余一

美邦股份（605033.SH）主要從事農(nóng)藥制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為殺菌劑、殺蟲劑等。2020年11月，美邦股份向上交所主板提交招股說明書（申報(bào)稿），2021年9月正式登陸A股市場(chǎng)，首次公開發(fā)行3380萬股，發(fā)行價(jià)格12.69元/股，募集資金總額4.29億元。

與同行上市公司相比，美邦股份營(yíng)收規(guī)模偏小，公司近三年業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿^10%，成長(zhǎng)性難言十分樂觀。上游原材料基本依賴外購(gòu)的情況下，美邦股份的毛利率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)業(yè)鏈一體化的上市公司，難以找到合理解釋。與此同時(shí)，公司存貨占比偏高，存貨周轉(zhuǎn)率極低，略顯蹊蹺。

美邦股份管理費(fèi)用率水平偏低，銷售費(fèi)用率在公司上市后突然快速上漲，或許表明公司存在控制費(fèi)用之嫌。

“優(yōu)異”的毛利率

2018-2020年，美邦股份營(yíng)業(yè)收入分別為4.39億元、5.16億元和5.69億元，同比分別增長(zhǎng)3.93%、17.59%、10.24%，年復(fù)合增長(zhǎng)10.45%;凈利潤(rùn)分別為5933萬元、7626萬元、7873萬元，同比增長(zhǎng)-3.09%、28.53%、3.25%，年復(fù)合增長(zhǎng)8.75%;扣非凈利潤(rùn)分別為6255萬元、7509萬元、7463萬元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.23%。2021年1-9月，公司營(yíng)業(yè)收入5.50億元，凈利潤(rùn)6373萬元，扣非凈利潤(rùn)6254萬元，同比分別增長(zhǎng)33.15%、24.24%、29.72%。

2020年，與美邦股份同屬農(nóng)化行業(yè)的安道麥A的收入規(guī)模為284.45億元，揚(yáng)農(nóng)化工為98.31億元，利爾化學(xué)為49.69億元，諾普信為41.31億元，海利爾為32.27億元，國(guó)光股份為11.6億元，收入同比增速分別為3.2%、12.98%、19.33%、1.8%、30.83%、14.37%，凈利潤(rùn)增速分別為27.33%、3.41%、96.76%、-29.28%、28.78%、-15.06%。與這些上市公司相比，美邦股份的營(yíng)收規(guī)模相對(duì)偏小，此種情況下公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度在10%左右，表現(xiàn)算不上優(yōu)秀。但是，美邦股份毛利率水平卻是明顯優(yōu)于同行。

美邦股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來自殺菌劑和殺蟲劑，2018-2020年，美邦股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為37.05%、39.41%、36.56%，其中殺菌劑毛利率分別為37.71%、38.91%、37.18%，殺蟲劑毛利率分別為33.82%、36.99%、32.54%。與同行上市公司比較可以發(fā)現(xiàn)，美邦股份毛利率水平明顯偏高。

據(jù)招股書，2018-2020年，海利爾制劑業(yè)務(wù)毛利率分別為29.87%、28.55%、29.94%，諾普信毛利率為37.55%、33.45%、33.13%，國(guó)光股份為48.81%、45.90%、47.28%，因此可比上市公司毛利率平均值分別為38.74%、35.97%、36.78%，美邦股份表示，公司與上述可比上市公司的毛利率水平基本相當(dāng)。

但實(shí)際上，國(guó)光股份毛利率偏高是因?yàn)槠湔{(diào)節(jié)劑產(chǎn)品毛利率較高。植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑雖屬于農(nóng)藥，但與農(nóng)藥中的殺菌劑和殺蟲劑完全屬于不同細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品，將其計(jì)入比較范疇并不合適。財(cái)報(bào)顯示，2020年國(guó)光股份調(diào)節(jié)劑產(chǎn)品銷售收入為4.26億元，毛利率高達(dá)52.47%，而其殺菌劑的毛利率為34.15%，低于美邦股份。由于2020年以前的年份國(guó)光股份未給出其殺菌劑產(chǎn)品的毛利率情況，無法就同類產(chǎn)品進(jìn)行比較。但可以肯定的是，如果將國(guó)光股份調(diào)節(jié)劑產(chǎn)品高毛利率影響剔除，美邦股份的毛利率水平相比同行是明顯偏高的。

根據(jù)Wind，2018-2020年，諾普信殺菌劑毛利率分別為39.71%、35.78%、33.94%，殺蟲劑毛利率分別為35.9%、31.86%、32.56%;殺菌劑和殺蟲劑整體毛利率分別為37.58%、33.47%、33.13%。可見除2018年諾普信毛利率比美邦股份略高外，2019年和2020年其毛利率分別比美邦股份低5.94個(gè)、3.43個(gè)百分點(diǎn)。2018-2020年，海利爾農(nóng)藥制劑產(chǎn)品毛利率分別比美邦股份低7.18個(gè)、10.86個(gè)、6.62個(gè)百分點(diǎn)。

這種情況并不合理。

據(jù)招股書，美邦股份主營(yíng)農(nóng)藥制劑業(yè)務(wù)，其原材料以各類農(nóng)藥原藥為主，且基本為外部采購(gòu)，暫未實(shí)現(xiàn)原材料自產(chǎn)。受到市場(chǎng)供求變動(dòng)影響，農(nóng)藥原藥的價(jià)格可能存在一定波動(dòng)，盈利空間也很容易因上游原料無法自給而受到擠壓。與美邦股份不同，海利爾已經(jīng)形成制劑、原藥及中間體協(xié)調(diào)發(fā)展的一體化產(chǎn)業(yè)鏈格局，可以發(fā)揮相互間的協(xié)同效應(yīng)，盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)。但是美邦股份毛利率要比海利爾最高高出近11個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)在有些讓人難以理解。

