蔣銀華

（蘇州市相城金融控股〔集團(tuán)〕有限公司，江蘇 蘇州 215000）

一、引言

2001年1月，我國(guó)首只政府引導(dǎo)基金誕生，截至2020年6月末，國(guó)內(nèi)成立政府引導(dǎo)基金共1349只，總規(guī)模21452億元，引導(dǎo)基金和子基金組成的基金群總規(guī)模約93958億元［1］。政府引導(dǎo)基金的設(shè)立增加了股權(quán)投資行業(yè)供給，促進(jìn)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高了政府投資質(zhì)效，創(chuàng)新了財(cái)政支出方式，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著極大的促進(jìn)作用。

二、政府引導(dǎo)基金的概念

政府引導(dǎo)基金在我國(guó)具有實(shí)踐先于理論的特性，發(fā)展過(guò)程中主管單位通過(guò)部門規(guī)章加以約束引導(dǎo)［2-4］，共同構(gòu)成其內(nèi)涵。政府引導(dǎo)基金通常由各級(jí)政府單獨(dú)出資設(shè)立或聯(lián)合社會(huì)資本共同設(shè)立并市場(chǎng)化運(yùn)行，不以盈利為核心目標(biāo)，通過(guò)投資股權(quán)、投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等方式發(fā)揮引導(dǎo)作用，支持當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展。

三、政府引導(dǎo)基金的投資標(biāo)準(zhǔn)

政府引導(dǎo)基金的申請(qǐng)條件設(shè)置以部委規(guī)章和地方性法規(guī)為主要依據(jù)，通常對(duì)基金管理人及基金方案作出相關(guān)約束，總結(jié)如下。

第一，注冊(cè)地。通常要求申請(qǐng)機(jī)構(gòu)將子基金及/或基金管理機(jī)構(gòu)注冊(cè)地安排在本轄區(qū)內(nèi)，以便對(duì)子基金進(jìn)行監(jiān)督管理，并促進(jìn)當(dāng)?shù)毓蓹?quán)投資產(chǎn)業(yè)集聚。

第二，投資比例。對(duì)單只子基金項(xiàng)目的投資比例一般控制在10%到40%，大部分不超過(guò)子基金募集規(guī)模的20%，一般不能成為子基金的第一大股東或最大出資人。

第三，投資金額。對(duì)子基金出資的絕對(duì)金額一般不會(huì)超過(guò)引導(dǎo)基金自身規(guī)模的20%。

第四，返投要求。返投是指政府引導(dǎo)基金為促成子基金投資本轄區(qū)內(nèi)項(xiàng)目而設(shè)定的投資地域限制，是對(duì)子基金的核心要求之一，返投金額為引導(dǎo)基金出資額的1～3倍。

第五，運(yùn)營(yíng)管理。政府引導(dǎo)基金支持子基金管理人依法依約履職，一般不參與基金日常事務(wù)管理，但在子基金違法、違規(guī)、違反投資承諾或偏離政策導(dǎo)向時(shí)除外。政府引導(dǎo)基金一般通過(guò)向子基金派出代表或在子基金的投資決策委員會(huì)委派委員或觀察員，對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行合規(guī)性前置審查，對(duì)相應(yīng)特殊情況進(jìn)行監(jiān)管。

第六，管理團(tuán)隊(duì)。大多數(shù)政府引導(dǎo)基金要求管理團(tuán)隊(duì)成員中具備3年以上投資管理經(jīng)驗(yàn)的人員應(yīng)達(dá)到3名以上，且對(duì)上述人員有專職要求。而中基協(xié)規(guī)定，申請(qǐng)登記為私募投資基金管理人的機(jī)構(gòu)員工總?cè)藬?shù)不應(yīng)低于5人，且機(jī)構(gòu)一般員工不得兼職。

第七，投資業(yè)績(jī)。政府引導(dǎo)基金對(duì)于資金安全性、保值增值有較明確的要求，要求申請(qǐng)機(jī)構(gòu)具有優(yōu)良的投資業(yè)績(jī)，包括但不限于管理團(tuán)隊(duì)成員至少主導(dǎo)過(guò)若干個(gè)股權(quán)投資的成功案例。

