蘇璽

（原子高科技股份有限公司，北京 110101）

一、前言

企業(yè)并購重組是當前資本市場常見的交易行為，合理開展企業(yè)并購重組有利于拓展融資渠道、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、整合現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈，進而綜合提升企業(yè)價值水平和市場核心競爭能力。近年來，隨著社會經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的持續(xù)推進，在企業(yè)并購重組得到快速發(fā)展的同時，也促使企業(yè)并購重組中出現(xiàn)各類問題和亂象，相關(guān)問題的存在將嚴重干擾我國資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，所以對其研究分析，進而提出應對措施和建議，有一定的現(xiàn)實意義。

二、企業(yè)并購重組的類型特征

結(jié)合實際情況來看，當前企業(yè)并購重組主要有以下五種類型特征。

第一，以產(chǎn)業(yè)鏈整合為目的的企業(yè)并購重組。在企業(yè)并購重組過程中，上市公司會沿著產(chǎn)業(yè)鏈進行縱向資源整合，進而強化企業(yè)資源整合能力和業(yè)務協(xié)同能力，綜合提高企業(yè)的市場核心競爭能力，如中國中材和中國檢測的合并重組等［1］。

第二，以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的的企業(yè)并購重組。此種企業(yè)并購重組大多為企業(yè)推行混合所有制改革過程中實施的并購重組方式。主要整合類型為橫向整合或者行業(yè)內(nèi)部整合，如招商公路通過戰(zhàn)略性合并實施股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等。

第三，以上市為目的的企業(yè)并購重組。此種企業(yè)并購重組大多為新興產(chǎn)業(yè)上市使用，如順豐控股等。

第四，以國際戰(zhàn)略為目的的企業(yè)并購重組。此種企業(yè)并購重組的實際目標在于保障企業(yè)的全球化發(fā)展戰(zhàn)略進程，進而能夠最大限度提高企業(yè)的國際市場競爭能力，通過企業(yè)并購的方式解決企業(yè)技術(shù)、市場以及管理等層面存在的問題，如美的和庫卡機器人公司的并購重組等。

第五，以強化主營業(yè)務為目的的企業(yè)并購重組。此種企業(yè)并購重組的實際目標在于提高企業(yè)當前主營業(yè)務的綜合能力水平，促使企業(yè)做大做強，獲取更多的市場份額，保障企業(yè)的經(jīng)濟效益。近些年來，很多進入發(fā)展瓶頸期的企業(yè)均通過并購重組實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，進而達成突破式發(fā)展。

三、企業(yè)并購重組中的現(xiàn)存問題

（一）借并購調(diào)節(jié)利潤問題

現(xiàn)階段，借助并購重組調(diào)節(jié)企業(yè)利潤的方式主要包括業(yè)績補償調(diào)節(jié)和過渡期損益調(diào)節(jié)兩種方式，雖然兩種方式存在一定差異，但均會影響到投資者對標的公司價值估計的合理性。從長遠角度來看，借助并購調(diào)節(jié)企業(yè)利潤不利于資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展［2］。具體來說，借助并購調(diào)節(jié)企業(yè)利潤將會導致兩方面問題。

第一，業(yè)績補償調(diào)節(jié)利潤方面。上市公司在正式執(zhí)行企業(yè)并購重組方案前，為能夠有效保護自身的利益，實現(xiàn)并購重組過程中規(guī)避政策約束的目標，很多企業(yè)會在實務處理過程中引入對賭協(xié)議，并由此來對并購重組后的經(jīng)營業(yè)績進行明確界定。在簽訂對賭協(xié)議以后，若是標的資產(chǎn)為能夠達成對賭協(xié)議中的業(yè)績目標，那么便需要通過資產(chǎn)減值或者商譽減值等方式履行協(xié)議。現(xiàn)行會計準則中為避免企業(yè)出現(xiàn)資產(chǎn)和利潤虛增情況，明確企業(yè)業(yè)績補償應對商譽和資產(chǎn)進行減值測試。但在企業(yè)并購重組過程中，很多企業(yè)為能夠達成調(diào)節(jié)利潤的目的，會將業(yè)績補償收益延后計提處理，進而導致企業(yè)并購重組期間的減值損失和業(yè)績補償時間點不一致，為并購企業(yè)留有更多的利潤操作空間。