毛利率明顯優(yōu)于同行的同時(shí)，美邦股份的存貨水平更高、周轉(zhuǎn)效率明顯偏低。2018-2020年年末，美邦股份存貨賬面價(jià)值分別為2.94億元、2.36億元、2.78億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為61.56%、44.01%和45.86%，占總資產(chǎn)的比例分別為50.27%、35.45%、35.37%。2018-2020年，美邦股份存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為337天、304天、256天。美邦股份表示，公司期末存貨金額較大是由業(yè)務(wù)的季節(jié)性決定的，在銷售淡季公司會(huì)采購(gòu)儲(chǔ)備原材料，生產(chǎn)部分半成品或庫存商品，提前為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)旺季做準(zhǔn)備。解釋看似合理，但同行的存貨相關(guān)指標(biāo)不存在十分明顯差異，存貨水平均遠(yuǎn)低于美邦股份。

2018-2020年，諾普信存貨賬面價(jià)值分別為12.12億元、11.41億元、11.61億元，占總資產(chǎn)的比例分別為21.95%、19.39%、19.44%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為136天、141天、134天;海利爾存貨賬面價(jià)值分別為6.67億元、7.35億元、7.6億元，占總資產(chǎn)的比例為20.64%、21%、17.61%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為132天、150天、119天;國(guó)光股份存貨占比為12.91%、14.25%、13.83%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為108天、110天、127天;安道麥A存貨占比為21.6%、21.93%、22.09%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為176天、185天、182天。

費(fèi)用控制提效

2018-2020年，美邦股份管理費(fèi)用分別為1835萬元、1461萬元、1560萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.18%、2.83%及2.74%，而同行業(yè)上市公司管理費(fèi)用率平均值分別為6.36%、8.51%、6.67%，美邦股份管理費(fèi)用水平明顯偏低。

各報(bào)告期內(nèi)，美邦股份銷售費(fèi)用分別為3584萬元、4575萬元、4589萬元，銷售費(fèi)用率分別為8.17%、8.87%、8.07%;2021年1-9月，美邦股份銷售費(fèi)用率突然上升至9.84%。2018-2020年及2021年1-9月，公司營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為3.93%、17.59%、10.24%、33.15%，銷售費(fèi)用增速為1.7%、27.64%、0.31%、59.59%，2021年前三季度銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)高于收入增速，是否意味著前期銷售費(fèi)用有所控制，待公司上市后又釋放出來了呢？

客戶之“謎”

美邦股份產(chǎn)品以殺菌劑和殺蟲劑為主，2020年相應(yīng)收入占比為52.38%、39.62%，合計(jì)占比超過90%;公司銷售模式主要采用經(jīng)銷模式，經(jīng)銷收入占比為94%以上。公司經(jīng)銷商一般為農(nóng)藥產(chǎn)品經(jīng)銷商，經(jīng)營(yíng)規(guī)模相對(duì)較小，因此公司客戶銷售收入分布極度分散，2018-2020年，公司前五大客戶收入占比為7.44%、9.82%、7.02%。

美邦股份歷年前五大客戶基本具有一定的資產(chǎn)及人員規(guī)模，但其中一家客戶卻是例外。公司2018-2020年的第二大客戶均為呈貢林茂農(nóng)資經(jīng)營(yíng)部（下稱“呈貢林茂”），各年向公司采購(gòu)金額分別為806萬元、1067萬元、969萬元，占營(yíng)業(yè)收入的1.84%、2.07%、1.7%。據(jù)天眼查，呈貢林茂資金數(shù)額為0.0005萬元，實(shí)繳資本為零，參保人數(shù)為零人，其2019年資產(chǎn)總額僅為3萬元。如此規(guī)模的個(gè)體工商戶，真的有實(shí)力為美邦股份貢獻(xiàn)千萬元的銷售收入嗎？

美邦股份對(duì)呈貢林茂的銷售收入占比不到2%，即便該客戶存在問題也不會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮笥绊憽５侨缟纤?，由于公司客戶?jīng)營(yíng)規(guī)模較小，收入分布極度分散，大量客戶信息未被披露，投資者因此很難厘清現(xiàn)有客戶的具體情況。

據(jù)招股書，美邦股份各期前二十大經(jīng)銷商合計(jì)28家，成立當(dāng)年即與公司開始合作的有8家，包括呈貢林茂、運(yùn)城市鹽湖區(qū)益農(nóng)農(nóng)業(yè)技術(shù)有限公司（下稱“益農(nóng)農(nóng)業(yè)”）、江永縣瑞多收生態(tài)農(nóng)資服務(wù)中心、南豐縣利農(nóng)化肥農(nóng)藥儲(chǔ)備中心、景洪勐罕遠(yuǎn)大農(nóng)資經(jīng)營(yíng)部、贛州科創(chuàng)農(nóng)資有限公司、石河子市億禾農(nóng)業(yè)科技有限責(zé)任公司、贛州瑞林農(nóng)資有限公司。這些成立當(dāng)年即與公司合作的客戶多為個(gè)體工商戶，規(guī)模和資金實(shí)力有限。據(jù)天眼查，益農(nóng)農(nóng)業(yè)注冊(cè)資本100萬元，實(shí)繳20萬元，參保人數(shù)為4人;其余客戶除贛州瑞林外，實(shí)繳資本規(guī)模較低甚至為零，參保人數(shù)為零。從經(jīng)驗(yàn)來看，針對(duì)這類客戶的銷售真實(shí)性往往是相對(duì)較難考證的，那么公司未披露的此類客戶又有多少呢？