第八，收益分配。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，政府引導(dǎo)基金不得向其他相對(duì)人承諾保本、最低收益，對(duì)于收益分配的約定采取市場(chǎng)化的慣例。具體而言，收益分配按照計(jì)算基準(zhǔn)的不同，分為按照基金整體計(jì)算的“歐式分配”和按照單項(xiàng)目分別計(jì)算的“美式分配”。政府引導(dǎo)基金對(duì)子基金比較通行的是“歐式分配”，即按照基金整體先回本后分利，在滿足門檻收益率的情況下分配超額收益，在本金返還、門檻收益率分配過(guò)程中可設(shè)定有限合伙人先于普通合伙人的規(guī)則。與此同時(shí)，對(duì)于完成政策目標(biāo)較好的子基金，可以通過(guò)設(shè)定合理的激勵(lì)機(jī)制讓利。

第九，激勵(lì)機(jī)制。為體現(xiàn)引導(dǎo)作用，部分政府引導(dǎo)基金采用激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)子基金超額完成返投要求和政策性目標(biāo)。激勵(lì)措施通常包括給予子基金一定利率回購(gòu)引導(dǎo)基金所持基金份額的選擇權(quán)、在超額收益分配環(huán)節(jié)收益讓渡等。

四、發(fā)展痛點(diǎn)

（一）募集資金難度較高

根據(jù)相關(guān)研究報(bào)告，2019年政府引導(dǎo)基金設(shè)立數(shù)量及規(guī)模較2018年進(jìn)一步放緩，進(jìn)入存量?jī)?yōu)化階段［1］。由于政府引導(dǎo)基金周期長(zhǎng)，引導(dǎo)屬性強(qiáng)，需要充分考慮地區(qū)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、政府招商的功能，與投資人的高財(cái)務(wù)回報(bào)訴求難以匹配，因此資金募集方面存在較大困難。特別是在資管新規(guī)和去隱性債務(wù)的政策背景下，只能依靠地方政府自有財(cái)力和國(guó)有公司出資，資金來(lái)源較單一，而后期資金需求量大，通過(guò)財(cái)政預(yù)算持續(xù)安排資金困難較大，資金支撐力不足。由于母基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)和股權(quán)投資行業(yè)現(xiàn)金流“J 曲線”，投入期的造血功能較弱，持續(xù)出資存在較大壓力。

（二）基金管理有待完善

盡管政府引導(dǎo)基金行業(yè)逐步規(guī)范發(fā)展，但在基金管理、行業(yè)政策等方面還有待完善，對(duì)于引導(dǎo)子基金的投資決策、項(xiàng)目發(fā)展情況等核心運(yùn)營(yíng)信息缺乏抓手和監(jiān)管措施。由于出資來(lái)源主要為國(guó)有資產(chǎn)，政府對(duì)引導(dǎo)基金的話語(yǔ)權(quán)很強(qiáng)。換言之，一旦存在政府干預(yù)，就會(huì)對(duì)基金的獨(dú)立決策造成重大影響，最終導(dǎo)致決策機(jī)制市場(chǎng)化不足。

（三）雙重目標(biāo)平衡困難

政府引導(dǎo)基金設(shè)立是為扶持企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，而基金管理機(jī)構(gòu)是以投資收益最大化為目標(biāo)，因此引導(dǎo)性與收益性的平衡關(guān)系成為主要難點(diǎn)之一［5］。作為引導(dǎo)基金出資人的國(guó)有公司，也存在國(guó)有資產(chǎn)保值增值的核心訴求。此外，實(shí)務(wù)中投資機(jī)構(gòu)普遍追捧新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域后期的投資機(jī)會(huì)，而新經(jīng)濟(jì)早期或涉及傳統(tǒng)、民生的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)往往投資巨大、投資時(shí)間較長(zhǎng)，市場(chǎng)化基金在總體規(guī)模、存續(xù)期限等方面不能滿足需求。

（四）資本招商見效緩慢

在實(shí)務(wù)中，由于本地可投項(xiàng)目的增長(zhǎng)速度不及子基金集聚速度，短期內(nèi)可投項(xiàng)目相對(duì)比較匱乏的現(xiàn)象普遍存在，子基金返投大部分有賴于招引投資項(xiàng)目落地。一方面，大部分子基金本身是財(cái)務(wù)投資者，在被投項(xiàng)目中的話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)，很難直接引導(dǎo)項(xiàng)目落戶；另一方面，地方政府針對(duì)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的篩選標(biāo)準(zhǔn)水漲船高，落地政策很難有比較優(yōu)勢(shì)，資本招商依然任重而道遠(yuǎn)。