第二，過渡期損益調(diào)節(jié)利潤方面。企業(yè)并購重組過程中剝離的資產(chǎn)通常為虧損資產(chǎn)，而相關(guān)資產(chǎn)的交易方通常為公司控股股東或者存在業(yè)務關(guān)聯(lián)的主體，由于相關(guān)虧損資產(chǎn)被關(guān)聯(lián)主體承接，所以上市公司將無須承擔企業(yè)并購重組過渡期的損益。同時，由于現(xiàn)行政策制度及規(guī)定中對于并購重組企業(yè)資產(chǎn)評估日期的界定標準較為寬松，所以很多上市公司會在并購重組過程中通過調(diào)整評估基準日期來調(diào)節(jié)過渡期損益［3］。

（二）股票非常規(guī)停牌問題

股票停盤作為資本市場的基礎制度安排，其穩(wěn)定性將會直接影響到投資者利益的保護效果。因此，近些年來，我國相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)出臺了多項政策與制度，并由此控制上市公司股票非常規(guī)停復盤情況。在相關(guān)政策的影響下，我國上市公司并購重組引起的股票停牌時間原則上不超過30天，累計停牌時間不應超過三個月。但結(jié)合實際情況來看，我國上市公司并購重組引起的平均股票停牌時間已經(jīng)接近130天，說明當前上市公司并購重組引起的股票停牌時間已經(jīng)遠超現(xiàn)行監(jiān)管標準［4］。此外，由于近些年來貨幣政策持續(xù)緊縮，在資金緊張等因素的影響下，很多上市公司股東控制質(zhì)押風險居高不下，為有效避免出現(xiàn)平倉風險，部分上市公司會借由資產(chǎn)重組的名義申請股票停牌，但此種隨意停牌情況不僅不利于資本市場監(jiān)管，更會損害投資者的利益。

（三）標的資產(chǎn)控制權(quán)失控問題

結(jié)合實際情況來看，部分上市公司在并購重組過程中會出現(xiàn)標的資產(chǎn)控制權(quán)失控情況。相關(guān)問題主要體現(xiàn)在以下三個方面。

第一，標的并購資金管理權(quán)失控。在并購重組過程中，交易方存在違規(guī)挪用或者占用并購重組資金等情況，相關(guān)情況的存在會導致并購公司出現(xiàn)資產(chǎn)惡意流失等問題，嚴重影響并購公司的經(jīng)濟利益。

第二，標的資產(chǎn)會計核算管理權(quán)失控。常見的標的資產(chǎn)會計核算管理權(quán)失控，如被并購公司通過各類手段對公司實際利潤進行違規(guī)調(diào)節(jié)，而并購公司未能夠在并購重組過程中及時發(fā)現(xiàn)相關(guān)問題，則會導致并購重組過程中標的資產(chǎn)會計核算與實際情況存在較大差異，造成并購公司利益損失［5］。

第三，在實際上市公司并購重組過程中，還會出現(xiàn)如被并購公司不履行補償、業(yè)績補償方難以履行業(yè)績補償?shù)惹闆r。相關(guān)情況若是無法得到有效處理，那么一方面可能會導致參與并購重組的公司出現(xiàn)私下輸送利潤或者監(jiān)管套利操作；另一方面也可能會導致協(xié)議執(zhí)行效果受到嚴重影響，進而影響資本市場的運行穩(wěn)定性，因此必須對相關(guān)問題進行有效處理。

（四）高業(yè)績承諾與高商譽問題

高業(yè)績承諾與高商譽問題的產(chǎn)生根源在于上市公司并購重組過程中存在盲目、非理性承諾情況，并且很多企業(yè)并購重組的目的不在于產(chǎn)業(yè)鏈整合、業(yè)務轉(zhuǎn)型，而是在于借助企業(yè)并購重組來調(diào)節(jié)自身利潤，實現(xiàn)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等目的。因此相關(guān)上市公司所設置的高業(yè)績承諾與高商譽只不過是為了達成并購指標和規(guī)避市場監(jiān)管。在實施企業(yè)并購重組時，相關(guān)上市公司并不會實現(xiàn)價值提升，進而所引發(fā)的業(yè)績補償和商譽減值問題難以避免。此外，部分上市公司并購重組中的高業(yè)績與高商譽問題的根源在于對被并購公司及行業(yè)的調(diào)研不充分，盲目進行并購重組，進而導致實際情況與預期不符，引發(fā)業(yè)績補償和商譽減值問題。

