王裕坤

（北京化工大學(xué)法學(xué)院，北京 100000）

一、私募股權(quán)投資人權(quán)益保護(hù)的相關(guān)概念

私募股權(quán)投資保護(hù)作為一種機(jī)制廣泛滲透于投資的不同階段，但核心環(huán)節(jié)集中體現(xiàn)在退出機(jī)制當(dāng)中［1］。從我國現(xiàn)有的退出機(jī)制上來看，IPO退出、并購與回購?fù)顺?、清算退出為三種常用退出模式。完善退出機(jī)制有助于降低投資風(fēng)險，有效保護(hù)私募股權(quán)基金投資人權(quán)利。

二、私募股權(quán)基金投資退出的現(xiàn)狀與限制性因素分析

（一）IPO退出的限制性因素分析

一般來說，公司獲得IPO機(jī)會并通過相關(guān)審查，表明市場本身對其的一種認(rèn)可。但I(xiàn)PO退出能夠快速實(shí)現(xiàn)資本增值，卻并不意味著退出過程可以一帆風(fēng)順。尤其是在2021年2月，中小板與主板合并后，為IPO退出帶來新的困難［2］。

一是契約制私募股權(quán)基金退出渠道不通暢。

根據(jù)《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第十五條的相關(guān)規(guī)定，契約型私募股權(quán)基金可借由IPO協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出。但《證券法》第三十六條明確規(guī)定，依法發(fā)行證券的不得違反《民法典》中關(guān)于轉(zhuǎn)讓期限的限制性規(guī)定。其中最重要的便是對可能發(fā)生關(guān)聯(lián)性風(fēng)險的實(shí)際持股人部分的強(qiáng)制性規(guī)定。但契約化私募基金，其本身缺乏獨(dú)立法人地位，更無法獲得上市許可。這種情況下，只能借助于第三方投資公司代持或轉(zhuǎn)契約制私募基金為公司股權(quán)形式，合理規(guī)避掉證監(jiān)會相關(guān)強(qiáng)制性規(guī)定。但無疑會極大增加其IPO成本。

二是鎖定期內(nèi)股份變相轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象嚴(yán)重。

為維護(hù)證券市場秩序，防止投機(jī)者惡意圈錢，《民法典》及相關(guān)證券行政法律法規(guī)中明確對上市公司股東所持有的份額進(jìn)行強(qiáng)制性鎖定，并設(shè)定鎖定期限。其中，控股股東的鎖定期為36個月，一般股東的鎖定期為12個月，私募股權(quán)基金則需要在此基礎(chǔ)上增加12個月才可實(shí)現(xiàn)退出。但是，相對較長的鎖定期內(nèi)存在諸多變數(shù)，私募股權(quán)基金投資人若是判定所持有的股權(quán)的公司存在經(jīng)營不善導(dǎo)致預(yù)期盈利無法保證或是存在資金回籠緊迫性的情況下，往往會在鎖定期滿之前，以標(biāo)價為基準(zhǔn)進(jìn)行折扣出售。同樣待解除禁售后，根據(jù)會計重大事項(xiàng)強(qiáng)制披露的要求，此類操作一經(jīng)披露，最直接的體現(xiàn)便是股價下跌甚至破發(fā)，損害投資者權(quán)益。

（二）股權(quán)并購與回購?fù)顺龅南拗菩砸蛩胤治?/h3>

相較于IPO上市退出路徑來說，股權(quán)并購與回購的門檻較低。但這并不意味著在操作上簡單。隨著金融市場的發(fā)展，其不足之處也逐漸暴露出來［3］。

一是股權(quán)并購中的新三板市場吸引力不足。

根據(jù)《民法典》合同編第五百四十五條規(guī)定，債權(quán)人可以將全部或部分債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人。在以非上市公司股權(quán)為標(biāo)的的交易中，通常借由新三板市場，也即代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)來實(shí)現(xiàn)掛牌交易。私募股權(quán)基金也可借此實(shí)現(xiàn)資本增值和退出。但由于信息上存在很強(qiáng)的逆向選擇性，一方面，公司希望持有股權(quán)以更高價賣出，但另一方面，卻也存在僅將其未來進(jìn)入主板市場的一個過渡或跳板，而非真的想并購。

