文/李若琳（廣西大學(xué)工商管理學(xué)院）

一、研究背景及研究意義

（一）研究背景

如今，很多上市公司開始選擇股權(quán)質(zhì)押作為公司較常見的融資方式?？毓晒蓶|在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，既能夠取得資金又能繼續(xù)保持控股股東的地位和權(quán)利。但是股權(quán)質(zhì)押這一特點容易導(dǎo)致控股股東通過損害公司利益而為自己謀取私利，因此各方對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為極為關(guān)注。在此情況下，相關(guān)學(xué)者就控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司的影響進(jìn)行了激烈的討論。大部分學(xué)者認(rèn)為，雖然表面上看控股股東股權(quán)質(zhì)押屬于股東個體行為，對企業(yè)日常的經(jīng)營管理活動不會產(chǎn)生直接影響。然而我國上市公司一股獨大現(xiàn)象嚴(yán)重，一些控股股東在公司擁有絕對的控制權(quán)，因此其股權(quán)質(zhì)押行為會涉及多方利益。

基于以上背景，本文考察了國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，介紹了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司股價、財務(wù)狀況、公司治理的影響，并選擇以X公司為分析實例，根據(jù)X公司股權(quán)質(zhì)押后出現(xiàn)的不良后果提出相關(guān)建議，使控股股東股權(quán)質(zhì)押行為受到監(jiān)督，以保護(hù)中小股東的利益。

（二）研究意義

由于股權(quán)質(zhì)押融資較其他融資方式更加簡單高效，因此受到了我國上市公司的喜愛和追捧。但隨著股權(quán)質(zhì)押的發(fā)展，其風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)，許多學(xué)者開始關(guān)注上市公司股權(quán)質(zhì)押的效果。當(dāng)前，我國上市公司股權(quán)較為集中，股權(quán)質(zhì)押發(fā)展起步較晚，再加上相關(guān)部門對股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管措施欠缺，法律條款對中小投資者的保護(hù)也不夠充分，缺乏具體可行的監(jiān)管規(guī)范，造成上市公司控股股東會在公司上市后進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，將股權(quán)變現(xiàn)獲得巨額收益，并隱蔽的進(jìn)行掏空公司行為。此外，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為可能導(dǎo)致外部投資者認(rèn)為控股股東資金緊缺、公司財務(wù)狀況較差，從而導(dǎo)致公司股價下跌，財務(wù)狀況惡化，公司價值受損，進(jìn)而侵害中小股東利益。因此，分析上市公司股權(quán)質(zhì)押效果并據(jù)此提出政策建議就存在一定的必要性。

本文通過分析我國上市公司股權(quán)質(zhì)押的效果，進(jìn)而提出相應(yīng)的建議和對策，有助于公司控股股東規(guī)范自身行為，同時保護(hù)中小股東利益。最后，可以為政府制定相對應(yīng)的法律措施提供參考，完善我國資本市場體系，推進(jìn)資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述及理論基礎(chǔ)

隨著我國資本市場的快速發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押在繁榮資本市場和解決資金短缺問題上發(fā)揮著重要的作用。張曉霞（2006）提出，雖然股權(quán)質(zhì)押的興起對我國資本市場的發(fā)展起了推動作用，但我國股權(quán)質(zhì)押制度尚不完善，一些制度不能適應(yīng)資本市場發(fā)展的需求，從而導(dǎo)致公司控股股東利用制度缺陷做出損害公司價值的行為，進(jìn)而危害了中小股東等外部投資者的利益。鄭國堅（2014）認(rèn)為，目前我國資本市場發(fā)展存在一些缺陷，一些監(jiān)管措施不夠完善，導(dǎo)致公司控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，更容易發(fā)生掏空公司等行為。