（五）退出渠道有限

國(guó)內(nèi)股權(quán)基金的退出渠道中，公開市場(chǎng)和同行間轉(zhuǎn)讓是比較受青睞的方式，但由于市場(chǎng)不成熟，退出項(xiàng)目數(shù)量占比較小，對(duì)于難以完成上市的投資項(xiàng)目，政府引導(dǎo)基金退出方式比較單一。2021年6月，北京市地方金融監(jiān)管局出臺(tái)了《關(guān)于推進(jìn)股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》，蘇州高新區(qū)和園區(qū)也在S 基金上開始試點(diǎn)工作。但總體而言，國(guó)內(nèi)的二手份額業(yè)務(wù)起步較晚，對(duì)于基金的份額轉(zhuǎn)讓和退出缺乏多元化的退出途徑和政策支持。

五、建議措施

（一）建立出資長(zhǎng)效機(jī)制

明確戰(zhàn)略規(guī)劃，按照財(cái)政承擔(dān)能力合理設(shè)置政府引導(dǎo)基金規(guī)模。從機(jī)制上明確資金來(lái)源，保障預(yù)算的穩(wěn)定性。積極撬動(dòng)有效社會(huì)資本參與，進(jìn)一步增加長(zhǎng)期資金來(lái)源，探索形成財(cái)政資金、國(guó)資收益和社會(huì)資金多渠道并舉的滾動(dòng)投入機(jī)制。

（二）明確投資制度保障

探索引入直接跟投機(jī)制、超額收益讓利的激勵(lì)機(jī)制、容錯(cuò)機(jī)制等，適時(shí)啟動(dòng)修訂管理辦法，持續(xù)完善制度保障；依托政府引導(dǎo)基金，形成從天使到并購(gòu)?fù)顿Y，投資、貸款、擔(dān)保聯(lián)動(dòng)發(fā)展的綜合科技金融服務(wù)體系。

（三）完善信息共享機(jī)制

建立多級(jí)政府引導(dǎo)基金發(fā)展統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制，形成多級(jí)聯(lián)動(dòng)、相互銜接的引導(dǎo)體系，在共同出資引導(dǎo)的項(xiàng)目上形成協(xié)同機(jī)制，在條款談判、基金盡調(diào)、投資決策等方面進(jìn)行信息互通、資源共享。

（四）全程實(shí)施績(jī)效管理

按照政策要求，圍繞政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度、財(cái)務(wù)效益以及管理水平，持續(xù)做好投前、投中、投后績(jī)效評(píng)價(jià)，監(jiān)督政策效果，提升經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)規(guī)范化運(yùn)作，最終使績(jī)效評(píng)價(jià)與經(jīng)濟(jì)效益掛鉤。

（五）開展份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)

借鑒北上深等地私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)母基金運(yùn)行模式，鼓勵(lì)銀行理財(cái)、券商、保險(xiǎn)資管、信托公司及專業(yè)化第三方資管機(jī)構(gòu)等參與受讓基金份額，盤活國(guó)有資產(chǎn)。借鑒國(guó)外常青基金模式，將引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)型為沒有固定的存續(xù)期和投資期限的“常青引導(dǎo)基金”，分散出資時(shí)間。此外，以基金每年分紅代替基金到期后的一次性退出，為政府增加長(zhǎng)期的收入來(lái)源。

六、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)政府引導(dǎo)基金在過(guò)去20年的發(fā)展中已逐漸成為一種推動(dòng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的較普遍的市場(chǎng)化融資機(jī)制，在高效利用財(cái)政資金、撬動(dòng)社會(huì)資本、扶持當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)和企業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮引導(dǎo)作用。與此同時(shí)，引導(dǎo)基金也面臨基金募資難、招商見效慢、退出渠道局限等痛點(diǎn)。本文就這些問題展開探討，針對(duì)性地提出了建立出資長(zhǎng)效機(jī)制、明確投資制度保障、完善信息共享機(jī)制、全程實(shí)施績(jī)效管理、開展份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)等措施，以解決當(dāng)前發(fā)展的困境，提高政府引導(dǎo)基金發(fā)展效率。