二是股份回購對私募基金限制過于嚴(yán)苛。

根據(jù)《民法典》第四百四十條規(guī)定，債權(quán)屬于可質(zhì)押的權(quán)利。同時，根據(jù)第四百四十七條規(guī)定，債務(wù)人到期未清償相關(guān)債務(wù)的，債權(quán)人對留置債權(quán)有合法占有且有限受償?shù)臋?quán)利。這樣，若是債務(wù)人與債權(quán)人可以縮短質(zhì)押時間且可以超期，便實(shí)現(xiàn)了債務(wù)轉(zhuǎn)讓。應(yīng)用于股份回購?fù)瑯尤绱?，但在回購范圍上，并不包含私募股?quán)基金或債權(quán)等外部股權(quán)。

（三）破產(chǎn)清算退出的限制性因素分析

破產(chǎn)清算退出作為最被動的退出方式，一般來說可收回總投資額的60%左右，能夠在最大程度上保護(hù)投資者權(quán)益，但在具體執(zhí)行過程中同樣面臨雙重困境。

一是私募股權(quán)基金的破產(chǎn)申請主體資格缺失。

雖然《企業(yè)破產(chǎn)法》行之有年，但在關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)的資質(zhì)申請的主體上，依舊僅限于企業(yè)所屬債權(quán)人與債務(wù)人、國務(wù)院金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)及依法負(fù)有清算責(zé)任的主體或個人等四類群體。私募股權(quán)基金并非實(shí)際控股人，并無申請企業(yè)破產(chǎn)的資格。但相較于其他股東和經(jīng)營者來說，私募機(jī)構(gòu)自身擁有豐富的投行經(jīng)驗(yàn)，對于公司的虧損也更敏感，這種尷尬的處境使得私募股權(quán)基金的破產(chǎn)清算退出十分被動。

二是企業(yè)破產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)過高。

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第二條規(guī)定，企業(yè)只有在資不抵債或是明顯喪失償債可能的情況下才可依法向當(dāng)?shù)厝嗣穹ㄔ荷暾埰飘a(chǎn)。但在司法實(shí)踐中，企業(yè)資不抵債或明顯喪失償債能力的情況較為復(fù)雜，且其外在重要表現(xiàn)特征為在較長時期內(nèi)一直處于虧損狀態(tài)。即使是在法院受理后，也只能等待投資耗盡，人為提高破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。

三、完善私募股權(quán)基金退出方式的對策

針對IPO退出、股權(quán)并購與回購?fù)顺?、破產(chǎn)清算退出等三大主要退出方式所存在的問題，本文從以下角度提出完善對策。

（一）IPO退出方式的完善對策

一是賦予契約制私募基金獨(dú)立法人地位。

從法理上來看，基于信托關(guān)系的信托財產(chǎn)委托關(guān)系僅涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，符合上市公司資合性質(zhì)的要求，且IPO規(guī)則中允許信托架構(gòu)的存在。這樣，便提供了一條新的思路，即契約制私募基金可經(jīng)由信托關(guān)系順利借殼上市。因此，需要進(jìn)一步建立和完善我國的信托行業(yè)登記制度，使得契約制私募基金可依據(jù)“刺破原則”以實(shí)際持股人的方式順利具備上市法人地位，實(shí)現(xiàn)IPO退出。

二是嚴(yán)禁鎖定期內(nèi)交易。

在鎖定期內(nèi)交易的行為實(shí)際上屬于變相減持，尤其是對于解除禁售之前的持股部分，市場對于解禁的看法偏向于空方，不利于股價穩(wěn)定。針對這種鎖定期內(nèi)變相減持的行為，如打折交易、質(zhì)押融資等行為應(yīng)當(dāng)在《證券法》中予以嚴(yán)令禁止和處罰。迫使私募股權(quán)基金妥善考慮提前量，增強(qiáng)投資者的安全系數(shù)。