從控股股東股權(quán)質(zhì)押后現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離角度，王鵬、周黎安（2006）提出控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度與公司價值呈負(fù)相關(guān)，公司股東的利益沖突研究一般以控股股東的兩權(quán)分離為基礎(chǔ)。李永偉、李若山（2007）提出控股股東質(zhì)押股權(quán)，變現(xiàn)回籠收購資金，使中小股東利益受損。顧艷輝、費喜瑞（2009）采用托賓q值對公司業(yè)績進(jìn)行評價，分析了控股股東的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離程度將對公司產(chǎn)生何種影響，最終得出結(jié)論，認(rèn)為控股股東控制權(quán)以及兩權(quán)分離程度與托賓q值都呈反比，公司股東會利用兩權(quán)分離后不變的控制權(quán)，操縱公司為自己牟取暴利。

從控股股東股權(quán)質(zhì)押后現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的角度，La porta Re.etal（1999）提出，控股股東兩權(quán)分離的現(xiàn)象造成了股東在享受不變的權(quán)利的同時，只需要承擔(dān)少量的責(zé)任和義務(wù)，正是這樣權(quán)利和義務(wù)的失衡，導(dǎo)致控股股東為了謀取個人利益對公司價值造成的損傷無法防止。Claessen S.et al（2004）提出，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，即控股股東通過極少的現(xiàn)金流權(quán)就可以掌控企業(yè)的經(jīng)營活動，并且可以參與公司重要決策。這可能會導(dǎo)致控股股東為了自身利益侵犯中小股東利益，進(jìn)而加大控股股東與中小股東之間的矛盾，造成二者代理成本的增加。

從股權(quán)質(zhì)押對公司價值影響方面出發(fā)，Claesens(2000)提出控股股東的控制權(quán)與公司的價值呈反比，而控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與公司價值呈正比。Attig（2006）認(rèn)為，控股股東兩權(quán)的分離致使其利用自己作為內(nèi)部人員的優(yōu)勢，將公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方來為自身謀取利益，導(dǎo)致公司價值降低。

三、X公司介紹

（一）X公司概況

X公司創(chuàng)建于1999年5月28日，注冊資本2.04億元，2015年6月10日公司通過深交所上市，初次向社會公開發(fā)行3000萬股人民幣普通股股票。X股份有限公司的行業(yè)性質(zhì)屬于家紡業(yè)，主營套件類、芯類等產(chǎn)品，公司致力于新型材料的產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計和生產(chǎn)銷售。截至2018年年底，公司共實現(xiàn)營業(yè)總收入9.028億元，凈利潤2778萬元，總資產(chǎn)達(dá)到10.08億元，總股本達(dá)到2.04億股。

X股份有限公司的核心管理層由一位董事長、三位非獨立董事，三位獨立董事、三位監(jiān)事會成員、總經(jīng)理一位、副總經(jīng)理四位、財務(wù)總監(jiān)一位構(gòu)成。公司的第一大股東持股比例為28.51%，第二大股東持股比例為22.34%（兩大控股股東為夫妻關(guān)系，是一致行動人）。由此可見，X公司的股權(quán)大比例集中夫妻二人手中，其他股東持股情況較為分散。說明大股東對公司的運(yùn)營享有絕對的話語權(quán)，因此本文將對二人的股權(quán)質(zhì)押行為對公司產(chǎn)生的效果進(jìn)行分析。

（二）X公司股權(quán)質(zhì)押過程介紹

X公司自上市以來共發(fā)生19次股權(quán)質(zhì)押融資，19次股權(quán)質(zhì)押融資中，有11次出質(zhì)人是第一大股東，6次是第二大股東。第一大股東的質(zhì)押比例由2016年的24.8%增加到2018年的100%，第二大股東的質(zhì)押比例由2016年的40%增加到100%，已經(jīng)出現(xiàn)沒有股份可以質(zhì)押的情況。值得注意的是，兩位大股東多次將股權(quán)從一家金融機(jī)構(gòu)解除質(zhì)押后，又很快將股權(quán)質(zhì)押給另一家金融機(jī)構(gòu)，并且多次質(zhì)押獲得的資金用途為個人資金需求。從累計股權(quán)質(zhì)押比例不斷升高的情況以及資金用途情況來看，兩人通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行套現(xiàn)，將股權(quán)轉(zhuǎn)化為巨額資金，為自身謀求利益。

