè)價值評估的風險，可以選擇與被并購企業(yè)沒有關聯(lián)的第三方企業(yè)進行評估，從而更全面客觀地評估被并購企業(yè)的經營情況和財務信息。同時為了保證獲得信息的時效性和并購過程的順利推進，要及時關注市場和政策的變化，針對這些變化對并購方案做出適當?shù)母淖?。正確有效的價值評估可以幫助企業(yè)制定合理的并購價格，還可以幫助企業(yè)減少并購帶來的高商譽問題，避免在未來因商譽減值對企業(yè)經營造成損失。

（二）轉移支付風險

我們可以選擇科學合理的支付方式將支付的風險進行有效轉移，企業(yè)在并購時可以選擇以現(xiàn)金支付的方式，也可以選擇股權支付的方式。但是這種單一的支付方式并不是最優(yōu)，更優(yōu)的方式是現(xiàn)金和股權支付相結合的方式。選擇現(xiàn)金和股權支付相結合的方式，計算出最優(yōu)的混算比例，合適比例的股份支付可以減輕現(xiàn)金方面的壓力，合適比例的現(xiàn)金支付也減輕了股權稀釋的風險，支付風險成功進行轉移。

（三）優(yōu)化融資結構

為了降低融資風險，應該選擇合理又安全的融資方案，應當拓展融資的方式、盡量延長公司償還債務的期限、盡量降低融資的成本，合理規(guī)劃公司經濟的狀況，防止企業(yè)在借貸到期后無法償付資金進而導致出現(xiàn)信用風險，甚至引發(fā)財務危機或者倒閉。億通科技就是考慮自身資產狀況后，采用了股權融資方式。在進行并購時不僅用自己公司的收益和流動現(xiàn)款還用發(fā)售股票的方式進行融資，降低引發(fā)自身公司發(fā)生財務危機的風險，還可以有充足的資金使并購的公司投入正常運轉。

五、結論

近年來，企業(yè)并購案例很多，但是企業(yè)并購是一項復雜的工程，通常伴隨著一定的并購風險，很多并購交易失敗就是因為沒有重視并購的風險管理。通過對億通科技并購華網信息這一案例進行分析，可以看出企業(yè)在進行并購時，通常面臨一定的估值定價風險、支付風險、融資風險和商譽減值風險，同時根據(jù)證監(jiān)會出臺的公告，我們可以得出億通科技并購失敗的原因是:億通科技沒能充分披露華網信息的經營情況?；诖?，本文在最后提出正確評估企業(yè)目標價值、轉移支付風險、優(yōu)化融資結構等建議。企業(yè)在并購中一定要對自己和被并購企業(yè)的信息有正確的了解，制定合理科學的并購方案，降低并購風險，保證企業(yè)并購能對企業(yè)的運營起到積極的推進作用。