牛犇

（贛州銀行 資金營運(yùn)中心，江西 南昌 330038）

一、增速放緩跡象逐步顯現(xiàn)

2021年一季度GDP同比增長18.3%，二季度GDP同比增長7.9%，預(yù)計(jì)下半年延續(xù)回落態(tài)勢。

（一）尚未恢復(fù)至突發(fā)公共衛(wèi)生事件前水平

2021年上半年，社會消費(fèi)品零售總額同比增長23%，兩年平均增長4.4%，總的來看，消費(fèi)處于恢復(fù)進(jìn)程中。但二季度4.6%的兩年復(fù)合增長與2019年底的8%左右相比，還存在較大差距，要想消費(fèi)恢復(fù)到前期水平還有較長的路要走。此外，突發(fā)公共衛(wèi)生事件帶來社會財(cái)富再分配，低收入群體財(cái)富縮水，中高收入群體收入基本未受影響，并且金融資產(chǎn)、不動產(chǎn)大幅增值，貧富差距進(jìn)一步拉大，影響整體消費(fèi)修復(fù)。

（二）外部需求對工業(yè)生產(chǎn)、出口的支撐在減弱

2021年上半年，出口保持兩位數(shù)增長，但領(lǐng)先指標(biāo)呈回落態(tài)勢。6月制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）新出口訂單和PMI生產(chǎn)指數(shù)均較上月進(jìn)一步回落，出口高速增長可能較難維系。一方面，發(fā)達(dá)國家有望在下半年實(shí)現(xiàn)群體免疫；另一方面，限制美國供應(yīng)鏈修復(fù)的因素，預(yù)期也將在三、四季度得到改善。

（三）房地產(chǎn)與基建投資可能較難接力外需

受財(cái)政節(jié)奏后置影響，2021年上半年基建投資兩年復(fù)合增速僅為2.4%。受限于地方政府再融資壓力較大、財(cái)政部對于專項(xiàng)債項(xiàng)目考核趨嚴(yán)等，未來基建投資反彈空間可能不是太大。地產(chǎn)可能成為拖累經(jīng)濟(jì)的重要因素，6月房地產(chǎn)投資兩年復(fù)合增速為7.2%，較5月下降1.7%，連續(xù)兩個月下滑，商品房銷售面積和銷售額同比下降1.7%、8.9%。房地產(chǎn)調(diào)控加碼，金融政策收緊，再加上土地競爭日趨激烈以及一些大中城市新房限價，地產(chǎn)投資增速面臨下滑。

（四）部分景氣指數(shù)正在放緩

數(shù)據(jù)顯示，部分指標(biāo)動能有所減弱，6月PMI指數(shù)為50.9%，仍在景氣區(qū)間，但已連續(xù)3個月放緩。生產(chǎn)端和需求端都有所減弱。從生產(chǎn)端看，6月PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比下行0.8%至51.9%，回落至突發(fā)公共衛(wèi)生事件以來的最低水準(zhǔn)，表明工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張速度可能正在邊際放緩；從需求端看，雖然PMI新訂單指數(shù)環(huán)比小幅上行0.2%至51.5%，但PMI新出口訂單指數(shù)繼續(xù)下行0.2%至48.1%，就需求來說，可能面臨內(nèi)需修復(fù)緩慢、外需持續(xù)走弱的格局。

（五）中小企業(yè)是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中最不均衡的點(diǎn)

大型企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)顯著好于中小企業(yè)，從數(shù)據(jù)看，2021年上半年只有3月、4月中小企業(yè)PMI處于榮枯線以上，其余4個月均處于50以下。就行業(yè)看，恢復(fù)最慢的租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、住宿和餐飲業(yè)正是中小企業(yè)集中分布的主要領(lǐng)域。中小企業(yè)對于穩(wěn)定就業(yè)具有非常重要的作用，中小企業(yè)恢復(fù)不足，在一定程度上會影響新增就業(yè)崗位創(chuàng)造。