第一大股東、第二大股東近三年來股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)不斷發(fā)生變化，其累計質(zhì)押比例不斷走高。2016年2月23日，公司進(jìn)行了第一次股權(quán)質(zhì)押，控股股東第二大股東將13700000萬股質(zhì)押給了海通證券股份有限公司。緊接著，2016年4月25日控股股東第一大股東將其持有的4525000股質(zhì)押給了同一家公司。隨后，第一大股東在本年的5月10日、8月 2日、10月10日又分別質(zhì)押了3959300股、4200000股和1053700股。在當(dāng)年年末12月27日，第一大股東和第二大股東在同一天分別質(zhì)押了9132977股和6088652股。截至此時兩人累計質(zhì)押的股份數(shù)已分別達(dá)到了其持股比例的81.42%和73.82%。2017年1月19日控股股東第一大股東質(zhì)押了15800000股，同一天第二大股東質(zhì)押了20000000股。隨后，2017年6月14日第一大股東又質(zhì)押了4967989股。緊接著2017年8月9日，第一大股東、第二大股東分別質(zhì)押了15060000股和14000000股。截至2017年年末兩人累計質(zhì)押的股份數(shù)已分別達(dá)到了其持股比例的85.23%和74.94%。2018年12月24日，第一大股東、第二大股東又分別將其持有的7330391股和1217740股質(zhì)押給了第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司，此次股權(quán)質(zhì)押使兩大控股股東100%的股份全部處于質(zhì)押狀態(tài)。

四、X公司控股股東股權(quán)質(zhì)押效果分析

在分析了X公司控股股東股權(quán)質(zhì)過程后，本文將從三個方面對公司控股股東股權(quán)質(zhì)押效果進(jìn)行分析，即股權(quán)質(zhì)押對公司股價、財務(wù)狀況以及公司治理的影響。

（一）股權(quán)質(zhì)押對公司股價影響

按照證交所的要求，公司在發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為后必須及時向外界披露相關(guān)信息，以便投資者了解公司動態(tài)。本文分析了X公司2016年至2018年股權(quán)質(zhì)押前后股價的變動，以了解控股股東股權(quán)質(zhì)押前后公司股價變化。雖然X公司按照證監(jiān)會要求按時披露了股權(quán)質(zhì)押信息，但由于投資者查找相關(guān)公告的途徑有限，再加上投資者對股權(quán)質(zhì)押專業(yè)信息的識別能力不足，導(dǎo)致投資者不能詳細(xì)的了解公司股權(quán)質(zhì)押的真實原因，可能認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押意味著控股股東資金缺乏，公司可能出現(xiàn)了財務(wù)狀況惡化且資金難以周轉(zhuǎn)的情況。這種負(fù)面消息會導(dǎo)致外部投資者對公司狀況產(chǎn)生消極情緒，致使投資者大量拋售公司股票，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價的不斷下滑，X公司的股價便是如此。X公司股權(quán)質(zhì)押公告日后股價基本都會出現(xiàn)下跌趨勢，說明公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為向市場傳遞出了不好的信號，給市場帶來了恐慌。

（二）股權(quán)質(zhì)押對公司財務(wù)狀況影響

1.股權(quán)質(zhì)押對盈利能力影響

本文選取X公司2013年至2018年的盈利指標(biāo)進(jìn)行縱向比較，以了解股權(quán)質(zhì)押前后公司盈利能力的變化。X公司在進(jìn)行第一次股權(quán)質(zhì)押前，即2016年以前，公司的盈利指標(biāo)呈現(xiàn)上升趨勢，盈利能力不斷提高。但自2016年以來公司控股股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，公司盈利能力呈下降趨勢。其2016年、2017年的營業(yè)利潤為3119萬元，與上年同期相比分別下降了54.85%。從凈資產(chǎn)收益率來看，由2013年7.15%一路上升至2015年的18.06%，但自2016年以來呈斷崖式下降，X公司的每股收益也存在嚴(yán)重下滑趨勢，總體來看，由2013年的0.35下降到2018年的0.14，嚴(yán)重?fù)p害了公司外部投資者的利益。