四、現(xiàn)行監(jiān)管政策及發(fā)展方向

自2014年起，我國先后出臺或修訂了《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等監(jiān)管政策，相關(guān)政策對上市公司并購重組的審核、股份減持、公司借殼上市、非公開發(fā)行規(guī)模等諸多并購重組活動進行了嚴格規(guī)定，有效限制了上市公司通過相關(guān)并購活動套利的行為，促使并購重組行為回歸原本目的。同時，現(xiàn)有政策也對當前的高業(yè)績承諾與高商譽問題進行有效限制，并對現(xiàn)有上市公司并購重組信息披露制度進行合理完善。針對調(diào)整評估基準日期、調(diào)節(jié)過渡期損益行為，相關(guān)政策要求上市公司董事會將不再確定評估基準日期和認購價格，進一步約束企業(yè)并購重組中的獲利行為。結(jié)合實際情況來看，自從相關(guān)政策出臺并實施以后，自2018年起，深市上市公司并購重組數(shù)量和交易金額均在逐年下降，這表明現(xiàn)行監(jiān)管政策獲取了較好的應用成效，雖然此種情況會導致公司重大資產(chǎn)重組數(shù)量和金額出現(xiàn)一定程度的下降，但卻可以推動并購重組行為回歸原本目的，進而推動市場經(jīng)濟進一步發(fā)展。

基于現(xiàn)行監(jiān)管政策構(gòu)建的監(jiān)督管理體系雖然有效約束了上市公司并購重組的多種行為，推動企業(yè)并購重組行為的理性回歸，但對于上市公司長期停復牌問題的約束卻缺乏具有針對性的監(jiān)管政策內(nèi)容，再加上標的資產(chǎn)控制會受到企業(yè)資本市場基本法規(guī)體系等因素的影響，因此現(xiàn)行監(jiān)管體系對于企業(yè)并購重組中存在的資產(chǎn)控制權(quán)失控問題也缺乏針對性的監(jiān)管政策。此外，現(xiàn)行監(jiān)管政策雖然對于上市公司并購重組中存在的利率條件等問題進行了嚴格約束，但結(jié)合實際情況來看，仍然有部分上市公司為獲取更高的利率實施相關(guān)行為。對此，應以現(xiàn)有監(jiān)管體系為基礎持續(xù)優(yōu)化完善，進而構(gòu)建出更科學完善的監(jiān)督管理體系，保障上市公司并購重組行為的理性回歸。

五、企業(yè)并購重組中的現(xiàn)存問題的應對措施及建議

（一）加強內(nèi)部分析和外部監(jiān)管

近年來，我國宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，受此影響，很多上市公司表現(xiàn)出盈利能力下降、債務壓力持續(xù)增大等情況。在此背景下，相關(guān)企業(yè)便產(chǎn)生了通過并購重組的方式優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)的想法，并在并購中引入對賭協(xié)議等手段，最終導致并購重組后業(yè)績不符合預期等問題。對此，在并購重組前，上市公司必須對自身行業(yè)及被收購公司行業(yè)的發(fā)展前景、未來盈利能力以及債務壓力等諸方面內(nèi)容進行深入研究和分析，進而確定并購重組后是否能夠有效提高企業(yè)市場競爭能力和盈利水平，如此再確定是否實施企業(yè)并購重組。同時，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)也需要對上市公司并購重組進行全程監(jiān)控，對上市公司并購重組意圖及實際情況進行具體評估，做好并購重組事前、事中監(jiān)管，避免惡意并購重組等問題的出現(xiàn)。