二、支撐因素依然比較充分

盡管突發(fā)公共衛(wèi)生事件帶來的不確定性仍存在，但我國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有改變。

（一）消費(fèi)恢復(fù)存在較好支撐

一方面，就業(yè)持續(xù)改善，居民收入增加。2021年上半年人均可支配收入為17642元，扣除價格因素同比實(shí)際增長12.0%，兩年平均增長5.2%，基本與經(jīng)濟(jì)增長同步；6月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，比上年同期下降0.7個百分點(diǎn)，這些都有利于提升居民的潛在消費(fèi)能力。另一方面，經(jīng)濟(jì)正在恢復(fù)，疫苗接種量持續(xù)增加。截至2021年7月13日，全國疫苗接種超過14億劑次，疊加國家促進(jìn)消費(fèi)的政策逐步顯效、公共場所管制措施可能逐步放松，將切實(shí)提振居民擴(kuò)大消費(fèi)的信心和意愿。

（二）制造業(yè)投資有望在盈利改善的情況下加速

工業(yè)企業(yè)盈利與制造業(yè)投資之間存在較強(qiáng)的因果關(guān)系。2014年以來，工業(yè)企業(yè)利潤呈現(xiàn)趨勢性下滑態(tài)勢，雖然中間出現(xiàn)過階段性平穩(wěn)，但從未有過2020年以來明顯的筑底回升情景。2020年四季度工業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)到歷史高值，2021年工業(yè)企業(yè)盈利快速修復(fù)，1—5月工業(yè)企業(yè)利潤總額兩年復(fù)合增速已達(dá)21.7%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率大幅改善，為制造業(yè)投資提供了更大空間。此外，2021、2022兩年房地產(chǎn)有望迎來竣工高峰，帶動竣工端產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇，在一定程度上有助于熨平波動。

（三）外部需求仍有一定保障

發(fā)展中國家群體免疫滯后于發(fā)達(dá)國家，全球供需缺口的邏輯依然成立。受印度疫情擴(kuò)散的影響，越南、泰國、緬甸、馬來西亞等東南亞國家情況有所加重，這些國家在機(jī)電、紡織等出口領(lǐng)域與我國存在競爭關(guān)系，這將延續(xù)中國出口的替代效應(yīng)，并且或?qū)⑹谷蚬?yīng)能力修復(fù)的時間再度延后。

（四）積極的財(cái)政政策依然可期

參照近幾年地方債發(fā)行和融資經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)年地方政府債務(wù)新增限額與地方政府債凈融資額相差不大，2021年下半年專項(xiàng)債供給有望加速。預(yù)計(jì)下半年財(cái)政政策發(fā)力空間較足，基建投資有望回升。

（五）企業(yè)對下半年經(jīng)濟(jì)仍有信心

2021年6月，產(chǎn)成品庫存指數(shù)上行0.6%至47.1%，同時原材料庫存指數(shù)上行0.3%至48%。內(nèi)需恢復(fù)不足以及外需逐步回落，對企業(yè)庫存去化產(chǎn)生了一定的威脅，但企業(yè)仍在準(zhǔn)備原材料籌備生產(chǎn)，說明企業(yè)認(rèn)為庫存指數(shù)上升是短期因素導(dǎo)致，對未來訂單需求仍有較強(qiáng)的信心。

三、通脹抬升存在較大可能

2021年1—6月，PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）創(chuàng)新高、CPI（消費(fèi)者物價指數(shù)）處于低位。6月，PPI同比上漲8.8%，漲幅較上月回落0.2%，為今年1月轉(zhuǎn)正以來首次回落，而CPI只有1.1%，較上月回落0.2%。豬肉和服務(wù)項(xiàng)對CPI拖累較多，豬肉價格下降36.5%，處于歷史低位，拉低CPI約0.8個百分點(diǎn)，剔除豬肉和服務(wù)的CPI同比增速約在2.4%左右，處于近年來較高水平。