2.股權(quán)質(zhì)押對償債能力影響

本文通過選取2013年至2018年的償債能力指標(biāo)，衡量X公司股權(quán)質(zhì)押前后償債能力的變化。X公司股權(quán)質(zhì)押前后資產(chǎn)負(fù)債率基本保持不變，但是通過流動比率和速動比率的變化可以看出，X公司在股權(quán)質(zhì)押前，即2013年到2015年的短期償債能力顯著提高。而2016年以來公司的流動比率和速動比率呈下滑趨勢，短期償債能力減弱。值得注意的是，第一大股東、第二大股東在2016年、2017年通過15次股權(quán)質(zhì)押取得大量的資金之后，公司的短期償債能力不但沒有增加反而不斷下滑?？梢娍毓晒蓶|通過股權(quán)質(zhì)押獲得的資金未用于償還公司短期借款。

3.股權(quán)質(zhì)押對營運(yùn)能力的影響

X公司控股股東股權(quán)質(zhì)押前后公司營運(yùn)能力變化較大。股權(quán)質(zhì)押前，即2013年至2015年，公司的應(yīng)收賬款周款率、存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于上升趨勢，說明公司運(yùn)營能力在不斷提高。但2016年以后，公司的營運(yùn)能力卻呈現(xiàn)下降趨勢。2016年、2017年公司頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，而這兩年也是公司營運(yùn)能力較差的年份。

（三）股權(quán)質(zhì)押對公司治理影響

1.加劇公司代理問題

控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會導(dǎo)致控股股東的權(quán)利和義務(wù)失衡。如果此時公司利益受損，那么控股股東只需承擔(dān)小部分損失，所以此時控股股東很有可能為了自身的利益而改變公司的經(jīng)營投資決策，損害公司利益。此時控股股東以損害公司利益為代價為自身謀取私利的動機(jī)和機(jī)會也就越大。

X公司控股股東第一大股東、第二大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離，兩人對公司的實際控制權(quán)未發(fā)生改變，但現(xiàn)金流權(quán)和相對應(yīng)的風(fēng)險卻轉(zhuǎn)移給了質(zhì)權(quán)人。股權(quán)質(zhì)押后第一大股東、第二大股東應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于他們可以享有的權(quán)利，因此便有動機(jī)借此機(jī)會為自身謀取私利。此時第一大股東、第二大股東可以利用自己不變的控制權(quán)操縱公司，損害公司以及外部投資者的利益，以此來獲取控制權(quán)私利。但中小股東等外部投資者卻無法避免因過度質(zhì)押而給公司帶來的不良后果，也無法制止大股東的行為。中小股東等外部投資者在無錯的情況下，不得不面臨控股股東掏空公司、損害公司利益的糟糕狀況。所以控股股東股權(quán)質(zhì)押行為激化了X公司大股東與中小股東、債權(quán)人等其他外部投資者的矛盾，造成了公司代理成本的增加。

2.侵占中小股東利益

第一大股東、第二大股東自公司上市以后多次進(jìn)行多次股權(quán)質(zhì)押，其目的均為個人資金需求。大多數(shù)公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押都會投入公司用于公司運(yùn)營，但第一大股東、第二大股東將所擁有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，獲得大量現(xiàn)金為自己謀取巨額利益，據(jù)本文以上分析可知，大股東股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致公司股價下跌，財務(wù)狀況不斷惡化。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