（二）股權(quán)并購與回購?fù)顺龇绞降耐晟茖Σ?/h3>

1.建立和完善新三板的多層次資本市場體系，增強(qiáng)投資吸引力

根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》關(guān)于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的相對獨(dú)立地位與非轉(zhuǎn)板過渡屬性的要求，鼓勵新三板掛牌企業(yè)真實(shí)報價、真實(shí)交易。同時，在加強(qiáng)新三板的吸引力方面，重點(diǎn)加強(qiáng)區(qū)域間股轉(zhuǎn)系統(tǒng)間的聯(lián)結(jié)，建構(gòu)起從基礎(chǔ)層到創(chuàng)新層的多層次資本市場，降低信息的不對稱性，并借由信息披露強(qiáng)制機(jī)制，更好地保護(hù)投資者權(quán)益。

2.對私募股權(quán)基金進(jìn)行靈活性回購安排

近年來隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展，將私募股權(quán)資本同樣納入可回購范疇已成必然趨勢。但作為新鮮事物，在具體實(shí)施過程中，需要對回購數(shù)量與頻次進(jìn)行過渡性質(zhì)的限制性規(guī)定，再逐步取消限制。此外，還可借鑒國外的庫存股制度，借由公司內(nèi)部股權(quán)完成股權(quán)回購。

（三）破產(chǎn)清算退出方式的完善對策

1.賦予私募股權(quán)基金獨(dú)立申請企業(yè)破產(chǎn)的部分管理決策權(quán)

相對公司管理層來說，作為專業(yè)創(chuàng)投資本，在風(fēng)險辨識和規(guī)避能力上明顯更具優(yōu)勢?；诶娴囊恢滦?，賦予其獨(dú)立申請被投資企業(yè)破產(chǎn)權(quán)利尤為必要。同時，考慮到是否批準(zhǔn)企業(yè)破產(chǎn)的決定權(quán)在地方人民法院手中，這種形式的設(shè)計實(shí)際上并不會影響原有《企業(yè)破產(chǎn)法》的履行。

2.適當(dāng)降低企業(yè)申請破產(chǎn)的門檻

基于私募股權(quán)基金更為高效的企業(yè)經(jīng)營情況判定系統(tǒng)，在實(shí)現(xiàn)資本收益最大化的驅(qū)動下，相對被投資公司而言，私募基金的退出意愿更低。因此，通過適當(dāng)降低企業(yè)破產(chǎn)門檻，尤其是在資產(chǎn)尚有剩余的情況下，充分聽取私募股權(quán)基金的破產(chǎn)意見，可實(shí)現(xiàn)資本最大程度的保存，并為將來重新投資提供支持。

四、結(jié)語

私募股權(quán)投資保護(hù)的概念實(shí)際上貫穿私募股權(quán)投資運(yùn)行的全過程。而作為以退出為核心的一種特殊資本運(yùn)作模式，如何實(shí)現(xiàn)順利退出就成為其研究的重點(diǎn)。隨著金融市場的發(fā)展，退出案件也呈現(xiàn)出高發(fā)態(tài)勢。但在目前的司法框架下，對于私募股權(quán)基金的退出安排尚不成體系。存在的問題也重點(diǎn)體現(xiàn)在以IPO退出、股權(quán)并購與回購?fù)顺?、破產(chǎn)清算退出等三個領(lǐng)域。本文以此為背景，在對相關(guān)概念與支持性理論簡述的基礎(chǔ)上，針對三個領(lǐng)域中存在的問題，盡量在現(xiàn)行司法框架下提出相應(yīng)的完善對策。但目前來看，私募基金缺乏更為細(xì)致化的運(yùn)行規(guī)則，這也是未來研究的重要方向。