2010年以來，我國PPI經(jīng)歷了2011年、2016年底至2017年、2020年底以來三輪上行。前兩輪PPI上行，以供給或需求單一因素驅(qū)動為主，其中第一輪以需求驅(qū)動為主，物價全面上漲，是“四萬億”計(jì)劃后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在大規(guī)模刺激下由復(fù)蘇走向過熱的結(jié)果；第二輪受國內(nèi)供給影響顯著，漲價主要集中在上游，源于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去產(chǎn)能”造成的供給沖擊。本輪PPI上行，由供需雙重因素共同驅(qū)動，源于供需錯配，歐美需求加速修復(fù)，但資源國供給受限，以及受到國際物流價格上漲的影響。

驅(qū)動因素不同，PPI上行對CPI的影響也有差異。與第一輪PPI上行由投資需求驅(qū)動、第二輪由供給收縮驅(qū)動不同，本輪PPI上行在上、中、下游行業(yè)均有體現(xiàn)。成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)、與原材料直接關(guān)聯(lián)的消費(fèi)品價格變化，在CPI中已經(jīng)有較多顯現(xiàn)。比如，原油價格上漲，帶動CPI交通工具用燃料同比上漲23.6%；鋼、銅等原材料漲價，使得CPI家用器具同比連續(xù)4個月上行1%；芯片等電子元器件價格上漲，推動CPI通信工具同比持續(xù)抬升，達(dá)到6.2%；受大豆價格上漲等影響，食用油價格創(chuàng)2012年來新高，6月同比增長7.7%。但突發(fā)公共衛(wèi)生事件對消費(fèi)需求的影響，使得成本端漲價壓力向消費(fèi)端顯現(xiàn)相對緩慢，多數(shù)日用品CPI仍處于歷史低位，同時服務(wù)業(yè)修復(fù)偏慢也拖累了服務(wù)項(xiàng)CPI。

未來，通脹風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步顯性化。第一，全球突發(fā)公共衛(wèi)生事件修復(fù)是不平衡的，一些資源國形勢依然嚴(yán)峻，部分原材料供應(yīng)鏈由于突發(fā)公共衛(wèi)生事件原因供給受到約束，供需缺口短中期內(nèi)可能較難收斂，對原材料價格形成較強(qiáng)支撐。如果原材料價格持續(xù)處于高位，庫存快速消化，長協(xié)價格上調(diào)，中下游企業(yè)利潤將被加速擠壓，或?qū)⑼苿映杀緷q價壓力逐漸顯現(xiàn)，進(jìn)而影響終端消費(fèi)品價格。第二，在碳中和背景下以及能源轉(zhuǎn)型的過程中，相對于礦石能源，短中期內(nèi)新能源發(fā)電成本明顯提升，導(dǎo)致原材料及整個社會生產(chǎn)成本曲線上移，并且這一過程可能會持續(xù)較長的時間，需要通過技術(shù)進(jìn)步不斷降低成本。除成本因素外，碳中和背景下的環(huán)保要求也將不斷提升，部分企業(yè)可能退出市場，由此帶來供給收縮，進(jìn)一步加大漲價壓力。第三，前期拖累CPI上漲的豬肉及服務(wù)項(xiàng)等因素，未來也可能進(jìn)一步推升通脹預(yù)期。在豬價大幅回落、飼料成本處于高位的情況下，生豬養(yǎng)殖戶持續(xù)虧損、補(bǔ)欄意愿不足，大概率會導(dǎo)致豬肉供給收縮，進(jìn)而推動豬肉價格修復(fù)。此外，隨著國內(nèi)疫苗接種量不斷刷新紀(jì)錄，線下活動加速恢復(fù)正?；?，服務(wù)業(yè)供需缺口也將逐步收斂，從而釋放出補(bǔ)償式的漲價壓力。

四、結(jié)語

未來一段時間，經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒅鸩椒啪彛鲩L動力仍有較強(qiáng)支撐，通貨膨脹可能上升，經(jīng)濟(jì)面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)。