截至2018年8月15日，我國資本市場股權(quán)質(zhì)押規(guī)模已經(jīng)超過4萬億，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司較為普遍的融資方式。但由于我國股權(quán)質(zhì)押發(fā)展起步較晚，且缺乏具體的監(jiān)管措施，所以控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會對公司產(chǎn)生一定的風(fēng)險。本文的研究結(jié)論:本文一開始介紹了X公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的過程，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為頻繁，且股權(quán)質(zhì)押數(shù)額較大。隨后從公司股權(quán)價值、財務(wù)狀況以及公司治理的變化三個方面入手，具體分析X公司股權(quán)質(zhì)押的效果。首先，在分析公司股權(quán)價值變化時，發(fā)現(xiàn)X公司的股價在股權(quán)質(zhì)押前后變化幅度較大，這說明股權(quán)質(zhì)押可能會向市場傳遞公司不良信息，最終導(dǎo)致股價下跌。其次，分析了X公司股權(quán)質(zhì)押前后財務(wù)指標(biāo)的變化，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后，公司財務(wù)狀況不斷惡化。也就是說，公司在無其他差錯的情況下控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會對公司財務(wù)狀況產(chǎn)生消極影響。最后，本文從兩個方面揭示了股權(quán)質(zhì)押對X公司治理造成的影響。我國上市公司的股權(quán)質(zhì)押融資仍處于起步階段，有很大的進(jìn)步空間，需要更多地學(xué)習(xí)和改進(jìn)，這需要不斷完善股權(quán)質(zhì)押公司章程規(guī)定，也需要政府加大監(jiān)管力度，明確相關(guān)法規(guī)。

（二）研究建議

1.加強(qiáng)對控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)督

我國上市公司一股獨大現(xiàn)象較為嚴(yán)重，公司大股東擁有絕對的控制權(quán)和話語權(quán)，這就造成了控股股東在監(jiān)管松弛的環(huán)境下進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，并將所獲取的巨額資金用于個人。為了更好保障公司利益以及中小股東等其他外部投資者的利益，公司、質(zhì)權(quán)人以及政府應(yīng)該加強(qiáng)對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管。公司大股東必須遵守公司股權(quán)質(zhì)押章程，并提交真實、詳細(xì)、便于理解的資金用途說明書。其次，質(zhì)權(quán)人應(yīng)該對申請股權(quán)質(zhì)押的公司進(jìn)行審查。在股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生之前，明確控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)。若控股股東準(zhǔn)備進(jìn)行項目投資，要請專業(yè)人士判斷投資項目的投資價值。雙方在協(xié)議簽訂之前，需規(guī)定好質(zhì)押期限。最后，要完善關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的法律法規(guī)。

2.明確控股股東股權(quán)質(zhì)押的頻率和比率

大量研究表明，股權(quán)質(zhì)押的頻率和比率與兩權(quán)分離程度正相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押的頻率和比率越高，對公司價值產(chǎn)生的影響越不利。我國現(xiàn)有法律尚未明確控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例和頻率，這樣極易造成控股股東不顧公司長遠(yuǎn)發(fā)展頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，侵害中小股東利益。因此，法律應(yīng)對控股股東持股質(zhì)押的頻率和比率做出明確規(guī)定。

3.限制控股股東股權(quán)質(zhì)押后的公司控制權(quán)

相關(guān)研究顯示，由于控股股東在股權(quán)質(zhì)押后其控制權(quán)未發(fā)生變化，因此控股股東可能會利用其不變的控制權(quán)不停掏空上市公司，從而為自己謀取私利，最終導(dǎo)致公司股價下滑，公司價值下跌，進(jìn)而導(dǎo)致中小股東的利益受損。因此，為了保護(hù)中小股東的利益，并防范控股股東利用不變的控制權(quán)為自己牟取暴利，需要制定相關(guān)政策，這樣削弱了控股股東的公司控制權(quán)，使其無法利用不變的控制權(quán)操控公司。

我國上市公司的股權(quán)質(zhì)押融資仍處于起步階段，有很大的進(jìn)步空間，需要更多地學(xué)習(xí)和改進(jìn)，這需要不斷完善股權(quán)質(zhì)押公司章程規(guī)定，也需要政府加大監(jiān)管力度，明確相關(guān)法規(guī)。