（二）完善停復牌監(jiān)管機制

如今，我國A 股已經(jīng)加入SMCI，對于解決上市公司停復牌問題的需求進一步提升。對此，建議對現(xiàn)行的停復牌監(jiān)管政策進行優(yōu)化完善，具體優(yōu)化完善內(nèi)容包括上市公司股票停牌條件、停牌程序、停牌時長等方面的標準，以及對于違規(guī)停牌行為的處罰力度及標準等。通過完善停復牌監(jiān)管機制進一步限制上市公司通過停復牌來實施套利操作，穩(wěn)定資本市場，促使公司估值符合投資者預期，保障投資者的實際利益。同時，還需要完善上市公司并購重組信息披露相關(guān)制度，對于并購重組中存在的各類違規(guī)交易行為進行嚴厲處理，嚴禁投資者操縱標的股價。

（三）積極把握市場變化，準確評估企業(yè)價值

隨著互聯(lián)網(wǎng)、人工智能時代的到來，市場上的新興企業(yè)從一開始就占據(jù)較大的市場份額，憑借其豐厚實力實行多元化經(jīng)營辦法，在一定程度上沖擊著企業(yè)的發(fā)展。許多國企在并購重組的過程中，只對產(chǎn)業(yè)布局、行業(yè)先機進行了考量，而忽略了并購企業(yè)是否與自身發(fā)展方向相符，進而造成資源的浪費，使得利潤呈現(xiàn)不增反降的現(xiàn)象。針對這類問題，企業(yè)必須從自身發(fā)展狀況出發(fā)，積極把握市場經(jīng)濟變化趨勢，對并購企業(yè)價值進行精準評估，創(chuàng)建科學嚴密的并購重組決策機制，以此保證并購重組相關(guān)活動的順利開展。首先，建立健全企業(yè)并購重組決策制度，通過科學的評定系統(tǒng)審查并購企業(yè)的各類表格，尤其是財務表格，以此全方位掌握并購企業(yè)的外部動作。其次，積極吸取其他企業(yè)并購重組失敗的經(jīng)驗，并對失敗案例進行深入分析，緊密結(jié)合國企自身發(fā)展狀況投資，以規(guī)避金融風險，避免經(jīng)濟形勢變化影響企業(yè)的未來發(fā)展。最后，政府以及相關(guān)部門應在政策上支持企業(yè)的并購重組，避免一刀切政策影響行政審批效率，為企業(yè)提供技術(shù)以及人才支持，促使企業(yè)并購重組活動的順利開展。企業(yè)并購重組作為一項產(chǎn)權(quán)交易活動，無論是場內(nèi)還是場外的經(jīng)濟交易行為，都需要有資格的機構(gòu)對并購企業(yè)價值進行全面評估，以此充分發(fā)揮出市場經(jīng)濟“公平公正”原則的優(yōu)勢，為提高企業(yè)在社會資源配置中的能動性奠定堅實基礎。此外，專業(yè)金融投資機構(gòu)還需要具備行業(yè)研究、戰(zhàn)略規(guī)劃、資源整合與對接、資金募集、資本運作的投后服務能力，以此幫助上市公司實現(xiàn)并購標的保障、增值目標。

（四）實施監(jiān)管和引導相結(jié)合策略

針對上市公司并購重組中的高業(yè)績承諾和高商譽問題，建議相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)從避免盲目并購重組和降低并購重組風險兩大方面，進行制度的優(yōu)化完善。同時，通過監(jiān)管和引導等方式促使企業(yè)并購重組的目標向產(chǎn)業(yè)鏈整合、技術(shù)升級、市場份額擴張等方面轉(zhuǎn)移，收緊并購重組的套利空間，避免出現(xiàn)盲目重組或者套利重組等情況。

六、結(jié)語

企業(yè)并購重組是當前資本市場常見的交易行為，其在實施過程中存在如借并購調(diào)節(jié)利潤、股票非常規(guī)停牌、標的資產(chǎn)控制權(quán)失控以及高業(yè)績承諾與高商譽等問題，相關(guān)問題的存在將會嚴重影響資本市場的穩(wěn)定性和投資者的利益，所以必須進行針對性監(jiān)控和管理。對此，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)可以通過建立專業(yè)金融投資機構(gòu)、完善停復牌監(jiān)管機制、強化上市公司融資風險管理等方式來強化監(jiān)管成效，避免出現(xiàn)惡意并購重組等問題。